离岸人民币（CNH）连续两日暴涨，央妈的“择时艺术”在这里【走出去智库】
过去的30小时内，全球外汇交易市场上的美元多头度过了怎样的不眠之夜！截至1月5日17:00，离岸人民币对美元已经涨至6.8215，较4日低点（6.9706）涨幅超过了1400个基点。人民币一举夺回此前8周失去的阵地。
自2015年8月11日最新一轮汇改以来，人民币对美元一直保持贬值态势。行至2016年岁末，贬值幅度已经超过10%，美元的强劲走势更加让市场达成“人民币将继续贬值至7.3”的主流预期。
然而，1月4日-5日，人民币在离岸市场上的高歌猛进市场重新审视这种继续贬值的一致预期是否正确。
今天，我们转发兴业证券固定收益团队针对此事的分析报告，供中国企业参考。汇率直接影响对外投资的战略、经营，必须高度重视。
1、央行通过“抽干”香港离岸市场人民币的方式显著增加了离岸市场对央行的依赖程度，进而可以通过“指导”中资银行放缓向市场融出人民币的方式来干预离岸人民币汇率。
2、随着一部分人止损退出，人民币汇率开始上涨，这会触发更多的人到达止损线，进而有更多的人止损平仓，空头开始进入踩踏模式。
3、离岸市场大幅下跌既体现了央行干预离岸人民币汇率的意图，也表明了央行在干预离岸市场的“择时艺术”。向后看，过度投机人民币贬值随时可能面临爆仓风险。
正文
文/兴业证券固定收益团队 池光胜、唐跃
今晚（智库注：1月4日晚），离岸人民币汇率从6.9700一路最低暴涨到6.8694，盘中最大振幅超过1000BP。市场惊呼“央妈又出手了”！应当如何看待CNH（离岸人民币）暴涨？央行调控CNH的择时艺术体现在哪里？CNH暴涨代表了央行的什么意图？
1 离岸市场越来越依赖央行
2016年12月以来，香港人民币拆借利率一直保持上行态势，1月4日O/N达到了16.95%，1W也飙至15.05%，均处于历史较高位置。处于高位的同业拆借利率预示着外汇市场上人民币的稀缺程度较高，这会对人民币空头带来很大的平仓压力。
那么，央行是如何推高离岸人民币资金成本的呢？
自2015年“811汇改”之后，央行开始收紧流向香港离岸市场上的人民币头寸，香港离岸人民币存款从2015年8月9790亿元一路下行至2016年11月的6276亿元，下行幅度高达35%，离岸人民币存款的下降代表整个香港市场上能够动用的“人民币外援资金”显著减少，也就是说，香港离岸市场的人民币需求对央行的依赖程度变得越来越高。
在某一时点，若央行认为有必要对离岸人民币汇率进行干预，则会要求香港市场上的中资银行减少向金融市场融出人民币头寸，离岸市场上的人民币拆借利率会顺势升高，同时，由于离岸市场上的人民币存款池子已经大幅缩小，在扣除掉企业和居民正常的备用资金后，实际可以向外汇市场融出的“人民币外援资金”就显得非常稀缺。
因此，央行通过“抽干”香港离岸市场人民币的方式显著增加了离岸市场对央行的依赖程度，进而可以通过“指导”中资银行放缓向市场融出人民币的方式来干预离岸人民币汇率，这种干预方式可以较好地节约宝贵的外汇储备。
2 空头的止损与踩踏
今晚，USDCNH一个显著现象是SPOT大幅下行，但不同期限的SWAP却显著上行。为什么会出现这种现象？
在外汇市场上，SPOT是T+2交割，因此，对一个SPOT多头而言，需要在T+2融入人民币，如果预期T+2很难拆借到人民币资金或拆借成本非常高，那么会有两种选择：
第一种选择，平掉人民币的空头头寸进行止损，这会带来人民币汇率升值；
第二种选择，继续 “死扛”，这会带来SWAP大幅上升。
由于对央行的态度预期存在差异，市场上既有人选择止损退出，也有人选择继续“死扛”，因此外汇市场的表现就是SPOT大幅下行，但SWAP却显著上升。随着一部分人止损退出，人民币汇率开始上涨，这会触发更多的人到达止损线，进而有更多的人止损平仓，空头开始进入踩踏模式。
3 央行的“择时艺术”
对空头而言，为了赚取人民币贬值带来的收益，一个最简单的方法就是，在持有SPOT多头的同时做多SN，并在T+1做出一个SELL交易，这样可以将T+2的美元头寸和人民币头寸全都扎平。这笔交易的收益等于T+1交易日人民币相对于T日的贬值基点差与T+0交易日SN的SWAP的差值。
央行选择在星期三进行干预市场，是因为按照SPOT市场T+2的交割制度，所有在今天进行做空SN交易的人可以赚取连带周末在内的三天Carry，当前SN的SWAP为130，在历史上处于非常高的位置，也就成为了一个非常不错的获利机会。因此，央行选择在星期三出手可以更好地利用市场的力量来达到干预离岸市场汇率的作用。
4 央行的意图
在市场预期特朗普将带来强势美元和当前中国外汇储备逼近3万亿大关的情况下，又恰逢年底和春节，市场对人民币贬值的预期再次升温，而且近期离岸人民币汇率一直弱于在岸，央行不希望在“节骨眼上”让离岸市场对国内人民币汇率起到不好的预期引导作用。
同时，上周央行刚刚公布了人民币汇率新的货币篮子，中间价的透明度还有待增加，央行不希望一些“不友好”的外在力量趁机扰乱央行与市场之间的沟通。
应该说，今天的离岸市场大幅下跌既体现了央行干预离岸人民币汇率的意图，也表明了央行在干预离岸市场的“择时艺术”。向后看，央行还是希望两岸人民币汇率都能够保持阶段性相对平稳，过度投机人民币贬值随时可能面临爆仓的风险。
来源：兴证固收研究
作者简介
池光胜，兴业证券固收高级分析师。
唐跃，兴业证券宏观与债券分析师，债券团队负责人。2011年加入兴业证券研究所，所在宏观、债券团队获得新财富、水晶球、金牛等奖项。
机构简介
兴业证券股份有限公司（601377.SH）是中国证监会核准的全国创新类证券公司，目前已建成涵盖证券、基金、期货、资产管理、直接股权投资、另类投资和跨境业务等专业领域的证券金融控股集团，在境内外设有38家分公司、154家证券和期货营业部，控股兴全基金、兴证期货、兴证资管、兴证创新资本、兴证投资管理和兴证国际（香港）等6家金融子公司。
兴业证券宏观策略团队细分为宏观研究小组和策略研究小组。其中，宏观研究小组核心成员具有相关海外留学及工作经历，对海外经济有极强的敏锐度。2010年获得“新财富”最佳分析师第四名、“金牛”奖及“水晶球”奖最佳分析师第五名。2012年获得“新财富”第三名、“水晶球”第三名。2016年11月，在第14届新财富最佳分析师评选榜单中，获得固定收益研究第五名。
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