思想交锋：聚焦期权结构化产品最前沿【ETF期权|第004期】
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扑克投资家：与中国金融衍生品市场一同成长
来源：和讯期货
“第一届期货中国（国际）论坛”于7月26日在上海举办。在期权产品创新设计与风险管理分论坛中，盛立金融软件CEO柳峰、大汉基金管理总裁刘汉兴、上海量游资产管理总经理朱天华、上海微化投资管理总经理龚东赓、五月石投资集团公司董事陈文胜、上海期货交易所衍生品创新工作办公室高级总监范文韬以及新湖期货投资咨询部经理祝捷进行了活跃的讨论，以下是文字实录：
下面就直接进入我们的论坛环节。下面有请我们的嘉宾上台。今天非常有幸，我们有一个强大的阵容，基本上从覆盖面来说，我们做交易的都覆盖得比较全，所以我想今天一定会迸发出很多的火花。
我左手边的第一位是刘总，他是创新企业家，有20多年的华尔街和投资交流经验，在全球有很多重要的机构担任过重要职务。
朱天华是美国哥伦比亚大学的物理学博士，也是金融衍生品策略的资深专家，拥有超过15年在国际顶尖投行的经验。他在高盛集团负责做董事总经理，负责高频交易化。
龚东赓：是上海微化投资管理咨询有限公司总经理。他具有很强的学术背景，以及有很强的实践背景，这非常难能可贵。原来在芝加哥当过年教授，97年开始跨入金融界。2011年开始做期权，在美林担任交易方面的主管。期货有很多年的经验。特别是高频交易方面有很强的经验。写过十几篇有关这方面的内容。
陈文胜：现在是美国美至通的高级投资合伙人，拥有十分优异的交易战绩。对股票和股指期权有着极其丰富的实战经验。
范文韬：上海期货交易所衍生品创新工作办公室高级总监。范总93年大学毕业以后开始在上期所工作，当时是金属交易所，后来在复旦得到MBA学位，一直以来在上期所工作了将近整整20年，做了很多上期技术和交易这方面的工作，有很丰富的工作经验，对产品设计同时也有丰富的经验。
祝捷：新湖期货有限公司投资咨询部经理。也是期权小组的负责人。祝捷是美国纽约州立大学的博士，现在是能源化工部化工板块的负责人等职务。现在是任务新湖期货有限公司投资咨询部经理，全面负责产品的开发，等等，同时负责公司期权方面的推进工作。
刚才简单地介绍了一下各位嘉宾的情况，相信大家对他们的经历已经有了一个非常充分的了解。所以今天会是一个非常棒的论坛。
有几个问题先想问一下，因为中国现在期权开始做交易了，从你们的经验来看，特别你们也在做很多的准备，在建立一些模型来说，你认为中国的市场它最大的不同会是在什么地方？你们怎么样来调节为了中国的一个特色，我们说中国特色，对中国进行调节。能不能给我们简单介绍一下这方面的情况？
【朱天华】：我先讲几句，我们以前在海外做过很多年的期权，在国内的期权我自己的感觉来看有最大的几个不同。特别是ETF期权现在要出来，在传统上我们说期权是一个衍生品，它的价格跟股票的价格应该是一个对应的关系。但是在中国，因为在西方期权的定价实际上信贷金融上根本就是通过股票系统来对冲（堆塔）风险来计算期权的价格。但是这样做的话，需要有时候买股票，有时候卖股票，而且是对称的东西。在中国实际上买股票、卖股票成本不一样，也不对称，波动率给定，这种情况下期权的价格实际上有一个区间。因为你买这个对冲时候，买和卖是不一样的东西。所以买期权跟卖，它的价格不一样，最后会出现一个区间。
这导致什么问题呢？如果我们简单地用市场期权价格来计算隐含的波动率，这是海外经常做的方式，这样隐含波动率的并不是真正地反映市场对未来波动率的趋势。这个实际上对于期权，无论是做市，还是对冲都提出了一个很大的挑战。这是一个很大的问题。
第二，保证金的问题，特别是ETF期权。股指期货的期权，可能中金所做保证金已经做得很好了。但ETF期权一开始没有做保证金的方式。因为期权我们知道，如果你做交易也罢，做市也罢，最最重要的是卖出一个期权，我要用其他的期权来对冲它的风险。有时候需要管。如果你把风险都对冲掉，但是每一个都需要付很多保证金的话，那这个成本可能非常高，会让最后本来能够赚钱的策略使收益不一定能够控制成本。大致讲这两个方面。这两个是重要的问题。
【龚东赓】：我接着朱讲的话来谈一点我的看法。如果我们考虑比较强一点的话，或者是更久一点，我们有粉红，如果是超过一次分红，或者是希望两次分红，单单用BLACK SHOP模型来算价位的话，可以算某种模型的风险。上证50，大家看材料可以发现，每次分红以后会把合约都换了一下，因为按照分红的比例调换一下，这个调换的意思是什么呢？从我们数学方面角度来讲，分红的红利是一个尝试。分红之前的这一部分，以及分红之后这一部分的波动率怎么看，有几种看法。
一，根本不理这个波动率，分红反正是一个常数。分前分后一样看是零，这是一种看法。第二，红利还是不确定，前后得考虑波动率。再一个是分前有波动率，分后没有波动率，现在他们采取这样的办法，上金所采取后面的办法。这是一个问题。
另外一个问题，就是设计方面的问题。5个合约，左边两个，右边两个，中间一个，跑得比较快的话，跑到外面来了，跑到外面来有什么风险呢？我们的模型角度来讲，到了成交外面，不知道这个波动怎么变化的。你这个模型算出来的东西跟这个模型算出来的东西不一样。这是第二个。
第三个，就是保证金的方面，这个卡得比较严一点。某种意义上丧失了杠杆的作用。我就讲这些。
【陈文胜】：这两位嘉宾讲得很好，基本上没有什么补充的地方。没办法融券的话，很难对冲。
【主持人】：我觉得大家都是在用（BLACK秀）的时候要把中国特色给加否则看起来挺好，但根本交易不是这样。我们有很多权证的交易，理论价值和真正的交易价值差很多。
现在换一个话题，范总，我知道你在上期所设计很多这方面的产品，特别是在金属啊，有色金属这一块，包括原油，能不能简单介绍一下你们最新的进展？
【范文韬】：我负责两大块：商品期货期权，另外一个是商品指数期货。商品指数期货是推出的有色金属指数这两年运行下来表现比较好，我们已经设计完成基于这个指数的指数期货，也是力争把它尽快推出来。另外一个是今天的主题：期权。期权其实我们很早就做研究。10年的时候我就负责开始期权。11年底已经做完方案，这些年一直不断地完善。到目前为止所有的方案基本定型，所有基于这样方案系统的开发也已经完成。目前我们正在组织测试。大概133家的会员已经完成了测试。
下一步我们准备要搞仿真大赛，让更多的投资者来进行一个接入，接入之后一方面测试系统，另外一方面检验规则，这是近期的一个安排。基本上是这样。
【主持人】：谢谢范总给我们分享最新的情况。我觉得任何一个金融产品最终的目的要服务于实体企业，包括股指期权，为了给金融机构做更好的对冲。包括商品方面的期权也是同样的道理。我知道新湖你们做了很多有意思的尝试。听说有一次在玉米上面做了给客户这方面的套保，能不能给我们分享一下这方面的经验？
【祝捷】：先介绍一下我们做的玉米案例，这是通过风险子公司来做的。我们是用金融衍生品一种服务的方式。在农民那边采购了玉米，同时给了他们一个二次点价的机会。约定好的时间内可以再点一次价。大家听了一天了，很明显二次点价的权利其实就是期权。对农民来说其实很好懂，但当时对我们来说，我们相当于把这个其实是暴露在一个价格上涨的风险中。我们的标的物质可以复制出一个期权的效果，后面就是我们在玉米期货市场来进行一些自己的操作，就复制出了一个期权的效果，可以对冲掉这个风险。
农民本身对金融知识知道不是很多，我们给农民其实是一个很简单的东西，就是补差价，让他们很好地理解这个东西，可以当成一个保险来理解。再一个是看到实体企业对这方面的需求还是很旺盛的。虽然说期权没有推出来，我们自己公司也是希望能够把这个案例推广到其他的一些大宗商品当中，其实原理都是差不多的，我们可以类似推广到有色金属，以及其他的农产品，还有黑色金属，都是可以做的。只要有相应的判断，都可以设计出商品来符合他们的要求。
【主持人】：刘总，您早上意犹未尽说到场外衍生品的市场，您觉得这一块可以怎么样更好地发展，从期货公司，或者是面对真实需要的客户，他们怎么样去设计他们的产品，怎么样来做好他们的定价？
【刘汉兴】：实际上这个市场非常大的，换句话说，客户对结构化产品的需求非常大，因为道理很简单，每个投资者对风险的需求，或者是对风险的承受能力都是不一样的，这需要金融业者需要根据客户的特定需求来设计出符合他们的衍生产品。沪深300指数在一个区间内是1比2的放大效应，等于每年要给投资者带来30%的回报。如果说沪深300指数超过某一个范围，给到的是固定的回报。等于说有这样的投资群，他对市场，或者是对投资回报有些特定的需求。你作为一个金融从业者怎么样来设计这些产品。等于说满足这个客户的需求，这里有不少隐含的期权在里面。看起来你是一个投资理财产品，实际上它有好几个期权的产品在里面，很复杂。
如果把它理解清楚，分解清楚的话，你很容易来把它定价，这个产品市场价可以有多少，可以来定价出来，这个隐含的金融产品在里面值多少钱。因为它有很多客户对特定需求，以及对风险有特别的要求，你怎么样来用金融工程的办法把它用市场。对初期的原材料使用者，比如说钢厂、电厂还有终端客户他可能对一些产品的价格波动有很多的要求，换句话说他整个企业的运作希望能够锁定在某一个利润的范围之内。这个就是说金融公司首先要做的。或者是中国未来金融业能够提供这些服务的东西。
结构性产品的话，我们非常看好国内的市场，我听说有一家公司做了几十亿的产品。但是产品对定价的模型要求非常高，因为要定价，所以对矿的要求也比较高。国内这方面还是要加大力度，多培养一些能够做定价的方面。
【朱天华】：实际上OTC的产品是为客户定制一个东西，我们叫卖方市场的业务。这个业务本身实际上并不是要根据市场的方向来赌，而是提供一种服务。我需要把这个风险对冲掉。如果是没有期权的产品，那么我对冲这样一个给客户设计的OTC产品，风险很大，没办法对冲掉，怎么办？因为有这么一个隐含风险，我就要给客户设计产品时候，需要把价格定得很高，买和卖的价差很大，这样客户的产品很多，很多时候交易也做不下去。有了期权之后，实际上期权更像是造一个大房子，场外衍生品一样的东西。跟期货是一块的。
这些放在一起能够构建，或者是对冲掉场外衍生品这样的风险。如果这个风险我们可以对冲很好，作为投行，包括像以前高盛，大摩就可以给客户提供很好的价格。不确定性只有1毛钱，那加一点点利润就可以了。如果是不确定性有10块钱，那10块钱需要再加上去，然后再加利润。所以说对于资本市场来说实际上期权是非常重要的事情，能够满足资本市场两大功能的另外一个功能。一个是融资。另外一个功能，实际上给企业提供好的管理风险的工具。管理什么风险呢？因为每个企业的利润有各种不同的因素，有很多因子，实际上这个企业没有优势，怎么把风险对冲掉，而风险暴露都是每个企业有优势的地方，这样的经济就会非常健康地发展。从这个角度来说期权是非常重要的工具。
【刘汉兴】：中国怎么把融券市场做起来。融券成本从2010年的百分之十几到现在的9%，换句话说非常高。欧美市场的话中大型股票的融券成本只有30个G点一年。换句话说，我们现在说期权，假如说你一个做市商卖出期权，他需要融券，需要把市场风险对冲掉，需要融券。如果9%的融券成本最终要返价格上，所以无形会抬高期权的价格，这样会影响到市场的发展。
【主持人】：我问一下范总，因为你们设计产品的时候，为客户提供一些定制的产品需求，这方面是怎么考虑的？
【范文韬】：提到要发展多层次的市场，但是怎么发展、建设，并没有很清晰的方面。下面我谈一下个人的观点，我觉得在中国其实交易所是场内基础性的衍生品提供给市场，而把那一块非标准化需求的产品设计工作交给各类机构去做，这样大家都能形成一个共赢的局面。也就是说交易所你的标准化产品会有人交易，他在场外做的一些场外产品需要一个场内的工具来对冲，那么反过来，你有了这样标准化的场内公工具，可以来对冲风险的话，他更容易，或者是更安心地设计一些场外产品来卖给客户。客户觉得我的个性化需求都有这些专业的机构者来满足我，那么他就会更容易来参与到整个市场上，这样的市场才能进入一个良性循环，共同发展的局面当中来。所以我们目前交易所在力推的就是说：尽快把中国的期权，第一个期权的合约推出来，不管是股指方面，还是交易所和其他的两家商品交易所，一直在推商品期货期权，我觉得不管哪一个先推出来总是好的，至少有场内的方面。
另外一个，我们也在大力发展指数化的产品，因为这是很好的基础性工具。我们虽然已经发了有色金属指数，也去做了指数期货，现在正在推，希望它尽快地推出来，下一步我们正在着手编一个市场需求可能更旺的综合性品指数。也希望把它尽快地推出来。
在这个指数的发展过程当中，其实我们已经体现了机构和交易所错开，在自己的定位上去做，所以目前已经有了很多的基金公司，证券公司，包括期货公司找我们交易所来合作，开发指数类的产品。比如说基于我们交易所的有色金属指数去设计ETF产品，也有基于我们现在在做的各个商品期货本身来做相关的产品。甚至于要求我们来定制化的指数，因为需要有一个标杆，它想做黄金ETF，但是他需要有一个黄金的指数。我们这些工作其实都在推进当中。
也欢迎有意向的机构，如果需要找我们交易所来合作，我们非常欢迎。
【主持人】：朱总一定有很大的意愿在这一块。范总，其实你们现在在场内的工具有限的话，怎么样去做这方面的对冲，再加上定价，另外从您跟客户接触来看，市场服务竞争的情况是怎么样的？
【祝捷】：其实刚才范总讲了挺多的。国外OTC市场交易规模比场内的交易规模大很多。交易这些机构拿到的风险还是需要拿到场内对冲的。如果没有场内对冲的机制存在，但场外机制的发展也缺少一个基础。像刚才虽然提到说拿期货市场可以复制期权。但实际上高很多，因为需要考虑到交易本，还有保证金的占有成本。这个频率太高的话会影响你的交易成本，所以这是一个挺矛盾的事情。如果是一个标准化的产品，可以设计出更多符合客户需要的结构化产品，能够给客户提供更多的一个服务。另外一方面，在提供服务的同时，也可以降低我们报的价格，其实我们报的价格就是对冲风险时所对冲的成本。如果这个场内有充足的渠道，那客户省钱，我们也减少成本。
【主持人】：最后一个话题：讲到分控，风险分控。首先想问一下陈总，我想你们已经做了很多这方面的准备，因为建立很多分控系统，有很多指标，以及一般说的比较标准的数据，其实并不是特别全，所以有很多不确定的因素下，你们怎么样去构件你们的分控系统？
【陈文胜】：怎么走法，然后到交割日，走法不一样，收益不一样，对冲办法也不一样。2003到2005，当时在摩根大通，美国数一数二的投资银行，买下来了以后，它的波动率虽然很低很低，但每天需要对冲，虽然它的利润很大，到最后因为对冲的需求把波动率压得很低以后，亏损大概几亿美元，风控不是这么简单。
【主持人】：分控其实是最重要的？
【陈文胜】：对，最重要的，美国这么成熟的市场也会有出我们问题的，在中国刚开始也会有同样的问题。
【龚东赓】：除了价位以外，仓位调控以外，还有其他的方面。怎么来控制，我们也是采取了办法。如果要对冲的话比较困难一点。
【陈文胜】：还有一个是需要做的事，股市跌了10%，投资组合不能亏损多少钱，投资以前要知道这个风险。
【朱天华】：把没有优势的部分对冲掉，比如说交易、期权，我需要对冲掉。也有可能更多地比如说做市。如果你到期比较近，有时候也会很大。当然这个对冲得越多，风险越大，这是我讲的一个方面。再一个是控制风险时候，很多人用止损，我个人觉得止损是有很大问题的东西。实际上我们更大的是需要管理风险，而止损，也就是说本身的风险可能弄得很大，但你说如果亏了10万块钱，或者是1百万块钱，这常常像是一个IDEA一样，大部分情况恰止损不会碰到，当真的情况发生时候，你需要止损的时候你根本停止不掉，就像911发生了，当时我们正在改易，改易突然就停掉了。或者就像比如说，市场疯狂地移动，根本没有流动性，所以止损常常时候是不需要用的东西，当需要的时候反而没办法去阻止。而控制风险，应该说控制你的头寸。如果你的风险控制在一定的范围内，即使出现很糟糕的情况，也不一定说要出来，因为风险控制了，有相当大的方面。这是我个人的观点，很多人并不完全同意说一定要控制风险，后面是控制止损。有的人用盈利，亏了多少钱来作为风险的指标。非常重要的是控制风险，这是我的观点。
【主持人】：最初做交易的时候第一件事就告诉我卖股票的时候，等你能够卖的时候卖，而不是等你必须得卖的时候卖，或者等你想卖的时候卖。没有流通性的话不行。
【刘汉兴】：华尔街有一句谚语，问一个交易员是干什么的，管理风险的。很都时候很难做止损或者是其他的风险管理，因为涉及到流动性问题。特别是市场不正常的状态下，流动性的风险非常巨大，会影响到你对策略的执行，对策略风险管理的能力。不光是市场风险，还有流动性风险都是需要考虑到的。还需要有定量方法来做衡量的风险，同时要对市场有很好的了解，怎么样来很好地管理你的风险。
【主持人】：刚才从交易的角度来讲了很多。我想问一下你们设计产品的时候，从监管，风险的角度是怎么考虑的？
【范文韬】：我们在做产品设计的过程当中，其实也可以说是一个风险控制的过程。另外我们在产品设计的全程，首先需要考虑的就是怎么样去规避这些合约业务本身因为设计不合理给市场带来的风险。另外一个角度，就是说我们怎么样来管住市场可能存在的一些风险。当然，反过来其实还是需要平衡另一点：怎么样在控制风险的情况下我要尽可能满足市场的需求，其实交易所的工作，是设计产品的工作，更确定地说是找平衡点的工作，我需要兼顾监管层对我的要求，要兼顾交易所抗风险能力的要求，还有兼顾市场对我业务上的需求。所以是一个全程的管理过程。
拿我们现在在设计的商品期货期权来说，我们选择行权方式的时候，如果大家看过我们的合约，应该知道我们是一个创新的行权方式，我们既不是美式，又不是欧式，但我们兼顾了美式和欧式，实际上行权靠一个参数来定，哪段时间里可以行权价，这是一个T值，T值决定了你什么时候可以行权。如果这个T值得是丧失日，就变成了一个美式的期权。为什么要做这样的设计？一方面其实是说我们不希望被动地跟着老外走，虽然这是一个很伟大的创新。但是我们虽然要做，但我们后发的时候，也希望为整个金融的发展做一定的贡献。这是一个。
虽然我们很灵活，但初期是欧式，因为欧式更容易管理风险。再一个是管理需求。中间有人提前行权怎么办？所以又做了创新，我们允许你在中间的时候，哪怕是到期的行权，但中间只要找到对方手。可以允许你提前行权。做这个设计有一个好处，我们在期货上面，本来就有一个制度，期权线。我有期权线，现在又由期权转期货。如果一个客户把这两个业务连起来一起做的话，实际上我就提供了一个现货的期权，也就是说你行权之后马上就可以实物交割。
再有，在我们整个的后面，也就是说你行权了，我们刚才说的都是一些交易商的风险。中国你设计的时候还需要考虑到业务规则化解风险时候引起的一些社会维稳方面的要求，因为我们在08年时候根据中国规则进行了一个强制检查，这是事先对市场情况。为什么我的仓位是被配上的，幸好设置规则的时候共识都在上面，而且是可重演的。大家可以看国外的制度设计，期权大多数情况下它的配对是随机的，这一点在这边照搬的话可能会有问题，因为到时候会有客户跑过来说为什么是我配上，如果是随机的不可重演。所以我们在这里做了一个设计，是说我的配对方式在交易日最后一秒钟结束之前带有不确定性。但那点时间过了以后又是确定的，可重演的。具体不说了，求要解决这些问题。
另外提到交易成本的问题，我们现在其实保证金在期权当中也是非常重要的要点。我们其实期所早就引进了这个系统，当时是我引进负责研究的，为什么没有直接推广，也是考虑到国情的不同和投资者群体的不同。但是我们做设计的时候，我们还是引进了一些先进的观念，比如说做保证金计算的时候，我们是用堆塔值来计算，但这个设定是挑出来一个合适的值来做。
我们今天时间有限，就不展开了，总之在整个的产品设计过程当中我们需要考虑到要求，又需要考虑市场的需求。
【主持人】：作为中国的产品设计者，很多时候从他们的角度来讲也是一个非常难的事情。除了市场的东西，还需要考虑到政治上的影响，还有亏损的方面，这其实不是没有发生过。
今天主要讲到这里。下面想听一下现场观众有没有问题？
【提问】：我叫周密，我想向龚总发问。刚才您讲到做市方面的问题，比如说做市的时候，如果一开始较以后，你会把风险对冲掉，但中间说会对冲很多风险，堆尔塔，（威嘎）对冲掉，如果对冲得太死了，比如说价格变掉了，想吃这个单的时候，其实对冲的头寸反方向变动，这样的话我的对冲头寸会亏掉一个利润，这样做市的话其实没有产生任何的利润。这是我做市方面比较迷惑的问题。
【龚总】：我们的目的是为什么呢？就是为了赚期权差价。买卖以后，这就是我的差价，但这个差价并不一定无可以包吃住，因为还有一些堆尔塔、（威嘎）一些风险，所以需要对冲。会用掉一部分的价差，对吧，把整个的价差全部吃掉，这里有一个利润控制的调控。如果对冲得太频繁的话，堆尔塔下面还有一个价差，把利润就基本上全部对冲掉了。我们也吃过这个亏，当时采取了一个办法，做成了一个两边锁住了，锁住以后，马上把堆尔塔对冲掉，利润损失太厉害了，后来做了一个办法，你这里面有一个堆尔塔，我可能就对冲掉了。对冲掉以后产生一个头寸，把头寸对冲，采取这样的办法。有可能一天对冲1、2次。
再就是为了利润考虑，这里面也涉及掉5个价差的问题，可能价差比较便宜的地方也会产生。这里面涉及到波动率怎么去博弈的问题。
【朱天华】：堆尔塔一般都会立即对冲掉，但像一些（威嘎），更多采取什么方式呢？一旦我们买了一个东西之后，那么我们比如说有了一个（威嘎），那在这种情况下，实际上我们会调整我们做市的价格，比如说卖期权，成交之后是增加了（威嘎）风险，还是减少（威嘎）风险，如果减少（威嘎）风险，就愿意把这个价格往下调一点。如果增加我的（威嘎）风险，这样（威嘎）更大，我把这里会把价格往下移，还不是主动地去对冲这个风险，而是通过买卖差价的上下移动来做这么一个调整。是这样的情况。
【提问】：朱总，我想请问一下，刚才有提到过在风控的时候（PNL）不推荐看的，想让你说一下理由，因为一般风控的话，PNL还是比较重要的指标。为什么不推荐看？
【朱总】：不是说不重要，很重要。包括做一个交易员拿到多少奖金，可能都是很重要的。但从交易的角度来说，在此时此刻你应该怎么做可能更多地取决于它未来有什么样的机会，什么样的一个风险，你要控制的是风险，如果你觉得，因为你买了一个东西，亏了50块钱，5千块钱，另外一个人，或者是一个朋友买了这个东西，他赚了5百钱。你亏了钱，实际上偏量已经发生了，这时很多交易员很难跨过的门槛，总是看我亏了多少钱，赚了多少钱。作为一个优秀交易员不管是赚钱，还是亏钱，在此时此刻你应该做对的事情，什么是对的事情？实际上交易对未来怎么做，从来不能确定，是一个统计的东西。你怎么做可以最大化地来统计上来讲增加你的期望值。另外是统计东西，有很多不确定性，所以要控制风险，如果风险控制不好的话，一个事件发生就不行了。也就是说得有一个正的期望值。
我常常举个例子，有一个测点10次，你可以赚9次的钱。很多人不控制风险，一次赚钱了翻番，一次赚钱了翻番。有一次亏了，所有钱就没有了。所以控制风险非常重要。另外一方面，偏量本身每个人都不一样。所以这个偏量从这个角度来说，用它来做你的买和卖的依据是没有道理的。这也不是说完全没有用，因为有的时候有的公司说亏到一定程度，你今年就不能再交易了。在这种情况下你需要考虑这样一个因素，但即使在这种情况下仍然是很小的因素。
【主持人】：最后一个问题。
【提问】：我有一个问题关于做市商流通量方面的，现在我们国内如果推出期权的话，是不是可以引进做市商制度，然后保证一定量的流通量。因为比如说在香港市场的话，假如说它的流通量不够，对交易者来说其实在价格上非常受影响。假如说一个事件的发生，前几年日本大地震，你买了一个看涨期权，它涨得好好的，可是假如做市商突然不提供流通量的话，就无法卖出。所以香港市场假如说做市商的话，5分钟之内没有提供流通量可以打电话一定要你提供，让你卖掉。不知道国内这些制度是怎么保障的？
【龚总】：我们对这个流通性看得非常重，也跟上交所提过这样的问题，他们现在好像不担心这个流动性，对期权的交易热情非常高，所以他们采取什么办法呢？们怕这个流动性太高了。
【提问】：如果流通量不够的话，会导致一个价差的扩大，那交易者的成本就非常高，假设是一个比较成熟的制度，保证了一定的流通量，价差都会在单位，而不是有好几个单位，或者是几十个单位。
【龚总】：如果流动性比较好，做市方面应该比较好做。
【提问】：以我的经验来看，选择期权的话，最重要的一个因素就要看它的流动量，假如说你作为一种投机的话，这是严重地影响到你的利润与亏损。
【龚总】：是。
【范总】：这是市场一直很关心的问题，就是中国期权市场上需不需要做市商，我这里4谈一下上期所现在的考虑和安排。要不要做市商，其实我觉得本质就是你刚才提到的，这个市场的流动性到底好不好，做市商的本质其实是解决流动性，也就是说如果流动性不好才需要做市商。所以我们现在期所这边关于做市商的安排是这样考虑的。也就是说有一整套的做市商制度，我们已经设置好，也有一套流动性不足的应急预案。从我们的策略来说，我们期权的时候可能不会同步去推做市商制度，也就是说先把期权推出来，看一下这个市场的反映，观察一下这个市场的流动性，如果就像刚才龚总说的，上证所有一种判断，中国推出来的东西不怕流动性，有很多人来，流动性自然会好。这样在期权市场上也是一样的，如果是这种情况下，人很多，自然而然进来，流动性很好。这时候我就把做市商制度放着，不动不推，如果是流动性有所影响，我希望鼓励市场提供一些流动，我先推流动性不足的应急预案。也就是所谓这个预案的措施不想细说了，可以类比国外的指定式做市商，不是交易所认定的做市商，而是公布的义务，市场机构自己看，你觉得愿意去做，事后我给你一些优惠的东西，如果这个措施还达不到效果，真的流动性非常差，当然有的品种很活跃，有的品种不活跃，这时候会推正式的做市商制度来启动这样一个制度安排，帮助市场来提供流动性。
做市商的制度当中也不是说一旦推出来这个合约一直需要做市商，还有做市商的启动进入和退出都有一整套的制度安排来考虑这方面的方面。
【主持人】：今天因为时间关系，只能提前打断嘉宾的精彩发言。请大家把热烈掌声给我们的嘉宾。谢谢！
【主持人】：今天18位专兼全方位、多缴租来介绍期权，介绍之后大家非常期盼中国尽早地把期权上来，对策略风险管理有所帮助，也希望这场会能够给大家一些帮助。最后再次感谢各位嘉宾的光临。明年见！
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