你可能错过的好文：原油暴跌大戏，从阴谋到阳谋
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行走于大宗商品与金融的交汇口
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文|李盛（任职纽约一家以外汇固收和大宗商品投资交易见长的全球宏观对冲基金）
来自大宗商品那些事儿
莎翁名剧《麦克白》第一幕第一场，三个女巫吟唱 “Fair is foul and foul is fair；hover through the fog and filthy air”，准确地翻译成中文比较难，常见的版本是 “美即丑恶丑即美，翱翔毒雾妖云里”。也有人译为“好即是坏，坏即是好”，有点“福兮祸所依，祸兮福所伏”的意思。无论如何，女巫出现在荒原中并非偶然，而是一场阴谋的开始，这句意味深长的话是蛊惑也是“泄露天机”，预示着麦克白将从忠臣变成篡位弑君者，最终堕入万劫不复的深渊。
原油暴跌伊始，就有很多声音认为，这场石油价格危机，是美国联合沙特对俄罗斯与叙利亚、伊朗进行的一场经济上的“斩首行动”。从时间线和相关利益方的动机看，这种假设不无道理。首先石油从来就不是一般的大宗商品，而是战略资源，难以脱离地缘政治。而伊朗和俄罗斯都严重依赖原油出口，尤其是俄罗斯，超过一半的财政收入来自原油和天然气。美国联合盟友使用经济、金融和战略资源等手段遏制对手，在冷战时期早有前科，虽时过境迁，毕竟不是无稽之谈。事实上，2014年3月份俄罗斯吞并克里米亚之后，美国朝野上下包括多位金融界人士都公开建言华府使用原油作为武器打击日趋强硬排美的普京。
就欧盟和俄罗斯的关系而言，原油和天然气既是胡萝卜也是大棒。2014年上半年欧盟方面之所以迟迟无法在乌克兰问题上做出统一的对俄制裁强硬态度，就是考虑到不少国家对俄罗斯油气的大比例依赖。这种纠结因为一场“空难”迅速得以改变。7月17日马航飞机在乌克兰东部被导弹击落，欧盟重要成员国荷兰有接近200人遇难，震惊和愤慨之余的欧盟终于忍无可忍，决心对俄罗斯进行经济打击和政治遏制，哪怕自身遭受连带损失，因为“长痛不如短痛”。欧盟做了最坏的打算，明示如增长和通胀前景恶化，将进一步放松货币政策，直至“量化宽松”。
再看中东。小到欧佩克内部，大到整个伊斯兰世界，沙特阿拉伯与伊朗的矛盾都不可调和。去年以来伊拉克和叙利亚局势急剧变化，国际调停六方和伊朗达成核协议计划，沙特在竞争中处于守势落了下风，原油成了它剩下的为数不多仍具优势的武器。
阴谋论虽难证伪但也无从察实。荀子曾说过“不见之行，不闻之谋，君子慎之。”客观分析上述恩怨、利害和情势，只为帮助明嘹相关利益方的“动机”，尽管动机不一定必然导致犯罪。
我们假设上述“阴谋”自3月份克里米亚后酝酿，7月份马航坠机后成型，8月份美军空袭ISIS而沙特逆市场增产后正式实施。个中微妙，一向消息灵通的华尔街似乎“心领神会”。从原油期货持仓变化和一些大型基金的动向判断，先知先觉的投机资金可以说是在美军战机轰炸的掩护之下，发动了一场没有硝烟的“夏季攻势”。
8月的凌厉下跌，使得不少自6、7月份起逢低做多的商业类客户和量化类资金纷纷“缴枪”，甚至倒戈加入做空大军。9月中下旬，随着中国、欧盟和日本宏观经济数据持续走弱而美国经济一枝独秀，市场对于美联储加息预期升温，美元指数大幅走强，又逢阿里巴巴纽约上市引发美股阶段性头部担忧，风险资产遭到抛售，引发一轮较大规模的包括贵金属、农产品在内的大宗商品普跌行情，布伦特原油价格进一步下行，接近90美元。
进入10月，恰逢能源行业某著名咨询机构纽约年会。经过台上台下各种平衡表的比较，幕前幕后现货和期货的沟通，市场观点变得出奇一致。看多者近乎绝迹，原油已成“墙倒众人推”之势，下探75至80美元区间已无悬念。
到了这个时候，“阴谋”已经变成了“阳谋”，11月27日的欧佩克会议似乎成为唯一可能阻止原油进一步下跌的契机，一时万众瞩目，媒体的报道拓展了减产的想象空间，机构的分析预测吊起了市场的胃口，各种说法尘嚣日上。只是华尔街更信奉“Money talks and bullshit walks”和“Put your money where your mouth is”的市场哲学，资金的动向才代表真正的预期。美国CFTC在感恩节假期之后公布的截止11月25日的当周原油期货头寸变化显示，基金在OPEC会议前消减净多头头寸至两年新低16万手左右，和2014年6月份高位相比，下降了55%。大幕已经拉开，就等沙特演戏。
在“阳谋”的世界里，沙特并不是演员，它是全球成本最低的原油生产者，是阿拉伯最精明的商人，也是史上最优秀的原油分析师。摊在石油部长阿里大叔面前的原油供需平衡表，是王国最核心的机密，也是世界上最准确的，因为只有这个版本才有沙特的真实产量。而沙特的产量在欧佩克乃至全球供应马赛克拼图里是最大也是最缺的那块。
假设有人从阿里大叔家的垃圾桶里找到一张揉皱了的沾着椰枣泥的原油平衡表cheat sheet(小抄)，它大体上应该是这样的：
1.全球地缘政治导致供应中断的风险溢价在2014年第二季度末消失：
自2011年一季度以来的累计中断量最大峰值为400万桶每日，而同期累计新增供应量在今年6月达到500万桶每日，差值达到负100万桶每日，到年底将进一步增加到-200万桶每日。换句话说，经过三年多的此消彼长，美国、加拿大和天然气凝析油的产量稳增终于使得利比亚、伊朗和伊拉克的中断减产风险变得无足轻重。（这个溢价差不多有20美元，意味着近年来布伦特原油的100-120美元振荡区间已不再适用，100美元成为新头部）
2.全球需求冲击的风险溢价在2014年第三季度末消失：
2014年以来新兴市场国家的需求增长勉强得以维持，接近100万桶每日左右，中国由于有战略储备购买，比预期的强一些，但也只贡献了40万桶每日，刚好抵消OECD经合组织美欧日三大地区的需求下降。全球来看，净增长只有不到60万桶每日或+0.7%。供应方面，全球增加了200万桶每日，其中150万桶每日来自美国。意味着世界为应对可能的需求冲击而对于欧佩克的“依赖”，今年变成了负150万桶。（这个溢价差不多有15-20美元。现在既然全世界都看清楚了，除非需求超预期,今后80美元的布伦特将成为“新常态”）
3.全球库存季节性风险溢价预计2015年第二季度最差，四季度有望转好：
由于价格预期、天气因素和消费的季节性变化，会导致全球库存的异常波动，从而带来相关的风险溢价和期限结构价差。近年来的显著变化是，除中国之外的主要需求国均大幅减少库存，而原油生产国则大幅增加了库存。同样是远期升水的结构，欧洲在08-09年期间增加了3000万桶库存，而从2013年9月到2014年9月期间则减少了2000万桶库存。即便如此，今年第四季度全球库存仍过剩200万桶每日，到2015年第二季度会恶化到过剩250万桶每日。动态预测，转机可能会出现在2015年第四季度，届时会变成小幅过剩甚至有望达成短暂平衡。（这个溢价差不多有10-15美元左右，完全消失意味着油价会跌倒65-70美元左右。但如果欧佩克内部能形成共识，把握好出手时机自律减产，仍可勉力将布伦特原油维持在75-80一线。）
读完这张“小抄”，把自己置于阿里大叔的角度再看，沙特在11月27日会采取什么立场其实没什么悬念。暂且不提欧佩克内部的矛盾，就算能够达成共识一致行动，能影响的也只是库存季节性溢价这块。但即使减产150万桶每日以上，也无法改变2015年第二季度的过剩，反而便宜了北美的页岩油，因为后者在65美元以上的原油价格水平下受到的冲击比较有限。最终的结果很可能是不但2015年第四季度的短暂平衡成为泡影，还会造成沙特市场份额的大幅缩小。而重申现有产量配额静观其变，等到下次开会即2015年6月再酌情出手，反倒可能事半功倍。
再看卡特尔内部，关系更为错综复杂。由于多年的明争暗斗和几个流氓的存在，每次真正减产维持大家脸面的只有沙特一家。沙特只有三个选择：一是学雷锋，无论是否奏效，先独自减产，做好事吃大亏还不留名；二是努力协调卡特尔，以身作则率先作出牺牲，尽管最终仍无济于事，至少落个“带头大哥”的虚名；三是佯装路人甲，一边反问大家“油价跌和我有半毛钱关系？”，一边暗地里降价促销，凭借自身的殷实家底，期望对手先撑不住，最后趁乱再收拾残局。
11月27日欧佩克决定维持现有产量配额3000万桶每日不变，12月4日沙特阿美又宣布降低原油官方售价。看起来阿里大叔（明智地）选择了第三条路。说沙特是主动出击打“价格战”也许有些言过其实，真实情况更像是在做“压力测试”。沙特不介意在2015年2季度基本面最黑暗的时刻来临前，被动地让市场对丧失了各种溢价的原油“新常态”进行定价。如果测试的结果是矫枉过正或有人被逼死，那就随它去吧。
对此市场的反应比较激烈，虽然华尔街在会议前的判断大致准确，但这并不妨碍他们对于会议结果“难掩失望之情”并进一步压低原油价格。12月5日收盘时，布伦特原油跌至69美元，西德克萨斯轻质跌至66美元，均为5年来新低。今年以来的下跌幅度已达35%。看来仍有一些投机者押注短期的技术性反弹机会，并对沙特实质减产存有一线希望。12月2日当周CFTC数据显示，基金净多头仓位从上周低位反弹了近14%达到18.4万手，似乎证实的确已有“抄底”的兴趣。
目前技术指标和投机头寸均表明原油可能已经接近“超卖”，但鉴于这个市场以往有多次双向“overshoot”(过犹不及)的记录，及美元继续走强带来的不确定性，进一步下跌仍具空间。此外，市场对于美国页岩油的生产成本和减产门槛说法不一，并无标准答案。之前大多数分析认为在70美元左右，现在则看60-65美元一线。所以沙特认为油价会在60美元左右稳定下来，有一定依据。在极端情况下，供应过剩的大宗商品的真正支撑不是总生产成本，而是现金成本。这个角度，原油跌到45美元并不是耸人听闻。只是目前综合地看这种可能性比较小，大概率事件是在60美元企稳。因为一来市场供需是动态的，过剩量和过剩时间的预测会随着价格水平和购买量的变化有所改变。有模型显示布伦特原油从90美元跌到70美元，需求可能会增加30万桶每日；二来沙特和欧佩克还并未完全丧失对于库存季节性溢价的影响力,they are down, but not out; 三来投机资金从来都喜欢搞翻手为云覆手为雨的行情：现在往死里揍，到时候有风吹草动时又会去抢反弹。近期应该关注的一个因素，是每年1月的例行商品指数基金调仓。原油今年跌了这么多，摆明了是调增的节奏。
总之基本面归基本面，平衡表还是那个平衡表，但市场在恐惧和贪婪之间的转换有时只在弹指之间。谈到这里，想起凯恩斯曾说过 “For at leastanother hundred years we must pretend to ourselves and to everyone that fair isfoul and foul is fair for foul is useful and fair is not. Avarice and usury andprecaution must be our gods for a little longer still.” （至少还得等上100年，而现在我们必须自欺欺人地把美的说成丑的，丑的说成美的，只是因为丑的有用而美的不能带来实惠。在相当长一段时期内，我们仍然还得把贪婪、高利盘剥和谨慎奉为神明）是的，你没有看错。他引用的正是我们在文章开头试图翻译的女巫吟唱：fairis foul and foul is fair
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