走出去并购 | 交易价格谈不拢？看洛阳钼业41.5亿美元收购妙招！【走出去智库】
编者按｜4月28日和5月9日，在12天之内，洛阳栾川钼业集团股份有限公司（简称“洛阳钼业”）这家市值75亿美元的沪港两地上市公司，宣布了两起重大海外矿业并购，交易总额41.5亿美元，收购后，洛阳钼业将跻身世界级矿业公司。
值得注意的是，根据其中一项交易的协议，双方设定了盈利支付（Earn-out）机制的条款。在国际并购交易中，当买卖双方对交易标的估值存在差异，对话陷入僵局时，往往引入盈利支付机制来消除差异，重新搭建谈判基础。
盈利支付机制对交易双方各有哪些利弊？买卖双方的谈判要点和争议点有哪些？今天，走出去智库约请曾参与油气行业诸多标志性交易、某世界500强企业法律部的专家就此进行解读，希望能对走出去的中国企业未来参与同类交易提供实务指导。
要点
1、国际并购交易中，盈利支付（Earn-out）作为一项能够有效搭建估值差异的工具被经常使用。其在交易完成后或有支付的属性，也容易在运用中带来一定的争议风险。
2、三种情况下，盈利支付机制经常被交易双方使用：
—目标公司或资产价值具有不确定性；
—未来经营情况不确定；
—行业变化。
3、盈利支付机制的主要谈判要点包括：
—界定清楚盈利支付的对象；
—衡量盈利支付指标；
—确定盈利支付期间；
—制定盈利支付计量方式；
—盈利支付期间的运营和控制权；
—盈利支付是否需要有限额；
—盈利支付的灵活处理；
—盈利支付机制形式。
正文
文/张伟华，就职于某世界500强企业法务部
从洛阳钼业的或有支付谈起
在最近一个月的时间里，洛阳钼业（603993.SH，03993.HK）接连宣布了以15亿美元和26.5亿美元分别从英美资源集团和Freeport-McMoRan Inc公司购买矿产资源的大手笔交易。
大宗商品价格下跌是这两年来的趋势，许多全球大型矿产公司也在积极地剥离有关资产，应对严峻的经营环境。洛阳钼业也是趁着这样的时机，从大公司手里并购优质矿业资产，以图能在大宗商品价格可能回暖之时锁定资源——如果大势判断正确的话，这可能就会是好交易。
本文并不关注这两个交易的战略意义或者大宗商品的走势问题，而是要谈谈国际并购交易中的或有支付问题（Contingent Payment）。
根据Freeport-McMoRan Inc公司和洛阳钼业之间的协议，除了支付26.5亿美元之外，如果在2018年到2019年之间的24个月内，铜的月平均市场价格超过了3.5美元/磅，则洛阳钼业将向Freeport-McMoRan Inc公司再行支付6000万美元的或有价款；如果在上述时间内，钴的月平均市场价格超过了20美元/磅，则洛阳钼业将向Freeport-McMoRan Inc公司再行支付6000万美元的或有价款。
Freeport-McMoRan Inc公司能否拿到这1.2亿美元的或有支付，就完全要靠交易完成之后铜和钴的价格走势了。这种或有支付的方式，在国际并购交易中往往能够有效的搭建买卖双方对于目标资产或者目标公司价值的差异，因而在超过1/5比例的交易中被使用。
或有支付就是并购交易双方在对目标资产或目标公司的价值无法达成一致时采用的灵活方法，而Earn-out机制就是或有支付的一种。
Earn-out机制，又叫盈利支付机制，是国际并购交易中在买卖双方对出让资产或者出让公司价值评估存在差异的情况下，采取的一种由买方在交割后根据规定进行或有支付的一种机制。
Earn-out机制的目的是为了解决买卖双方之间在对价值评估上有差异的前提下达成交易，将一部分可能的支付和出让资产或出让公司的交割后表现挂钩。
洛阳钼业在交易中无疑是采取的较为简单的一种，直接将或有支付和大宗商品的价格表现挂钩，以此来决定是否在交割之后对卖方进行进一步的支付。
从卖方角度看，卖方通常不愿意在交易中采用盈利支付机制，因为买方交割后按照目标资产或者目标公司的表现来进行后续支付带来了不确定性。
当然，从某种角度上看，盈利支付机制对卖方也是有利的。一方面，盈利支付机制可以促成交易；另一方面，在高增长的行业中，如果出让资产或者出让公司表现好的情况下，甚至可能给卖方带来超额收入。
从买方的角度看，采用盈利支付机制对自身有利，毕竟在交易完成的时候不用支付更多现金而将其延后进行支付（可能），强化了对交易风险的控制（特别是过高支付价款的风险）。
盈利支付机制对买方也有不利因素，尤其是在交割后，卖方要求对出让资产或者出让公司的某些事项有控制，以便能监控盈利支付的标准是否实现或者度量是否准确的时候，会给买方对资产或公司的运营带来不便。
国际并购交易中在何种情况下使用盈利支付机制？
1、目标公司/目标资产的价值具有不确定性。比如目标公司和目标资产的价值基于太多不确定性的假设，而卖方和买方对这些假设的看法有着巨大的差异时，就可能触发对Earn-out机制的使用；
2、未来经营情况具有不确定性。未来经营情况可能依靠某些产品研发、某些审批的获得、某些纠纷的解决；
3、行业变化。比如在大宗商品走势不明朗的情况下，行业变化难以捉摸的时候，买卖双方可能会考虑采用。
盈利支付机制的8个谈判要点
盈利支付机制在谈判过程中，需要买卖双方注意如下主要谈判点（过于技术性的细节本文不做介绍）：
1、界定清楚盈利支付的对象。清楚地界定好出让资产或者出让公司是使用盈利支付机制的前提。买卖双方首先要对盈利支付对象进行界定：究竟是公司，还是产品线，或者是其他资产。
2、衡量盈利支付的指标。一般来说，衡量指标分为财务指标和非财务指标两种：财务指标通常是营收、利润、EBIT/EBITDA等，非财务指标通常是产品研发、新药批准、诉讼胜诉、雇员维持率等目标式的标准。
3、确定盈利支付期间。盈利支付的期间，从何时起算、何时支付、支付的次数和方式，买卖双方均需要在并购交易文件中进行明确约定。一般来说，盈利支付的期间以1～5年较为常见。
4、制定盈利支付的计量方式。财务指标一般来说可以用会计准则进行计量；对于非财务指标来说，如何确认目标是否达到标准，买卖双方应当予以客观对标准进行描述。
5、盈利支付期间的运营和控制权。盈利支付机制是在交易完成交割后进行度量的或有支付机制，买方往往会要求按照交割后运营的需要对目标资产/目标公司的计划、策略、产品、营销模式进行调整；卖方则会要求交割后资产或者公司应当按照交割之前卖方运营的方式进行运营，不能随意改变资产或者公司的计划、策略、产品、营销模式。
6、盈利支付是否需要有限额。买方是希望盈利支付机制能有限额，将后续支付的风险固定在一个具体数额；而卖方则希望在资产和公司有超预期的表现时，能够从中分到更多。从实践的常见惯例看，盈利支付部分一般在交易价金的20%左右。
7、盈利支付的灵活处理。可以在交易文件中设置好其他可能性，比如在盈利支付期结束之前，如果买方需要处置目标资产和目标公司的时候，可以采用一次性买断的方式了结义务。
8、盈利支付机制的形式。盈利支付从实质上看，也是属于交易对价的一部分，因此采用何种形式（现金/股票/现金+股票的形式）对盈利支付机制进行处理，有很重要的税务后果，应当在此时需咨询专业的税务顾问。
盈利支付机制容易产生的争议点
1、买方是否在交割后是否有最大努力义务去实现盈利支付的门槛？是否需要承诺相关的资本开支去实现盈利支付？
2、盈利支付的标准是否达到？
3、盈利支付标准未能达到的原因是什么？是由哪一方的原因造成的？
卖方通常在盈利支付未能达到标准时，指责买方故意操纵资产或公司的运营致使达不到盈利支付的标准。买卖双方均应在交割后，按照有关善意其公平交易的原则行事，不能故意致使达不到盈利支付的标准。
在就并购交易中的盈利支付机制产生争论之后，买卖双方往往会提交专业顾问——比如独立的会计师事务所进行判定。
国际并购交易中，盈利支付作为一项能够有效搭建估值差异的工具被经常使用。而盈利支付在交易后或有支付的属性，也容易在运用中带来一定的争议风险，因此在使用该机制的时候，尽量在文本中注意机制中谈判要点的明确、客观和可度量，是避免交割后产生争议的关键。
作者简介
张伟华，现就职于某世界500强企业法律部。参与了过去十几年世界油气行业内诸多标志性交易，是中国企业迄今为止海外并购最大交易的核心法律人员之一，对跨境并购有很深的理论认识及实务经验。
曾被世界知名法律权威咨询机构Legal 500评为亚太地区最佳公司法律顾问之一，同时也是世界石油谈判者协会（AIPN）标准合同起草委员会成员。曾发表多篇中、英文理论及实务文章，2016年3月，出版跨境并购实务专著《海外并购交易全程实务指南》。
附：张伟华在本微信公号发表的专栏文章
走出去智库（CGGT）
不谈大道理，只讲干货。一流投行、会计师、律师、品牌、风险管理、人力资源六大类专业人士联袂。走出去一站式专业实务和数据信息平台，企业跨境投资并购智囊团。更多信息请访问：www.cggthinktank.com
版权声明：走出去智库（CGGT）欢迎转载，请注明来源：走出去智库（CGGT）。如不署名来源，CGGT将追究其相关法律责任。
长按图片识别二维码