霍华德·马克斯最新备忘录：2021年到目前为止的市场都是围绕通胀预期展开，不要因为宏观预期而大幅调整资产配置

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“橡树资本和我对宏观预测都保持着高度的怀疑。事实上，我们的六个投资信条中就有一条明确指出：我们的投资决策不会基于任何宏观预测。

我们也没有聘请任何经济学家，甚至很少邀请他们来橡树分享观点。

这背后的原因很简单：用巴菲特的话来说就是，我们确信宏观未来是不可知的。换句话说，宏观预测就像投资一样，大家达成共识并不难，但是得出超出常人的洞见很难。”

“承认自己对未来的宏观走向一无所知，这很难，但是在蕴含着巨大不确定性的领域，不可知论也许比自欺欺人要明智。”

“1970年代，一位前辈曾跟我说：‘经济学家就是一个没有市场业绩的基金经理’，这个描述在今天看来依然非常确切。

你可曾听一个宏观策略分析师说过’我认为即将出现一轮衰退（而且我一年内对于衰退的预期有xx%的准确率）’？

没人愿意投资于一个没有历史投资业绩的投资经理，那为什么要相信那些没有预测历史记录的宏观预测者呢？”

“我认为通货膨胀是‘神秘的’，因此我认为相比其他领域，我们应该把更少的资金押注在于通胀预测相关的股票上。这会让投资者当前的日子不好过，因为通胀及其对利率的影响是当前最重要的通用变量。”

“应当牢记的是，原材料或产成品的价格并不是单纯由当前经济发展情况直接决定，也就是说当前的价格水平不一定是正确的，就像股票价格不可能永远正确。

相反，商品价格受经济活动参与者的心理因素影响，因此很可能高估或低估（就跟股票市场一样）。”

“2021年的主题一直是通胀上升。这种情况以及对更高利率的恐惧已被用来解释股市中发生的大部分事情。数据反映通胀迅速上升，同时股市投资者转为负面。然而债券市场——价格走势主要受利率前景支配——给出了更高的价格和更低的利率，似乎并不担心通胀。

这让我想到了黄金，它对投资者来说一直起到的是抵御通胀的作用。尽管出现了所有通胀迹象，但黄金市场似乎更加认同债市的观点，即通胀前景是良性的。”

“虽然市场通常是好的观察员，对当前事物的发展高度敏感，但市场有时会通过积极或者消极的透镜来看待事件（或者在积极与消极间摇摆）。更重要的是，在了解接下来将发生什么方面，市场很少是好的预言家。

因为市场对于事物的短期发展趋于过度反馈，对于这些事件的重要程度，市场会给出大量错误的积极或消极的反应，但是虽然市场会过度强调短期事物的发展，并且不能预见到足够远未来。”

“我相信我的读者们是相信自由市场的，尤其是自由市场有力量作为最佳资源分配者。在自由市场中，亚当·斯密的‘看不见的手’将劳动力和资本等生产资源转移到最具有生产力的地方。

但是我们并没有货币的自由市场，至少从2008年全球金融危机之后没有。”

“在未来几年，经济增速可能会比其本身内生的增速要更高，但我不认为经济的长期增速可以仅靠货币政策和财政政策来永久拉升，当然也绝不可能不存在负面后果的风险。

为了更健康地分配资本，我乐见于一个自由的货币市场，而对我而言这意味着利率是自然产生的。”

“我认为，投资者关注通货膨胀上升的可能性完全合理，但不要因为宏观预期而去大幅调整资产配置，因为没人知道它准不准。”

以上是橡树资本创始人霍华德·马克斯在7月29日的最新一期投资备忘录“宏观思考”中分享的精彩观点。

一开始霍华德就申明了自己的立场——不依赖任何宏观预测作出投资决策，因为它们要么是市场一致预期，因而对投资没有指导意义，要么就是错误的。

但是由于2000年互联网泡沫和2008年金融海啸以来，市场对于宏观因素越来越重视，当前的市场也对通胀和美联储的升息紧缩预期高度关注，因此他勉为其难地聊一些宏观思考。

霍华德指出，2021年到目前为止的市场都是围绕着通胀预期展开的，

当前美股担心通胀、升息和紧缩的货币政策，表现开始疲软，而债市和金价的走势似乎并没有受到通胀的影响，这反映了市场参与者们对通胀预期的分歧。

至于最后通胀会持续多久，包括美联储在内的所有人都不知道答案，甚至不知道是不是有“一个答案”。

霍华德指出，市场是一个好的播报员，可以准确反映当前投资者的情绪和一些事件带来的影响，

但它从来不是一个好的预言家，对于长期走势，市场的短期行为没有任何参考价值。

谈及美联储的作用，霍华德认为比起过热，美联储显然更担心经济的疲软，这也是它采取如此大幅度救市措施的原因，霍华德指出，这种措施是必要且适当的，

但他更希望看到一个自由的，没有过多国家敢于的经济和货币市场，这样更有助于资本的良性流动。

最后他重申了关于宏观预期的观点——可以关注通胀预期，但是不要根据这个预期大幅调整资产配置，

因为在当前的利率下，多数资产价格仍处于合理水平，而美联储在不知道通胀将持续多久的情况下也不会贸然加息或紧缩……

聪投精译了备忘录全文，分享给大家——

宏观思考

一条有用的信息需要具备两个要素，第一是它很重要，第二是它是可认知的。

——沃伦·巴菲特

常常阅读我备忘录的读者都知道，橡树资本和我对宏观预测都保持着高度的怀疑。事实上，我们的六个投资信条中就有一条明确指出：我们的投资决策不会基于任何宏观预测。

我们也没有聘请任何经济学家，甚至很少邀请他们来橡树分享观点。

这背后的原因很简单：用巴菲特的话来说就是，我们确信宏观未来是不可知的。

换句话说，宏观预测就像投资一样，大家达成共识并不难，但是得出超出常人的洞见很难。

而共识性的预测并不能提供优势，只有比别人拥有更多知识和信息，作出比别人更好的决策，才能可靠地获得超出平均的回报。

很多投资者认为他们的工作需要他们形成宏观展望，并根据这个预期进行进行投资。

成功的股票和地产投资者常常就宏观展望发布观点，即便没有证据表明他们的投资成绩和准确的宏观预测有任何关联。

尽管如此，由于宏观事态的发展有着巨大的影响力，很多人认为在投资中忽视这些因素是很不负责的体现，然而：

· 大部分宏观预测很可能要么是（a）对投资没有帮助的共识性预期，要么是（b）非共识的错误预测；

· 我所知道的基于宏观预测取得成功的投资者一只手都能数过来，其余都是通过自下而上的方法精选投资标的的。他们发现便宜货的时候买入，认为价格高估的时候卖出——一般来说不需要考虑宏观情况。

· 承认自己对未来的宏观走向一无所知，这很难，但是在蕴含着巨大不确定性的领域，不可知论也许比自欺欺人要明智。

但你可能在想，凭什么听我的？那不妨看看这些这些权威观点——

认为自己也许不知道某些事情是可怕的，但是更可怕的是，这个世界大体上是由那些相信自己对正在发生的事情心中有数的人管理的。

——阿莫斯·特沃斯基（Amos Tversky，美国行为科学家）

让你陷入麻烦的不是你所不知道的事，而是你深信不疑但实际上恰好相反的事。

——马克·吐温

这让我想到了预测者的历史记录这个话题，更准确地说是这个记录的缺失。1970年代，一位前辈曾跟我说：“经济学家就是一个没有市场业绩的组合经理”，这个描述在今天看来依然非常确切。

你可曾听一个宏观策略分析师说过“我认为即将出现一轮衰退（而且我一年内对于衰退的预期有xx%的准确率）”？

没人愿意投资于一个没有历史投资业绩的投资经理，那为什么要相信那些没有预测历史记录的宏观预测者呢？

最后我想指出的是，这个评论也适用于大多数投资者——你很少会听到他们说自己不知道未来的宏观情况，或者不愿发表对未来的观点。

成功投资的要素之一是自我评估。

你的优势和劣势分别是什么？如果基于你的宏观的观点来投资是否能经常奏效？你该不该继续这么做？

虽然我已经表达了这么多对于预测的缺点和担心，我还是会用余下的篇幅来聊聊我对未来的思考。

为什么？

换个角度来看我开头引用的巴菲特的话，宏观未来也许是不可知的，但它无疑是重要的。回顾2000年以前的市场，显然它只对具体的公司和股票的相关事件做出反应。

然而，自从2000年互联网泡沫破裂之后，市场的走势开始主要受到宏观经济、美联储、财政部以及世界局势的影响。

自2008年全球金融危机以来就更是如此，这也是为什么我会用一篇备忘录来讨论我主观上不认可的话题。

下面，我会试着列举一些重要的宏观因素，并讨论我对它们的展望，以及提供一些应对的建议。

我们大家对未来都有自己见解，但正如我们在橡树资本常说的“对一件事抱有看法是一回事，但是假设这种看法是正确的，并根据它押下重注又是另一回事儿了。”——在橡树，我们绝不会这么干。

通货膨胀

投资者应该较少押注于通胀相关的资产

这篇文章将着重讨论宏观因素，而通货膨胀是核心。

过去16个月减，美联储、财政部和国会以大放水支持打工人、资助公司和州政府，以此刺激经济和金融市场。

这导致了（a）对于经济强劲复苏的信心；（b）飞涨的资产价格；以及（c）对通胀上行的担忧。

上述政策一般来说会导致以下情况：

· 比通常情况更强劲的经济；

· 更高的企业盈利；

· 更紧张的劳动市场，以及更高的工资；

· 更多的资金追逐有限的货物供给；

· 商品价格涨速增加（也就是通货膨胀），最后会导致

· 紧缩的货币政策，以对抗通胀，以及随之而来的利率提升。

虽然经济运行是高度不确定的，但传统经济学认为上述过程和过去一样可靠。但是，我想花一点时间强调通货膨胀带来的不确定性。

· 我投资生涯的早期，投资的决定性因素之一是从1970年代初到1982年美国5%~15%的年通胀率。

毁灭博士和忧伤博士（Dr. Doom & Dr. Gloom，所罗门兄弟公司和第一波士顿公司的两位首席经济学家亨利·卡夫曼和亚尔·沃金尼劳尔）常常在他们消极的演讲中坦言自己不知道通胀的原因以及如何降低通胀。

没人能够在战胜通胀方面取得任何进展，知道前美联储主席保罗·沃尔克通过大幅提升利率干掉了通胀，但也引发了1980到1982年的严重双底衰退。

· 那最近的经验又如何呢？多年来，美欧日央行都将2%设定为良性的通胀率，但是他们都没有达到这个目标。

尽管持续的经济增长、大规模的预算赤字、通过量化宽松快速扩张的货币供应、以及低利率——这些因素在理论上都应该引起通货膨胀。

· 最后，在大约过去60年间，经济学家一直深信所谓菲利普斯曲线，认为失业率和通胀呈现负相关性：

失业率越低，劳动力市场越紧张，因此劳动者的议价能力越强，他们的工资也就越高，这样一来消费品价格也会随之上涨。

然而美国过去10年的失业率一直在下降——达到50年来的低点——然而通胀并没有迎来大幅上升。因此，人们现在基本不再谈论菲利普斯曲线了。

美国近几十年来较低的通胀可能部分源于消费者价格指数（CPI）计算方法的改变，但是真相是我们对通货膨胀的成因和解决方法知之甚少。

我认为通货膨胀是“神秘的”，因此我认为相比其他领域，我们应该把更少的资金押注在于通胀预测相关的股票上。

这会让投资者当前的日子不好过，因为通胀及其对利率的影响是当前最重要的通用变量。

通胀今日展望

通胀是否持续？这很重要，但不可知

有很多关于当前通胀预期的文章，与其将它们全文复述，我将在这里简要总结一下，背景如下：

· 为了支持去年因疫情而停摆的经济，美联储、财政部和国会采取了非常极端的措施来阻止堪比大萧条的全球衰退。

· 它们以个人补贴、商业贷款和失业保险以及量化宽松的方式为经济注入大量流动性，事实上，我认为“万亿”这个词几乎成为了2020年的日常用语。

· 由于这些福利政策，很多人在2020年甚至比2019年赚得更多，与更高的收入相对应的是当年更低的支出——因为我们无法外出度假、就餐、参加音乐会，举办婚礼等等。这些因素导致消费者的资产负债表总计增加了约2万亿美元。

· 美联储和财政部的行为使得金融市场大水漫灌，重启了资本市场，并大幅推高了股价。财富效应显著，这对消费者资产负债表的影响远超上述的收入增加、支出减少。

下列迹象表明我们可能会进入通胀率上升的重要时期：

· 上述所有因素通常都会导致通货膨胀加速。

· 对未来几年通胀上升的担忧一直是热门话题。 最初，这些焦虑仅限于经济理论层面，但在 2021 年，它们得到了经验证据的支持：

o 由于进口零部件短缺，使得二手车价格大幅攀升；

o 住宅价格飞涨；

o 原料和零部件价格飙升（例如：铜、木材和半导体材料）

o 智能手机供应短缺。

· 某些领域的劳动力短缺加剧了价格上升的隐患。

· 4月CPI同比增长达到4.2%，而五、六月的同比增长分别升至5%和5.4%——是2008年9月以来的新高。

· 不只是更高的投入价格（成本推动通胀）和更多资金追逐商品（需求拉动通胀）可能导致需求相对供给的过剩从而导致通货膨胀，同时过量的印钞可能降低对美元的需求，从而削弱货币价值，导致进口货物的美元价格上升。

· 在这方面尤其令人不安的是，华盛顿方面最近倾向于支出数万亿美元，没有确定可靠的“补偿”。这源于现代货币理论（MMT）影响力的上升，MMT认为不用担心赤字和债务。 但如果这些想法是毫无根据的话该怎么办？

另一方面，以下是一些关于为什么高通胀将是昙花一现的论点：

· 许多产成品和制造投入品的短缺——以及由此导致的价格上涨——可以被视为重启经济，尤其是重启全球供应链的自然结果。

期望全球经济的所有部分都立即恢复有效运转是不现实的，而且一个部分的短缺可能就会导致生产停滞。但既然这些因素是由重启经济导致的，那么它们可能只是短暂的。

· 应当牢记的是，原材料或产成品的价格并不是单纯由当前经济发展情况直接决定，也就是说当前的价格水平不一定是正确的，就像股票价格不可能永远正确。

相反，商品价格受经济活动参与者的心理因素影响，因此很可能高估或低估（就跟股票市场一样）。

就像约翰·莫尔丁（John Mauldin，金融专家）在《愚蠢的美联储》（2021/7/23）中写道的：价格上涨导致通货膨胀是生产者和消费者对未来预期的结果。因此价格不仅仅是当前供给和需求的结果，同时表明了人们对未来价格走势的预期。

木材价格的变动也了这一点，它在2020年4月的低点（当时没人认为还会有盖新房的需求）和2021年5月的高点（此时没人认为木材供给能满足盖新房的需求）之间上涨了约540%，

现在木材价格在2个月的时间里下跌了超过60%，我们也不再听到木材价格助推通胀的论调了。

· 显然，2021 年上半年出现的通胀可归因于疫情救济资助下的消费者支出增加以及由此产生的储蓄和财富膨胀。这应该是暂时的：额外的美元供应不会导致支出的永久提升。

· 9 月份失业救济金的结束应该会迫使更多的劳动者进入就业市场，从而减少劳动力短缺对工资以及商品价格的影响。

· 2021或2022年以后，经济增长无疑会放缓，到那时2020年被抑制的消费需求的影响将显著减弱。

· 随着经济持续扩张，近期的刺激、赤字支出和印钞水平有望在未来几年内回归正常（至少增长率将放缓），这意味着这些因素将回归到与经济规模相关的水平。

· 科技、自动化和全球化会继续产生显著的紧缩效应。

关于当前通货膨胀持续性的争论愈演愈烈。答案很重要，因为更高的通货膨胀率无疑会导致高利率，同时引起资产价值的降低。

但是在我看来，这个答案是眼下不可能得知的（重要，但不可知），两种观点的支持者之中都有很聪明的人，但是我相信没人切确知道结果会如何。

美联储知道什么？

——啥也不知道

美联储的重要作用之一是控制通胀水平。然而美联储的领导们承认对自己的预期并没有多少自信。

这是美联储主席鲍威尔在2021年6月16日的新闻发布会上所说的：

我无法给你一个准确的数字或时间，但是我想说的是我们预期通胀会下行。

根据联邦公开市场委员会的同事对 2022 年和 2023 年的预测，通胀会朝着我们的目标下降。而且我认为 2023 年的整个通胀预测范围在 2% 到 2.3% 之间，这与我们的目标一致。

几乎与此同时，圣路易斯联邦储备银行主席詹姆斯·布拉德（James Bullard）也谈到了当前存在的不确定性：

布拉德（…）说美国经济“所处的环境有着很强的波动性，因此结果会和哪一方的说法相同还未可知。”（华尔街日报，6月18日）

这正是我们所需要的坦诚发言，但从上文来看，显然我们无法得知通胀的答案，甚至我们不能说通胀最终会有“一个答案”。

市场知道什么？

——是好的观察员，但不是好的预言家

股市从 2016 年开始大幅下跌，这在我看来是不理性的。因此，我当时写了一篇备忘录说市场需要去看心理医生（On the Couch（躺在沙发上），2016/1/14）。

第二天，当我在电视节目上讨论那篇备忘录时，我被问及股市的下跌是否预示着一些可怕的事情。

我说不，市场对我们不知道的未来所知甚少。这启发我在五天后又写了另一份备忘录，标题与本节相同：市场知道什么？（2016/1/19）这对今天的我们有什么启发？

最近几个月，通胀攀升的迹象无处不在，媒体将偶尔的股市下跌与对通胀的担忧联系起来。例如，标普500指数在6月18日以来的10个交易日内缓慢下跌，这是《华尔街日报》第二天的报道：

美国股市周五回落，交易员警惕地关注着美联储的动向以寻找货币政策走向的线索。

道琼斯工业指数的表现是自10月30日当周以来表现最差的一周。蓝筹股指数周五下跌1.6%（533.37点）至 33290.08点，本周它下跌了3.45%。

标普500指数周五下跌1.3%（55.41）至4166.45点，一周下跌 1.9%。这打破了连续三周的上涨势头。由于大型科技股也在下跌，纳斯达克指数下跌0.9%，（130.97点）至 4030.38，本周下跌0.3%。

政策制定者在周三表示，他们预计将在2023年底前加息，这比此前预期的要早。周五，圣路易斯联邦储备银行行长詹姆斯·布拉德在CNBC上表示预计将在2022年底进行首次加息后，市场情绪在周五再次减弱……

ThinkMarkets的分析师法拉德·拉扎克扎德（Fawad Razaqzada）表示，股市下跌并不奇怪。美国股市已创下一系列历史新高，自去年以来一直领先于经济复苏。现在交易员正在重新定价“通胀再交易”，因为他们看到美联储慢慢开始改变对货币政策的立场。

他说：“来了，这类抛售来了，因为市场的提前反应。”

被称为华尔街“恐慌指标”的 Cboe波动率指数攀升至数周以来的最高水平。

三菱日联银行欧洲区全球市场研究主管德里克·哈尔彭尼（Derek Halpenny）表示：“到2022年，市场将更加恐慌加息，因为这意味着它们也必须缩减（Taper）。” （华尔街日报，6月19日）

像往常一样，媒体评论员随时准备以合乎逻辑的方式解释市场行为（我倒是很想知道他们是怎么想到这些解释的）。他们也很乐于告诉我们这对未来意味着什么，但无一不是通过外推法。

无论如何，到目前为止，2021年的主题一直是通胀上升。这种情况以及对更高利率的恐惧已被用来解释股市中发生的大部分事情。数据反映通胀迅速上升，同时股市投资者转为负面。

目前为止都没有问题。你可以说股票市场有反映了事态的发展和前景。但债市的看法却并不一致：

在债券市场，10年期美国国债收益率周五跌至1.449%，低于周四的1.509%——已经连续5周下降……

美国城市居民支付的消费价格（5月）同比上涨超过7%，4月上涨超过9%。 如果今年余下时间保持这种情况，这将是美国自1980年代以来经历的最高通胀率。

但不用担心，一些投资者和美联储表示，债券市场并不担心。即使在鲍威尔周三讲话的支持下短暂上升之后，美债收益率仍在上周下降，并保持在历史水平的低位。

如果市场不担心，也许我们也无需担心……（艾莉森·施拉格 Allison Schrager，曼哈顿研究所高级研究员，彭博社，6月18日）

股市担心通胀和利率上升，但债券市场——价格走势主要受利率前景支配——给出了更高的价格和更低的利率，似乎并不担心通胀。

这让我想到了黄金，它对投资者来说一直起到的是抵御通胀的作用。尽管出现了所有通胀迹象，但黄金市场似乎更加认同债市的观点，即通胀前景是良性的。

黄金期货下跌 0.3%，延续周四以来的跌幅，遭遇了 10 多个月以来的最大跌幅。本周，黄金价格下跌5.8%，创下自 2020年3月13日当周以来最糟糕的单周表现。（华尔街日报，6月19日）

2020年8月6日，金价创下每盎司2067美元的历史新高，这可能是由于美联储向经济和市场注入大量资金所致。随后在 2021 年 6 月 18 日，当对通胀的担忧似乎有所上升时，金价跌至1773 美元，比10个月前的高点下跌了14%。 （金价数据来自Goldhub）

因此，6月份我们经历了几波股市疲软，据报道，这是由于对通胀的担忧，以及债券价格上涨（收益率下降），而这似乎是基于债券买家相信经济疲软将抑制通胀。

我们看到黄金这一抗通胀工具在股市投资者“担心通胀”的同时下跌。市场不仅不知道将会发生什么，而且市场行为在长期看并没有意义。

在2016年的备忘录《市场知道什么？》中，我总结道：在何时买卖证券方面，“市场几乎不能提供任何有用信息。”

我认为市场对未来宏观世界的反应不会比任何市场参与者更超前，也许市场行为可以用这张老漫画来加以说明——

图注：“今天的华尔街，低利率的新闻将股票市场推高，但是由此带来的通胀预期又使得市场下跌，知道大家意识到低利率会刺激经济，市场又迎来上涨，最后因为对经济过热可能导致利率上涨的恐慌最后使得市场收跌。”

市场就像一台高度精密的仪器，吸收各种事件并且给出或牛或熊的反馈。

虽然市场通常是好的“观察员”，对当前事物的发展高度敏感，但市场有时会通过积极或者消极的透镜来看待事件（或者在积极与消极间摇摆）。更重要的是，在了解接下来将发生什么方面，市场很少是好的“预言家”。

因为市场对于事物的短期发展趋于过度反馈，对于这些事件的重要程度，市场会给出大量错误的积极或消极的反应。

但是，虽然市场会过度强调短期事物的发展，并且不能预见到足够远未来，但这并不意味着我们可以忽视市场。

特别是，当证券价格与我们基于观点产生的预期严重背离时，我们应该考虑，市场是否觉察出了一些我们之前理解以外的事情。

（市场是否具有非凡的洞察力？看看标普500从3月23日的低点到2020年底68%的涨幅，“没有人”在当时认为这是有非凡意义的。在认识到美联储/财政部行为的潜在影响方面，市场绝对比大多数的评论员做得好得多。）

预测者知道什么？

——华尔街从未准确预测到下一年的股市会下跌

尽管这是关于股市回报而非通货膨胀的话题，我不能不分享一些关于我最长久的伙伴谢尔顿·斯通提供的预测数据（我们一起共事了38年）。

去年12月份，他分享了一篇《纽约时报》的文章，由杰夫·萨默所作，名为《继对2020年一无所知后，华尔街预测者又开始预言2021年》（2020年12月18日）。

如文章中所说：

“2019年12月，华尔街对2020年标普500给出的预测中位数为增长2.7%。在实际标普500增长了18.4%的情况下，华尔街过低的预测与实际差了16个百分点。

而在2020年4月，疫情开始蔓延后（在美联储、财政部和国会宣布并启动初步行动后），市场普遍预测的回报率被下调至-11%，距实际最终结果相差了30个百分点。”

显然，没有人可以预计到新冠疫情的发生。对于政策反应以及市场反弹程度的预计也是同样如此。

但是，萨默分享了来自于贝斯普克投资集团联合创始人保罗·希基的长期数据，这是更有意义的。

我主要用萨默的话来传递这些事实：

从2000年开始，市场关于标普500的年化收益率预测的中位数是9.5%，而实际上这一年化收益率只有6.0%。你可能会说，“并不是很差，只差了3.5个百分点”。但又或者你可能会说，“糟糕！预测者高估了58%的年化收益！（58% = 9.5/6.0-1）”。

· “从2000年以来的每个12月，预测的中位数从未预测到下一年的股市会下跌……”。然而事实是，在这些年里，股票市场有6年都是下跌的。

·  “2018年，举例来说，市场下跌了6.9%，而预测者却说它会上涨7.5%，相差了14.4个百分点。2002年，预测者说市场会上涨12.5%，而股票市场下跌了23.3%，相差了36个百分点。”

“总而言之，考虑到这样的差距，华尔街从2000年到2020年的预测中位数平均偏离目标12.9个百分点^*，是股票市场实际年化收益率表现（6.0%）的二倍以上。

年复一年，这些预测的准确度基本和天气预报一样，总是预报一个有30%时间都在下雨或下雪的城市里有温暖的阳光。这还算什么预测！

（^*前面的平均误差3.5个百分点与这里12.9个百分点的区别在于，我假设后者是误差“绝对值”的平均值。从绝对值的角度来看，第一年高估3%与第二年低估2%的误差绝对值加起来是5%，而非相抵为1%。）”

成百上千的人以职业做市场预测为生，尽管事实是，预测的中位数没有任何价值：平均上是错误的，无论在好还是坏的年景都是正预测，并且在一个正确预测最能够获利的时候往往偏离目标值很远。

美联储的角色

充分就业与通胀可控

当前围绕美联储的政策与其行为存在大量关于宏观前景的争议。

在2020年3月，美联储打响了经济复苏的第一枪，他们削减联邦基金利率至0-0.25%，启动了贷款和补助金项目，并购买了大量债券。

这种组合是非常成功的，经济和金融市场产生了强有力的复苏。然而，这种措施同时也导致了持续性的高通胀威胁。

美联储有两项主要任务：

（a）确保经济增长足以创造就业机会，从而实现充分就业；

（b）保证通胀可控。

在某种程度上，这两项任务是相互冲突的。强劲的经济增长存在经济过热与通货膨胀的风险。高通胀导致投资者需求更高的利率以弥补购买力的损失。更高的利率则可能会使得经济放缓。

去年夏天，由于美联储/财政部的行动，经济前景转向乐观，随后疫苗的成功进一步提振经济。因此，我们看到了强劲的经济增长，一季度实际GDP年化增长6.4%，并且对于2021年后续乃至2022年的预期都保持高位。

然而，美联储继续将利率维持在接近于零的水平，并且每月购买1200亿美元的债券。为什么要冒着通货膨胀的风险，刺激一个经济表现良好的国家呢？

事实上，美联储看上去相对并不担心通胀。起先，美联储表示他们不认为会产生通胀（最近的数据证伪了这一点）。其后，美联储表示，通胀存在，但只是暂时的。美联储接着又说，如果通货膨胀不是暂时的，他们也有应对通胀的工具。

从保持高度宽松的政策上可以看出，相较于担心通胀，美联储更加担心经济疲软。

一位消息灵通的观察员告诉我说，如果在各类刺激措施尽出之下，经济增速仍回落到最近的2%或者更低的水平，美联储会认为我们面临着严重的经济停滞风险。

让我们牢记（a）本世纪初以来，GDP增长缓慢，人们对于“长期经济停滞”进行了严肃讨论；（b）尽管2009年到2019年的经济复苏是历史上时间最长的一次，但这也是二战以来最慢的一次。

美联储主席鲍威尔最近的证词表明，在经济复苏的几个月间，他是优先考虑哪些因素的。

美联储主席杰罗姆·鲍威尔周三承诺，将提供“强有力的支持”以完成美国从新冠疫情后的经济复苏。

鲍威尔在美国众议院金融服务委员会作证时表示，他相信，最近的物价上涨与美国在疫情后的重新开放有关，这种现象将逐渐消退，美联储将持续把重心放在让更多的人回到工作岗位上。

鲍威尔表示，通过放缓美国央行每月购入1200亿美元债券来减少对经济的支持仍然“任重而道远”，相比于疫情爆发前，仍有750万人处于失业状态。（路透社，7月14日）

但即使有人不同意美联储的观点并且坚持不认为经济停滞是一种更大的风险，通货膨胀作为一种结果，其风险也是真是存在的。

我确信，如果美联储在刺激措施上高于而非低于原计划，那么我们所有人的经济状况都会变得更好。并且我相信，尽管刺激措施可能会产生负面影响，但美联储这些行为是正确的。当然，我们仍必须考虑这些可能的后果。

· 更高的通货膨胀下，投资者需求正的实际收益率，这可能导致利率更高；同时为了对抗通胀，货币政策可能收紧，从而使得利率更高。

· 更高的利率会对经济产生消极影响。

· 更高的利率会使得投资者需求更高的收益率，导致金融资产价格下降，从而可能出现金融市场崩溃。（详见1972-1982年）

· 高通胀会对低收入的美国人产生最大的打击，因为他们收入的绝大部分都被用于购买必需品，这会对数百万退休人员和其他领取固定收入的人的生活方式产生威胁。

· 更大的赤字可能会让债权人（和外国买家）需求更高的美国债券利率，从而形成一个负反馈循环。

· 如果我们继续印制足够的钞票来支付利息和弥补赤字，最终美元的价值和其作为世界储备货币的作用将可能会受到质疑。

· 正如我们曾经经历过的，快速上涨的价格将导致通货膨胀预期根植在美国人的心里，使得通胀预期自我延续并且难以攻克。

此外，我们应该考虑宽松的货币政策本身的消极方面：

· 美联储的补助可以被视为暗示“美联储看跌期权”的存在，或者关于未来紧急救助的保证。

其后果可能包含道德风险增加（投资者认为可以承担风险而不承担后果），以及风险厌恶的下降，而风险厌恶在保证金融市场安全中是必需的。

· 上述情况可能导致企业和投资者使用更多杠杆，从而放大经济增速放缓中的潜在危害。

· 正如我们在过去的16个月中看到的，美联储无法在不提高经济价值的情况下刺激经济。那么谁会得到好处？

正是那些拥有经济成分的人（即股票、公司和房地产的拥有者）。因此，刺激措施和由此产生的资产升值加剧了贫富差距，关于这一问题人们也有越来越多的考虑。

· 如果美联储维持目前的宽松水平，包括将利率维持在接近于零的水平，那么在未来经济增速放缓、需要更多经济刺激措施时，美联储可以动用的手段将相对较少。

例如，降息是去年经济救助计划的关键。如果美联储第一次采取行动时利率就已经是零，那么这一措施就不可能成功。

一些人想知道，美联储是否可能创造出经济永久的繁荣，如同去年那样防止经济衰退或是最小化经济衰退的可能。一些人希望低利率可以让市场永远高歌猛进。一些人认为，既然美联储愿意兜底买入，那么财政部可以根据需要无限发行债券。

显然，联邦政府中许多人认为有无限量的资金可用，而不会有随之而来的赤字和债务增加导致的负面影响。

我并没有足够聪明到能够证明这一点，但对我来说，这些假设看上去太美好了，不像是真的。他们看起来就像一台永动机，或是一张没有信用额度并且不需要还款的信用卡。

我并不能确切地告诉你这个陷阱到底是什么，但我认为肯定会有陷阱。或者，也许更适合的说法是，我并不会孤注一掷地假设陷阱不存在。

没有人可以预测到新冠疫情

正如没有人可以预计美联储刺激措施对经济的影响

2021年7月29日

编辑：慧羊羊

主编：六  里

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