原油暴涨背后！中海油原油部首席经济师带你梳理油价分析框架

扑克导读

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原油，黑色黄金，经济发展最不可缺少的东西。其本身带有的无尽的工业价值使之成为最佳金融投资衍生品。它是当之无愧的大宗商品之王。原油价格的波动也会影响到其他大宗商品的价格，从年初以来，美原油期货价格上涨了近100%。30日晚上，OPEC破天荒达成冻产协议，引发原油价格暴涨。

为什么原油具有如此大的魅力？ 潮汐智咖 佘建跃 对于这方面的阐述高屋建瓴，本期和大家进行分享。

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【第三期】

佘建跃

中海油化工进出口有限公司原油部  部门首席经济师

简介：95年参加工作进入石油贸易行业，经理炼厂车间锻炼，97年在公司计划部门长期从事原油市场跟踪，套期保值，原油采购，原油优化等工作，08年于进出口公司从事原油市场分析，原油实货与纸货贸易至今。

   今年夏季原油需求明显较弱，目前高库存（原油及成品油）将如何消化并如何体现在月差上？下半年原油是否还有再平衡机会？

回答时间：2016年07月26日

智咖观点：从EIA的数据看，美国原油总库存进入7月份是下降的，库欣持平波动。彭博统计的浮仓数据库存也是从高点降低了。因此，从原油端看，基本面仍然处于再平衡的过程中。近期恶化的问题在于成品油，三地汽油库存均高企，国内汽油也喊高，导致出现旺季不旺的恐慌。仅就成品油端而言是利空的，这也是近期做空油价的主要支持观点。

需要指出的是，需求仅仅是一个方面，产业界在作出反应，比如我们看美国炼厂原油总原油投料近期也没高于去年同期。因此，在油价的下行过程中，要注意，如果原油库存不涨，那说明供给侧还是减少的。那么，后面炼厂秋季再检修时候，成品油库存会得到修正。

因此，整体上，个人观点没有认为原油的再平衡主调被逆转了。也值得大家注意的是，Brent在下跌中，月差未走弱。因此美欧新三区的三大基准油月差在整体近低远高结构下说明当前仍然供大于求，但区域之间程度不一，短期变化看，不是全面趋弱，反而是有强有弱。注意波动。

   最近Dubai原油价格和月间价差走势都强于WTI和布油，原因是什么？低炼厂利润格局能否持续？

回答时间：2016年08月07日

智咖观点：第一，前期BRENT与Dubai原油价差较宽，中东原油现货可西向套利，减少了该地区的供给过剩压力。

第二，随着伊朗增产快速到位和伊拉克沙特增量也到位，以及远东地区炼厂采购兴趣回归，市场对供大于求的担忧已缓解，有助于推高该区市场结构。

第三，需要保持对Dubai窗口市场的关注。以及检验东区炼厂下半年开工的历史情况。最后，关于低的炼厂利润格局，肯定会被改变，但问题在于需求还有增长，利润降低但还是有利润，而炼能整体过剩下成品油供给仍然会持续，因此修正需要更长的时间。

如果说炼厂基于7月份的行情决定调整或减产，因为原油采购需要提前2～3个月，因此生产做出到位的调整一般也需要2～3个月时间，要到9～10月份有望改善。

   分别计算wti和Brent的基差时，应各自采用哪个现货价格，平时很少看到有人分析原油的基差。请问原油基差对于走势的参考意义大吗？

回答时间：2016年08月19日

智咖观点：WTI原油可以实物交割，9月合约到期日在8月25前3天，所以WTI首行即有现货属性。基差就体现在首次行。PLATTS有WTI的现货和远期，对应期货前三行评估。

BRT复杂一些，BRT现货即DTDBRT由platts按伦敦下午4:30定盘时间根据期货，远期以及CFD(远期与现货基差)来定。所以CFD就是BRT基差市场。基差走势延伸到近远期价差曲线(forwardcurve)，才和基本面有一个互动的意义。作为基本面判断的核心指标之一，与其他价差配合有助于发现市场的基本面状态。意义重大！

   请问您对油价后面一两年的价格区间怎么看。有观点认为中国设定了40美元地板价奠定了底部，低于这个价格会有大量买家；另外需求短期内难有大的提升，油价达到50-60以上时，会有大量页岩油产量出现，从而抑制价格。

回答时间：2016年08月20日

智咖观点：从趋势看，底部的确认是无疑的。就是10～20美金的波动过程中，低点一次比一次高，主要原因体现在大供需平衡表的向好，我们说是再平衡过程中。

期货原油近期远期价格曲线的平坦化，说明了这个平衡在供给侧有更强的应对能力，即页岩油气的成本下移。那么，在需求不爆发的情景下，未来两年都可能复制区间震荡的模式。

40美元的国内地板价无疑给这次7月份的回调以暗示，并在两周的强势反弹中被巩固。长周期时间看，油价攀升的阻力就是油价自身，但短周期内，大供需平衡表体现的状态下，年内局部的炼厂、终端消费行为的短期行为会造成供需平衡波动，比如炼厂检修，成品油消费波动，追涨杀跌等等，有时候甚至造成一种节奏上的错配，这其实是个纠结的短周期油价分析和预判的难题。

不过，如果你坚定于基本面的核心立场，那就在长周期的角度看多，短周期的角度做波动。长周期和短周期的基本面变化都会是动态的，数量平衡表是滞后的，价格关系是及时迅速的。长短因素要区分，以便把握节奏和理性。页岩油的边际力量很强，但也未必就说因为它有未来增产的希望而眼下做空，他是一个长周期，有时滞，甚至逆节奏的因素。短周期要关注眼下的库存力量。

   请问今年原油几次到达50美元附近均未能继续上涨，背后的原因是什么？年底之前油价能否突破该障碍继续上行？此外，近两年原油季节性走势并不明显，原因是什么？

回答时间：2016年09月07日

智咖观点：第一，目前为止油价是在供大于求程度较去年有所减弱基础上的整体上涨。二季度加拿大森林大火等减产因素短期助推了油价。而汽油夏季行情熄火则打压了油价。今年浮仓和岸罐库容能力增长，没有出现无罐可装油的局面。

价格近低远高助推无风险套利的库存增长，在一季度成为重要的止跌因素；随后各区域基准原油不同步的近远月价差收缩，导致库存局部释放又压制了基本面。50美元价位附近既是重要的技术阻力，也是上半年多空围绕供需波动博弈形成的。

第二，年底之前能否突破？全球整体库存2季度有所增长，油价上扬在7月份就受到了相应的打击；而7月份后库存又出现小幅降低趋势，在美国汽油库存连降和欧佩克动产言论下，8月份又上演空头平仓，戏剧性地急剧拉高油价。

当下，基于对全球炼厂即将进入秋季检修，担心炼厂降量导致库存再度上升，据此有分析认为将重蹈去年下半年的覆辙，也不无道理。但问题在于，虽然汽油需求高峰过去，但下半年的油品需求特点是高于上半年。

供给侧方面，产油国的增产幅度和能力已经降低，连续的钻机数量反弹下美国页岩油产量也没有显示已经止跌，常规石油高成本部分仍然饱受煎熬中，供给侧的不确定性也没有消失（如飓风、冻产）。在供大于求没有较去年恶化的新迹象下，只要库存下降，空头在年内剩余时间何尝不是惊弓之鸟？近期油价的大幅震荡可见一斑。至于能否突破，可能需要更多的不确定性利多，个人观点这不是不可能。

第三，油价季节性走势不如以往规律。之前高油价下，1季度走高，2季度下跌，下半年震荡回归区间中值，给人较为明显的季节性现象感。2015年低油价下，1季度局部w底，2季度拉高，下半年重归下跌；2016年好像也在走这个节奏。

但是，要注意，今年的整体供大于求的程度已经在减少。本质的季节性规律来自于宏观石油需求的持续增长，全球石油供需跨区的格局，冬季柴油需求强，夏季汽油需求推动，以及全球两季炼厂检修。因此，不是没有季节性，而是上述这些因素有变化。

   想问问您对这次OPEC限产的看法，可能的反弹力度有多大，可持续吗？谢谢

回答时间：2016年09月30日

智咖观点：在高盛最新报告指出市场供大于求持续之后，突然来临的欧佩克利好显然引起市场止空反映。尽管对11月底欧佩克例会上能否在工作层面上配合落实还令人怀疑，但政治的先行信号还是需要重视。

之前我认为沙特伊朗在达成政治互信无果的情况下，不看好达成冻产协议，现在显然得调整。或者我们假设一方面在俄罗斯斡旋下，另一方面在美国国会允许美国公民起诉沙特参与911的紧逼下，沙特终于转变态度了；

那么下来倒是需要关注包括叙利亚、也门以及其他中东局势的变化，以观察各方的政治诚意。在此基础上，再来看减产的可行和力度。目前，尼日利亚、利比亚有恢复，伊朗还允许增产的空间；

伊拉克会后颇有微词，因此很可能11月的会议还有坎坷。这也需要届时产油国更大的政治决心。需要关注的是，沙特之前在G20就做出表态，俄罗斯期间的穿梭斡旋还是初显成效。个人认为欧佩克有希望11月底继续推进减产控产协议。

有了欧佩克的言论基础，我们再回来看看基本面，诚如高盛所言，目前是供大于求，但是供大于求的幅度已经减少，油罐充裕，油轮充足，过剩不会让油无处可放，近低远高市场结构将继续发挥作用。短期秋季检修将继续考验大家对库存的理解和反应，如果10月原油库存下降，那么短期将给大家更糊涂的信号，毕竟成品油库存检修下降好理解。

我之前的分析认为，美国进口原油数量下降将引起原油库存下降。而中国有望继续增加商业储备。因此，美国之外的过剩被库存吸纳，供大于求不至于引发去年的大崩溃。因此，我更支持近期走强，也许布伦特会冲破53的前期高点，但是基本面随后到年底年初之时，又不一定能持续，可能演绎往年的回落节奏。

   请问伊朗现在在国际原油市场是什么地位？它的行动对于整个国际原油市场有什么影响？最后，有什么网站可以获取有关伊朗原油报价和产量，升贴水的有效信息吗？

回答时间：2016年10月11日

智咖观点：伊朗是当前重要的中东产油国，也是欧佩克成员国，其出口石油主要流向亚太地区。世界上美国俄罗斯沙特的石油产量在1000+万桶/日水平，伊朗目前产量在360万桶/日水平，它希望能够恢复到制裁前的400万桶/日水平。

伊朗目前出口的油种是伊朗轻，伊朗重等高硫中质和重质原油品种，适合生产芳烃和汽油，也有轻质的凝析油。具体的产量信息，时效性要求不高，可以到美国能源部信息署EIA网站查看，欧佩克月度也会发布月报报告成员国产量情况。

由于目前伊朗的产量已经接近目标，市场对伊朗目前的最大担心是伊朗不参加冻产或减产，从而令11月底欧佩克会议达不成协议，不过考虑到沙特态度的变化，伊朗也没有必要拒绝合作。自阿尔及利亚会议后，欧佩克和非欧佩克产油国如俄罗斯的减产合作仍然处于有效的推动中，伊朗也是受益者。

伊朗原油销售采取长期合同为主的方式，定价上采取与沙特伊拉克等类似的方式，官方确定提油月份的计价公式，原油对亚洲销售采取普氏迪拜和阿曼提油所在月份的月平均价，加上升贴水。这个升贴水也是伊朗官方公布的。

目前国内使用较为普遍的金凯讯系统有相关报价信息，国外的路透EKION也有相关信息，其他系统也有，目前我日常接触使用前两者。凝析油销售有现货渠道，挂靠Dubai，升贴水可一船一谈，但目前因为南帕斯凝析油的硫化氢含量高，很多中国港口以安全为由拒接。

   煤碳和原油同属不可再生能源，今年煤碳价格的暴涨，而原油却还是趴在那，使得热量比值错乱，应该来说不会长期背离，您怎么看待这个问题？

回答时间：2016年11月08日

智咖观点：从一次能源格局上，全球是油，气，煤三分天下的。具体到主要的能源消费大国区，欧美是油气为主，煤炭不大；中国仍然是煤为基础，油气为辅。

全球在石油方面，供大于求到目前都没有平衡下来，但供大于求的程度有所减缓，欧美油品库存仍然居高不下，供应方面，美国产量初显止跌企稳，产油国10月产量再攀新高，动产协商一波三折，11月底限临近，部分不和谐言论频出，市场质疑不绝。

但低油价的杀伤力是长期的，需求的主力仍然来自于中国印度这些新兴经济体。因此，油价表现在下半年呈现震荡态势。而与此同时，国内的供给侧改革对煤炭去产能做了很多工作，显然我们看到了效果。

就热值而言，我个人不倾向用热值简单对比。油不但热值高，关键在于油适用于内燃机，以及化工延伸，这些是煤不能替代的。煤与油目前在化工领域有竞争，如PP。但煤制油目前看还不够竞争力。所以，热值是个用途替代的低限，油价越高，可以拉动煤化工，提升煤的利用价值。这应该是大的规律。

   积极的财政政策是否会拉动市场对沥青的需求？

回答时间：2016年11月21日

智咖观点：首先沥青终于涨了，其次异口同声逢高做空。先看看沥青是主产品还是副产品，沥青的主要组分是渣油里最不易转为成品油的那部分，所谓沥青质和胶质，所以呢，干脆就叫它副产品里的副产品。

所以，良币驱逐劣币的作用下，交割沥青的炼制品质很低，加上高硫的话，即便做焦化料，焦化汽油柴油的加氢处理成本也高。所以，最差的油成本低还可以出沥青，就可以导致沥青与计价基准原油如布伦特或迪拜原油的价差很大。

第一，现货弱，期货高，沥青结构仍然处于contango中，近低远高，说明这供大于求的局面还在。导致供大于求的局面根本，在于供给的能力太强了，山东地炼获得进口原油资源进一步加大了国内沥青供给能力，这是持续性的。

第二，进口沥青也低价竞争中，不过目前是亏的，但已不是供给的关键。

第三，作为焦化的加工原料的需求问题。一般而言成品油与原油价差(裂解价差)越高，就不需要沥青的裂解价差高。这是沥青的品质特点和产业链主副产品裂解价差负相关规律决定的。由于加工能力过剩，进口资源充足，焦化料不存在稀缺的问题。这影响了沥青的竞争性需求。

第四，就剩水涨船高的效应了。油价大涨的话，最终还是要推动沥青价格上涨的。所以，我觉得，要关注期现价差，这个显然是主战场。其次，关注油价大势，逆势可以，但也不宜过分。

然后，算最差沥青的焦化路线效益。最后，积极的财政政策的问题，那要修路才行！具体的政策措施安排可以看看更多的信息，注意的是修路就会出现季节性效应。另外要注意前面提到的，整体上沥青的涨幅是跟不上原油的。这个品种属于弱势品种。

   11月30日opec达成减产协议的影响，对于油价后市您如何看待。如果油价提振对哪些国家的货币产生的波动率会比较大？是否会加剧欧元区政治动荡？

回答时间：2016年12月01日

智咖观点：欧佩克减产协议达成，做多者欢呼，言空着冷眼。首先看看减产协议，之所以是减产，因为欧佩克将把产量限定在3250万桶日水平，而目前产量是超出3300万桶日水平的。

各大机构供需平衡表的明年对欧佩克的产量需求都认为应该3300水平就够实现平衡，因此这个协议是要实现实质减产。其次，俄罗斯作为非欧佩克中的沙特地位，也主动提出减产30万桶日配合，也难能可贵。

两点之下，油价的再平衡路径图就马上乐观了。后市之观点，第一政治层面，低油价和强有力的局外竞争者页岩油打破了囚徒困境的底线，促使欧佩克沙特和非欧佩克俄罗斯达成和解。对协议悲观的人总拿囚徒困境说事，但是利益可以权衡，生死无从选择。

因此，对于后续的执行而言，即使有波折，政治大方向是有好的基础的。

第二金融层面，理论的解释汗牛充栋，我这个非科班人士也不敢班门弄斧，但可以提出一个思考和假设。

反正非黑即白，原来华尔街精英搞得货币宽松利率低迷大宗价格紧缩的局面如果随着川普入住白宫就到头了，那么后面是不是可以假设货币紧缩利率上升大宗价格膨胀？

第三基本面，宏观供需基本面有个关键数叫欧佩克CALL，就是上面说的，根据需求和非欧佩克产量的预测推算对欧佩克供应的需求量。

各个机构这个数大概告诉我们在3300万桶日，产量如果低于3300，那么明年就是供不应求！但美国页岩油影响怎么办？你看，人家给页岩油留空间了，目标设定3250，主动多减50，加上俄罗斯30，给美国人留了80万桶日增产空间，而之前美国年增产能力可达到125万桶日。

中国呢？已经少了40万桶日。简而言之，执行好了，供不应求大局面是确定的。所以油价已经有三颗大星了。但短期的库存数据看还是居高的，眼下的供大于求没有解决，波动也在所难免。敢不敢追油价是一种勇气的选择，但也可以注意月差结构变化和跨区价差的机会。

从风险控制角度而言，做油价投资，还是近高远低(backwardation)的时候持多更妥。关于后两个问题。首先是产油大国浮动汇率机制的国家，油价上涨，对他们而言是肯定的利好。比如俄罗斯。对于中国这样的需求大户而言，就不算利好。

欧洲方面，认为仅仅是油价的影响而言，不会太大，因为欧洲的石油平衡特点是区域内平衡，对中东需求不是核心，需求饱和，盟友美国加拿大有资源增量。欧洲的汇率要从新的政治格局和美国联储欧洲央行货币政策中找线索更为合适。

【完】