底牌 | 暴跌蝴蝶效应：一文读懂嘉能可的前世今生
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由扑克投资家整理
导读
曾经是这个时代最激动人心却又鲜为人知的财富传奇，如今因为大宗商品价格大幅下跌导致资产负债表恶化丧失融资能力，被迫削减支出和抛售库存引发进商品尤其是金属价格暴跌，差点酿成一个巨大的“黑天鹅”事件，这一传奇公司的名字，叫做嘉能可（Glencore）。
作为世界最大的大宗商品贸易商，嘉能可和其他几家大宗商品前沿企业，早已在事实上超越高盛、摩根士丹利和摩根大通等大名鼎鼎的华尔街投行，而成为过去十年中最赚钱的行业群体。尤其需要指出的是，这些企业大多是由私人控制的非公众公司，这也让他们的财富变得更为隐秘而惊人。其中，嘉能可更令人印象深刻。相比于嘉吉、路易·达孚这些创立于19世纪的老牌大宗商品贸易商，成立不到四十年的嘉能可似乎始终在以一种更为激进却神秘的方式不断改写和刷新着这个行业赚钱的模式以及对未来盈利的想象。通过一桩总额达619亿美元的并购案，不仅改写了全球矿业生产与大宗商品交易这两大行业的竞争格局，而且在19年内实现了由6亿美元到880亿美元的公司估值大跃进。不得不提及的是，这一财富帝国的奠基人马克·里奇（Marc Rich）曾因一系列肆无忌惮的商业冒险以及逃税行为，而被美国法庭缺席判处325年监禁，并在受到美国司法部通缉后的十年时间里，仍旧带领这家企业全速扩张。
“嘉能可或许少了一些显赫的经营历史以及与之伴随的商誉积累，但同时也少了一些束缚，在交易和扩张上有着更大的行事空间。”一位国有大型矿业企业大宗交易部门负责人表示，“打个不恰当的比方，如今的大宗商品交易行业，老贵族依然保有威势，不按套路出牌也百无禁忌的年轻暴发户却更能呼风唤雨。”
今天，扑克将带你走进嘉能可的前世今生，领略这个已经站到风口浪尖上的巨头层层面纱下那些不为人知的东西。
编辑点评：扑克投资家
铁幕下的财富
尽管从1994年起，作为创始人的马克·里奇就已经彻底退出嘉能可，而嘉能可也几乎在官方公开资料上抹掉了和这个“臭名昭著的逃税者通缉犯”的一切关联。但时至今日，嘉能可的发展路径和行事风格，仍旧有着马克·里奇灌注的基因。这不仅是因为在这个商业帝国创立后的前二十年时间里，是马克·里奇带领嘉能可凭借充满争议的途径掘到了第一桶金，更因为马克·里奇在这二十年中也为今天的嘉能可留下强大的人才储备和独特的地缘商业优势。
在创立嘉能可的前身、以自己名字命名的马克·里奇交易公司前，马克·里奇就已经是一位成功的美国大宗商品交易商。而在他早年的职业经历，在革命时的古巴所取得的成功，无疑深刻地影响了他的经营理念。一位曾在古巴革命期间与里奇共事的同事曾回忆称，里奇“一直将古巴视为没有规则的地方，并带着从那里学到的东西回到纽约”。
在嘉能可的前身成立之初，急需打开局面的里奇也将这种“无视规则”的做法淋漓尽致地应用到了商业机会的发掘上。他不仅挖走了前雇主的大多数大宗商品客户，而且以武器、日用品等多种货品直接从伊朗换取石油，再转手到石油大宗现货市场上谋利。甚至在伊朗伊斯兰革命发生后，在美国大使馆人员被伊朗扣为人质、美国禁止公民与伊朗发生经贸往来的情况下，马克·里奇仍旧通过上述“以物易物”的形式，从伊朗获取大量石油。
不止于此，凭借里奇当年在古巴革命期间和卡斯特罗政权建立的联系，嘉能可的前身还成功地在冷战高峰时期，将苏联发展为自己最大的客户。适逢苏共总书记勃列日涅夫试图依靠石油资源建立“发达社会主义”，里奇的公司也看准其中商机，成为苏联石油乃至其他资源产品，在国际大宗商品市场的主要销售商。
里奇从冷战铁幕之下攫取巨大财富的行为，最终激怒了美国司法部门。早已因石油倒手交易而盯上里奇公司的美国司法人员，终于在1983年向里奇及发起指控，罪名包括邮件欺诈、逃税以及诈骗。但直到2001年比尔·克林顿在其总统任期的最后一天签署对里奇的特赦令为止，避居瑞士的里奇从未出现在美国的法庭上，更没有在美国的监狱中待过哪怕一分钟。
里奇以及来自“铁幕下的财富”，起码在两方面对嘉能可产生了决定性的影响。其一就是嘉能可独特的内部人才培养模式。不同于老牌大宗商品交易商，由于众多交易因为政治或其他原因必须隐秘进行且需严守秘密，因此在里奇时代，嘉能可的前身就建立起了一套与众不同的交易员培养机制，从应届大学生中吸收“背景清白”的新人，在企业内部自行培养。在这一机制中成长起来的交易员，即便是在大宗商品交易员的小圈子内，也是自成一体，尽力避开外界关注，并对嘉能可保持较高的职业忠诚度。与之相应的是，除非交易员主动离职，嘉能可也几乎从不辞退员工，即便是在市况极其惨淡之时。
这一机制延续至今，不仅为嘉能可储备了大量年轻而富于野心的交易人才，也保证了嘉能可的内部交易状况鲜少被外界尤其是监管机构和公众媒体所知晓。值得一提的是，格拉森伯格本人也是这一培养机制的“优秀产品”：从1984年MBA毕业后，格拉森伯格便进入嘉能可担任交易员。
更重要的一点还在于，嘉能可的前身与苏联阵营间的密切业务联系，也为苏东剧变后嘉能可在俄罗斯、中亚等传统意义上的全球大宗商品市场“处女地”，建立独占性的业务优势，奠定坚实的人脉基础。
“来自俄罗斯的石油，来自哈萨克斯坦的矿石，长期以来都未被直接纳入国际大宗商品交易市场，而嘉能可则从苏联时期起，就成为这些地区资源产品在国际市场上的主要包销商。”前述资深大宗商品交易业内人士介绍称，“基于长久的合作关系，这些地区的矿业巨头更愿意和嘉能可打交道。直到今天，这仍然是其他西方大宗商品贸易商无法比拟的独特优势，简直类似于特许经营权，嘉能可也从转手加价的生意里获利极丰。”目前，嘉能可也仍然是全球最大铝及氧化铝生产商俄罗斯联合铝业的主要股东。
当然，里奇留给嘉能可的，或许还有一项重大影响，那就是无视规则的野心，或许会引来指控，但同样有可能逃脱惩罚。在大宗商品交易行业中，嘉能可曾被视为是政府监管规则“最积极的挑战者”。除去在华涉及的石油走私案，另一则流传甚广的案例是，2001年嘉能可曾将一批购自神华集团的3亿吨焦煤，违规出口到印度，在此事被中国政府发现并点名警告后，嘉能可仍坚称这批焦煤已经按照当初出口文件所填写的那样，被运往欧洲。
甚至还有国内大宗商品交易人士调侃，只要出现大宗商品企业集体贿赂政府官员或违反监管政策的事情，“那这批企业中，少了谁估计都少不了嘉能可”。
“这就是典型的嘉能可做派。他们为了认定的目标，不惜承担最高的风险，也不会把固有的秩序与原则放在眼里。你可以说他们狂妄，但凭借雄厚的财富和狡黠的手腕，他们往往梦想成真，并且获得更多财富。”一位曾在新加坡、伦敦从事大宗商品交易的资深人士表示，“从这个角度上看。他们才是老罗斯柴尔德和洛克菲勒那类金融家的真正继承者。”
金融扩张者
在1994年一场代价惨重的投资失误后，里奇失去了对嘉能可前身的控制权，他将手中的多数股份转给了嘉能可的管理层。正是在里奇退出后不久，嘉能可正式开始使用现在的名字。而在从那时至今的第二个二十年中，新兴金融工具和金融手段开始成为嘉能可实现资产规模和收入利润“数量级倍增”的关键。惊人的金融杠杆，也支撑起了嘉能可更为惊人的扩张意图。
从上世纪九十年代开始，嘉能可建立起了一套有别于传统的大宗商品贸易盈利模式，在这一模式中，贸易商不再通过简单地赚取差价盈利，而是通过提供直接融资或其他供应链金融服务，换取矿业生产企业稳定的产品包销权以及优势价格，再利用嘉能可在物流仓储方面的领先优势，借助大宗商品期货及衍生品工具，选择合适的时间地点进行交割操作，利用时空或信息优势套取利润。
“嘉能可较早地发现了大宗商品供应链上所存在的利益空间，它不仅可以赚取差价，还可以像银行一样在供应链金融中获利。同时对期货衍生品的操作，也是嘉能可交易员的强项。他们有能力也敢于做复杂的对冲操作。而且对嘉能可来说，最大的优势在于，它在全球范围内的信息和物流网络，使得它比银行更具信息优势，也更敢于为矿业生产企业提供融资。”前述大宗商品资深交易人士表示。
进入新世纪前后，除去以贸易融资及物流服务换取包销权外，直接并购或入股矿业、能源或农产品生产企业，也开始成为嘉能可加速扩张的主流路径。通过这类股权收购，嘉能可不仅能获得更为稳定的大宗商品现货来源，同时也能更彻底地攫取大宗商品供应链上的利润空间。更为重要的是，在过去十年中，受益于新兴市场国家大宗商品需求的居高不下，大宗商品价格持续飙涨，对大宗商品生产商的股权投资收益本身也相当惊人。在这一方面，嘉能可几乎复制了高盛等华尔街投行所取得的成功。而在这一过程中，嘉能可对过桥贷款、债券以及其他融资工具的使用，也在大幅度增加。
一个经常被提及的成功案例便是，2008年，在加拿大上市的矿业企业加丹加矿业（KatangaMining）陷入资金流困境后，嘉能可以提供5亿美元融资为条件，对其发起收购，并获得了74%的股权。而至2011年年初，加丹加矿业的股票市值则突破了32亿美元。
正如嘉能可现任掌舵者伊凡·格拉森伯格（IvanGlasenberg）十余年来所做的那样，无尽的野心与无穷的财富相伴而来。甚至从创立之日起，野心与财富就一直是嘉能可发展历程的主题词汇——为了达成目标，嘉能可不惜回避规则、颠覆规则乃至创造规则，也由此获得了超乎寻常的财富增长。如今，嘉能可更用一桩屡次被认为“不可能实现”的巨额并购，试图再次改变行业的游戏法则。
当嘉能可公司以换股形式完成了对英国矿业生产商超达（Xstrata）的并购交易之后，从那一刻起，嘉能可一跃成为世界第四大矿业生产集团，同时还将一并收获全球最大电煤贸易企业和铬铁生产商、最大锌生产商、第三大铜矿开采商和第四大镍矿开采商等系列“头衔”。当然，这个锌产量占全球总产量15%的“新嘉能可”，依旧保持着全球最大大宗商品交易商的地位，并将手中控制的全球电煤市场份额提升至惊人的30%。
2010年，嘉能可在伦敦和香港完成规模空前的IPO。而多数市场分析机构均将其进行IPO的动因，归结为替更大规模的并购计划进行融资准备，以及提供更便利的平台。嘉能可对并购的“痴迷”由此亦可见一斑。
以金融杠杆撬动大宗商品贸易，以大宗商品贸易控制自然资源开采，最终打破下游贸易商和上游生产商间的行业界限，这正是嘉能可在上述“世纪并购”中，意图建立的行业市场新秩序。然而，在大宗商品市场波涛汹涌之际，即使是巨人也难以在甲板上站稳。今年以来大宗商品价格的暴跌，打破了嘉能可所勾画的美好蓝图。
崩坏的股价
在多种原材料价格大幅下跌至数年新低之际，作为全球大宗商品贸易巨头的嘉能可上半年利润减少并不令人意外，但净利润出现139%的降幅却令人震惊。根据财务报表，嘉能可上半年净亏损6.76亿美元，而去年同期则净赚17.2亿美元；营业收入出现了25%的同比降幅，至857亿美元。
投资者马上对嘉能可糟糕财报的失望情绪体现在了市场上。截止至今天，由于股价的下跌，该公司市值已经蒸发了数十亿美元。
众所周知，作为全球最大原材料买家，中国经济减速是大宗商品市场陷入萎靡的重要原因。嘉能可首席执行官Ivan Glasenberg称，此时此刻，没人能读懂中国市场。预测中国的金属消费量越来越难。
没人知道中国发生了什么。我找不到能够正确预测中国的人。今年上半年，中国经济的疲软比任何人预料的都要糟糕。
面对颓靡的行业现状，嘉能可下调了运营预期，并宣布缩减开支。嘉能可称，今年资本支出将削减至60亿美元，预计贸易部门今年全年可能创出25亿-26亿美元的息税前利润。这比Ivan Glasenberg之前提到的数据大为减少。Ivan Glasenberg曾表示，“无论大宗商品价格表现如何，”预计公司贸易部门今年的息税前利润可达27亿-37亿美元。
在业内普遍担忧资源类企业债务违约风险之时，嘉能可也未能幸免。该公司信用违约掉期（CDS）价格暴增至两多年以来的最高水平。市场担心的理由是：无论嘉能可将债务负担降低多少，看起来都是不够的。
投资者还担心，嘉能可或很快失去投资级信用评级。IvanGlasenberg在二季报电话会议中称，温和的评级下调是可控的。“即使我们被下调一个等级，对公司来说，都不会是很高的成本。”
关于嘉能可的财务困境，英国《金融时报》有总结。显然，它不那么好看：
嘉能可市值缩减至220亿英镑，剔除170亿美元的库存，公司净负债高达296亿美元。嘉能可想要维持股息，这一项每年耗资20多亿美元，并要求净负债不超过利润的3倍。若以嘉能可270亿美元的预期净负债计算，则该公司2016年的利润就要在90亿美元。
考虑到大宗商品市场的现状，如果市场环境没有明显改善，那么，要在明年达到上述利润水平的难度是可想而知的。
换句话说，鉴于嘉能可上半年的业绩表现，该公司削减股息可能无法避免了，特别是在对公司收入贡献最大的金属铜已经跌破了5000美元/吨的情况下。LME铜当前已经击穿十五年上升趋势支撑线：
而嘉能可拥有极大的铜风险敞口。该公司在2013年的年度财报中表示，如果铜价下跌10%，那么公司的税息折旧及摊销前利润（EBITDA）就将被抹去12亿美元。同时，按照前银河期货首席宏观经济顾问付鹏的看法，根据嘉能可2014年的财报，如果一揽子汇率对美元贬值10%，那么汇率波动对嘉能可的税息折旧及摊销前利润（EBITDA）就将被抹去11.4亿美元！而从2014年到目前，一揽子货币对美元平均贬值均超过了20%，这意味着至少汇率对EBITDA敞口至少这两年被抹去了25亿美元。
嘉能可采取全面性的策略，包括计划在未来18个月关闭位于赞比亚(尚比亚)和刚果的两座大型高成本铜矿场，藉此来提高现金仓位并削减支出。关闭矿场将使该公司的产量减少40万吨，并让市场上的全球供应量减少约2%。但是这些措施能否产生足够的效果来挽救嘉能可，还是一个未知数。
后记
考虑到嘉能可作为大宗商品贸易巨头，毕竟同时拥有上中下游的业务，其现货贸易应该很自然地对冲恶化的基本面。即使商品价格下降，但现货贸易应当是活跃的。然而，这并没有发生：该公司贸易部门上半年税息折旧及摊销前利润（EBITDA）大跌29%，仅为11亿美元。昨夜金属夜盘的大跌据说就是缘自嘉能可的抛售库存，虽说今日跌势已经逐步减缓，但是这会不会发展成为一个“黑天鹅”事件，谁也无法保证。嘉能可的库存排列依次为锌，锡，镍，铜，这些大宗金属接下来是否还会发生巨震，甚至跟嘉能可同类的矿业公司如Rio，Bhp是否也会步嘉能可的路，扑克将会密切关注，并把最新的资讯推送到你面前。