专业论文：让你彻底搞懂国际原油定价体系的嬗变原委
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导读：现代国际油价有美国西得克萨斯中质原油(WTI)价格、欧洲布伦特(BRENT)油价及OPEC—揽子价格三大价格体系。根据国际原油价格变化的主控因素差异，可以将其划分为结构性转变、基本面趋势和波动3个部分。
油价结构性转变与全球主要资源区和市场区的结构性调整有关，其直接诱因是世界原油供需体系的结构性紊乱，根源在于生产或市场的无序及对定价权的争夺，而结果均导致定价体系的嬗变。原油名义价格由供需矛盾、石油货币价格、边际成本和替代能源共同决定，这四者构成决定H际原油价格基本面趋势的主要因素。
石油供需矛盾的日益突出和美元贬值必然导致油价上涨；而大型油公司高成本区的边际成本决定了未来国际油价基本面将围绕80美元/bbl波动；基础能源的垄断属性将可能最终使替代能源与目标能源的竞争关系转变为价格继承关系。
波动情况主要受石油巨头或金融投机者操纵，他们通过原油供应链中段的多种实体原油仓储以及虚拟经济所衍生的多种投机活动达到操纵油价波动的目标，而WTI油价最容易受到地区市场因素的影响，从而为各种投机炒作和油价操纵提供了有利条件。一旦油价定价体系存在某种操纵，就可以通过分析操纵者的战略动机实现对油价趋势的合理判断。【欢迎分别回复 原油 | 镍 | 饲料 | 玻璃 | 黄金 | 菜粕 | 玉米 | 甲醇 | 塑料 | 钢铁 |锌 | 铝 | 螺纹 | PTA | 橡胶 | 大豆 | 糖 | 煤炭 | 石油 | 铜 | 棕榈油 | 棉花 | ETF期权 | 铁合金 | 铁矿石 | 茶油 | 鸡蛋等关键词查看更多『品种』干货集锦】
作者 | 张映红，马宝玲（中国石油勘探开发研究院）
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1前言
20世纪80年代以后，由于非OPEC原油产量的增加，世界原油贸易开始逐步集中到欧洲、北美、亚太3个地区性市场⑴。现代国际油价有美国西得克萨斯中质原油(WTI)价格、欧洲布伦特(BRENT)油价及OPEC—揽子价格三大价格体系。根据国际原油价格变化的主控因素差异，可将其划分为结构性转变、基本面趋势和波动3个部分。油价结构性转变与全球主要资源区和市场区的结构性调整有关，并最终带来定价体系的嬗变；基本面趋势主要受全球石油供需总趋势及国际原油市场边际成本制约；波动情况主要受石油巨头或金融投机者操纵。
2国际石油市场的主导力量曰益复杂
国际原油价格结构性转变的直接诱因是世界原油供需体系的结构性紊乱，根源在于生产或市场的无序及对定价权的争夺，而结果均导致定价体系的嬗变。因此有理由认为，国际原油价格的结构性转变本身就是世界石油经济的特殊进化机制。
与2000年以后国际政治社会的多极化趋势相应，国际石油市场的主导力量也显示出三分天下的特征，从而使国际原油价格的变化关系更加复杂。美国的实质定价权面临挑战，俄罗斯与OPEC的结合势必将形成一个与美闰对立的超级能源霸权。这种威胁不仅将破坏美欧的油气进口多元化构想，更主要的是俄罗斯和伊朗试图放弃石油的美元计价的设想，后者对美国经济的影响将是灾难性的，因此美国必然要阻止新的石油联盟或组织的形成。
2007年1月，伊朗向俄罗斯建议成立天然气输出国组织(GASOPEC),但该提议因遭到美国的极力反对而流产。2008年2月1日，俄罗斯投资3亿卢布(1美元约合24.5卢布)的俄罗斯圣彼得堡石油交易所开始成品油交易，并陆续推出原油、天然气等产品的交易业务。值得注意的是，该交易所油品交易使用卢布结算。俄罗斯此举意在挑战国际市场现行的石油定价体系，提升卢布在国际金融市场的地位。“放弃石油美元”是0PEC在新世纪的重要斗争武器，但似乎难见成效。事实上，用欧元计价是在向美国的核心利益挑战，在国际政治经济格局依然受控于美国的情况下，综合国力尚不强大的0PEC国家试图“放弃石油美元”犹如以卵击石。正如美国的一位宏观经济学家2001年所言，“当萨达姆在2000年底转向欧元时，他的命运就决定了”。
3.影响国际油价基本面趋势的主要因素
根据宏观经济学原理，原油的名义价格由供需矛盾、石油货币价格、边际成本和替代能源共同决定，这四者构成决定国际原油价格基本面趋势的主要因素。
3.1供需矛盾的曰益突出决定了高油价的历史必然
据理论计算显示，在全球石油可采储量2.65x10^12bbl的前提下，全球石油产量临界点可能出现在2026~2032年，临界点的全球石油产量约314x10^8bbl/a，储量采出程度约67.7%。从行业实际表现看，截至2007年12月，全球有2/3的石油生产国的产量已经出现不可逆转的递减趋势，23个最大石油生产国中的15个进入全面递减期；提供世界石油产量20%的前14个最大油田中的6个已迈过了产量高峰的界点。
与渐显老态的世界石油生产相比，世界石油消费则进入新增长期。据IEA(2007年1月)统计，2006年世界石油消费量为8438x10^4bbl/d,比2005年增长0.95%。其中，亚太地区石油消费量将强劲增长，2007年石油消费量将达到2450X10^4bbl/d，2011年将增加到2890X10^4bbl/d，年均增加700x10^4bbl/d,亚太地区将成为世界第一大石油消费区；北美地区的消费量将继续保持增长态势，2007年石油消费量将达到2560xlO^4bbl/d,2011年将增至2740xl0^4bbl/d;欧洲地区的石油消费量将略有增加，2007年石油消费量将达到2000xl0^4bbl/d,2011年将增加到2060X10^4bbl/d。总体上，2007~2011年世界石油消费量将保持上升趋势，2007年将达到8620x10^4bbl/d,2011年将增至9380x10^4bbl/d。未来石油消费量增速将略快于产量增幅。因此，未来世界石油供需平衡将十分脆弱，任何产量变化因素都可能刺激油价上涨。
3.2美元贬值导致名义油价上涨
货币是商品的价值度量衡。当货币内在价值不断改变时(通货膨胀)，相同的商品将表现为不同的价格。对于石油，这种来自美元贬值的油价变化就是美元溢价。在石油的跨国贸易中，由于采用国际浮动汇率管理体系，因此对于任何石油进口国而言，美元的贬值都将包含两个方面的影响：一是美元对进口国主要货币(如欧元)的汇率贬值；二是美元通货膨胀。
国际石油贸易以美元计价，石油市场与外汇市场的投机行为密切联系。美元汇率与石油价格深度联动，两者价格呈反向变动关系。根据美国联邦储备银行的研究，美元对其他石油消费国货币每贬值10%,以美元计价的国际油价就会上涨7.5%。图1显示了美元指数与国际油价的变化特征，二者总体呈负相关，当美元指数下跌时，国际油价上升。
1990年以来，由于“孪生赤字”所导致的美国对外净债务的迅速增加也在迫使美元贬值。美国财政部2009年7月15日公布的数据显示，在截至6月30日的2008?2009财政年度的前9个月，美国联邦财政赤字首次超过1万亿美元。据奥巴马政府预计，联邦财政赤字到2009年年底将达1.84万亿美元，约占美国国内生产总值的13%，为1945年以来的最高水平。因此美元仍可能进一步贬值。
美国为稳定金融市场和防止经济衰退，自2007年9月以来，美联储多次降息，特别是2009年2~3月份大幅度降息，导致美元与其他货币利差扩大，很多投资者产生了减持和抛售美元的念头。另外，金融市场的投资者对美元资产的安全性也产生了怀疑。国际投资者尤其是投机者抛售美元、减持美元资产，转而追捧欧元以及其他新兴市场经济体货币，为美元进一步贬值推波助澜。
3.3巨型油公司高成本区的边际成本决定了未来国际油价基本面为80美元/bbl
石油是特殊商品，其垄断性和定价各方的趋利机制决定了成本参数通常采用的是全球范围内资源开采的高端成本。世界范围的高成本石油资源主要分布在深海、冷海、极地、非常规石油、非常规天然气、提高采收率等前缘领域，其中深海和冷海、极地、非常规石油资源量约各占世界剩余资源的1/4,即高成本石油资源占世界剩余石油资源的近75%。
能否动用这些高成本石油资源，关键在于未来的国际油价，只有提高油价才能认为这些油气资源具有商业开采价值，或者说才能够构成公司或国家的战略资源。如果只考虑常规油气资源，北美待发现石油资源量占全球待发现资源总量的17.6%,居世界七大区第三位；剩余常规石油储量占全球剩余储量总量的5%，居世界七大区的第五位。但是如果加上非常规石油可采储量，北美的剩余石油储量将达到2234x10^8bbl,居世界八大区的第三位。实际上，如果考虑到委内瑞拉(2350xl0^8bbl非常规石油储量)与美国地理上的亲缘性，美洲区石油资源将成为中东之外的主要力量。
国际油价的价格底线是由欧美大型油公司高成本区的基本获利为标准的，而且美国作为国际石油市场的主导力量，必然要维护其国家和油公司的利益和竞争地位，因此将倾向于捍卫这种价格底线。那么高端定价的底线或其边际成本究竟如何确定呢？实际上边际成本就是西方大型油公司在当前及未来计划投资的世界高成本产油区实现商业开采需要的最低价格，这个价格由综合开采成本、合同模式及财税模型、通货膨胀率以及油公司(风险后)最低获利标准共同决定。以安哥拉超深海为例，假定综合开采成本为35美元/bbl，安哥拉PSC合同的油公司所得为20%，则如要保证油公司静态投资收益率为20%,油价至少应达到80美元/bbl。
3.4替代能源将承袭而不是竞降石油垄断价格
替代产品将决定目标商品的市场边际成本。但是该规律对于世界石油经济是不成立的，因为垄断削弱了竞争。
3.4.1世界天然气价格对高油价具有支撑作用
天然气作为石油最现实的替代能源在2000年以后快速发展，因而人们曾一度预测国际油价将因世界天然气市场的快速发展而有所下跌。但结果恰恰相反，在全球天然气生产和消费发展速度最快的最近几年，国际油价也从2002年的36美元/bbl飙升到100美元/bbl以上。传统上廉价的天然气非但没有使国际油价下浮，反而快速攀升直逼油价。世界天然气价格上涨是这个历史阶段必然要经历的过程。北美作为全球最大的天然气消费区和生产区，低成本常规天然气产量的高峰出现在1973年，以后就开始逐渐下降。从储量潜力看，北美剩余常规天然气储量249.09xl012ft3(1ft3=0.028317m3，下同)，以2006年的天然气产量（27x10^12ft^3)计算，可采年限仅为9.2年。实际上，北美从1985年以来的产量增长主要来自高成本的非常规天然气的贡献。到2004年，美国非常规天然气产量已经占到国家总产量的40%，而且这个比例还在逐年增加。美国未来天然气供应将更加依赖于高成本的非常规天然气、进口LNG和极地资源。如果美国不得不依靠大量的非常规天然气产量以维系地区消费，那么其天然气价格下调的余地已经不大。由于一般意义上人们赞同原油具有比天然气更高的使用价值，因此当天然气价格难以下调时，油价就自然会保持高位。
3.4.2新能源难以使未来高油价局面根本改观
新能源成本随国际油价变化水涨船高。很多能源经济学家几年前就曾预言，油价高企将提升替代能源在经济性上的吸引力，从而推动生物柴油或风能等新能源的发展。然而实际情况却与之相左，原因主要在于替代能源的成本正在因为国际油价上涨而同步增加。过去几年铀的价格涨幅甚至超过了6倍，而硅(太阳能电池的主要原料)的价格也在翻倍增长，氢动力车的制氢成本约是汽油的4?6倍。美元通货膨胀带来的农产品价格上涨，连带使牛物燃料成本上升。马来西亚棕榈油协会表示，棕榈油价格过去3年的涨幅超过90%，当前环境下原油价格要上涨到130美元/bbl,用棕榈油制造的生物柴油才能具备竞争力。
基础能源的垄断属性将可能最终使替代能源与目标能源的竞争关系转变为价格继承关系。因为目前各大石油公司纷纷转型成为综合能源公司，作为能源的主要生产商，这些大型油公司将更加倾向于将石油的垄断价格转移到替代能源领域。
4.影响国际油价(WTI)波动的主要因素
油价的基本面变化趋势主要用于油气资产的价值评估，而现实能源需求主要受到油价波动的影响。在国际原油价格急剧波动的任何阶段,0PEC官员都会声称世界石油供需是平衡的。但凡理解石油供应链的人都知道，这不过是一个真实的谎言。
所谓的“平衡”，仅仅是指供应链两端的以进为出，而在供应链的中段存在的多种实体原油仓储，以及虚拟经济所衍生的多种投机活动都可以导致市场原油供需关系紊乱。石油巨头或金融投机者主要利用对供需因子的控制达到操纵WTI油价波动的目的(见图2)。以下对美国4种主要实体原油仓
4.1库欣的原油库存及对WTI油价的影响
库欣(Cushing)是俄克拉荷马州的一个小镇。上世纪20年代勘探家们在该地发现了石油，目前该区地下油气资源已经枯竭。1986年，库欣被纽约商品交易所指定为轻质低硫原油期货交割点，从而成为北美最重要的原油供给枢纽。该地同时也是俄克拉荷马州、得克萨斯州和堪萨斯州多个炼化厂的储油基地。目前，库欣拥有美国5%~10%的原油库存。越来越多的证据表明，库欣的供需状况变化对于WTI原油价格具有明M影响。
4.1.1库欣原油存储空间是一个重要的操纵参数
虽然由于存储空间变得稀少时，储存费用会更为昂贵，但是由于卨库存意味着市场需求饱和，因此大多数情况下，库欣的库存高时WTI油价会走低，反之油价走高^但是如果存储空间不能确切估计,那么投机活动就会因此衍生。
2008年11月，库欣原油库存高达接近历史纪录的2332x10^4bbl,当时存储空间稀缺成为市场的常用语。但是在2009年2月6日，美国能源资料协会报告库欣的原油库存为3490x10^4bbl。同一个地区在短短两个月时间内突然增加了超过1158x10^4bbl的原油，增幅近50%!因此，当初所谓库欣地区库容不足导致原油期货价差反常扩大的理由值得推敲。
4.1.2储油交易成为重要的生财之道
由于油价处于低位时市场对原油价格的预期不断抬升，正向结构成为一种常态，囤积原油利润诱人，储油也因此成了一桩大生意，储油交易开始被市场所熟知。原油交易商或投机商买入原油现货存在储油罐中，然后以更高的价格卖出原油期货合同。当交付日期临近时，他们平掉已有合同，同时就同一批原油卖出新的期货合同，而原油纹丝未动。
目前华尔街的金融巨头相继通过购买储油罐或租用储油罐，渗透进了储油交易市场。摩根士丹利特别收购了石油产品运输和分销公司TransMon-taigneInc，并在欧洲收购了一家油罐管理公司。根据Enbridge美国公司石油终端租赁业务部门2007年年末的估计，金融企业已租用该公司超过25%~35%的储油空间。Enbridge是库欣地区四大储油罐运营商之一，目前拥有库欣超过1/3的储油罐，而摩根士丹利是其重要合作伙伴之一。
4.1.3偶发事件凸显WTI左右国际市场的地区色彩2007年2月中旬，Valero的McKee炼油厂起火导致产能受到影响，该炼厂当时消耗着WTI原油1/3的现货供应。结果是从当年3月1日到20日，WTI原油即期合约与布伦特原油即期合约的逆价差从1美元左右扩大到了3.93美元，WTI原油即期合约与两个月后到期的合约价差也从1.25美元扩大到了3.11美元。随后伴随着McKee炼厂生产的恢复，价差恢复正常。
4.2墨西哥湾原油浮仓的规模
由于库欣库容越来越紧张，投资者已开始租用大型远洋油轮作为浮动油库。摩根士丹利于2009年1月中旬租用超级油轮Argenta,用于在墨西哥湾储备原油。该油轮运力超过200x10^4bbl，租金每天68000美元，相当于每月为每桶原油支付1.02美元的费用。此前，花旗和荷兰皇家壳牌等企业也采取了类似举措。据称，花旗的商品交易部门已在欧洲海域囤积了至少100x10^4bbl原油，壳牌则租用了两艘超级油轮准备储油。全球著名的油轮租借公司Frontlines称，该公司两个月对外出租了20~25艘超大型油轮用于漂浮石油储存，这些超大型油轮具有5000x10^4bbl原油的储存能力。总体上，目前墨西哥湾地区的油轮所运载的原油有近lx10^8bbl,接近全球1天的消费量，相当于1个中小油田。
4.3炼油厂仓储规模
如果炼厂在短期内集中建立库存，那么在短期内将有助于改善原油市场供过于求的状况，从而对近月合约形成一定支撑，并逐步改变原油期货市场上近远月合约价差过大的局面。
在炼化产品价格不断走低、炼厂利润下滑的情况下，炼厂仅仅通过持有12个月原油就可获利超过30%,这样的诱惑是巨大的。美国能源资料协会2009年上半年的数据显示，在3个月内美国原油库存增加约3000xl0^4bbl,增幅达到10%。这些增加的库存一方面反映了原油市场供过于求的状况，另一方面也说明了美国炼厂储存原油套利的“积极性”。
4.4美国石油战略储备及对WTI油价的影响
从1975年12月22日福特总统签署《能源政策和保护法》至今，美国的战略石油储备量已接近7.27x10^8bbl的储存上限。据2005年颁布的新《能源政策法》，美国能源部最终将把战略石油储备增加到10xl0^8bbl,按照2007年进口原油规模，相当于82天的消费量。美国战略石油储备原则上只是在国家石油供应发生严重中断时保证国内市场的基本正常供应，同时防范原油价格大幅波动对经济实体的伤害，保障自由市场经济的正常运行。
4.5金融投机的影响
对冲基金对油价具有越来越不可忽视的影响。对冲基金创立于20世纪40年代末至60年代初，目前约有7000家，管理着5000多亿美元的资产。据预测，今后5年内美国对冲基金的资产规模将达到10000亿美元。该基金的主要特点是进行贷款投机交易，即买空卖空；以数额不多的资本作底数，然后到银行或证券交易所筹措巨额资金，再在金融市场上大肆进行各种投机交易。在油气市场中，对冲基金通过利用一些特殊信息制造股民心理预期，从而低价买人、高价卖出，通过价差贏利。如2004年10月，纽约原油期货市场—天的交易量在2x10^8bbl左右，而全球每天实际的原油需求量只有8200x10^4bbl,即有一半多的交易量都是在投机炒作。据海外媒体报道，至少有50家对冲基金染指原油期货交易。对冲基金已经成为国际油价波动的重要影响因素。
目前针对WTI原油的交易所交易基金(ETF)已经对WTI价格产生重要影响。2009年2月6日，美国石油基金进行了一笔数额惊人的移仓交易，共卖出了8万手(8000x10^4bbl)3月WTI合约，买人了相同金额的4月合约。除了美国石油基金之外，还有众多类似的ETF。人们尚不清楚这些交易到底对市场产生了多大的影响，但实际结果是当天WTI原油3月合约下跌，其他合约都出现上涨。2008年12月，WTI原油的隔月价差超过了8美元。
综上所述，投资者可以通过4种实体仓储和虚拟手段改变美国市场原油供需。尽管历史上人们一直依靠关注库欣库存预测WTI的中短期变化，但是目前那些漂浮在墨西哥湾海面上的原油浮仓规模巳经达到库欣库容的3倍左右，EIF的虚拟交易量达到库欣库容的近4倍。如果我们不能确切知道这些实体或虚拟仓储的归属，以及所有者的动机，那么就很难确切判断这个市场究竞谁是真正的操盘手。1999年埃克森与美孚那起全球最大的并购案恰恰出现在WTI油价的最低点，只有庄家才能抄底。
5.结论
在战略研究方法学上，对国际油气价格未来趋势的判断更大程度上限于一种思想方法，这种思想方法的核心就是定价权研究。谁掌握了(实质)定价权，谁就能够左右全球油气资源的利润分配；谁掌握了定价权的变化规律，谁就能够在全球油气资源竞争中贏得主动。通过对国际原油价格的结构性转变、基本面趋势和波动3个部分影响因素的初步分析可以认为：
①无论操纵与否，国际油价的结构性转变最终结果必然导致定价体系的嬗变；或者说当国际油价出现结构性转变时，我们首先需要思考定价体系是否产生了某种永久形变，以及这种形变对未来原油价格走势的影响。，
②根据对基本面趋势的分析，国际油价长线看涨，未来基本面可能围绕80美元/bbl波动。
③WTI油价不仅是国际油价变化的主导因素，同时在三大基础油价格体系中也最容易受到地区市场因素的影响，因此为各种投机炒作和油价的垄断操纵提供了有利条件。
④如果我们期碩准确预测国际油价的变化趋势，就需要首先知道谁是主导这一轮油价变化的操盘手，以及该庄家操纵油价变化的核心意图，并随时关注其投资动向，提前做好交易准备。
尽管国际油价难以准确预测，但若能不断加深对国际油价定价体系及主控因素的观察和分析,并采取较合理的视角、思路，结合较全面、实时的行业知识与信息，判断国际油价的总趋势和主要波动并非天方夜潭。虽然混沌无序的油价变化难以预测，但一旦油价定价体系存在某种操纵，就可通过分析操纵者的战略动机实现对油价趋势的合理判断。
本专题是扑克投资家石油研究第4期，由于微信承载信息有限，还有很多重磅资料未能呈现，好东西岂能独享，欢迎转发本文分享给您的朋友，留下您的邮箱向我们索取全套资料。
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