上市公司质押股票司法处置路径分析
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作者丨马济勇
微信丨majiyongfr
单位 | 申骏律师事务所（上海/北京/深圳）
2018年由于证券市场部分上市公司股票股价暴跌屡有发生，随之以上市公司股票为标的进行质押的融资交易所发生的纠纷数量也明显增加。而仅有当质押股票是未被采取司法冻结措施的无限售流通股时，质权人方可依据《证券质押登记业务实施细则》通过非司法手段，在二级市场交易股票以清偿债权。
而一旦质押的股票被其他债权人采取司法冻结，或股票为限售流通股而无法在二级市场交易的，质权人此时只能借助法院强制执行以实现质押权利。但实践中法院执行股票的手段方式多样，包括指令抛售、以物抵债、司法拍卖等，本文就拟基于前述几种主要的司法处置路径，分析质权人在司法实务中应注意的相关法律问题。
1. 进行二级市场抛售受限于股票性质及冻结次数
人民法院可指令证券公司抛售股票的法律依据来源于《最高人民法院关于冻结、扣划证券交易结算资金有关问题的通知》（法[2004]239号），该通知第5条第2款规定：“人民法院执行流通证券，可以指令被执行人所在的证券公司营业部在30个交易日内通过证券交易将该证券卖出，并将变卖所得价款直接划付到人民法院指定的账户。”
但上述法律规定可操作的前提是证券公司可在二级市场就被执行股票进行交易，而在股票质押回购案件中，质押权人选择司法手段处置股票的根本原因即在于股票已被司法冻结或为限售流通股而在二级市场无法正常交易。因此，简单的二级市场抛售往往并不适用于股票质押纠纷案件。
2. 部分法院通过非抵债过户以突破股票抛售限制
受困于在被执行人原有的证券账户中无法实现股票交易，部分地方法院也基于执行实务经验采取了变通手段。如先将标的股票采用非抵债过户的方式，过户到申请执行人或第三方的证券账户中，以此使得股票不再被司法冻结，随后再进行股票证券交易。
在此过程中，法院也可视情况冻结申请执行人的资金账户，以防止股票变价款高于执行标的额时，申请执行人超额交易股票或转移变价款损害被执行人的利益。前述执行操作模式在广东省高级人民法院作出的（2013）粤高法执复字第39号裁定书中就有所体现，但由于该执行操作突破了传统模式，执行手续较为繁琐，同时涉及到非抵债过户等法律问题，实践中采用该执行模式的法院较为有限。
3. 通过二级市场处置质押股票的优势及劣势分析
相比较于拍卖，在证券市场进行股票交易的优势在于可多批次地将不同数量股票与不同买家进行交易，以提升股票成交率。但申请执行人也应注意，股票质押纠纷案件的特点在于待处置股票的数量较多，以竞价交易方式大量抛售可能会引起股价的大幅下跌和市场恐慌。因此，申请执行人需要注意控制股票交易价格、数量、变现时间等多方面的因素，避免变现价格低于预期、甚至造成股票跌停等情况。
1. 股票是可以不经拍卖、变卖而直接抵债的特例
根据《最高人民法院关于人民法院民事执行中拍卖、变卖财产的规定》第28条的规定，通常仅有在财产拍卖流拍的情况下方可进行以物抵债，法律之所以限定以物抵债的原因在于防止债权人利用优势地位损害债务人的利益或债务人不当转移财产所有权。
但股票作为可在公开市场流通的有价证券，其价格是客观明确的，这就使得只要法院以实时的股票价格进行抵债，通常情况下也就不会侵害债务人财产权益。《最高人民法院关于人民法院执行工作若干问题的规定》第52条规定“对被执行人在其他股份有限公司中持有的股份凭证（股票），人民法院可以扣押，并强制被执行人按照公司法的有关规定转让，也可以直接采取拍卖、变卖的方式进行处分，或直接将股票抵偿给债权人，用于清偿被执行人的债务。”此就是股票可不经拍卖而直接抵债的法律依据。
2. 通过以物抵债实现股票质权的优势及劣势分析
以股票抵债的优势在于可大大缩短执行流程，也可降低为拍卖股票而产生的成本费用。因此在处置较少数量的股票时，确有不少的法院及申请执行人选择在执行程序直接以物抵债。
但在股票质押纠纷案件中，待处置的股票数量通常非常之多，部分被执行股票的持有方为上市公司的实控人或控股股东，整体接受股票抵债而不变现的风险较高。甚至在有些情况下，需要依据《上市公司收购管理办法》的规定在抵债期间披露权益变动报告书，否则还将面临合规风险。因此，在股票质押纠纷案件中，以股票抵债通常并不会成为质押权人的选择。
1. 司法拍卖可参照流通市场股票价格确定起拍价
通常对不动产、车辆设备等动产进行司法拍卖时，均需事先对财产完成估价。但如前文所述，股票的价格是在公开市场可查询的，因此并不需要专业的估价过程。如实践中，上海市第一中级人民法院通常就以起拍日前20个交易日的收盘价均价（简称“MA20”）乘以股票总股数为起拍价，而广东地区的部分法院则以起拍前最后一个交易日的收盘价或以收盘价为基础打折后进行起拍。
实践中，在股票上网挂拍至开拍前对外公示的价格，通常会选取某天当只股票的收盘价乘以总股数，该价格为展示价格，并非实际起拍价格，按前述方式定价并起拍股票也确可保证股票的拍卖成交价尽量贴合证券市场流通价格。
2. 近期通过网络司法拍卖大额数量股票成交情况
在《最高人民法院关于人民法院网络司法拍卖若干问题的规定》施行后，绝大部分拍卖均已采取了网络公开拍卖的形式。笔者也对2018年下半年至今，各大网络平台上较大数额股票的司法拍卖情况进行了汇总，具体如下：
从中也可见，股票质押类案件的司法拍卖常有流拍。在成交的几起案例中，大部分拍卖成交价都要低于同日证券市场的收盘价格。究其原因，主要是因为股票质押类案件中待处置股票数量较多，整体拍卖资金成本普遍逾亿元，既有能力又有意向竞拍股票的买家较少。
3. 申请人应关注处置动向、多种处置路径相结合
尽管股票质押类案件拍卖成交情况并不理想，但在股票被遭遇多轮查封而无法在证券市场抛售时，法院仍将司法拍卖作为处置股票的主要方式。申请执行人对此应与法院积极沟通，如在挂网公示期间没有意向买家的，应和法官协商变通处置方式。
而若上市公司公告股票可能存在资产重组或将入战略投资者时，应和上市公司取得联系，就股票处置事宜进行深入沟通，争取战略投资者可通过拍卖方式或大宗交易获得上市公司股票，以在较短时间内以较高的价格完成股票处置。
实践中，法院对股票处置的方式手段呈现多元化、口径不一的特点。本文主要是以不同的股票处置路径展开分析，但实践中法院的司法执行权力与证券法的行政监管规范间也会发生冲突而需寻求平衡。如《公司法》要求“限售流通股”在限售期间内不得交易过户，如《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》要求特定股东在任意连续90个自然日内采取集中竞价交易方式的减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%，采取大宗交易的方式减持股份数不能超过公司股份总数的2%，该些问题均是申请执行人在执行程序中亟需与法院沟通引导的问题，以突破相关执行障碍尽早实现债权利益。