向旧时代告别

作者：孙加滢

来源：估值逻辑（ID：guzhiluoji1982）

近期市场出现了让人窒息性的杀跌，情绪悲观达到极致，很多人又把这种杀跌归结为“国运”等虚无缥缈的话题上。而我们看，这种杀跌就是过去三年资管圈极端生意模式下的结果，一次性的偿还。

估值高了一定要回归，高估值就是透支未来，形成债务。美股百年历史表明，高估值的债务偿还往往是通过杀跌来偿还，我天真幼稚的认为要到3年后做估值回归，结果在转化点末期一次性清算，不禁感慨市场的无情和残酷。

我们认为已经到了最后的一小段杀跌阶段。如果能跌到2800，那么等同的价值类似再一次经历2019年1月份的2440时刻。原因如下：

一、今年全年情况完全符合资金筹码理论描述的市场特征

1、资金流出市场：国内金融、居民、企业部门对A股市场近乎无新增资金，并承担着IPO、和融资需求；涨跌依靠北上资金的流入，北上买就涨，北上卖就跌；

2、全年交易集中在一到两个的行业中，抱团明显，交易极度拥挤；（集中在新能源、白酒、互联网科技）；

3、抱团个股和行业会在最后阶段最后的瓦解，等待市场出清；

4、达到最后阶段，强势股补跌，市场情绪低迷，中国崩溃论、推倒重来等悲观言论主导市场；最近一个半月的杀跌的主跌力量是公募和头部私募重点持仓的高估值个股（白酒、互联网科技、招行、新能源）；

5、最后阶段低估值策略出现缓跌、甚至不跌。（例如工商银行、建设银行等，招商银行是完成了1.8倍PB高估到估值回归）。

这五点和我的资金筹码理论的最后杀跌阶段完全吻合。 

二、目前就是底部区域，

是由于极致的抱团和指数不合理的权重导致了这个悲惨

我们已经不想再阐述底部区域的判断依据，因为已经多次表明我们估值的有效性，但是跌破上证指数3000点，打破我们预估的3100，更多是来自极致的抱团和指数构成不合理造成。

1、极致的抱团，导致没有承接盘的损耗：今年两次极致的杀跌都是外资开始卖，然后最后阶段是国内自我踩踏，4月末完全就是国内资金自己卖的结果，而这一次又将上演这个过程，国内的资金的无视估值的抱团和无脑的恐慌是今年两次极致杀跌的主要动力核心。

2、在过去三年，在生意模式（短期获得高收益，能更好的发行）为主导的资管圈，把生意模式发挥到极致，无视客户资金的安全属性与否，“公募基金散户化、头部私募公募化”行为造就了极致的无视估值的抱团，只注重短期业绩，不在乎风险的短期赌徒行为加剧了“生意模式”对投资的侵害，三年时间通过公募私募流入股市有8万亿的居民财富，平均25%的亏损（少说），2万亿的居民财富被消灭，而P2P消灭的居民财富远远不及这个数字。

3、上证50、沪深300指数编制上存在一定问题，加剧了估值回归时候指数冲击力

茅台、招行、平安、恒瑞等占比过高，过去三年50、300半年度调整结构时纳入大量严重高估个股（片仔癀、中国中免、药明康德等），这两个行为导致了泡沫回归后的对重要指数的冲击力，使得表现出来的结果给与民众更具有冲击力。

4、低估值板块和个股的无人问津、极端情况下还被大机构抛弃换取流动性

在生意模式下，低估值板块和个股无法获得任何的资金流入，还在不断为换取其他个股流动性早到抛弃，一旦谈论这些个股就会被问一句话，“安全是安全，但是不涨”。也许安全要比短期能涨对于组合更具有指导性意义，基金经理的作用也许不是知道怎么赚钱，而是知道怎么能安全的赚钱。

三、还差挤压小股票（500、1000）流动性的恐慌

按照历次熊市的规律，最后的杀跌往往是来自挤压小股票的流动性的时候，由于大股票跌的砍不下去，那么就要挤压小股票（小仓位个股，对流动性敏感）的流动性，那时候才是最为恐慌阶段。

我们希望这种恐慌不要出现，但是如果出现的时候也要淡然，因为这是最后的阶段特征。

四、时代是投资的核心，而不是阿尔法

我们在2020年年末在急呼消费、医疗、互联网科技在奔向一个大泡沫，时至两年后的今天最终得到应验，风格转化不是请客吃饭，要么是指数型上涨完成转化、要么是以高估惨跌完成转化，这个也是我在过去两年时间一直防范的事情，甚至我们都说出来“茅台不死，A股不起”这样极端的表述。

市场以极致的形式完成部分行业和个股的估值回归，“估值之摆是从低估到高估，再从高估到低估的转化”，给与我们极大的冲击是来自这轮的“高估到低估的猛烈程度比较高”，2020年下半年我们预期腾讯5年时间达到1.5万亿市值，然后用了2年时间达到了；预期恒瑞医药也会用5年完成估值回归，结果1年半就完成了。

这种猛烈的估值回归打破了白酒、医药、互联网科技等稳定高ROE类型的神话，再一次表明“世间没有阿尔法，我们赚的都是贝塔的钱”。

时代是投资的核心内容，而不是天天宣传的“阿尔法”。

五、明年是值得期待的

我们对明年充满着期待，年度级别的涨跌更多跟社会流动性有关系，而我们天天讨论的问题都是十年、二十年的事情，甚至是虚无缥缈的故事汇逻辑，跟股市涨跌没有太直接关系，只是情绪的冲击。只要社会居民财富不出现大规模外流，社会无风险利率上升到7%的情况，那么未来是值得期待的。

而目前情况是社会流动性的极端充裕，居民存款三个季度增加13万亿到113万亿，十年期国债收益率竟然达到和DR007一样的利率。

当容纳大资金的资产出现极端低估，极端充裕的流动性，最后的结果一定是“估值之摆从低估走向高估”。

一切皆是周期，估值之摆的摆动才是大家应该学习的内容。

最后用“一鲸落万物生”作为结尾，一个混乱的转折点时期以一次大清洗的方式完成了旧时代的告别，在上个时代泡沫产物的尸体上上必将孕育新的方向和未来。

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