三季度后的中国经济特征与资产配置思考

作者：刘明 唐嫡

来源：中国基金报（ID：chinafundnews）

11月1日，由中国基金报主办的“2022中国私募峰会”在线上举行。中泰证券首席经济学家李迅雷作为主讲嘉宾，发表了题为《三季度后中国经济特征与资产配置思考》的主题演讲。

在2020年疫情之前，全球经济已经有走弱的迹象，原因是全球经济的接力赛缺乏接棒者。二战结束后，美国是当之无愧的领跑者，引领了全球经济的增长，自身GDP规模也是遥遥领先于其它国家。

1980年后，日本经济崛起，经济体量不断增加，达到了美国经济体量的2/3左右。但日本在80年代后期，金融泡沫越来越大，尤其是房地产市场。另外，加上美国、欧洲联手打压日本，导致日本在90年代初的金融泡沫破灭，然后日本就陷入了失去的10年。

在日本失去10年发展的过程中，中国迎来了改革开放的高潮阶段。90年代初中国崛起，尤其是2008年美国次贷危机后，中国占全球的份额越来越大。中国虽然是全球的第二大经济体，但中国GDP的增量大概占全球的增量1/3以上，到目前为止仍然如此。所以说，中国成为第三个接棒者。

由于中国人口加速老龄化，中国经济在持续20多年的两位数增长之后，也出现了回落。在这种情况下，全球还有没有引领全球经济增长的接棒者？到目前为止来看并没有。

2022年人口将超过中国的印度，它的经济增速虽然也比较快，但是经济并不稳定，经济体量大约只有中国的1/5。显然，印度还不能成为引领全球经济增长的接棒者，全球经济会面临减速。

所以在我看来，2019年之后全球经济显现疲态，步入到一个低增长、高震荡的时代。其原因是多重的，主要原因是全球二战后，在持续和平的环境下，经济增长的同时也带来了负效应。

随着人口规模的不断扩大，现在全球人口已经达到了80亿。1945年，二战结束的时候，全球人口只有26亿，现在翻了两倍。这种情况下，人与自然的关系就发生了演变。过去人口少，自然界相对比较和谐。现在，人类领地越来越大，大部分生物都面临着灭绝。

世界自然基金会曾经统计，在过去50年中，70%的生物被灭绝。现在新冠病毒蔓延，也跟人与自然的关系日趋恶化有关。而新冠病毒对原本已经在减速、步入到疲态的世界经济又带来了流动性的问题。

第二，地缘政治冲突纷纷加剧。过去的超级大国在衰落，中国等国家在崛起。全球从平衡到了不平衡，现在需要从不平衡到再平衡。

第三，全球诸多国家内部也产生了诸多的不平衡，以及诸多的结构性问题。因为游戏规则一直没有发生根本的变化，所以才有了“穷则越穷，富则越富”的贫富差距扩大问题，也导致了社会矛盾的加剧。

按照国际货币基金组织的预测，明年的全球经济增速比今年更低。在当前这种经济增速进一步放缓的情况下，不少国家可能会面临衰退的压力。在此消彼长的过程当中，中国的崛起使得全球的格局发生了显著变化。比如，在三十年前，中国GDP总量占全球的比重只有2%，现在提高到超过18%。而三十年前，欧盟GDP总量占全球1/3以上，现在总量已经低于中国。

过去的经济模式看似均衡。一方面，中国为全球提供大量价廉物美的商品；另一方面，俄罗斯提供廉价的能源。在这种格局下，欧美国家可以利用货币的国际地位来获得廉价劳动力、廉价资源、廉价商品，也因此全球相安无事。

但由于中国崛起，全球格局发生了一些新的变化。加之疫情和俄乌战争，使得全球的供应链和产业链进一步受挫，中国的产业也受到了影响。而中国经济增速放缓，也对全球经济增长带来了不利影响。而处于百年未有之全球大变局，当前世界外部环境和趋势也不利于我国持续增长。

在这种背景下，发达经济体，尤其是主要经济体，其居民收入差距在进一步扩大。在过去，国内矛盾的激化基本上是通过战争方式来解决。但现在，和平是全球的主基调。我们进入到一个核武器规模越来越大的时代，战争的代价也会相应地扩大，故大部分国家都有和平的意愿。

此外，长期和平又导致了生产和财富分配规则长期不变，经济结构进一步扭曲，阶层进一步固化，这些问题都是当今社会所面临的问题。而中国的经济增长也到了一个新的阶段，过去的高增长已难以为继。所以在十九大就提出，中国经济要从高增长转化为高质量增长。

与此同时，过去长期持续的人口红利现在慢慢削减，人口老龄化问题日益凸显。比如，1962年开始我国进入人口出生的高峰期，我们称之为“第二次婴儿潮”。“第二次婴儿潮”从1962年持续到1973年。“第二次婴儿潮”到今年开始步入到一个退潮期，退潮期持续时间同样也超过10年。这种情况下，吃饭的人多、干活的人少，经济增速自然会放缓。

而且，我国人口老龄化的速度要快于西方国家。举例说明，法国从深度老龄化到超级老龄化持续了60多年；德国从深度老龄化到超级老龄化持续了36年；即便是日本也持续了12年。按照估算，中国大概持续时间只需要8年，说明我国人口老龄化在加速，这对经济也带来了比较大的压力。

同时，收入分配问题也是大部分国家都面临的长期问题。对于这个问题，虽然我国经过了不断地努力，近年来基尼系数在缩小。但是，目前基尼系数仍处在一个0.4以上的偏高位置。在这种情况下，我们需要缩小收入差距，才能改善经济结构，使得经济可以更持续增长。

但是这是一个全球性的难题，很难解决。尤其是疫情之后，接触性服务业，比如旅游、酒店、餐饮等都受到一些影响，这些行业的从业人员基本上属于中低收入群体。所以，要想缩小收入差距，以及增加中产的比例，形成橄榄型的收入结构，需要长时间的努力。

由于收入差距偏大现象的长期存在，也使得我国消费增速逐年下降。即便进行国际比较，我国的最终消费占GDP的比重，还是明显低于其他国家，不管是发达经济体还是新兴经济体。这说明了中国人的价值理念跟西方社会有差别，因为我国居民储蓄率基本上是全世界最高的。虽然储蓄率有所下降，但总体来讲还是偏高。

另外，收入结构的问题。中低收入阶层消费倾向比较高，储蓄倾向比较低。如果中低收入阶层的收入水平能够显著提高，高收入阶层收入增速能够显著放慢，这对消费是非常有利的。但现在，我们还需要进一步努力来缩小收入差距，走共同富裕道路。

收入的问题也导致了经济增长模式问题。比如中国居民的储蓄率基本上在全世界是最高的，储蓄率高就意味着投资率高，投资率高就意味着经济增长模式主要靠投资拉动。

所以，我国资本形成对GDP的贡献，仍然超过40%以上，这基本上是全球平均水平的两倍多。

要迈向中国式现代化，经济增长模式需要从过去的投资拉动主导模式慢慢地转向消费拉动。因为消费拉动模式是一个可持续的、健康的经济增长模式。

中国式现代化有三层含义。第一，是全体人民共同富裕的现代化，是物质文明和精神文明相协调的现代化。第二，是人与自然和谐共生的现代化。为什么要发展绿色低碳经济？目的是保持人与自然之间的和谐共生。第三，是走和平发展道路的现代化。这意味着要保持世界的和平格局，打造人类命运的共同体。

三个现代化的含义对应了资产配置所隐含的潜在机会。

第一，共同富裕。意味着收入差距缩小，中低收入阶层收入会增长。这对消费有明显拉动作用，因为中低收入阶层的消费倾向比较高，我认为这跟大消费密切相关。再加上人口老龄化，老年人对保健养老需求也很大，所以对服务消费的需求也会进一步增加。

第二，人与自然关系。绿色低碳，跟我们的新能源、电动车等等也是密切相关的。

第三，和平发展道路。和平不是祈求出来的，而是需要展示综合能力、军事能力，对中国产生一定威胁、恐吓的国家，要有一定的震慑力。那么高端制造、新材料、军工、航天、航空就要做强做大。

所以，中国式现代化，对资产配置也提供了一条路径。

我们对共同富裕的理解，不能只理解为居民收入增加，还包含了收入差距缩小。因此，我们要反垄断，要防止资本无序地扩张。对于近期资本市场的一些变化，我们应该从宏观层面、从国家政策层面去理解。

这次大会也提出来，要完善收入分配政策制度，探索多渠道增加中低收入群众的要素收入，多渠道增加城乡居民的财产性收入。其中，要素收入包含了资本要素收入，财产性收入是指土地、住房、金融资产等财产性收入。这对发展资本市场，对发展金融市场还是有利的。

金融要服务于实体经济，金融也要有助于共同富裕目标的实现。这次大会也提到了，健全资本市场功能，提高直接融资比重，加强反垄断和反不正当竞争，破除地方保护和行政垄断，依法规范和引导资本健康发展。所以资本市场还是要发展，还是要做强做大。当然要依法、要规范地发展，而不是无序扩张，这对投资还是有很大的意义，有指引性作用。

共同富裕不仅仅是指收入，还反映出一种机会。比如，公共服务的均等化，就业机会、创业机会要公平，不能顾此失彼。这对教育、医疗这种公共服务领域，还是要规范发展。所以对于教育培训行业的规范举措，对于医药行业要解决老百姓看病难、看病贵的问题，这两年我们做得还是比较好。老百姓在医疗方面的支出明显下降。同时，我们要进一步增加在养老等领域社会保障方面的服务。

从这个方面讲，同样也会对诸多行业能带来一定的影响。所以，我们一定要从宏观层面去理解什么样的政策是有助于行业发展，什么样的政策是要对行业进行规范。从中国式现代化、从共同富裕层面去理解，可能更能够把握住将来的经济发展趋势、行业发展特性和投资机会。

另外，大会也强调要高质量发展。高质量发展的核心是加快构建新的发展格局。着力推动高质量发展，这里面含义是非常多的，主要涉及到三个层面，一个是改革，一个是开放，一个是发展，这三个方面都要坚持。这三个方面都能够支持加快构建新的发展格局，形成高质量发展格局，这个是非常重要的。

在这个过程当中我们就应该要想到，中国今后的发展还是以国内大循环为主体，国内、国际双循环相互促进的发展格局。同时，我们还是要坚持社会主义市场经济的改革方向，毫不动摇地支持公有制经济和非公有制经济。这些方面有助于解决现在的某些困惑。这个方向是非常明确，不会改变的。中国改革开放的力度、深度和宽度都有很大的发展空间。

第二个方面是关于实体经济，要坚持把发展经济的着力点放在实体经济上。推进新型工业化，加快建设制造业强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国。这方面对提到的这些行业都有促进作用，促进提升这些行业未来发展的成长空间。

另外，依旧强调维护国家的安全能力，坚持维护国家政权安全、制度安全、意识形态安全，确保粮食、能源、资源、重要产业链、供应链的安全，把安全放在重要地位。哪些是能源、资源？包括粮食、原油、新能源，以及目前国内正在形成的制造强国相关产业链、供应链。这些对于资产配置和行业选择也提供了非常明确的方向。

中国的制造业大国地位实际是稳中向上的。数据表明，目前我国制造业的增加值占全球制造业增加值的份额大约每年能够上升一个百分点，现在已经达到30%。而中国人口占全球比重只有18%，所以中国的制造业大国地位没有任何问题和悬念，关键是怎么能成为制造业强国。

从三季度的宏观数据来看，我国GDP的季调环比也出现了回升。这表明经济在二季度见底之后，还是稳中向好。

当然，在经济稳中向好的背景之下，结构性问题还是存在。从三季度数据来看，基建投资比较强，但是房地产依然还是比较弱。要清醒地认识到，房地产长达20多年的上行期基本上结束了，这将对中国经济结构和增速带来深远影响，对制造业的供需关系也会带来深远影响。因为房地产所涉及到相关的制造行业非常多，而这里大部分需求是下降的，随着经济结构调整，部分新的需求还会上升。

作为上市公司来讲，也面临着一定的挑战，比如现金流问题、信贷需求不足的问题。那么核心的问题是什么？核心问题是我国经济对房地产依赖度非常大。房地产对经济增长的贡献25%左右，要占到银行资产的30%左右，要占到银行贷款的30%左右，要占到中国居民家庭资产配置的60%左右。这种高度依赖的经济增长模式，可能要出现一个调整。

换句话说，过去靠投资拉动的，无论房地产加基建，或者单独列出来，都会发现增速在逐步地下降。通过基建拉动并不能够弥补房地产投资的不足，这两者加起来的总量占GDP比重是在下降的。房地产增长模式不可持续，所以中国经济转型也是不可逆转的。全球都遇到过这类转型问题，而经济转型带来的机会非常多。

大会上还提到了一些新词，如“创新驱动发展战略，开辟发展新领域新赛道，不断塑造发展新动能新优势”，这是因为传统产业在往下走，新兴产业在崛起。

从资产配置讲，在房地产的长周期拐点出现之后，资产配置也要转变。前面提到，房地产占中国居民家庭资产配置的60%左右，而今后这个比重将会下降。以美国为例，美国的房地产资产比重大概不到30%。因此，即便我国居民家庭的房地产配置从60%降到50%的话，也有10个百分点。这10个百分点对应的几十万亿资金大概率会被配置成金融资产，这对金融市场的影响是非常大的。

作为资产主要配置的房地产转向后，会给财富管理行业带来增量资金。这非常有利于资本市场，也对“提高直接融资的比例”有促进作用。所以，应该要把握好经济转型所带来的机会。

从美国和日本的案例看，当其房地产投资增速回落后，社会融资结构发生了同样的变化。即直接融资的比重增加，间接融资比重下降。换句话说，资本市场的效率提高了，资本市场规模扩大了，大家要关注我国今后也会出现这样的情况。

从市盈率、市净率的角度来讲，目前A股的估值水平处在一个合理甚至偏低的位置。A股市场的投资价值已经非常明显，甚至出现了过度低估的状态。这个状态不可能长期持续。根据历史经验，A股的估值水平处在历史低位的时间并不多。如果到了低位，那么应该会有一个估值水平上升的空间。在这种情况下，投资投向在哪里呢？

前面提到过，根据大会的内容，我们要建设制造强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字经济等等，在这些领域的投资机会比较多。

根据9月份公布的数据，汽车、石油制品的消费明显超过8月份。当然，这都是高频数据、短线数据，我们应该关注更长时间的数据。在这些数据中，新材料、新能源、半导体、军工等领域的赛道成长空间会更大。

随着人口老龄化，未来在大消费领域的发展空间也很大。比如与老龄化相关的医疗服务、机器人、旅游休闲等需求也会增加。

从投资角度讲，应当重点配置中长期景气度向上的行业。“中泰时钟”能在每个季度都对于行业的景气度做出评分，可以利用从时点上判断哪些行业的景气度处于上升阶段。

纵观全球，目前需要注意，美国仍然处在加息周期中。利率上行不仅冲击了美国股市，还对A股市场和债券市场带来了负面影响。所以判断行业景气度，不能够只看国内，还要看全球的政治、经济的变化。

比如，明年全球经济增速会进一步放缓，我预期美联储的加息次数是有限的。如果今年再加息一两次，明年上半年的加息周期肯定就结束了。而且由于美联储的政策出台过于滞后、过于激进的加息，会带来“合成谬误”。加息会有滞后影响，当期的加息效应并不马上在当期反映出来，它会过两三个季度才反映出来。这样来看，美联储这次又可能出错了。

美联储的货币政策有一个特征，就是出台的政策通常会落在市场曲线的后面。所以，当前依然要考虑全球经济这些负面因素，包括通胀、加息缩表、地缘政治冲突、能源紧张等等。但我认为，今后外部的政策环境也会慢慢好转，我们应当从更加长远的角度看到资本市场的机会所在。

目前看来，大宗商品价格、通胀总体都会回落。这是因为全球经济在明年会进一步减速，步入到衰退的国家会越来越多。虽然欧洲的问题会更严重一些，但美国同样面临着经济衰退的压力。不过，金融危机未必会爆发。因为全球经历过几次这类危机，大家对于衍生品的创新、杠杆率水平等都非常敏感和关注。当大家都在担忧是否发生经济危机、金融危机的时候，出现危机的概率相对来讲还是比较小。

投资的特性是要买未来，投资的思维不能够停留在对当下形势的评估。如果因为觉得当下经济存在诸多问题而不敢投资，我们在资产配置上就难有大作为。当今居民部门的大量资金流入到银行存款、居民储蓄大幅增加。在这个时候，大家要思考一下，如何去避免这种羊群效应，如何在这个阶段增强信心。

我的演讲到此结束，谢谢大家。

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