论文级解读：人民币是否进入长期下跌走势？
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文 蓝裕平
扑克投资家整理
2014年人民币兑美元汇率首次出现下跌。尽管跌幅微小，一些人开始担心。本文拟从人民币汇率改革的路径进行分析，借助购买力平价理论分析未来人民币汇率的长期趋势。
中国对外开放与汇率改革
经济发展需要三大要素：劳动力、土地和资本。根据木桶理论，木桶里装多少水取决于最短的木板。三大要素需要保持合理的比例，资源才可能充分使用。新中国成立一直到改革开放以前，中国作为世界第一人口大国拥有丰富的人力资源，同时作为世界第三大面积的国家，拥有大量的土地，只是非常缺少资本。因此资本是中国的最短板。
当年毛泽东号召知识青年“上山下乡”，一般人都理解为纯粹一种政治性的、愚蠢的政策。笔者认为，毛泽东当年是很无奈地采用这种政治手段解决棘手的就业问题。主要的原因就是因为当时严重缺乏资本，没法在城里安置那些年轻人，只能把一大批年轻人送到农村，使用最原始的生产工具，争取在与大自然抗争中获取一些成果。
1971年乒乓外交，中美开始接触。随后尼克松陷入水门事件，中国也因为处于文化大革命运动中，中美建交没有进展。直到邓小平上台，立刻启动与美国谈判，并在1979年初正式建立外交关系。建立外交关系以后，美国解除对中国的经济封锁。随后西方社会在经济上逐步接纳中国。
邓小平在中国国内推出改革开放政策。不过，打开国门以后，能不能吸引国外资本进入中国还是一个问题。这时候邓小平又推出了让人民币大幅贬值的政策。从图1可见，1949年至1979年，人民币兑美元的汇率长期处于1.5/美元~2.6美元之间（美元汇率最低的年份是1979年报1.4962/美元）。1980年开始，美元汇率逐步抬升，1994年，美元汇率甚至报8.6187/美元，此后一直维持在8.27/美元的水平上，直到2005年。
人民币大幅贬值以后，产生了一系列的效应：
1.出口增长：人民币贬值以后，为中国商品降价提供了条件。因此大量的中国商品出口到国外；
2.通胀上升：中国刚开放的时候，还是属于短缺经济。但由于突然大量的中国商品运出国外，导致中国国内短缺情况更甚，物价因而上升。1994年CPI甚至高达24%。
3.国际旅游收入增加：人民币贬值后，吸引了国外旅客进入中国旅游，增加了国家的旅游外汇收入；
4.国际投资涌入：货币贬值后，中国国内的营商成本低廉，吸引了国际的资本大量涌入。刚好当时日本和亚洲“四小龙”由于劳工成本和土地价格上升，低端制造业无法生存，经济处于转型，产业需要转移到低成本地区，中国的开放正好为这些资产提供了机会。
大量涌入的资本，跟中国低廉的劳动力和土地（很多地方为了吸引外资甚至免租金提供土地给对方建造厂房）发生作用，产生了经济成果。中国经济起飞！
大国崛起与国际竞争
从20世纪末开始，国际上开始有中国威胁论调。中国强调我们是和平崛起，并不打算通过战争威胁他国。不过，客观来说，中国经济起飞，确实会影响到国际竞争环境。
20世纪末发生的亚洲金融危机，人们都知道始作俑者是索罗斯，他为首的对冲基金通过沽空泰国、马来西亚、印尼和韩国货币的办法，最后摧垮了这些国家的联系汇率制度，导致货币大幅贬值，经济陷入危机中。不过，笔者认为，亚洲金融危机的主要原因是中国崛起。在中国对外开放以前，亚洲经济发展呈现“雁行经济”的模式，以日本为雁首，带动香港、台湾、韩国和新加坡“四小龙”发展，而后面还跟着“四小小龙”——印尼、泰国、马来西亚和菲律宾。日本不断地把低端制造业转移到后进国家，而呈现一种承先启后和互相带动的态势。而国际上也非常看好亚洲这批新兴市场国家的前景，资本持续不断地流入，进一步推动该地区经济的发展。不过，当中国打开国门，上述的雁行队伍就被打乱了。国际资本纷纷流向吸纳资金能力更强的中国。这种情况导致原来很习惯资金大量净流入的国家逐步出现净流出，宏观经济也出现了严重的不平衡。而这些国家长期实行与美元的联系汇率制度，导致汇率对于市场供求关系缺乏弹性。索罗斯为首的炒家正是看到这些国家的弱点，主动出击，反复沽空当地货币，迅速耗尽货币管理当局有限的外汇储备资源，并最终放弃捍卫本国货币的行为，任其大幅贬值。
中国汇率改革过程
根据笔者的理解，中国改革开放的基本思路，就是把过去计划经济改为市场经济模式。与俄罗斯的“休克疗法”不同，中国走的是渐进式的改革，重要的特征就是在一开始实行价格“双轨制”，在保持可控的基础上逐步放大“市场”的比例，缩小“计划”的比例，最终完全由市场调节。这个思路证明这是一个更好的模式，最好的证明就是,作为一个这么大的计划经济国家，在这么重大的改革过程中，经济得以连续保持了这么多年的稳定高速的成长，这是史无前例的。当然，双轨制为腐败提供了空间和机会——某些有权的人通过非法批出并转让“额度”而获取暴利。不过，这些插曲并不能否定这项改革的重要意义。政府通过反腐和制度建设等手段，可以逐步解决相关问题。如20世纪90年代初深圳市计委的一位官员王建业，利用手中负责外汇额度审批权谋取暴利上千万元，后来被判处死刑。
中国的汇率改革开始也是实行双轨制的。在1994年以前，除了有官方汇率（计划价格）外，还有外汇调节价格（市场价格）。1994初，开始实行以市场供求为基础的单一的、有管理的浮动汇率制。这种制度有两大特征：一是经常项目是自由兑换的，资本项目继续实行管制；二是政府履行管理的职能，以“庄家”身份对于浮动区间实行主动干预。
由于中国的外汇收支表上长期处于双顺差状态——经常项目下资金净流入和资本项目下资金净流入，如果政府不加干预，任其自由浮动，人民币汇率肯定会升值。政府为了维持汇率稳定，不得不持续地吸纳流入的外币，作为等价，政府需要加印人民币支付给售汇者。显然，庞大的外汇储备与政府对汇市的主动干预有直接的关系。即使按照7/美元会汇率计算，政府为了这笔近四万亿美元的巨额外汇储备，额外发行了约30万亿人民币，超过目前流通在外的货币供应量（约110万亿元）的四分之一。
当年中国的经济规模还很小，国际上对中国的货币贬值政策未加理会。中国的政治稳定，大量低价的劳动力和土地资源可以源源不断地吸纳国际资本，充分释放出经济发展的潜力。
中国的顺差自然体现为贸易对手的逆差。20世纪末，以美国为首的西方国家不断地要求中国货币升值，到了21世纪，这种呼声越来越高，施加的压力也越来越大。2005年7月，中国政府决定调整人民币形成机制，允许美元对人民币的交易价在上一天的中间价上下0.3%的幅度内浮动。同时还承诺未来逐步扩大浮动区间，最终目标是让人民币完全自由浮动。政府在2007年5月，把浮动区间扩大到0.5%，在2012年4月，又进一步扩大到1%。
汇率改革是一项重大的改革，一旦失败，可能对整体经济形成巨大冲击。阿根廷在20世纪末进行激进的汇率改革，导致经济崩溃，使经济进入长期萧条之中。从总的来说，中国的汇率改革没有给经济带来短期过大的冲击，保证了经济继续保持稳定高速增长，意义非常重大。具体来说，汇率改革在如下几个方面取得了重大成就：
第一，改革措施缓解了来自国际的压力；
第二，改革措施给汇率一个逐步调整至市场化的机会，舒缓了其对经济的潜在冲击危险。尽管从2005年至今，人民币已经升值了25%，但由于是发生在约十年的时间里。每年升值的幅度控制在3%~5%之间的比例，对于经济和企业的影响有限；
第三，给企业调整的时间——适应不了人民币升值的企业需要通过降低成本、提高附加值、转移或者转让的办法进行调整。
购买力平价理论
现代经济学理论认为，两个汇率的长期趋势，由两个国家的物价相对水平所决定：物价水平较高的国家，其货币从长期来说是贬值的；物价水平较低的国家，其货币从长期来说是升值的。这就是购买力平价（PurchasingPowerParity）理论的基本要点。简单地说，从长期来说，两个国家商品的定价会按照“一个价格原则（OnePriceRule)”来确定——同一个商品在A国的价格与在B国定价应该是一样的。如果报价有差别，就体现为汇率。再比如，一个汉堡包在美国卖一美元，在中国卖五元人民币，那么这两个价格是一样的，而均衡汇率应该是1：5，如果现在的汇率是1:6，说明美元被高估了，长期来说，美元应该贬值，贬值的目标就是1:5。当然在比较两国的物价水平时，不能只看单一商品的价格，而是要比较综合的物价水平。从购买力平价的基本理论来看，判断人民币兑美元汇率的趋势，关键是判断中美物价水平。说起中美两国的物价水平，多数人倾向于认为美国的物价比中国还便宜。按照这一认识，基本上可以断定人民币长期趋势是贬值的。不过，根据笔者的分析，美国的总体物价水平比中国高很多。理由主要有如下几个方面：
第一，很多人认为美国物价比中国还低，是把中美两国的收入水平考虑进来了。可是美国的人均GDP是中国的七至八倍，相对于中国人来说，消费能力当然强得多。同一定价的商品，相对于中国人来说，美国人会觉得更便宜。不过，在讨论价格水平来说，不能把收入因素考虑进来，否则是没有意义的。
第二，美国比中国便宜的东西主要是奢侈品，而奢侈品价格涉及关税，以及跨国公司歧视性定价政策等非经济因素。随着中国越来越多地融入国际经济体系中，以上因素会被逐步消除。因此可以预见，在奢侈品方面的价差以后会逐步被消除。
第三，大多数有形的商品，确实美国未必比中国贵，即使贵也不是非常高。这也是笔者个人的观察结果。
第四，绝大多数无形的服务，美国比中国贵得多。美国GDP约有三分之二是来自于第三产业，其包括金融服务、物流、餐饮服务、理发、洗脚按摩等等。相对来说，中国的第三产业还不到GDP总值的一半。由此大家可以推断，中美之间物价水平之差距。
购买力平价理论是一个很成熟的理论，但一般运用于观察长期的趋势。短期趋势可能受到很多因素影响，尤其是利率变动因素。这些因素导致投机性的热钱快速进出一个国家，导致短期内出现大幅波动。比如，美元在2014年对其它货币都表现强劲。主要原因是美国政府放出风声，要退出实施了近五年的量化宽松政策，美元利率看涨。另外，如果一个国家政局不稳定，人们可能为了安全而将资金撤离，投机性热钱流出，可能导致大幅贬值。不过，当一个国家政局稳定，经济发展势头良好，从长期来说，购买力平价的机制就会发生作用。
从美国CIA的数据看人民币兑美元汇率的均衡水平
判断中美物价水平差异程度，有助于判断未来两国货币波动的目标。有很多专家都使用购买力平价理论进行类似的研究。美国中央情报局（CIA）每年都会在其官方网站上公布其对各个国家经济实力等方面的评估结果。其中一个指标就是按照购买力平价计算的GDP。
上页表1显示2013年中国按照购买力平价计算的GDP是13.39万亿美元。结合按照市场汇率计算的数据8.939万亿美元，美国物价水平大约比中国高50%（13.37/8.939），按照这个比率计算，美元兑人民币的均衡汇率在4.17。按照目前人民币兑美元6.12的汇率来看，美元还有大约30%的下跌空间。最近媒体报道，世界银行公布的一份国际比较项目报告(ICP)中认为，按购买力平价计算的中国GDP在2014年将超过美国。尽管两项研究的结果有较明显的差异，但对于中美之间物价存在巨大差异确实是共同的。
需要指出的是，这个目标从理论上来说是长期的。有专家通过定量研究发现，发达国家货币的市场汇率通常与购买力平价的汇率差别不大；欠发达国家的货币普遍都被低估，随着经济发展程度越来越高，其被低估的比例会越来越缩小。所以从这个角度来说，如果相信中国在逐步走向发达国家，那么，中国货币的市场汇率应该是逐步上升的。
结语
2005年开始人民币兑美元汇率每年都小幅走高，直到2014年，年线走出一个小十字线——市场汇率收盘价都在6.2/美元，上下影线都很短。考虑到美元在2014年是最强势的货币，对其它非美货币都有较大的升幅，人民币总体的强势特征还是非常明显的。从国家积极推动人民币结算制度，鼓励企业到外国投资，调整结售汇制度，开放沪港通和深港通的一系列新政策看，人民币国际化进程在加快，资本项下的外汇管制也会逐步放松。可以预期，只要没有出现过大幅度的波动，政府在汇市进行主动性干预会越来越减少（政府拥有大量的外汇储备，有较强的调控能力）。人民币汇率未来的走势会受到美国退出QE政策以及其它各种国际国内因素的影响而出现上下波动，不过，笔者认为，只要中国经济保持较高速度的稳定发展，人民币长期升值的趋势还将继续。
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