敦和张拥军：内外盘套利对冲实战与2014年投资机会【套利|第2季】
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行走于大宗商品与金融的交汇口
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导读：本文为浙江敦和投资首席投资官张拥军的演讲实录，包括宏观经济、内外盘套利、货币政策、产业周期都有涉及，文章有干货，我们强烈推荐阅读。【欢迎回复关键词“套利、套利心得”查看更多关于套利的干货】
本文来自：期货日报网
作为一个投资者，我们一直有一个梦想，能够参与全球交易。但是由于国内各方面限制，我们实际上不可能方便快捷参与全球交易，也谈不上参与全球竞争。我们欣喜看到招商基金、永安期货、期货日报、CME在这方面的推动。我们希望在他们推动下，我们作为投资者能够方便快捷参与全球竞争，也在全球培养出中国有竞争力的投资者。
内外盘套利对冲的经验，我们看一样东西，首先我们要从一个什么角度看？这里也是谈到我自己的一点体会。从内外盘套利对冲经验来讲，有四个角度看这个问题。第一，宏观驱动角度。宏观驱动因素很多，这里列了两个最重要的：经济周期不同、货币政策差异。第二，行业驱动：产业周期不同、行业利润驱动。第三，对做大商品来讲还有一个物流驱动：主动性物流驱动、被动性物流驱动。主动被动完全是我个人人为的划分，所谓主动我给的定义是这样的，当我们中国需要大量进口或者以进口为主的产品的时候，进口它是主动的。进口盈利敞口一打开，一堆进口商签订这个合约。或者订单很快达成。导致物流在未来两三个月，很快进口货物会到。被动性物流是倒过来，由于进口亏损，但是出口敞口打不开，很多东西出口如果按照进口算，亏损很厉害，但是比值就不回归。08年，豆油进口亏损10%的时候，很多人做这个套利。亏了16%，还花了好几个月，比值才慢慢回归。这是称被动性物流驱动。第四，价值回归。一个东西，境外和境内价值不一样，但是理论上是价值会回归。
在经济复苏阶段，毫无疑问股票资产是表现最好的。在滞胀阶段，现金表现最好。经济快速增长阶段，大宗商品表现也是很好的。经济箫条的时候，债券表现最好。这是美林一个投资时钟。当然08年大家都狂印钱，投资时钟不是那么重要。但是2012、2013年这个投资时钟又在发挥作用。如果经济在复苏阶段，股票表现最好。经济滞胀阶段，股票表现不好。这是给了2010-2013年中国和美国GDP走势图。从2010-2013年，美国经济基本上平均增长在2-3%之间，而中国经济从2010年11%多的增速降到7.6%、7.7%。在这个阶段我们很直观看到，进入2011年开始，中国股票和美国股票，这个图是沪深300和标普500比较，2010年到现在，美国经济是复苏轨道。而中国经济是从高位增长到下滑阶段。甚至有点滞胀阶段。我们股票表现就很差。沪深300比价和标普比价从2.8比加回到1.2，这段时间什么都不做，只做这个策略也是非常好。
另外一个案例，货币政策驱动。2008年百年不遇的金融危机发生后，中国政府是最有效率。温家宝总理4万亿，出手快是快了，那个时间点，做投资者还是享受到了中国的股票。当时从1.6比价直接干到3.75以上的比价。也就是说中国股票的增长比美国股票那个时候多出差不多翻了一倍还多。美国后面也进行了QE，他的速度比较慢，不像我们4万亿一下子砸下去，立即波浪汹涌。所以我们股票立刻就起来了。2013年我们也看到了一个全球最典型的货币政策差异，就是日本。日本2013年量宽力度很大，所以日经指数在一年之内涨了50%多，我们中国A股是跌了。如果拿这个比较，日本在今年是积极的量宽，而我们货币政策是相对偏紧。从宏观驱动角度来看，经济周期不同、货币政策不同，导致宏观类资产差异很大。这个对冲套利是一个幅度大，持续持续时间长。
第三个案例，产业周期。原油是最上游的，PTA接近下游，原油到PTA这中间跨了两个行业，所以虽然同一个链条上，它的产业周期是不一样。2012年和2013年，原油供应增长、需求增长差异并不大，原油供应比需求增长略微快一点。但是如果看PTA产能，2012年跟2011年产能增加50%，2012年跟2013年相比又增加30%。很轻松得出一个结论，在这个产业链比较过程中，可以明确得出PTA产业一定比原油产业要弱。如果2012年、2013年买原油，卖PTA，这个利润也是很好的。
第四个案例，行业利润驱动。这里给出原糖和白糖产业利润驱动。中国郑州交易所交易的是白砂糖。2010年到目前为止，2010年有一段时间我们原糖进口加工成白糖，配额外不受管制。2011年有一段时间是进口盈利，2012年又有一个时间段进口盈利，2013年有比较长时间进口盈利，我讲的是进口原糖加工提炼成白糖然后销售这么一个过程。这里就可以看出，2011-2013年，进口盈利窗口打开的时候，比价都是高位，之后，比价都回归。2012-2013年中国白糖价格一直在缩水，即便是这样，行业利润打开后，比价又会有所回归。
第五个案例，主动性物流驱动：买伦敦铜卖国内铜。进口盈利一打开，所有贸易商都会去签订进口合约，后面很长一段时间进口都是亏损。同样在我们交易所比价上，每次进口盈利窗口打开，比价在高位。而且待的时间都比较短。倒过来开，每次进口亏损要亏很长时间，比价才会回去一些。时间相应比较长。股价在底下趴的时间也是比较长的。
第六个案例，价值回归。平安保险AH股比价图，按人民币计价。从2010年开始，平安保险A股和H股比价关系基本维持在0.75-0.93之间波动。为什么这两年我们A股相对来讲估值要低一点？其实跟前面货币政策驱动是一样的。因为这两年货币政策偏紧，而香港是跟着美国走，所以这两年我们估值比较低。即便有这个驱动，由于它是同一个东西，还是会围绕着比价上下晃动。
刚才给出内外盘套利的视角。做任何一个东西，都要从不同角度看。从这个角度看，有什么样的机会或者有什么样理论依据。从内外盘套利对冲经验来看，我个人有四点体会：
第一点体会，我们认为没有实盘的套利，本质上就是两个投机头寸。一个多头、一个空头，跟一个单品投机是不一样的，你在风险控制上要认识到就是两个投机头寸。因为没有实盘，还会发生一些风险。只是发生机率比较小。
第二，任何套利对冲交易的成立都有前置条件，这一点非常重要。我们特别要担心小概率事件发生，大家都知道长期资产管理公司为什么关门？就是输在小概率事件上。长期资产管理公司当初在华尔街被称为梦幻组合。债券交易员是天才级交易员，非常稳定、非常儒雅。还有两个诺贝尔奖获得者加入他们公司，如果你在他关门之前，看他的资产曲线，非常平稳、非常好，是梦幻组合。梦幻组合也经受不住小概率事件冲击。套利对冲在过去五年也可能没有什么风险，但是如果说你的杠杆上去了，轻视了小概率事件发生，也可能会有灭顶之灾。我希望作为一个投资者或者作为我本人来讲，我会时刻想这件事。2009年金属的套利，因为08年发生百年不遇金融危机，08年底4万亿砸下去后，不仅仅加大了投资，还加大了出口。那个时候输出力度很大，金属铜也好、铝也好、锌也好，很多人过早做进去，杠杆比例很高，后面亏的很难看。
第三，最好的套利套利对冲是两个头寸独立开来你也愿意做。比如2012-2013年，你看美国股市，你就愿意买。看中国股市，就不愿意买，就愿意卖。这两个就是独立的头寸。当这两个独立头寸你愿意做的时候，这个套利头寸往往是最好的头寸。
第四，资金和头寸管理也是要考虑的风险。现在招商基金把专户和QDII通道打开了，可能对我们管理资金、管理头寸要求不是那么高，如果没有这些QDII的额度，2010-2011年，棉花套利是一个非常好的机会。但是很多人在胜利到来之前，自己先倒下了。因为棉花那一年是大涨。这是2008-2010年，上海铝和伦敦铝的比价，上海铝和伦敦铝比值达到8，已经是很高的比值。09年初很多人看8的比价，多年不遇，拼命买伦敦铝，卖上海铝，结果从8的比价最高到9.7，也就是比价上升20%，如果我们用4倍的杠杆，外面有25%保证金，国内用25%保额金，你可能就爆仓了。那个时候国内铝是一个升水，伦敦铝是一个贴水，真实头寸亏损在30%以上，你放5-10年看，8以上比价都是很难得。但是在特定环境下，如果说你的头寸没有管理好，会输的很难看。觉得这个东西那么多年从来没有发生风险，赶紧干，干完后，比价上去了，资金补不上了。最难熬的时候，每天睡觉的时间一分一秒走，你亏损一分一秒在扩大，是极其难的煎熬，即便资金跟得上，人的情绪也受不了。这就是一个小概率事件发生的例子。
第二，资金和头寸管理是很重要的。这是2010-2011年初棉花的比价和价格走势图。大家都知道那一年棉花是大牛市，棉花从70多最高干到220美元，价格直接涨了接近2倍，比价从230多的比价维持了很长一段时间，也就是说比价你是不输钱，但是如果资金管的不好，哪怕是用一倍的杠杆，如果说内外资金调节能力受限制的话，最后都吃不消。外面涨了2倍，国内基本上一开始也同步涨，而比价就在230之间。当你资金支撑不住了，比价从230直接干到180，而且那个时候境外还是升水，国内是贴水，关键是说，在黎明到来之前我们还在。所以我觉得在内外套利头寸上，我自己是这么四个体会。第一，你就算刀枪不入也是有风险的。第二，套利对冲出现风险的小概率事件发生比较小，很多人比较大意，我们要当心小概率事件发生。第三，两个头寸分别开来，你也愿意做。第四，头寸和资金管理。特定情况下做套利也是要注意资金管理。
第二部分，谈一下2014年的机会。今年站在这个时间点上，没有觉得哪个机会特别好。但是我既然来了，还是要表达一下自己的看法。第一，从宏观角度讲，中国资金成本没有有效下降之前，买标普卖沪深300仍然有机会。或者买恒生指数沪深300还是有一定空间。从行业角度：买ICE原糖卖郑州白糖比价未来1-2年可能是一个不错的策略。从价值角度：A/H股价值回归是今年可以尝试的事情。
2013年以日照为例，我们糖进口盈利窗口打开的时间是最长的。一直到现在为止，他还是在一个盈亏平衡点附近。大概率事件就是我们进口糖会快速上升。这是给的郑州交易所的价格，以郑州交易所价格来计算的话，配额外的进口亏损，还是说以原糖加工成白糖在国内销售，也就亏200-300块钱，也就是说我们风险就是200-300元。在2010-2011年度之前，或者09到2010年之前，糖进口比例一般也就10%，而且这10%含配额内194万吨配额的限制。2012-2013糖进口比例快速上升，如果把国储的抛开，配额外进口在2010-2013年份额上升很快。去年包括今年，国内糖精炼能力快速上升，目前产能600-700万吨，而中国糖消费数据一年1400万吨，如果进口窗口打开，我们可以进一半的糖，配额外的。这个头寸我认为风险是可以看得见的。短期来说，这个头寸不一定会发生多大作用。还有一个，国出手上600万吨库存，第二，未来糖会改变收储制度。从未来一到两年，我认为这个头寸比较好。
第三个机会是A股和H股价格回归。我列了排前16位的，A股比H股要低，像工行低11%，海螺水泥低30%。而这个比价，这是中信证券比价图，比价在低位的时候都有一个回归的动作。即便货币政策偏紧，它的比价也很难说折价再扩大多少的比例。这是我今天要给大家交流的内容，谢谢！
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