一线城市真的无地可供了吗？三四线房价往后会如何分化？

2017-03-22 扑克投资家扑克投资家

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文 | 天风宏观团队

来源 | 雪涛宏观笔记，ID：xuetao_macro

编辑 | 扑克投资家，转载请注明出处

春节过后，以北京为代表的一线城市的二手房交易又开始走俏。回顾16年，北京二手房成交27万套，新房成交8万套，衬托出一线城市新房供应量和需求的实际差距。

“一线城市无地可供”是经常被拿来解释新房供应量低的原因，但实际确实如此吗？哪些因素在影响一线城市的土地供应？

虽然一线城市土地稀缺，并不是无地可供，而是可供建设土地面积比例太低。其次，一线城市交通、教育、医疗、供水皆呈现严重的“过压”状态，“控压”的办法是减少市区土地供应，发展都市圈，增加其卫星城的土地供应。

本文通过观察北上广在政府换届后土地供应面积的变化，发现历次地方政府换届往往是供地面积增速转折点，换届之后土地供应倾向更高。

而对于三四线城市来说三四线销售从15年下半年开始转好已成共识。整体销售以走量为主，虽然库存加速去化，但整体广义库存量仍处于高位。投资整体回升转正，但仍然弱于一二线。

三四线内部明显分化。销售的主要贡献来自于长三角、珠三角和京津冀的“卫星城”和“强三线”。其中长三角的销售最好，珠三角和京津冀的投资增速最快。我们实地调研后发现城市圈内部也出现分化，区位优势强的“卫星城”受益于一二线限购后的需求外溢，自身基本面好的“强三线”受益于本地刚需，其他城市一般。

读完本文，相信对于一线城市或者是三四线城市，都会有一个更全面的判断。

一、一线城市供地受地价的内生性影响较弱

我国的土地所有制（公有制）决定了我国的土地供应制度（地方政府是一级市场唯一供给主体）。

1994年分税制改革之后，地方政府开始依赖土地出让金收入。2004年“831大限”全面推行“招拍挂”制度，虽然阻断了之前土地通过协议和划拨的转让方式，但阻挡不了地方政府对土地财政的依赖性。从1998年中国进入到商品房市场至今，土地均价年均增速达到13.8%，商品房均价年均增速为7.3%。

市场化的土地供应机制下，土地供应和地价具有内生性关系和自稳定性：地价涨土地供应涨；土地供应涨地价降；地价降土地供应降；土地供应降地价涨。我国的土地供应特点是地方政府是土地一级市场的唯一供给主体。这导致土地供应受地价的内生性影响弱，受其他因素的外生性影响强。从图1-3可看出，中国一线城市的住宅用地供应面积与地价无相关性，供地面积和地价之间既不是顺周期也不是逆周期。到底是哪些外生性因素在影响一线城市的土地供应呢？

北京供应土地占地面积与挂牌均价并无相关性

上海供应土地占地面积与挂牌均价并无相关性

深圳供应土地占地面积与挂牌均价并无相关性

一线城市土地稀缺，并不是“无地可供”，而是可供建设土地面积比例太低。比如《深圳市土地利用总体规划（2006-2020年）》规定“2020年，建设用地面积控制在市域面积50%以内”。事实上，2014年北京、上海、广州、深圳四个城市建设用地和土地面积的比例分别为12.4%、40% 、17.9%、44.5%，而纽约为52.6%，东京为60%。对比来看，中国的一线城市（特别是北京广州）可供建设用地面积比例太低。

中国一线城市的可供建设用地面积比例，对比纽约、东京（单位：%）

其次，一线城市交通、教育、医疗、供水皆呈现严重的“过压”状态，“控压”的办法是减少土地供应，发展都市圈，增加其卫星城的土地供应。

过去几年，一线城市住宅用地的比例和供应量都在下降。以北京为例，2016年《北京市年国有建设用地供应计划》表示要“严控新增建设用地，新增建设用地供应对应减量腾退用地实施方案，拆多供少，以拆定供，逐步瘦身”。2013-2016年，一线城市住宅用地占供地面积的比例分别为27.4%、24.8%、22.5%和20.8%，住宅用地比例呈现逐年下降趋势。此外，一线城市住宅用地供应量减少的现象非常突出，上海减少48%，广州减少42%，北京减少31%。

同时大力发展都市圈卫星城。还是以北京为例，北京的土地供应以“减”和“控”为特点，环京以“加”为主。16年5月4日，国土部与国家发改委联合印发《京津冀协同发展土地利用总体规划（2015~2020年）》。该规划将京津冀三地根据土地利用情况划定了减量优化区、存量挖潜区、增量控制区和适度发展区。京津冀三地将要求各区域按照以下原则供应土地：

减量优化区：原则上不安排新增建设用地，鼓励将存量建设用地转化为生态用地（北京四环以内地区）

存量挖潜区：不宜再进行高强度大规模建设，区域建设用地总量基本保持稳定，以存量建设用地结构和布局调整为主（北京四环至北京六环）

增量控制区：不宜进行大规模开发建设，重点保障基础设施和公共服务用地，控制区域新增建设用地（北京六环和河北交界线处、京津冀生态保护地区）

适度发展区：承接北京非首都核心功能和京津产业转移的主要区域，应引导人口产业合理集聚，适度增加区域新增建设用地规模（燕郊、大厂、香河、固安、霸州、廊坊、永清等地）

二、房地产调控，短期控需求，长期调供给

可建设用地面积比例过低，减少土地供应、控制人口规模，是造成“一线城市无地可供”的主要原因。另外，一线城市土地供应的节奏还和房地产调控政策有关。

房地产调控政策框架

我国政府通过两种方式来达到调控房价的目的：调整土地供应和住房结构，抑制住房需求。

在调节土地供应和住房供应方面，2006年5月，国务院常务会议关于“促进房地产业健康发展的六条措施”（简称“国六条”）指出要“切实调整住房供应结构”。随后7月，多部委联合发布《关于调整住房供应结构稳定住房价格的意见》，明确规定新建住房结构比例：“十一五”时期，要重点发展普通商品住房。自2006年6月1日起，商品住房建设套型建筑面积90平方米以下住房（含经济适用住房）面积所占比重，必须达到开发建设总面积的70%以上。”——这就是所谓的“90/70”政策。住房供应结构的合理调整，有助于满足居民的基本住房需求，但对房价作用不大，国六条的90/70政策出台后房价短期出现回落，但很快又继续上升。

在控制住房需求方面，国务院发布在10年4月发布“新国十条”，提出“对不能提供1年以上当地纳税证明或社会保险缴纳证明的非本地居民暂停发放购买住房贷款。地方人民政府可根据实际情况，采取临时性措施，在一定时期内限定购房套数”。，以北上广深一线城市为例，2009年其城镇常住人口为5376万人，城镇户籍人口为3165万人，即一线城市有2211万人受“限购政策”影响，当时的人均住宅面积为31平方米，则有7亿方的住房需求受抑制。可以看到，限购限贷政策实行后70大中城市平均房价开始下行。

主要抑制住房需求的政策发布节点房价的变化

历次调控政策之后供地面积、地价的变动

通过梳理我国08年以来历次房地产调控政策和调控效果可以看到，抑制住房需求带来的短期调控效果比调整土地供给更显著。例如，在2010年-2013年间，供给侧始终围绕“加大保障房建设、增加住房和土地供应”为调控重点，但期间的房价却出现了先基本保持平稳后持续上升的特点。这是因为10年-11年，需求侧的政策整体“趋紧”，例如限购、限贷以及提高住房贷款利率；而11年底到12年中，央行进行了两次降准和两次降息，政策整体宽松，之后房价即快速进入上行周期，如下图所示。

2010-13年的调控政策是增加住房和供地面积，但实际供地面积下降、土地价格上升

事实上，从对房地产市场的影响看，住房需求抑制和土地供给调节政策都会对住房价格产生一定抑制作用，但对房地产市场的影响存在较大差别。需求是一个快变量，而供给是一个慢变量。

要增加房地产供给，往往在当期很难奏效，存在一定滞后性。因为新出让土地一般要在4-8个月才能领到施工许可证，此后楼盘一般需要6-16个月才能上市。也就是说，从土地出让到形成市场供应需要10-24个月。如再考虑资金、市场变化、规划调整、推盘节奏、惜售捂盘等因素，土地分期开盘的时间与拿地时间之间可相差2-4年，甚至更久。当期能增加供应的余地也不是完全没有，比如部分楼盘具备领预售证条件而暂没有领取，或者计划一年后领取的，可以加快其预售证发放进度，但总体调控余地不大。

因此，房地产调控供给存在一个矛盾：调土地供应节对当期的需求无效。如需要增加供应来满足需求，避免供不应求和房价快速上涨时，供应存在1-2年或更长的时差，一时上不来；在库存过大，需要降低供应时，又由于房地产投资存在一定刚性增长的特点，短期内很难使供应量降低。

此外，虽然16年12月的中央经济会议中提出“要落实地方政府主体责任，房价上涨压力大的城市要合理增加土地供应，提高住宅用地比例，盘活城市闲置和低效用地”。但16年以来我国一线城市土地供应依然呈现出波动下降的趋势。原因在上文中我们已经讨论过，一线城市土地供应受到多种因素限制，难以灵活的调节，导致其土地供应政策对于房地产的调控效果下降。

总体来看，抑制住房需求比调节土地供给相对容易，效果也相对显著，但从中长期的调控目标来看，加大土地供应肯定更有效。

三、历次地方政府换届往往是供地面积增速转折点

观察北上广在政府换届后土地供应面积的变化，我们发现历次地方政府换届往往是供地面积增速转折点，换届之后土地供应倾向较高。

北京政府换届与土地供应关系

上海政府换届与土地供应关系

广州政府换届与土地供应关系

综合来看，一线城市的土地供应特点是：和地价的关系弱，受外生性影响多。“一线城市无地可供”的说法实际上是因为一线城市可供建设土地占比太低以及控制人口规模的考虑，而地方政府换届也会影响到土地的供应倾向。从土地供应和房地产调控之间的关系来看，由于调需求是快变量，调供地是慢变量，加大土地供应可能短期内看效果有一定滞后性，但长期更为有效。基于以上因素，我们认为一线城市短期难以改变土地供应稀缺的现状，需求未来或向一线周边的卫星城转移。

最近公布的房地产数据体现了两个分化。分化一是商品房销售区域分化：1-2月商品房销售面积同比增25%，而30大中城市商品房销售面积同比降25%，三四线城市商品房销售面积同比增36%；分化二是地产投资：1-2月房地产开发投资同比增8.9%，新开工面积同比增10.4%，但房企到位资金增速回落。前者反映了去年10月针对核心一二线城市的地产调控新政出台之后，三四线地产销售的热度逐渐体现出来，这已成为共识。

随着一二线房地产的资产属性越来越强，对一二线房价的研究逐渐转变为对货币信用和调控政策的研究，我们最近对一线城市土地供应的研究发现一线城市地价/房价已经几乎和土地供应无关。虽然三四线房地产市场很大，2016年三四线城市占全国房地产销售面积的62%和房地产投资完成额的47%，但三四线城市不具备一二线城市的人口和财富持续流入的红利，所以三四线地产销售和投资更加贴近于基本面因素驱动（城市基础设施、地理位置、人口流动）。因此对三四线地产的研究，本质是对城市基本面的研究。

三四线地产研究的特点在于：一方面，三四线单体城市的规模很小，销售波动太大，单体三四线城市的研究不具备代表性；另一方面，从广义库存面积来看，三四线整体规模仍然非常庞大，尽管三四线去库存的趋势是确认的，但城市之间的销售分化明显，三四线巨大的空间异质性使得对三四线地产的研究又不得不因城而异，防止以偏概全。

正因为以上原因，上个月我们联合天风地产、策略、固收团队密集调研了多个三四线城市的房地产销售和开工情况，发现位于三大城市圈（长三角、珠三角、京津冀）的三四线城市的销售和投资情况明显优于其他地区，而三大城市圈内部的“卫星城”和“强三线”城市又优于其他一般城市。

四、三四线整体情况

4.1. 整体价量回暖，走量胜过走价，投资回升但仍弱于一二线

2016年起，三线城市的房价开始持续上涨，至年底增速接近10%。虽然涨幅不及一二线城市，但对其本身而言已达到近五年最高水平。商品房销售面积增速16年起明显提高，最高达到30%，销售面积增速已经超越一线城市，略低于二线城市。三四线房地产投资增速回升，由负转正，但仍弱于一二线。

三线房价增速落后二线，远落后一线

16年三线销售面积增速超过一线，落后二线

16年一线投资增速回落，二三四线投资增速回升，但三四线投资仍弱

4.2. 广义库存仍在高位，但过去两年库存去化提速

三四线城市的狭义库存（可售面积）高点出现在2015年一季度，而经过近2年的去化，至2017年1月，三线城市绝对库存量较15年高点下降19%，同比下降18%。狭义库存的去化月数也由15年高点的28个月下降至16年的12个月。

广义库存（累计新开工面积*0.9减去累计销售面积并扣除非住宅自持部分）16年绝对值在75亿平米，库存绝对值连续两年下降，同比降幅6%，较15年扩大了4个百分点。虽然广义库存依然身处高位，但去化提速同样得以验证。

三四线城市狭义库存下降

三四线城市广义库存减少

4.3. 房价涨幅分化严重：长三角珠三角明显高于其他地区

从2016年房价的涨幅上看，长三角和珠三角地区三四线城市房价涨幅明显高于其他地区。珠三角地区房价涨幅最大，珠海、东莞、惠州2016年房价涨幅均超过35%。长三角地区无锡、常州、常熟的涨幅均超过15%。华北、东北，及中西部地区则整体涨幅较小，所取样本中只有石家庄涨幅为17%，其他三四线城市涨幅均在10%以下。

2016年主要城市房价涨幅

五、三四线城市的内部分化：三大城市圈表现抢眼

从销售量和投资的角度来看，全国三四线城市表现出明显的分化特征，泛长三角地区、珠三角地区、京津冀地区三四线城市房地产销售和投资远超全国其他地区。全国三四线城市中40%的销售和44%的投资都来自于这三个地区，而且该占比数近年持续增长，可以看出三四线城市的销售繁荣，主要集中在这三大城市圈之中。从销售面积来看，长三角地区增速最快，占比也最大，而且占比逐年增加。从投资来看，虽然长三角依然占比最大，但是增速逊于珠三角和京津冀地区。同时，三大城市圈占比的逐年扩大，意味着其他地区的房地产市场相对“萎缩”。

三大城市圈销售面积占比逐年增加

长三角的三四线地产销售面积同比增速最快

三大城市圈房地产投资占比逐年增加

珠三角的三四线城市房地产投资同比增速最快

六、三大城市圈的内部分化：因城而异的城市研究，以长三角为例

6.1. 无锡、常州——上海、南京城市圈辐射

无锡市2016年的平均房价为9283.45元/平方米，截至2016年11月，样本住宅平均价格已涨至10720元/平方米，全年涨幅高达28.5%。无锡和常州都地处长三角一二线城市环绕地带，房地产市场的迅速发展得益于其优越的地理位置，推动因素既有一二线城市产业辐射，也有购房需求溢出。

2016年无锡、常州房屋销售面积同比超过周边一二线城市

6.2. 扬州、马鞍山等——南京的溢出性需求

南京辐射范围内的三四线城市主要包括句容、滁州、镇江、马鞍山和扬州等，其中句容和滁州有“南京后花园”之称。这些三四线城市在南京实行限购限贷政策之后受其需求溢出影响较大。我们对比扬州、马鞍山与南京销售面积同比之后发现南京销售面积同比在2016年4月开始逐步推进限购限贷政策后进入下行周期，而马鞍山和扬州的销售面积同比则逐步上升。我们此次调研句容市后同样明显发现，其16年销量有很大一部分来自南京溢出的需求。据调查，句容市13、14、15年年销售套数为20000-25000套，16年实现49000套，基本相当于13、14、15年的总和；购房人群中南京人占比高达90%。

南京限购限贷政策导致一部分构成需求转移至扬州、马鞍山

6.3. 台州、温州、金华——典型的“强三线”

台州、温州、金华虽离长三角一二线城市距离较远，但房价却一直处于高位，2016年台州、金华的样本住宅平均价格分别为9688元/平方米、8245元/平方米，温州更是高达14374元/平方米。17年台州、温州、金华商品房销售增速超过了上海。这三个城市房价较高很大程度上归因于其自身经济发展较好，居民可支配收入较高，人口流入增加，购房多受自身改善型需求的驱动。

台州、温州、金华居民收入水平较高

台州、温州、金华商品房销售增速超越上海

6.4. 宿迁、徐州——沉默的小伙伴

在我们的调研样本中，宿迁、徐州的房地产表现差强人意，2016年宿迁平均房价涨幅仅为1%，徐州涨幅也只有7%，两城房价水平均在三四线城市平均水平之下，分别为4638元/平方米、5922元/平方米。宿迁虽为长三角城市群的成员，但离上海、南京等一二线城市距离较远，辐射强度较弱。落后的交通设施使得宿迁的购房人群基本都为本地人，极少有外来人口置业。居民收入低下，2016年可支配收入不及无锡的一半，难以激发本地居民的投资性和改善型住房需求。徐州房价同样受制于本地居民的低收入水平和一二线城市辐射范围之外的地理位置。徐州经济的发展很大程度上是依靠其铁路交通枢纽的地位，然而随着合肥、郑州等地的铁路建设规划逐步推进，徐州铁路枢纽的地位不断弱化，对其经济造成了一定冲击。

七、三四线很大，在繁荣中分化

对于三四线城市房地产，我们大致可以得出以下几个结论：

三四线销售从15年下半年开始整体转好，基本跟上了一二线城市的销售行情，但销售上走量胜过走价，意味着以去库存为主。去年930一二线核心城市限购之后，三四线的热度更加凸显。

三四线投资依然弱于一二线，但整体回升为增长而非收缩。虽然库存加速去化，但整体的广义库存量还是处于高位。

深入分析各个地区及城市的不同发展状况，可以发现主要增长贡献来自于长三角、珠三角和京津冀地区的“卫星城”和“强三线”城市。整体上看，长三角的销售最好，珠三角和京津冀的投资增速最快。城市圈内部也出现分化，地理位置优越的“卫星城”受益于一二线城市限购后的需求外溢，自身基本面好的“强三线”始终受益于本地刚需。

三四线地产研究的本质是城市研究，人口和财富在城市之间的流入流出是零和，随着人口和财富的持续流入，有竞争力的城市会变得更加有吸引力，结果不是全局的城镇化，而是局部的城市化，未来三四线城市之间的分化会加大。

【完】

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