【中航证券军工】军工电子月报 | 展望三季报业绩增速有望重回正轨
文 宋博 张超
军工电子月度行情表现
9月中航军工电子指数（-4.78%），国防军工（申万）指数（-5.05%），中航军工电子指数跑赢国防军工（申万）指数0.27个百分点。
上证综指（-5.55%），深证成指（-8.78%），创业板指（-10.95%）；
月度涨幅前三：国光电气(+22.63%)、左江科技(+22.10%)、臻镭科技（+19.32%）；
月度跌幅前三：甘化科工（-22.29%），兴森科技（-21.57%），富吉瑞（-21.23%）。
重要事件及公告
9月3日，盟升电子公告，向不特定对象发行可转换公司债券的募集资金总额不超过人民币3亿元，用于电子对抗装备科研及生产中心建设项目和补充流动性。
9月3日，高德红外全资子公司轩辕智驾科技（深圳）有限公司近日收到广汽埃安新能源汽车有限公司的《零部件开发试制通知书》，轩辕智驾提交的红外（夜视）摄像头的技术方案能够满足广汽埃安的要求，可以先行开展开发试制的前期工作，由轩辕智驾承担通知书中红外（夜视）摄像头的制造供应任务。
9月9日，中航航空电子系统股份有限公司关于重大资产重组涉及军工事项审查获得国家国防科技工业局批复的公告，国家国防科技工业局原则同意中航电子吸收合并中航机电。
9月9日，兴森科技为推进非公开发行股票募集资金投资项目的顺利实施，拟分别使用募集资金35000万元、15000万元对募投项目实施主体宜兴硅谷电子科技有限公司、广州兴森快捷电路科技有限公司进行增资。
9月9日，睿创微纳调整向不特定对象发行可转债方案，由“拟发行可转债募集资金总额不超过人民币164000.00万元”调整为“拟发行可转债募集资金总额不超过人民币 156469.08万元”。
9月14日，东土科技公告，拟向不超过35名的特定投资者发行股票募集资金总额不超过人民币10亿元，用于“数字工厂智能控制解决方案项目，数字建造及智能工程装备控制解决方案项目，研发和实训展示中心项目和偿还银行借款和补充流动资金项目”。
9月15日，雷电微力发布限制性股权激励计划，拟向101名激励对象授予限制性股票总计360万股，授予价格（含预留授予）为34.56元/股。
9月19日，红相股份有限公司全资子公司合肥星波通信技术有限公司于2022年9月19日与特殊机构客户签署订货合同，上述合同合计金额为10032万元。
9月20日，奥维通信公告，拟以现金方式购买哈尔滨众志创科投资企业、哈尔滨聚焰投资企业、汪天润持有的哈尔滨哈船导航技术有限公司82.50%股权，预估交易价格不低于人民币19290万元，并对拟对标的公司增资5460万元。
9月20日，亚光科技发布2022年限制性股票激励计划，拟授予激励对象的限制性股票数量为 3,600 万股，约占本激励计划草案公告时公司股本总额100763.08万股的3.57%，本激励计划首次授予激励对象限制性股票的授予价格为3.03元/股。
9月23日，中航光电审议通过了《关于对控股子公司沈阳兴华增资暨关联交易的议案》，为提升控股子公司沈阳兴华航空电器有限责任公司航空发动机线束、风 机、电机业务的批生产能力，公司拟与中国航空工业集团有限公司增资沈阳兴华，增资后股东的持股比例保持不变，其中中航光电持股62.87%，航空工业持股37.13%。
10月1日，理工导航公告公司以及公司控股子公司自2021年11月22日至2022年9月30日，累计获得政府补助款项1679.24万元，其中与收益相关的政府补助1679.24万包含军品增值税退税款1255.33万元；与资产相关的政府补助0万元。
核心观点
（1） 军工电子指数估值当前估值不贵，板块极具性价比。截至9月30日，中航军工电子指数PE42.92倍，处于2018年来的12%分位，已处于历史低位，2022年上半年虽然受到疫情冲击、物流受阻、芯片流片环节紧张、2021Q2基数较高等因素影响导致增速放缓。但考虑到2022年中报军工电子板块资产负债表多项指标揭示企业订单充足，中长期景气度无忧，当前板块极具性价比。
（2） 三季报业绩增速有望重回正轨，有望迎来估值切换。进入10月份，市场尤为关注板块三季报情况，我们认为，8月15日以来成都疫情、高温限电因素对军工电子企业造成短期影响，但主要还是在生产交付环节受阻。8月27日起成都企业已陆续复工复产，影响已过，“三季度”仍是企业加紧生产排产的“大季”。展望军工电子三季报，军工芯片、军工电源、被动元件、TR器组件等多个军工电子领域需求稳定，仍然维持较高景气度，疫情、高温限电等因素已消除，三季度业绩增速有望回归正常轨道。同时，2023年是军工电子企业扩产落地大年，多数企业产能爬坡的第一年，保证了企业未来两到三年的业绩增速，有助于市场对板块2023年估值提前切换。
其他观点如下：
（3）民航局为C919颁发适航证，国产大飞机有望拉动国产航电系统发展。根据中国商飞官网，9月29日，C919大型客机在北京获颁型号合格证。根据中国商飞官网披露，C919大型客机是我国按照国际民航规章自行研制、具有自主知识产权的大型喷气式民用飞机，座级158-168座，航程4075-5555公里。目前，已累计获得28家客户815架订单。根据中国东航5月发布定增公告，拟募集资金总额不超过150亿元，其中105亿元将用于引进38架飞机项目，包括4架C919飞机。公告披露C919目录单价0.99亿美元，由此测算中国商飞815架C919订单总价值806.85亿美元。以C919系列为代表的国产飞机产业的发展正在拉动国产航电系统的发展，民机航电系统国产替代空间大。
（4） 成都地区受疫情和限电企业陆续复工复产。8月15日以来，受高温天气影响，成都片区企业为落实让电于民，相继临时停产，同时，受成都疫情影响，为配合疫情管理，部分企业公告临时停产。成都聚集了大量军工电子企业，从上市公司来看，包括雷电微力、天奥电子、旭光电子、振芯科技、天微电子、亚光科技相继发布限电停产公告，限电和疫情对军工电子产业链造成一定冲击。8月27日以来，上述受到高温天气限电、疫情影响的军工电子企业相继发布复工复产公告，如振芯科技、亚光科技、雷电微力。我们认为：①短期停产肯定有影响，主要还是生产交付，长期来看影响不大；②限电、疫情影响已过，影响有限，企业后续将通过加强排产计划等多种方式继续全力组织好生产经营各项工作，降低高温限电停产对生产经营造成的影响。
（5）美对中国出台多项科技制裁措施，国产替代有望加速。8月份，美国出台多项对华科技制裁，包括美国总统签署《芯片与科学法案》，美商务部工业与安全局（BIS）对中国7家实体企业的实体清单，英伟达和AMD停止向中国出口部分GPU芯片。同时反观国内，近期信创新股密集上市且受到市场热捧，如华大九天（国产EDA，7月29日上市首日上涨129%），龙芯中科（国产CPU，6月24日上市首日上涨48%），海光信息（国产CPU，8月12日上市首日上涨67%）。
军工行业具有天然的“自主可控”属性，在芯片法案和近期地缘政治事件后，相信国产替代的进程将更为坚定，或进一步提速。
（6）军工电子板块当前估值不贵，配置价值显著。2021年到2022年上半年，陆军“带量采购”倡议书和“军用电子元器件名录调整”两个事件曾引发市场对军工电子领域产品降价的两次担忧。
担忧一：2021年8月23日，《陆军装备部关于加快推动陆军装备高质量高效益高速度低成本发展的倡议书》扩散，其中提出“要加快大力推开原材料竞价采购、分系统竞争择优、大批量阶梯降价，多点挖潜、控价让利，通过精益管理实现价格整体最优；列装使用环节要统筹降价。”市场担忧军工行业将出现类似于医药行业一样的“集采”，军品大幅降价。
我们认为，“保质保量保交付”是核心原则，军工行业正在向“以量换价、以效创利”的健康良性行业生态发展。
担忧二：2022年3月17日，全军装备采购信息网发布《关于市场产品纳入电子元器件名录有关通知》,其中提及邀请有意愿从事军用电子元器件产品供应的研制单位参加。市场担忧军工电子领域竞争格局恶化。
我们认为，军工电子元器件现存“玩家”已建立起相当高的竞争壁垒。军工电子元器件虽然单价低，但依然是“多品种、小批量”，造成了虽然同为电容、连接器等，但军民的行业特点和规律迥异，新玩家难以做到同质同价及时交付还能稳定盈利。
从行业景气度上看，军工电子企业扩产超百亿，正处于积极扩产或产能爬坡阶段，需求端无需担忧。
从估值看，截至2022年9月30日，中航军工电子指数PE42.92倍，处于2018年来的12%分位，当前估值不贵，配置价值显著。
一、民航局为C919颁发适航证，国产大飞机有望拉动国产航电系统发展
根据中国商飞官网，9月29日，C919大型客机在北京获颁型号合格证。9月30日上午，中共中央总书记、国家主席、中央军委主席习近平在北京人民大会堂会见C919大型客机项目团队代表并参观项目成果展览，充分肯定C919大型客机研制任务取得的阶段性成就，深刻阐释发展大飞机事业的重要意义，对项目团队寄予殷切期望。
根据中国商飞官网披露，C919大型客机是我国按照国际民航规章自行研制、具有自主知识产权的大型喷气式民用飞机，座级158-168座，航程4075-5555公里。目前，已累计获得28家客户815架订单。根据中国东航5月发布定增公告，拟募集资金总额不超过150亿元，其中105亿元将用于引进38架飞机项目，包括4架C919飞机。公告披露C919目录单价0.99亿美元，由此测算中国商飞815架C919订单总价值806.85亿美元。
中国现在已经成为全球除美国以外的最大的民用飞机市场，根据《中国商飞公司市场预测年报（2019-2038）》，到2038年，预计将有45459架新机交付，全球客机机队规模将达到49558架，是现有机队的2.1倍。亚太地区(含中国)是增长最快的市场，其机队占全球的比例将从目前的31%增长到2038年的40%；其中，中国占全球客机机队比例将从现在的16%增长到21%。
大型客机中机载设备价值量高。飞机是由飞机机体、航空发动机系统、航空电子系统、航空机电系统和其余系统等五大部分构成。大型客机的产业链长度长、复杂度高，将制造环节进行价值拆分之后可以发现，飞机机体、发动机系统、机载设备系统（航电系统、机电系统）分别占比30%-35%、20%-25%、25%-30%，其余系统如内饰等占比10%-15%。
航电系统作为机载设备的重要组成，更新换代速度快。机载设备包括机电系统和航电系统，航电系统作为现代航空的重要组成，是飞机作战能力的主要保障，主要包括通信系统、导航系统、显示系统、飞行控制系统、防撞系统、气象雷达系统和飞机管理系统等。“一代飞机，三代航电”，可以看出航电系统更新换代的速度要远超过飞机整机系统。
国产替代空间大，大飞机产业有望拉动民机航电系统发展。从全球的市场格局来看，航电产品由于涉及分系统和较多的部件产品，相应的配套商较多而系统集成商相对集中。国外航电设备主要供应商包括GE、Rockwell、Honeywell、Raytheon等。当前我国民机基本依赖于进口，航电系统基本也为进口品牌。以C919系列为代表的国产飞机产业的发展正在拉动国产航电系统的发展，民机航电系统国产替代空间大。
中航电子换股吸收合并中航机电，把握机载产业发展战略机遇期。6月10日晚，中航电子、中航机电发布《中航航空电子系统股份有限公司换股吸收合并中航工业机电系统股份有限公司并募集配套资金暨关联交易预案》。本次交易将在机载系统层面实现航空电子系统和航空机电系统的深度融合，顺应全球航空机载产业系统化、集成化、智能化发展趋势，有助于进一步提升航空工业机载系统的综合实力。同时，本次交易通过市场化手段推动合并双方深化混合所有制改革，并通过募集配套资金适当引入社会资本，进一步促进存续公司治理结构改善、经营机制转换，实现产业经营与资本运营融合发展、相互促进，推动存续公司高质量发展，更好的实现国有资产的保值增值、维护全体股东的利益。
二、成都地区受疫情和限电企业陆续复工复产
8月15日以来，受高温天气影响，成都片区企业为落实让电于民，相继临时停产，同时，受成都疫情影响，为配合疫情管理，部分企业公告临时停产。成都聚集了大量军工电子企业，从上市公司来看，包括雷电微力、天奥电子、旭光电子、振芯科技、天微电子、亚光科技相继发布限电停产公告，限电和疫情对军工电子产业链造成一定冲击。
8月27日以来，上述受到高温天气限电、疫情影响的军工电子企业相继发布复工复产公告，如振芯科技、亚光科技、雷电微力。
我们认为：①短期停产肯定有影响，主要还是生产交付，长期来看影响不大；②限电、疫情影响已过，影响有限，企业后续将通过加强排产计划等多种方式继续全力组织好生产经营各项工作，降低高温限电停产对生产经营造成的影响。
三、美对中国出台多项科技制裁措施，国产替代有望加速
美国总统拜登8月9日签署了总计2800亿美元的《芯片与科学法案》，希望通过这一美国历史罕见的大规模产业政策，应对中国在高新技术方面的影响力，确保美国在竞争中的领先地位。法案规定，禁止受到美国补贴的企业10年内在中国大陆扩大生产和投资比28纳米更先进的芯片。
8月24日，根据美商务部工业与安全局（BIS）发布公告，自8月24日起生效，对部分中国企业实施出口管制，涉及的7家实体包括了中国航天科技集团和中国电子科技集团下属的部分单位。具体名单包括：中国航天科技集团第九研究所771所（西安微电子技术研究所）、中国航天科技集团第九研究所772所（北京微电子技术研究所）、中国空间技术研究院502研究所、中国空间技术研究院513研究所、中国电子科技集团第43研究所、中国电子科技集团第58研究所、珠海欧比特宇航科技股份有限公司。
8月31日，英伟达在一份公告中称，美国官员已要求英伟达停止向中国企业出售两款为人工智能任务设计的顶级GPU计算芯片A100和H100。9月1日美国另一家芯片公司AMD发言人也表示，该公司已经收到了新的许可证要求，将停止向中国出口MI250人工智能芯片。
同时反观国内，近期信创新股密集上市且受到市场热捧，如华大九天（国产EDA，7月29日上市首日上涨129%），龙芯中科（国产CPU，6月24日上市首日上涨48%），海光信息（国产CPU，8月12日上市首日上涨67%）。
军工行业具有天然的“自主可控”属性，在芯片法案和近期地缘政治事件后，相信国产替代的进程将更为坚定，或进一步提速。
四、军工电子板块当前估值不贵，配置价值显著
2021年到2022年上半年，陆军“带量采购”倡议书和“军用电子元器件名录调整”两个事件曾引发市场对军工电子领域产品降价的两次担忧。
担忧一：2021年8月23日，《陆军装备部关于加快推动陆军装备高质量高效益高速度低成本发展的倡议书》扩散，其中提出“要加快大力推开原材料竞价采购、分系统竞争择优、大批量阶梯降价，多点挖潜、控价让利，通过精益管理实现价格整体最优；列装使用环节要统筹降价。”市场担忧军工行业将出现类似于医药行业一样的“集采”，军品大幅降价。
我们认为，“保质保量保交付”是核心原则，军工行业正在向“以量换价、以效创利”的健康良性行业生态发展。
担忧二：2022年3月17日，全军装备采购信息网发布《关于市场产品纳入电子元器件名录有关通知》,其中提及邀请有意愿从事军用电子元器件产品供应的研制单位参加。市场担忧军工电子领域竞争格局恶化。
我们认为，军工电子元器件现存“玩家”已建立起相当高的竞争壁垒。军工电子元器件虽然单价低，但依然是“多品种、小批量”，造成了虽然同为电容、连接器等，但军民的行业特点和规律迥异，新玩家难以做到同质同价及时交付还能稳定盈利。
然而，从行业景气度上看，被动元器件公司正处于积极扩产或产能爬坡阶段，需求端无需担忧。
从估值看，截至2022年9月30日，中航军工电子指数PE42.92倍，处于2018年来的12%分位，当前估值不贵，板块配置价值显著。
五、行业估值水平
估值处于2018年来12%分位。截至9月30日，中航军工电子指数PE42.92倍，处于2018年来的12%分位，估值处于较低分位。
六、军工电子行业重要投资逻辑
军工电子产业主要承担为武器装备的配套的作用，产业链集中于军工产业链中上游环节，中游环节通信设备、雷达、红外热成像、光学制导，是军工电子整机的重要子系统；上游环节分为电子元器件、特种集成电路、PCB、嵌入式计算机模块、微波器件、连接器及线缆等，除了以上较为常见的军工电子细分领域，还存在军用电子元器件第三方检测公司和模拟仿真公司，是军工信息化发展的基石。相比与军机、导弹、卫星等总体装备，军工电子不仅独立作为一个产业集群存在，同时也服务于航空、航天、兵器和船舶等其他产业集群，为军用飞机、卫星、舰船和车辆由机械化向信息化向智能化转型提供技术支持，是军工武器装备的兵力倍增器。
需求端多因素叠加，供给侧积极扩产，军工电子领域增速远超军工行业基础增速
需求侧：“三化”+自主可控+军技民用，军工电子获取远超军工行业的高增速
①“三化”+自主可控：“十四五”我军大量信息化武器装备的批量列装，直接催生了军工电子需求量的提升。在2021年11月的国防部例行记者会中，披露了“十三五”时期，我军海上航母编队、两栖编队装备系列化发展，空中制空作战、电子对抗、运输投送等装备体系不断完善，中远程精确打击能力不断增强，基础信息网络覆盖国土。15式新型轻型坦克、远程箱式火箭炮、直-20直升机列装部队，首艘国产航空母舰、075两栖攻击舰、055万吨驱逐舰下水入役，歼-20飞机、歼-16飞机、歼-10C飞机代次搭配、形成实战能力，东风-17导弹、东风-26导弹等批量装备。
军工电子领域需求端在享受军工全行业基础增速的前提下，额外享受信息化、现代化、智能化三重“加速度”，同时美国持续制裁中企和俄罗斯事件，也倒逼我国科技产业国产替代提速，军品具有自主可控、国产替代天然诉求，武器装备中军工电子元器件有望国产化率提升，助推军工电子领域获取远超军工行业的高增速。
②军技民用：军工电子位于产业链上游，产品普遍具有军民两用性，如GPU,连接器，红外探测器，北斗关键器件等，军技民用可突破军工应用天花板，具备军技民用属性的上市公司的收入规模有望进一步打开天花板。优秀的军工电子企业迎来高速增长的黄金时期。
供给侧：呈现积极扩产态势
“十四五”期间，军工电子行业在以上高需求背景下，供给侧也将呈现积极扩产态势，军工电子领域企业募投金额超百亿，景气度无忧。在目前军工电子整体供不应求的环境下，军工电子产业链公司相继出台了扩产计划，我们统计了军工电子领域上市公司的扩产计划及IPO募投情况，其中包括连接器、电容器、集成电路、红外、红外系统、微系统领域均出现公司扩产，合计募投金额超百亿。在考虑到新产能爬坡的情况，我们预计军工电子“十四五”期间景气度整体无忧。
七、 建议关注
紫光国微、复旦微电（军工芯片），大立科技（红外制导），新雷能（军工电源），雷电微力（TR组件），振华科技（军工电子元器件），火炬电子、鸿远电子、宏达电子（高端电容），智明达（嵌入式计算机）。
八、风险提示
①疫情发展仍不确定，军工电子企业受到交付影响；
②行业高度景气，但如若短时间内涨幅过大，可能在某段时间会出现业绩和估值不匹配；
③军工电子元器件降价幅度超预期。
④免征增值税政策取消后对部分上游军工电子企业冲击。
中航证券研究所由五次获得新财富机械（军工）第一的明星分析师邹润芳领衔，董忠云博士担任首席经济学家，着力打造总量研究引领，以军工、硬科技为代表的战略新兴产业链投研体系，同时重点覆盖部分大消费领域。
研究所拥有目前全市场规模最大的军工团队，依托航空工业集团强大的央企股东优势，深度覆盖军工行业各领域，全面服务一二级市场。并已经覆盖宏观、策略、先进制造、科技电子、新能源、新材料、医药生物、农林牧渔、非银、社会服务等多个研究方向，致力于探索战略产业的发展方向，拓展产融结合的深度与广度，为客户和集团创造价值。
张超（证券执业证书号：S0640519070001），中航证券军工行业首席分析师，毕业于清华大学精仪系，空军装备部门服役八年，有一线飞行部队航空保障经验，后在空装某部从事总体论证工作，熟悉飞机、雷达、导弹、卫星等空、天、海相关领域，熟悉武器装备科研生产体系及国内外军工产业和政策变化；2016-2018年新财富第一团队核心成员，2016-2018年水晶球第一团队核心成员。
zhangchao@avicsec.com
宋博（证券执业证书号：S0640520090001），中航证券分析师，北京航空航天大学管理学学士，金融硕士。从事军工行业的研究，熟悉军工电子、信息化等领域，熟悉企业科研及生产体系。
songbo@avicsec.com
证券研究报告名称：《军工电子月报：展望三季报业绩增速有望重回正轨》
对外发布时间：2022年10月10日
航空报国
航空强国
○