溯源 | 重磅深度再探嘉能可：嘉能可不死，只是凋零
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来自安信有色齐丁团队（作者：齐丁、余懿、蔡宇杰）
嘉能可：野蛮生长40年，终成一代大宗霸主
1.1野蛮生长：从初出茅庐的石油贸易商到大宗商品全产业链巨头
嘉能可自1974年成立以来，仅用40年的时间，就完成了从一家初出茅庐但行为激进的瑞士石油贸易商，进化为全球大宗商品全产业链巨头的辉煌历程。该历程伴随着大宗商品波澜壮阔的牛市，也浸润着创始人马克.里奇骨子里的野心和胆略，大致可分为5个时代：1974-1994年的马克.里奇政治套利时代，1994-2000年的金融控制为主的快速扩张时代，2000-2011年的大宗商品牛市中向上游挺进的时代，2011-2014年IPO后的世纪大并购时代，以及2015年以来的战略性收缩时代。
在这五个时代中，嘉能可的核心竞争力也在逐渐进化，完成了从“贸易套利-金融控制-资源并购”独具特色的能力积淀，从低调神秘、闷声发财的私营贸易商逐步成长为吞并Xstrata并在能源、金属矿产和农产品领域全产业链通吃的公众公司。
在以上嘉能可五大时代的更迭中，我们能大致梳理出两条大的时代背景，一是21世纪第一个十年的商品大牛市，二是美国对金融资本（主要是华尔街的大投行）参与大宗商品实物、衍生品交易监管规则的变迁。首先，正是由于21世纪初以来大宗商品的持续上涨，为了享受价格上涨的巨额利润和股权增值的盛宴，嘉能可为代表的贸易商才会从大宗贸易的轻资产模式逐渐染指上游矿山资源，变成了并购整合上游资源的热衷者。
第二，正是由于2003年美联储批准花旗集团旗下著名的商品期货交易部门Phibro进行实物能源市场的交易，从而开启华尔街投行全面介入大宗商品实物以及衍生品交易的大潮，才使得嘉能可为代表的大宗贸易商能与华尔街投行一道，使得联合操纵仓储等相关的商业模式大行其道。
而到了2010年以后，伴随着更加严格的监管，诸如美联储对投行参与大宗商品实物交易的规定开始逆转，以及LME对仓库出库的新规等，迫使高盛、巴克莱、德银、摩根大通等大银行们纷纷选择了退出、出售或重组商品交易部门和相关实物资产。
这也成为2010年以来，嘉能可、托克（Trafigura Beheer）、维多（Vitol Group）、嘉吉（Cargill，全球最大粮食贸易商）、Mercuria（瑞士能源贸易商）等全球顶级大宗贸易巨头在大宗商品的贸易份额扩大，以及接盘实物资源资产的一个重要背景。
1.2 业务结构：贸易和自产并举，能源、金属矿产、农产品三轮驱动
目前，嘉能可已经形成贸易和自产并举，能源、金属矿产、农产品三轮驱动的业务结构。2014年，公司总产值、利润额分别达到2211.5亿和23亿美元，公司贸易和自产收入占比分别为80%和20%，EBIT占比分别为42%和58%；贸易收入中占比最高的是能源业务（煤炭、石油），高达68%，自产收入中占比最高的是金属矿产，也高达68%。三轮驱动的结构中，能源、金属矿产和农产品的产值比例分别为50%、36%和14%，三大业务各自的贸易占比依次为92%、53%和87%。
1.3 霸主地位：对钴、锌、铜、镍、煤炭、石油的控制力尤为强悍
嘉能可凭借其固有的大宗商品贸易领域的竞争力，又在上一轮大宗商品牛市中不断并购上游矿山，从而获得了对铜、锌、钴、镍、煤炭、石油拥有很强的控制力。截至目前，嘉能可是全球第一大的钴、锌生产商，第四大铜矿生产商，以及全球最大的海运动力煤出口商。从“贸易+自产”的交易总量看，锌、铜、钴、镍、煤炭占全球比例分别为35%、19%、18%和15%；从自有资源的产量看，钴、锌、铜、镍占全球比例分别为18%、10%、7%和5%。从储量角度看，钴的储量占全球将近30%，主要源于其控制的大量非洲铜钴矿资源；锌、铜、镍的储量占比分别为9%、6.6%和5.7%。
动力煤领域，虽然自产产量和贸易量占全球动力煤产量比例为2.6%和1.7%，但嘉能可在海运动力煤出口领域全球第一，其在澳洲、非洲的自产煤炭产量对全球动力煤市场影响很大。石油贸易领域，虽然自产石油产量不算高，但其石油贸易作为其赖以发家的传统优势，其全球占比高达15.28%。
大宗商品价格急跌，嘉能可断臂求生，捍卫资产负债表
2.1从轻资产到重资产，经营杠杆提高，风险敞口逐步扩大
正如前文所述，伴随着2000年以来的大宗商品牛市，嘉能可通过不断地并购金属矿产、油田、煤矿等资产，完成了从纯粹的大宗贸易的轻资产模式逐步变成上游矿产资源的重资产模式的转变。我们从经营杠杆和财务杠杆两个角度来看问题：
一是经营杠杆提高，风险敞口逐步扩大。2008年以来，嘉能可固定资产占总资产的比重持续提升，且存货占流动资产的比例也在攀升，这主要源于公司紧锣密鼓的矿山收购，以及与华尔街投行一道控制LME仓库、囤积金属库存进行库存融资的业务模式。这使得公司对铜（敏感度最高）、锌、镍、钴、煤炭、石油等大宗商品价格的风险敞口不断加大，而且由于其实物资产位于全球各地，公司对各国货币汇率变动的敏感性也在增强。
这在大宗价格上涨的情况下是公司业绩快速增长的加速器，但一旦大宗价格和监管环境逆转，则成为加剧业绩恶化的掘墓人。
二是公司负债水平相对可控，但随着美国加息以及公司信用评级有可能下调，公司的财务压力将显著加大。得益于2008年金融危机以来极为宽松的货币环境，以及公司BBB-到BBB级的信用评级，公司资金成本持续保持在3%的低位，有息负债率基本维持在35%以内，资产负债率在70%以下，负债率相对可控。但随着美国加息以及在公司经营状况恶化后信用评级有可能下调，其资金成本将上升，财务压力将显著增大。
2.2大宗商品价格暴跌，盈利下滑，经营性现金流大幅萎缩
2015年，暴风雨终于来临，大宗商品以及新兴市场国家汇率出现投降式下跌。美国加息预期、中国经济放缓以及A股市场的暴跌使得2015年以来，尤其是三季度出现了全球风险资产以及新兴市场国家汇率投降式杀跌的惨烈局面，工业金属、原油、煤炭、农产品价格均出现了大幅杀跌。
同时，随着2014年底LME仓储新规的推行，以及远期曲线走平或走负，原先对LME仓库控制出货、提高升水、赚仓储租金以及进行库存融资的盈利模式也遭到破坏。这些原先向好的因素的逆转使公司自产和贸易业务均受重创，2015上半年EBITDA整体下滑29%。如果不考虑上半年公司营运资本大幅削减47亿美元，上半年经营现金流仅有27亿美元，相较于去年同期萎缩36%；更何况到三季度大宗商品投降式暴跌，下半年经营现金流将进一步减少。
2.3流动性危机逼近，嘉能可祭出“七剑”回血，寄望2016年底前减债102亿
长期偿债能力总体无虞，但最近 2016 年之前面临 154 亿美元集中性偿债压力，确实让公司流动性面临巨大挑战。通过对嘉能可到期债务金额分布进行统计，我们发现，公司近期的偿债压力主要集中在 2015-2016 年，金额总计 154 亿美元。
公司长期偿债能力总体无虞，不会是下一个雷曼，但铜价的继续下挫是最大风险。考虑到公司贸易业务对大宗价格的敏感性较低，自有资产也多为优质品种的优质矿山，再加上多数大宗商品价格目前也已接近成本位置，进一步崩塌的空间已不大，自身的现金流创造能力较强。在此基础上，公司进一步举债借新还旧还有较大空间；最差的情况是出售资产，但公司矿山多属于优质资产，从储量、开采成本上均属上乘，断臂也能求生。
但是，由于公司业绩对铜价的敏感性最强，再加上5000美元/吨左右的铜价目前仅到达全球边际成本线90%分位线附近，且对美国加息最为敏感，铜价的继续下挫将是公司经营现金流来源的最大风险，仍需密切关注。我们可以大致匡算如下，公司目前每年大约140万吨铜产量，如果按照5000美元/吨的铜价，每下跌10%，500美元/吨的价差将导致7亿美元的经营现金流的损失。
目前的最大威胁是流动性风险，即如何在2016年偿付154亿美元的到期债务。目前，嘉能可手里可打的牌总体有4张：1）账上货币现金大约有30亿美元；2）经营现金流上半年约有75亿美元，全年预计应在100亿以内（但还需要有既定的资本开支消耗现金）；3）9月7日公司提出的七大措施减债102亿美元；4）依靠国际投行继续举债借新还旧为自己续命。
综合考虑以上措施的可行性和相关风险，我们认为，公司能否顺利度过流动性危机，很大程度上取决于是否会开启恶性循环。
1）大宗商品价格是否还会进一步暴跌，导致经营现金流进一步恶化；
2）公司股价是否会企稳，以保证25亿美元增发的完成；
3）公司债券信用评级是否会下调，从而使其举债成本上升，甚至贷款可得性下降；
4）出售贵金属、农业资产是否能在合适的价格顺利套现，是否还需要进一步贱价出售部分核心优质资产；
5）收缩营运资产时，抛售库存是否会引起大宗品的供应压力导致进一步杀跌（事实上，截止2015年6月30日，嘉能可已经对大部分出售的库存锁定了售价，或进行了套保，这部分占库存比例75%左右）。
从目前来看，以上四点风险其实仍具有较大不确定性，很大程度上取决于大宗商品价格和股票、债券市场的情况，也很容易暴露在做空势力面前被恶意杀跌，从而陷入恶性循环。
对大宗商品市场的影响何在？
我们讨论嘉能可的案例并不仅限于其陷入危机的机理以及自身能否自保，还需要弄清楚类似嘉能可的黑天鹅会不会在接下来再次爆发，会不会对大宗商品市场进一步杀跌，或者加速大宗过剩产能的出清。
3.1期货金属价格到底处于什么位置？
2011年6月，美联储结束QE2，实际上成为基本金属、黄金价格的高点，此后，即使联储又先后推出OT+QE3、QE4，均无法挽回金属价格向下寻底的过程。这主要源于三个因素，一是中国经济增速结构性放缓，全球大宗品在货币刺激的背景下供应面一直难以彻底出清；二是美国经济在QE中完成去杠杆，走上向上通道，美国加息已渐行渐近；三是中国放缓、美国与其他国家央行货币政策的错配，导致风险溢价提升，价格波动性系统性提升。
那么，目前期货金属价格到底处于什么位置？从价格走势上看，工业金属目前正在接近08年金融危机时的低点（需要注意的是，由于08年至今7年间金属成本线已系统性提升，单独参照价格可比性差），按照接近程度依次为镍、铝、锌、锡、铜、铅。
从成本支撑角度看，铜的最差，锌的最强。基本面最差、跌幅可能还有较大空间的铜目前只为完全成本90%分位线，如果扣除其副产品收入，只看其现金成本，目前5200美元/吨的价格大约对应75%-80%分位线附近。
从减产角度看，2008-2009年期间铜价曾经跌穿3000美元/吨，当时大约有42个铜矿宣布减产，总共涉及产量接近7万吨，占2009年全年产量的4.4%，而目前5000美元左右的价格并未出现像样的减产，虽然按照边际成本曲线大概有20%左右的矿山在亏现金，但亏损的矿山主要是一些智利的高成本湿法铜、以及中国的一些高成本、规模很小的铜矿。CRU认为，除非铜价长期处于75%的成本分位线4600美元/吨以下，否则不会有大规模的铜矿减产发生。
锌目前1600美元/吨的价格大约处于全球完全成本75%的分位线，而且锌价长期处于窄幅波动局面，行业去产能状况较好，再加上嘉能可的抛库行为也使最近锌价进一步下探，2015年底Century、Lisheen矿也会相继关停，使得锌价积蓄了较强的向上动力。
3.2嘉能可事件对金属价格的冲击有多大？
嘉能可事件对金属价格的冲击主要体现在两方面，一是在实际供需层面，公司对现有库存的抛售会构成直接的卖盘压力，二是在预期层面，嘉能可的自救行为可能会带来大宗价格、股价、债券评级、矿山卖价相继恶化的恶性循环，可能会给类似嘉能可的矿业公司带来流动性危机，从而引发进一步的库存抛售和资产贱卖。
我们认为，嘉能可现有库存的抛售对大宗价格的影响并不算大，且正在消退。截至2015年6月底，公司库存236亿美元，其中，56亿美元为生产库存（原材料、在产品、边角余料等），其余180亿美元为可销售的贸易库存。我们可以大体认为向市场抛售的库存就来自贸易库存（将生产库存一起抛售的可能性不大）。
首先，库存抛售的价格风险已经基本对冲，对公司业绩影响甚微。根据公司中报所述，180亿美元贸易库存中，98.5%的的存货（价值177.42亿美元）是已签订实物销售合同或套保的产品（公司甚至将这部分库存当做现金等价物来计算净债务），在抛售时相应的价格风险已经对冲掉。
第二，铜的抛售压力大于锌，但公司可能选择“保铜抛锌”的策略。我们的测算表明，如果按照金属矿产贸易占贸易收入的比重20%，铜、锌、镍的抛售量大约为26.4、24.5和2万吨。如果考虑到嘉能可以囤货操纵大宗价格升水的商业模式，金属矿产可能在库存中比例偏高，假定为60%，铜、锌、镍的抛售量大约为73.8、68.6和5.5万吨。如果事实与前者相近，抛压其实并不算大；如果事实接近后者，抛压确实值得担忧。
第三，从LME库存的变化看，嘉能可主要抛售锌的迹象非常明显，且可能抛售影响正在消退。从基本金属LME库存的变动来看，从8月初，锌的库存出现了明显上涨，而其他品种都在显著下降；从LME锌库存增加的仓库看，恰好对应美国新奥尔良仓库，这与嘉能可在当地控制着很多LME仓库的情况相吻合。以上两个证据均明显指向嘉能可对锌库存的抛售。
值得注意的是，从9月中旬开始，美国新奥尔良仓库库存停止上涨，开始小幅下降，这可能是嘉能可抛售完毕或暂停的结果。从库存增量看，自8月初到最近的库存最高点，锌库存增长了18.5万吨，再考虑到由于LME仓储新规施行导致LME库存出库速度加快，按照前期去库速度，我们估计来自嘉能可的抛盘大概有20～25万吨左右，这也基本符合我们图42中情景一（金属矿产占库存比例20%）的测算。
3.3托克是下一个嘉能可吗？No！
托克（Trafigura）是和嘉能可、维多（Vitol）齐名的顶级大宗商品贸易商。在1993年由ClaudeDauphin和Eric 的Turckheim创立，当时两人选择从嘉能可的前身马克.里奇集团退出并自立门户。经过20年的快速发展，2014年，公司产值已达1,276亿美元，净利润达10.8亿美元。公司业务主要由油气和金属矿产贸易两部分组成，2015年中报显示，二者收入占比分别为65%和35%，毛利润占比分别为66.5%和33.5%。
我们认为，托克不会是下一个嘉能可。理由有两点，一是托克的经营理念与嘉能可有着鲜明差异，始终坚持贸易为主的轻资产定位，矿业资源类业务非常有限。相比于嘉能可在大宗商品牛市中激进的向上游并购延伸的战略不同，托克始终坚持贸易为主的定位，在固定资产投资方面主要以仓库、物流、港口资产为主，目的是提高贸易效率并赚取稳定的物流服务费用，而矿山并购非常有限（目前就两座在产矿山，两座参股且尚未投产），并且很大程度上将精力放在矿山咨询、供应链金融的轻资产模式上。这使得托克总体上保持轻资产、高财务杠杆的贸易商特色的资产结构。
二是公司核心目标是追求贸易量，基本规避价格风险，在商品熊市反而会因贸易量增长而受益。公司认为，大宗商品价格走弱反而会促进全球和公司的贸易量，因为贸易所需要的资金变少，而且燃油、运费成本均降低，贸易成本下降。托克的核心诉求是追求贸易量从而更好的实现规模经济，而非商品价格本身的上涨，事实上其贸易业务在定价和风险管理上对商品价格进行了严格的套保操作。
我们认为，以上两点决定了托克主要赚的是贸易地区套利、物流服务和供应链金融的钱，公司的经营状况与大宗商品价格的敏感性不大，相关的价格风险在贸易定价和期货对冲上早已规避。2014年、2015H的公司的业绩状况说明了一切，大宗商品的熊市之下，贸易量出现增长，公司虽然收入金额受制于价格而下降，但利润却得以持续提升。2015年上半年毛利润、净利润分别增长57.88%和39%。
但是，我们仍需注意托克的中长期偿债风险和短期流动性风险。从中长期的偿债能力看，托克由于是贸易型公司，其负债率持续处于85%以上的高位，但如果计算其净债务，2014年9月30日公司净债务为72.64亿美元，与权益资本的比例为1.31x。考虑到公司经营状况仍较稳定且趋好，总体上并不算特别激进，公司称在中期内将维持净债务权益比例在1.0x以内。
需要注意的风险主要有两点：
1）债券市场在当前风险溢价向上的环境中，容易杀跌，收益率提高，融资成本提高；
2）大宗商品熊市虽然并不影响贸易量，但不代表托克可以独善其身，大宗商品暴跌实际影响到公司的贸易客户的经营状况，客户的信用风险对托克的基本面的负面影响值得关注，公司进行谨慎的去杠杆是可取的。
短期来看，托克在2015-2016年的流动性风险值得警惕。我们的统计表明，托克在2015年3月底的须偿还的未到期债务总额为331.19亿美元，而且偿还高峰期就在2015-2016年，总额高达258.33亿美元。不过，考虑到公司目前经营状况良好，且账上现金27.7亿美元，25亿左右的营运资本变动前经营性现金流，以及充裕的信贷支持（可以借新还旧），总体看流动性风险爆发的概率不大。
3.4嘉能可不死，只是凋零
我们认为，嘉能可事件主要给我们带来三点启示：
第一，从公司层面看，原先在大宗商品牛市中风光无限的重资产、高杠杆模式，在熊市中会面临周期性的惩罚，类似嘉能可这种激进的业务结构的公司均会面临“价格下跌—经营恶化—股价、债券价格杀跌—偿债和融资能力下降，流动性危机—抛售存货和出售资产—价格下跌”的恶性循环，不见得破产但也会掉几层皮。
而像托克一样紧守贸易商的定位，稳健经营，虽然并未在价格牛市中大赚特赚，但在整个周期中会更加稳健从容。
第二，从行业层面看，嘉能可事件并不是黑天鹅，而是大宗商品行业去杠杆、公司激进的业务结构的必然结果。我们相信，接下来将会有越来越多的大宗商品企业的微观结构出现快速恶化或崩溃，这将成为大宗商品市场出清的加速器，商品价格有望加快探底企稳的步伐。
第三，在当前的市场背景下，我们认为有两大机会。一是类似嘉能可的抛售存货、变卖资产带来了商品价格加速探底，鉴于目前美国经济数据不达预期，美联储12月加息的预期可能继续推后，再加上前期市场对中国经济放缓、监管失据的担忧有所回转，大宗价格有望在四季度有一波反弹机会，建议关注锌、铜、黄金的反弹机会。
二是类似嘉能可的资产抛售很可能会带来不错的矿山项目和收购价格，这对于当前现金充裕、融资具有优势的企业，是考虑抄底并购的好时机。
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