全球CTA最全分析报告：3296亿美元的绝对收益之路【CTA基金 | 第1季】
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本文来源：国泰君安 | 扑克投资家整理
作者：杨喆 耿帅军 刘富兵
一.海外CTA基金的发展
1.1. CTA 基金的规模
CTA 全称是Commodity Trading Advisor，即商品交易顾问，是通过给客户提供期货期权方面的交易建议或者直接通过受管理的期货账户参与实际交易来获得收益的机构或个人。在美国，CTA 必须在NFA（美国期货业协会）和CFTC（商品期货交易委员会）登记注册，并接受监管。
商品交易顾问（CTA）的主要交易对象是期货及期权合约，而一般基金经理的交易对象是传统投资工具，诸如股票和债券等。因此，CTA 基金也称为管理期货（Managed Futures）基金。CTA 基金是由专业的资金管理人运用客户委托的资金投资于期货市场和期权市场，并且收取相应管理费用的一种基金组织形式，而CTA 则受雇于该基金，进行投资交易或投资咨询。
在国外，CTA 基金是一种区别于传统投资方式的另类投资基金。随着近年来保险基金、养老基金等对另类投资工具的关注度大幅提升，CTA 基金的规模也出现迅猛增长。2012 年末，CTA 基金的总体规模达到了3296亿美元，而在2000 年末，CTA 基金的规模为379 亿美元，十一年间规模翻了10 倍。2010 年-2012 年CTA基金规模分别同比增长25.3%、17.6%和4.8%。
尤其值得注意的是，在股票市场出现大幅下跌的2008 年，对冲基金的规模下降了31.7%，而CTA 基金的规模几乎没有变化。近5 年来，CTA基金占对冲基金规模的比重从9.6%上升到18.3%。这源于CTA 基金长期以来具有防范股票市场风险的能力和分散系统性风险的能力。当投资于传统投资工具的共同基金表现不佳时，CTA 基金由于主要投资于期货期权市场，并且投资策略和投资于股票债券品种的基金差异极大，最终起到了分散市场风险的作用。
1.2. CTA 基金的优势
CTA 基金能在海外蓬勃发展，得益于其本身特有的优势，机构投资者不断在自己的投资组合中增加CTA 基金的份额来提高分散化程度。另外由于期货与期权本身可以做多和做空的特性，CTA 基金无论在牛市还是熊市中都可能获得收益。并且，CTA 基金几乎与传统投资品种没有相关性，这使它能够在增加投资组合收益的同时还能降低整体波动性。一个CTA基金可以参与全球超过150 个市场的交易，从商品到外汇到股指，提供了多品种、多地区的参与机会。我们对CTA 基金的优势进行了总结，主要有三个方面，降低投资组合整体风险、提供高收益率机会、把握遍布全球的多样化投资机会。
1）降低投资组合整体风险
在风险管理方面CTA 基金为投资者提供了降低投资组合波动性的机会，因为CTA 基金与大多数传统资产的相关性很低，在股票与债券市场表现不佳的时候通常都有较好的表现。所以这对于包含股票与债券的投资组合来说意味着能提供优异的下跌保护。
2）提升潜在收益空间
CTA 基金在为投资者降低组合风险的同时，也提供了增强整体收益的机会。广泛的学术研究成果也支持了这一结论。诺贝尔奖得主Markowitz的现代资产组合理论表明通过相关性较低甚至负相关的资产可以组合出更有效的投资组合。而在1983 年，哈弗大学的John Lintner 博士更具体地在一篇论文中提到“在由股票与债券构成的投资组合中加入带杠杆的管理期货基金可以在各期望收益水平下相对单独的股票债券组合都表现出了更低的风险。”
芝加哥商品交易所的研究报告《Managed Futures: Portfolio DiversificationOpportunities》中也做了一项模拟，在原始组合（50%股票+50%债券）中加入管理期货，形成的新组合（40%股票+40%债券+20%管理期货），新组合的收益率高于原始组合，并且波动性大幅低于原始组合，也就是说加入管理期货后，组合收益风险特性更优了。
3）把握遍布全球的多样化投资机会
目前全球范围内有众多规范化的金融与商品期货交易市场，CTA 基金可以把握全球市场中任何一个或多个市场间所存在的投资机会。并且期货市场还在继续发展以满足市场对更多新期货品种的需求，近几年，以酒精、水甚至天气为基础资产的期货合约都成功上市交易。这将为期货投资顾问带来大量的投资与风险对冲的机会，天气或政治动荡等特定的风险因素都将能通过期货市场的交易得到管理。
二. CTA 基金的分类和业绩
2.1. CTA 基金的分类
从全球期货市场来看，目前的品种十分丰富，除了传统的商品期货以外，还有股指期货、债券期货、外汇期货、利率期货等等。因此，根据投资领域的专属性来区分，CTA 基金可以分为多元化投资基金和专业化投资基金。多元化投资基金的投资领域更广，可以同时投资于多个市场的期货品种，有时可同时交易于几百个期货合约上。而专业化投资基金则专注于某一领域，比如农产品、贵金属、能源、股指、外汇等市场，或某些相关品种。据Barclayhedge 统计，2012 年底多元化投资基金的规模为1894.5 亿美金。
根据交易模式的不同，CTA 基金又可分为自由式交易模式（Discretionary Traders）和程序化交易模式（Systematic Traders），自由式投资模式的CTA 基金，一般采用基本面、技术面数据分析和经验作为投资决策的依据。期货市场不乏存在某些具有特殊天赋的交易者，或是异常勤奋的交易者，通过经验的积累在交易中获得利润。他们的交易是不自动化和程序化的，投资决策具有人为的随意性，交易纪律是人为设定的。程序化交易模式的CTA 基金则是通过计算机系统的构建、依托计算机信号来进行交易，不添加人为的交易情绪在里面，所有人的思维已转化为计算机语言，再由计算机发出信号直接下单交易。通过系统交易的方式，避免了投资的随意性，这在期货投资中是至关重要的，能够有效防范风险，果决、迅速地执行指令。
程序化交易模式是目前期货CTA基金的主流模式，据Barclayhedge 统计，2012 年底有超过90％的期货CTA 基金是采取程序化交易的方式进行交易，而这个比例在本世纪初是73.6%，呈现明显上升趋势。此类CTA 按照一个通常由计算机系统产生的系统信号来做出交易决策，这种交易决策在一定程度上避免了决策的随意性。如果系统长期运作正常，会产生比较稳定的收益。
2.2. CTA 基金的业绩
从海外CTA 指数的长期表现来看，其业绩显著优于标普500 指数，表现十分抢眼。1980-2012 年巴克莱CTA 指数的累计净值是17.7，也是标普500 指数的1.7 倍。并且在2000-2002 年全球股票熊市以及2007-2008 年全球次贷危机时期，CTA 指数不仅没有出现下跌，还实现了正收益，抗风险能力显著。过去二十二年间，CTA 指数出现负收益的仅有六年。不过近两年来，CTA 基金的业绩却有所下降，随着程序化交易模式的比例不断提升，模型同质性过高是造成其业绩下降的因素之一。今年以来CTA 基金已实现收益2.15%（截至5 月18 日），业绩有所恢复。
下面我们通过对不同类型CTA 基金业绩的比较，来更深入的了解这类基金的表现。
多元化CTA基金的表现相对于专业化的CTA基金更加稳健，专业化CTA基金的业绩更容易出现阶段性状况。比如农产品CTA 基金在2007-2010年期间出现了大幅业绩提升，而货币CTA 基金则在2003-2008 年表现优异，之后又出现了净值大幅回落。从图中来看，不论是农产品、货币还是金属CTA 基金近几年均出现了不同程度的净值回调，而多元化CTA基金则一直保持业绩稳定，净值稳步增长。
程序化交易CTA 基金长期表现优于自由式交易CTA 基金，1993-2012年，程序化交易CTA 基金的累计净值显著高于自由式交易CTA 基金。不过在某些特殊年份，两类基金的表现可能相反，也有自由式交易模式基金表现较优的年份，例如2007 年、2010 年。
三. 海外知名CTA 基金管理公司
3.1. 规模与业绩排名
根据Altegris 数据库2013 年最新的CTA 公司规模排名，WintonCapital、Aspect Capital、Transtrend B.V.等公司的规模目前排在前三位，规模分别为255 亿美金、69.7 亿美金和68.1 亿美金。
根据近五年业绩排名，Esulep、Emil Van Essen、FORT LP 等公司的产品名列前茅，五年年化收益率分别为18.8%、18.2%和13.5%。
根据近三年业绩排名，SHARPE+SIGNA、Emil Van Essen、CovenantCapital Management 等公司的产品名列前茅，三年年化收益率分别为40.2%、24.1%和21.3%。
我们在后续章节对包括Winton、Cantab、Covenant 等公司的核心人物、投资策略、投资范围以及代表性CTA 产品业绩进行研究分析。
3.2. Winton Capital Management
Winton Capital Management (WCM)是英国一家著名的CTA 公司，由对冲基金Man AHL 的创始人之一David Harding 建立，1997 年开始运作的旗舰基金目前管理的资产超过250 亿美元。规模往往是也业绩的杀手，而该基金却依然能获得13.68%的年化收益（97/09-13/04），远超过同期标普500 指数和Altegris 40 期货基金指数的表现。
大卫.哈丁(David Winton Harding)是Winton 资产管理公司的创始人和主席，同时也是一个非常成功的投资经理和企业家，并且是科学教育与物理学研究的坚定倡导者。哈丁先生创办过两家世界顶尖的另类投资公司。Winton 资产管理公司是他于1997 年创办的，是在金融市场中运用金融数学与科学研究的全球领导者，同样也是英国最成功的私人公司之一。哈丁先生还是创办于1987 年的AHL 公司联合创始人，这是一家欧洲顶尖的系统化趋势跟踪CTA 基金，后来被曼氏集团(MAN Group)收购。哈丁先生曾在剑桥大学理论物理专业学习，并于1982 年获得自然科学学士学位，他非常热衷于在欧洲推广科学与教育。在2010 年11 月他曾资助剑桥大学卡文迪许实验室的物理学研究和科学与公共政策中心，后来又为马克思普朗克研究所的人类学研究捐款。Winton 很少招聘金融或经济学专业的学生，公司里更多的是科学专业的毕业生。
1997 年公司创立时，Winton 仅仅管理着200 万美元。公司的投资完全根据研究员事先在电脑中编好的程序，自动监控全球市场并挖掘机会进行交易。经过15 年时间，Winton 的资产规模翻了一万多倍。Winton Diversified Trading Program 是一支分散化、趋势跟踪的期货投资基金。统计研究构成了Winton 投资哲学的基础，基金管理人员运用高度量化的方法分析历史价格行为并预测期货价格的趋势。投资标的包括超过120 个期货市场中的股指、利率、外汇和全球商品市场。交易行为灵活并且无论在上涨还是下跌行情中都可以获取巨大利润。
3.3. Cantab Capital Partners
Cantab Capital Partners (CCP)是一家位于英国剑桥的系统化全球宏观对冲基金，通过先进的分析系统在各种期货市场上交易，旗下产品Aristarchus Program 获得2012 年Annual European Single ManagerAwards 最佳期货管理基金奖和EuroHedge Awards 2012 年最佳期货管理基金提名。
尤恩.柯克(Ewan Kirk)博士是CCP 公司的首席投资官。尤恩在公司负责公司的研究、模型开发以及风险管理，并管理数量化团队。他同时具有了丰富的市场与技术经验，对数量金融学的理论与实践都有深刻的理解。之前他在欧洲负责高盛银行的量化技术，运行着120 Strong GoldmanSachs 策略小组。尤恩拥有英国南安普顿大学的数学博士学位（研究方向为广义相对论）和英国格拉斯哥大学的自然哲学与天文学学士学位。Cantab Aristarchus Program 是一个分散化投资的多模型系统交易期货基金。Cantab 在其投资的各步骤中都采用了高度数量化的方法，策略选择、投资组合的构建、交易执行和风险管理都是由算法系统驱动的。该基金的交易模型由三类相关性较弱的策略集组成，包括动量、价值和短线策略集，用以在全球一百个以上的具有高度流动性的期货和外汇市场。这些交易模型的持仓周期大致在2 到100 天之间，平均持仓期40天。在各模型与各市场间的资金管理实时通过一个先进的资产配臵算法完成。风险管理作为交易的重要组成部分，由系统实时监控并将风险敞口维持在一个固定水平上。
3.4. Covenant Capital Management
Covenant Capital Management (CCM)成立于1999 年，是一家专注于另类投资的资产管理公司，2012 年底公司管理规模为2.75 亿美金。它也是美国CFTC 的注册CTA 会员。它目前主要投资领域是全球45 个不同的期货市场，包括股票指数、固定收益、外汇、农产品、金属、软商品和能源等。CCM 的投资策略严格坚守量化和系统交易，从金融市场的非正态分布中去获得利润，尤其是那些尖峰厚尾现象。CCM 不预测趋势的出现、持续时间和持续强度。它唯一预测的是趋势会继续出现。目标是捕获这些大型、超预期的价格波动。最后提供有竞争力的风险调整后收益，这个时间长度至少是五年。
斯科特.比林顿(Scot Billington)是公司主要负责人，拥有公司45.05%的股权。他开发了公司整个交易系统，也是交易团队的负责人，他积极参与公司商业和交易业务。此前比林顿先生1993-1999 年曾在一家期货经纪商担任交易员，给客户提供咨询、帮助执行指令以及开发系统。2002 年4 月开始比林顿先生还在一家期权交易公司任职，为芝加哥期权交易所的期权品种做市。
CCM 公司的管理规模虽然不大，但产品业绩名列前茅，CovenantAggressive Program 产品近五年收益率排在CTA 基金第六名，年化收益率11.5%，近三年收益年化21.3%排在第三名。该产品是公司2004年1 月开始交易的一个产品，和以往的产品采用完全相同的交易信号。和前期产品相比，该项目持有的头寸更大，大概是之前的1.75 倍。
四.CTA基金在我国的发展机遇
国内衍生品市场的大发展为CTA 投资提供不断丰富的投资标的和投资机会。随着国内期货市场的不断发展，股指期货、国债期货、商品期货的新品种正在陆续推出，期权市场也在逐步推进中，股指期权、股票期权在酝酿过程中。这意味着CTA 在国内可以投资的标的在不断增多，潜在的获利机会也会相应增加。国内期货期权市场还有大发展的机会，这为CTA 业务的发展提供了极好的空间。相反，CTA 业务也会推进国内期货期权市场的发展，大部分CTA 的交易模式是系统交易，有的甚至是高频模式，这为市场提供了很好的流动性，提升了市场的广度和深度。国内投资者需要更广泛的投资理财产品，尤其是能提升收益创造绝对收益的产品。海外CTA 指数和股票、债券等品种的表现相关性较低，投资者可以通过配臵CTA 产品来降低组合风险并提升收益。普通投资者或是已有的期货市场参与者，也可以通过投资于CTA 基金来变相参与期货市场的投资。对于保险资金、养老资金、企业年金等追求绝对收益的资金，可以通过CTA 基金的投资，来分散已有组合的风险，并增强收益空间。
CTA 基金为这些大型机构投资资金提供了一种有别于传统投资工具的另类投资渠道。
CTA 为国内资产管理机构提供崭新的模式。CTA 基金区别于传统的股票、债券型基金，它是一种另类投资工具。国内目前已有部分私募、公募专户开始推出CTA 产品，一些欧美、日韩的CTA 投资机构，通过在国内发行CTA 产品，也开始参与国内的股指期货及商品期货市场。随着期货公司资产管理业务的放开，期货公司也可以成为CTA 基金的发行和管理者。《期货公司资产管理业务试点办法》已经2012 年5 月22 日中国证监会审议通过，并于2012 年9 月1 日起施行，首批已有18 家期货公司获得期货资产管理业务资格。根据《试点办法》的规定，期货公司资产管理业务的投资范围包括：可投资期货、期权及其他金融衍生品；股票、债券、证券投资基金、集合资产管理计划、央行票据、短期融资券、资产支持证券以及中国证监会认可的其他投资品种。期货公司资产管理业务的投资范围非常的广，这很适于开展CTA 业务，通过发行CTA基金来管理客户资产。同时，期货公司可以为广大的CTA 管理团队提供平台，为客户提供优质的CTA 团队信息。期货公司通过开展资产管理业务实现业务模式多样化。
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