跨境投资实务｜如何对VC/PE的投资组合进行估值【走出去智库】
去年11月底开始的对外投资监管风暴中，跨境投资中日趋活跃的私募股权基金遭受重大冲击，这些基金因同时具备金融属性和实业属性，被一些投机资金利用为出海套利的工具，因而成为此轮严格监管的重点对象。
走出去智库合作伙伴、中国股权投资基金协会等发布的2016年《全球并购市场年度研究报告》显示，目前私募股权基金和另类投资者在海外并购中举足轻重，中国现在有大量的可投资资金，中国买方已经是谈判桌上的常客。
毫无疑问，在当前监管日趋严格的大环境下，政策层面上，私募基金的投资项目必须真实合规，防止非理性对外投资倾向；同时，技术层面上，随着投资数量以及投资价值的增长，投资项目的类别日益复杂，企业有必要确保这些投资项目全部按公允价值入账。
如何对私募基金及风险资本的投资组合项目实现较为准确的估值？走出去智库战略合作伙伴——全球最大的跨国评估咨询机构道衡美评（Duff & Phelps）总结出若干技术性要点，走出去智库今日分享给中国企业。
1、在为私募基金及风险资本的投资组合项目估值时，面临多种挑战：
- 权利差异；
- 买入价值与退出价值；
- 透明度及统一性；
- 可比交易有限。
2、一般来说，投资组合经理可以使用的主要估值方法有三种：收益、市场及成本法。虽然有些指引认为成本及市场法较为理想，但在某些情况下，若其他方法无法提供有效估值，则可采用收益法，如现金流折现法。
3、考虑到估值方法存在高度主观性，因此估值的可靠性取决于所用估值技巧及估值输入资料的严谨度，必须定期采用近期交易的历史价格作为基础对估值方法的结果进行测试校验。
正文
文/走出去智库战略合作伙伴 道衡美评
1 PE投资组合估值需要更多独立性
近年，许多私募基金（PE）、风险资本投资者（VC）及基金管理公司（FMC）受到证券监管机构及投资者更严格的审查。由于这几类公司的投资数量以及投资项目价值增长迅速，而且有关投资项目的类别亦变得日益复杂，所以确保这些投资项目全部按公允价值入账的需要正与日俱增。
一般来说，私募基金与旗下投资的公司并不属于可观察市场的领域，亦即它们没有市场买卖价格作为供市场参与者考量的公允价值。为厘定这些投资项目的公允价值，基金经理常常需要运用内部资源来尽可能作出最佳估计。
由于私募基金行业组织估值指引（Private Equity Industry Group Guidelines，简称PEIGG）以及国际私募基金及风险资本估值指引（International Private Equity and Venture Capital Guidelines，简称IPEVCG）等既定估值指引只不过是行业遵行的规范，不属于监管规则，所以第三方估值能够为投资项目提供更独立、具有实效的公允价值评估。
多种迹象显示，近些年来私募基金行业开始更为重视计量投资项目以及汇报投资表现。鉴于多家私募基金及基金管理公司因夸大投资组合的价值相继受到监管机构质疑，所以许多公司正寻求采用更为严谨及统一的流程来为其各个投资组合的价值进行评估。
此外，由于集合式投资组合项目的估值结论乃是由个别利害相关者通过内部程序厘定，采用的标准往往差异甚大，所以投资者、有限合伙人及基金经理目前多寻求以更高透明度及统一化的方式为其投资组合项目汇报估值。
由于私募基金及风险资金投资开始采取多种复杂的结构，例如可转换工具、混合及结构性债务工具，并牵涉多重回报及现金流的其他投资项目，有关估值的需求不断增长。
由于投资组合的复杂程度不断提升，其价值遭到错误诠释、估值过于主观以及估值流程含糊不清等问题可能随之出现。虽然财务会计准则第157条（美国会计准则第820条）以及国际财务报告准则第13条界定了一般性的公允价值计量标准，而且IPEVCG以及PEIGG针对性地为私募基金及风险资本基金提供估值方法的指引，但资产及投资项目的估值需要具有更高的独立性。
2 私募基金及风险资本的投资组合估值所面临的挑战
在为私募基金及风险资本的投资组合项目估值时，存在以下多种挑战：
1、权利差异：为投资组合项目估值的一个重大挑战，是如何识别在发行不同股份类别作出的优先分配时的各类投资者所获权利的差异。
在某些情况下，有些持有人获赋予优先回报条款、反摊薄条款、防退转条款、后续投资承诺及／或不竞争条款等权利，使其较普通股持有人获得较多或较少的控制权，这些在评估价值时需要非常审慎计量。
2、买入价值与退出价值：由于私募基金及风险资本常常以预先厘定及商定的价格进行首轮及后续投资，如果假设最新近的一轮融资能够作为该项投资项目的公允价值指标，则可能会大幅低估投资项目的公允价值。
此外，在私募基金及风险资本旗下投资的公司能通过多种不同的退出机会售出时，将引伸内部回报率与退出项目时的投资公允价值进行比较，是评估潜在退出方式的盈利水平的关键指标。
3、透明度及统一性：虽然国际上存在多种估值标准及方法，规定投资项目公允价值的厘定原则，在采纳公认估值技巧方面却鲜有甚至完全没有任何统一惯例。
常见的情况是，公司采用内部有限的资源及信息自行评估投资组合项目的公允价值，却无法保证此方法准确无误。
4、可比交易有限：由于私募基金涉足的行业越来越广，其投资组合项目亦由传统行业延伸到更广泛及更特殊的板块，要取得可比交易的信息及估值倍数指引就变得越来越困难。在这种情况下，以收益为基础的估值方法能够派上用场。
3 私募基金的一般估值执行惯例
投资组合经理在进行估值时，通常遵循PEIGG及IPEVGG（以下统称“指引”）作为参考准则。毫无疑问，这些指引能够以全局角度考虑投资组合项目的估值，并能发挥多项功能，包括：
提高估值流程的透明度、增强既定指引及估值技巧的统一性；
改善循规情况及改进向投资者和监管当局作出的资料汇报；
有利信息同化；
通过提供深入的流动性、基金承担及风险水平信息来协助管理层作出决策。
这些指引的关键特性综述如下表：
一般来说，投资组合经理可以使用的主要估值方法有三种：收益、市场及成本法（这三种方法的综述见下表）：
相关指引主要聚焦于市场法的应用、使用买卖及交易估值倍数来达致企业价值评估，然后扣除净负债来厘定股东权益价值。
虽然相关指引认为成本及市场法较为理想，但在某些情况下，若其他方法无法提供有效的估值，则可采用收益法，如现金流折现法。
这类情况的例子包括：早期开发项目、债务估值，以及涉及性质独特的相关资产（例如技术或生命科学）作为投资项目的情况。IPEVGG亦建议使用现金流折现模型来复核所选用的方法是否准确。
4 用于公允价值会计处理的私募基金的估值
上述指引公布后不久，国际会计准则理事会亦公布一条新的全球性准则──国际财务报告准则第 13 条，定出用于计量公允价值的框架体系，并提供准确计量公允价值的详细指引。
其界定公允价值为“于计量当日，在市场参与者之间进行的正常交易中出售资产所收取的价格”。此准则指出，公允价值必须以市场为基础进行计量，而不受持有该资产公司的特定因素所影响。
因此，公司持有资产的意向完全与估值无关；反之，使用何种估值技巧来评估所持无报价投资项目的公允价值才是关键。
此外，根据这项国际财务报告准则的规定，所有公司必须披露证券估值的方法，借此提高透明度以及公允价值计量的准确性。此准则已于 2013 年 1 月生效。
国际财务报告准则第13条建立了一个公允价值分级方法，将进行公允价值计量时使用的输入资料分为三个级别，其中第一级输入资料为认可度最高的活跃市场报价，而第三级为认可度最低的不可观察输入资料。
对于并非在公开市场上买卖的私募基金公司及旗下投资的公司，除非有关投资项目是新近作出，一般主要分类为第二级或第三级。
在实施公允价值规定前，部分公司按成本将投资项目列账。国际财务报告准则第13条则要求，按照可观察的市价将它们按公允价值列账；若无可观察的市价，则采用可合理取得的最佳市场参与者的假设来计量公允价值。
基于国际财务报告准则在国际上广为采纳，这些准则规定的公允价值计量方法在过去数年的重要性日增。不过，考虑到估值方法存在高度主观性，国际财务报告准则订明：使用任何这些方法评估得出的价值，其可靠性还是取决于所用估值技巧及估值输入资料的严谨度。
因此，必须定期采用近期交易的历史价格作为基础对估值方法的结果进行测试校验。
5 独立估值专家的重要性
在今天的市场环境下，评估公允价值时遇到的挑战往往来自需要估值的证券本身不能买卖，因此必须在当前市场条件与对市场参与者的恰当假设之间取得平衡。
为求厘定公允价值，私募基金经常依赖市场倍数资料及假设，但是需要作出重要的判断。哪怕只是对输入资料及假设作出些微调整，亦可能实质影响投资组合的价值。
在经济周期日趋短促、全球市场变幻莫测的环境下，无法提供适当估值的私募基金公司亦会面对重大的声誉风险。
若盈利预测过分乐观，或者报出不切实际的增长率，都可能使人质疑公司的资产估值。同样地，在估计未来表现或估值时取态过于保守，却会埋没了基金及投资项目的成果及潜力，结果会导致对预期回报及基金经理表现的低估。
机构简介
道衡美评（Duff & Phelps），全球领先的评估和企业财务顾问公司。道衡于2015年2月收购了有着超过百年历史的美国评值，成为全球最大的跨国评估咨询机构。道衡美评在评估、纠纷咨询、并购重组、合规与监管咨询等领域有着丰富的专业经验。道衡美评透过在全球超过50个分支机构，致力于为全球客户提供及时优质的专业服务。
道衡美评实务专家团队服务的部分案例：
—为中石油对PetroKazakhstan, Inc.(哈萨克斯坦石油）价值41.8亿美元的收购进行资产评估。
—为兖州煤业收购澳大利亚煤矿公司“Felix Resources”提供有形和无形资产评估，涉及33亿澳元。
—为中石化冠德控股有限公司收购欧洲、中东非洲片区价值1.5亿美元的燃料储存设施收购项目提供了固定资产以及经营权的评估服务。
—为奇虎360在美国纳斯达克上市提供评估服务
—为优酷在美国纽交所上市提供评估服务
—为高德软件在美国纳斯达克上市提供评估服务
—为新东方教育科技集团在美国纽交所上市提供评估服务
—为中国银行提供房地产业资产评估服务
—为BP阿莫科公司、雪佛龙公司、意大利埃尼集团、埃克森美孚集团、俄罗斯卢克石油公司、康菲石油公司（ConocoPhillips）等多家国际能源企业客户提供服务。
走出去智库的全球领先的项目估值、法律、投行、税收筹划、银行保险、人力资源、公共关系专家可以为中国企业寻找境外投资机会提供相关咨询服务，如有需要，可给我们（cggthinktank）留言 “公司+姓名+职位+手机号码+企业邮箱+估值”，获得专家帮助。
走出去智库（CGGT）
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