吴星重磅：大宗商品下半年总体格局会如何演变？【扑克峰会】
本文为吴星先生在扑克投资家2016下半年大宗商品投资策略峰会的发言内容
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主办方给我的命题是这个，写着写着觉得可能随着市场的变化，有些东西还有新的变化，所以我等会简单的讲一下市场的看法，包括我最近的一些新的思考，可能跟PPT不太一样，PPT是代表我们自己的一些看法。宏观方面的其实是比较明显的变化，还有一个可能今年最核心的，可能是厄尔尼诺向拉尼娜转变。天气不是人能改变的气象，所以气象在未来的大宗商品的影响里面，我觉得可能是非常重要的一环，或者说至关重要的一环，可能目前为止在市场上的研究或者说这块怎么应用不是特别多。
另外我想再讲一下今年能源的行业变化，下午周小康也会有能源市场变化，所以我就简单的代表我自己的一个看法，讲三大能源体系的影响，对未来的成本也好，或者对整个大宗商品影响的变化。
宏观最核心的大家都一直在讲的，供需、基本面，这些东西我觉得，我的看法比较简单，债券市场短期内还有下行的可能性，风险会非常大，这是一个看法。另外我觉得在国内的供给侧改革，不一定对，因为大家都是偏研究目的，抛砖引玉，错了大家丢石头也可以，对了到后面就可以得到验证，如果不错不对可以给大家借鉴，因为我觉得做研究、做交易本身就是做探讨。市场经常在讲中国的GDP的问题，说去年或者前年的GDP可能会高估，我觉得也有可能说另外一种解释，今年我自己在前段时间内部做了一个简单的假设，如果去产能会对GDP有什么影响，比如说房地产的去库存导致房地产的销售起来了，负债从房地产企业转到了相对资产比较优良的个人，这样的话从整个金融市场里面其实是市场的风险，这是一种。
然后去库存，去杠杆，但去完了库存以后呢？其实现在大宗商品本身是去完库存以后的市场的再一个轮回又是如何来演绎的？去产能比如目前为止的煤炭的276去产能，铁矿石行业去年国内的自然去产能，包括美国的动力煤行业的去产能，这些去完了以后会如何在未来演绎？这是一个长效机制，从目前为止动力煤印象最低是280的期货价格，目前已经到了400多，远期已经到了480，持续上涨，而且去年11月、12月份我们大家都对市场非常的悲观，基本上市场没有太多的库存，所以近远期的价差在持续扩大，我觉得这个都是超市场预期的一个，整个动力煤的产量其实也很明显的在下降，这只是仅仅在国内，而美国等一下我也会谈到，美国的动力煤产量大概从十亿减到今年可能就是四亿到五亿，这是一个非常大的产能的去化。我们内部做了一个判断，整个如果从供给侧的改革对什么影响最大呢？动力煤、焦煤、钢铁、焦炭、铁矿石，目前对动力煤的影响是最大的。
把这个问题抛出来，我今天比较想分享的这是一块，所有的观点都拿出来该打的打，该骂的骂，我们对市场负责。假设是固定资产投资，比如大家都知道的，从09年开始固定资产投资，产能上来是在13、14、15年上来的越来越多。也就是说你在投资期其实都是只有固定资产投资，而投资期完成，也就是说产能释放完了，比如说今年煤炭行业比较清楚的煤化工，1314LELPP，煤化工上来以后是不断的在生产PP，而它之前是在不断的投入，所以我们自己做了个假设，如果固定资产投资分三年，前三年每年只是十亿的投入，固定资产投资，而到了第四年的时候是什么概念呢？可能只需要借流动资金，可能两个亿，他可能就能生产20亿的GDP出来，也就是说14年以后其实国内很多产能都是这样，尽管这个产能在亏钱，但它还是在生产GDP。所以可能14、15年的GDP企业亏损很多，但是整个GDP为什么那么高，我自己认为新生产能可能是一块很大的助力。如果说像今年钢铁行业去产能出现的话，我们随便举个例子，假如这个企业能生产80万吨，他如果多生产，因为越亏钱越生产，可能会降低固定低产投资的消耗，所以它生产83万吨，如果它的成本是2500，物料成本是1500，人工加其他成本是1000，他如果亏钱卖两百，毛利八百，实际上它的GDP的贡献值是6.64亿。但出现今年这种情况，钢铁产量如果下降，从80万减少到77万，下降三万吨，销售利润为200，那么也就是说我们2500的成本变成2700，那2700减掉物料成本是多少呢？是9.24亿，这就是一个简单的算术，不一定准确，但是基本代表一个概念，也就是说产能去7.2%，其实对价格可能贡献的是7.4%，可能对整个GDP的贡献是多少呢？是9.2亿除以6.6亿。今年的去产能其实对GDP我认为会有巨大提升，比如钢铁行业今年大部分的时候其实都有有利润的，而这个对GDP来说肯定是有贡献的。
那动力煤，吨煤的盈利远比去年高，另外去年的交通运输的降成本，假设从内蒙古运到天津港，去年是250，今年可能是160，就降了90块钱，同样的一个价格，坑口价格提高了90块钱，对企业的利润率的贡献，对GDP的贡献其实是完全不一样的概念。所以说去产能，供给侧改革绝对是正确的路，核心是能不能走的下去。提能增效。去产能当然也会导致一些问题，比如说劳动力、就业，但是从目前为止，因为刚好碰到老龄化，所以短期的产业压力是不会特别大的。
所以我今年一直都看好，对去产能我觉得是今年的主线，这个主线未来对整个资本市场包括股票市场的贡献，可能会远远大于期货市场，期货市场影响到价格，股票市场影响到利润，今年企业的利润率开始有所改善。
房地产不用说了，今年房地产的去库存，去杠杆，从一个高危的房地产企业转到个人资产上去，可能只是做了个拨备，但是整个信用风险应该是一个大幅下降的过程，所以今年整个中国的经济，实际上是已经启稳或者说越来越有活力，越来越有弹性，但是可能看到的GDP是在下降的，或者GDP的增速在下降。
企业部门的改善，这个我就不详讲了，前段时间高善文也讲过相关的一个判断，我重点讲一下商品后面的东西。拉尼娜、厄尔尼诺实际上是一个非常典型的气象环境，这个其实会对很多商品都会形成重大影响，甚至对很多的经济都会形成重大影响。比如今年大家昨天说的挖掘机捞鱼，武汉这些地方都涨水，今年的降雨量其实都是因为从厄尔尼诺向拉尼娜转换的过程中，跟97、98年那个时候的气侯环境是基本一样的，这都是拉尼娜，我们可以看到上面的数据，97年和98年，98年一月份是2.1，2006年是2.2，到了4月份是1.1，而98年的4月份是1.0，也就是说整个就是非常强厄尔尼诺向强拉尼娜转换的过程，一旦这种转换完了以后，实际上有可能持续两年的拉尼娜现象，我们可以看到98年到2001年的三月份才结束了拉尼娜现象，从98年的6月份开始，而大家如果印象深刻的话，可能2012年的农产品的大豆，当时美国的减产其实是拉尼娜的第二年，也就是说99年跟17年，这是从气侯环境来说，因为这个可能规律性比我们人心的规律性会更大一点。
所以如果一旦这个发生变化，其实会改变非常多的产品的结构跟供需。这是近期的，这是最新的一个数据，目前为止已经接近了0.5，因为它是算平均数，这是先行指标，目前已经完全到了负值了，前段时间市场一篇文章，说今年拉尼娜可能不会形成，但是我觉得至少从数据来看形成拉尼娜的预期我个人认为还是比较确定的，因为整个数据都跟98年基本是比较相似的。
拉尼娜它会导致什么呢？它会导致大豆、玉米、干草的减产，包括小麦的减产，同时会导致东南亚地区的一个降雨增加，也就是说棕榈油的产量的增加，从目前来看东马的气侯环境已经完全是拉尼娜的气侯环境，所以棕榈油的产量增加极有可能在今年的8月份暴增而且是持续增加两年，这就是从气侯环境来看。
反过来看大豆的减产今年可能是略有影响，每年可能是强影响，为什么说美国的大豆今年一早就被做起来了，因为当时1000点确实向下迈的空间非常有限，再加上不同的算法，可以知道全球大豆库存其实真的不是很高所以这轮在国际市场是率先先做起来这拨的。
我们可以看到厄尔尼诺现象实际上对棕榈油的单产影响是非常大的，反之是另外一个概念，所以去年从11月份开始到今年的6月份，目前的单产棕榈油的产量影响非常重大，这也导致价格持续的走高。因为我们内部分析，棕榈油跟原油或者跟柴油的比价关系破全年历史新高，因为今年一段时间，棕榈油的FOD价格比新加坡的柴油价格高了400多美金，当时的柴油价格只有290，棕榈油价格是700多，整个油脂已经脱离了生物柴油的变化，主要原因就是因为减产。
另外一块是对农产品的，其实农产品影响还不是重大的，只是说农产品有比较多的对标。拉尼娜跟厄尔尼诺其实还会影响什么，就是暖冬跟冷冬，等一下我讲能源的时候我简单的再说一下，还会有铁矿石，铁矿石产区降雨偏少，拉尼娜的时候澳洲的铁矿石跟煤矿群降雨会偏多，会不会影响到产量我们也不确定。
这是几个大的变化，因为这块大家去考虑问题的人可能不是特别的多，所以农产品可能会考虑比较多，但是在别的口径的人会相对偏少。但我觉得天气气侯其实影响最大的反过来其实是能源需求，可能会在气侯环境下的需求完全不一样，就比如今年，现在由于大家预期今年夏季的雨水会比较多，所以在今年早期长江是尽早的腾库，到目前为止长江水的流量其实比当时12年的水位短期流速是在下降的，就是因为我们预期了这个拉尼娜现象，所以提前腾库了。
到了后面拉尼娜还有什么？夏季的高温到了冬季12月份以后的极寒天气的高发，对能源市场的需求会在冬季反映的非常突出。所以有可能动力煤的价格在8月份前后跟1月份的价差，近期市场也在做这个逻辑。一个是确实没有库存，另外一个是到了12月份以后的极寒天气对能源的需求是一个爆炸式的，或者比常态的增幅明显的增加，这样对整个市场的增幅会很明显。
国际市场可能会以天然气，下午因为周老师要讲原油，我简单的讲一下，原油的影响最早开始是一个投资成本的，资本开支的影响，而资本开支在前两年的影响比较小，在第三年第四年，第五年的时候影响的产出会比较大，所以14年的原油价格下跌，到市场的影响是16、17、18年会持续的影响。如果原油价格持续维持在一个相对低位，可能就新增产能的动力不会强，因为维护成本也挺高的，所以这块对原油的产量如果不会有一个更好的价格，它的供给量的增幅应该会有限。还有一些非APEC企业的，包括像委内瑞拉，包括中国的原油产量都在下降。
因为我是所有的品种都看，每个都不专业，我只是从我大的方向来去看我觉得重点要讲的就是一个概念，原油其实供给正在缓慢下降，但是去年如果大家做行业数据是比较有概念的，由于原油价格下来以后，去年美国的汽油的需求增幅是在4%左右，低价实际上是能刺激需求的，等一下我会重点阐述。
在价格偏低的时候实际上不确定因素会特别多，因为企业的管理成本可能不变，奖金发的少，每个人负责任的态度会有下降，包括天津的爆炸，我觉得你在理润特别好的时候，仓储管理员的工资如果是五千和五万，那个态度肯定是完全不一样的，企业没钱发不出奖金，你说你的主观能动性有多强，你的责任心有多强。但是如果企业利润特别好的时候，你只要干得好，你可能给你工资双倍，主观能动性会加很多，在大家不赚钱的背景下，意外事故的发生的机率，我认为只要人的因素有，应该肯定会高，所以越在低价区，越多的这种意外会经常出现，其实这也是一个符合很多东西的。所以原油我们的看法就是油价前期应该已经触了底，后期的价格是需要到哪个价格会形成新的供给，或者供给会明显的增加，这样来判断。
天然气从这段时间来看，天然气的反弹力度已经非常大了，从最低的两块到现在的三块多，现在已经走的非常好。
这是美国的动力煤，美国动力煤的一个产量，其实在目前为止其实下降非常厉害的，基本上是腰斩，中国可能还只是下降比如10%上下，但美国的动力煤，美国是第二大动力煤产量，现在已经基本腰斩了。也就是低价过程中导致了整个产能的退出，就像铁矿石跌到了60、70美金以后，国内的铁矿石的产量大量退出，海外的可能没有退出，但是国内的退出了。跌到了400人民币的时候，中国还没有退出那么多，但是美国已经退完了，所以说以前高盛一篇文章，叫动力煤永远无反转之日。每个国家的情况不一样，但是我们看空的时候我们都关注在市场的需求在下降。今年很多人说需求下降了，但是我们的发电量下降了多少？有5%吗？要不是数据有问题。但是产量的减少有多少？
天然气，如果是拉尼娜现象的话，我们算过了，会对后期的能源需求比较大，所以整个能源口的影响不是很明显的，就是杀跌动力是明显不足的。再讲一个比较朴素的经济学理论，价格下跌增加供给，但是我们在商品里面把这个理论做过应用吗？可能我们认为价格下跌需求越差，因为我们感受到的是价格下跌好像需求越差，好像价格上涨需求越高，这完全是跟经济学理论是不一样的，为什么会这样，我自己一直在思考这个问题，本身有个隐性库存和行业库存，比如价格在跌，我预估它要跌到两千，我上游、中间、下游环节都去库存，大部分的行业都有五个环节，每个环节如果都是15天的库存，都去掉5天也就是能去掉50天的产能，所以你发现在下跌过程中需求没有增长，但是下跌过程中需求没有增长这个判断是否真的准确？是否符合人性？是否符合经济学理论？更多的是隐性库存的显性，才导致了需求的下降。所以去年12月份，显性库存达到极致，隐性库存也达到极致，今年一动发现哪儿都没库存。但是这个动了以后，如果按照投资逻辑上来看，价格下跌的时候是去库存，价格上涨的时候被库存或者补库存，现在有出现被库存和补库存的迹象吗？
因为这个前提是我们所有的人不认为这是一个价格上涨，会快速修正或者快速破新低的前提我们不会做，但事实真的会吗？低价刺激需求，我相信这是人性，这是最基本的东西。但如果我们不相信这种最朴素的东西，可能我们就会犯很多的问题。就像去年美国的汽柴油需求，100的原油价格跌到50，汽油增加4%点多，因为可能这个里面没有太多隐性库存，油都是在显性库存里面，所以你能看到低价对这个显性市场的增量。但是螺纹钢能看得到吗？能源化工品能看得到吗？我们可能都看不到，因为这个行业太复杂了。所以说整个行业的去库存，实际上是完成了去年的最后一拨，到目前为止市场没有回到要不要补库存的讨论，你就可以知道目前市场正在处于哪个阶段。会不会补库存？资金成本这么便宜，目前不补库存的原因可能是企业没钱或者企业没想法，一旦企业有想法了，像09年一样，有想法了或者有钱了，或者钱特别便宜了，他会不会做这个事情呢？就像企业都会去炒股票，你难道认为企业不会多备点自己的货？但是我觉得，像中石化、中石油这些备了特别多的库存，在低价的时候，这就是属于有钱的企业能备的起。但是其他的商品领域我们做了吗？
所以我们站在宏观的研究的角度，可以这样简单描述，在14、15年的价格的下跌的过程中，所有的价格企业与去库存，去产同时进行，而去库存是看不到的，去产能是看得到的，但是所有人都只看到了最低的产能在哪儿，而没有看那些去的产能已经回不来了。而到了今年年初，或者说年底，价格已经开始反弹了，我就讲到这里。
主持人：现场有没有朋友需要向吴总提问的，示意一下。如果没有的话，其实我们在会前也汇总了一下大家的问题，我们来看一下PPT。
目前来看2016年上半年大宗商品市场呈现宽幅振荡的格局，下半年吴总您认为大宗的机会品种可能会在哪一个？有请吴总给大家分享它的看法。
吴星：我们就拿天气来说话，比较客观一点，一个是天气对某些品种进行了利多，另外一个预期在半年以后，或者未来会利多的，我觉得我认为这个是最适合在宽幅振荡过程中的交易机会。
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