“佛系”姜诚最新谈银行地产煤炭小家电：过去几年回撤小，很大程度依赖我们对估值很苛刻
The following article is from 资识 Author 浩冉、志成
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“当市场整体估值较低，处在由低估滑向更低估的过程当中时，我们是敢于接‘下落的刀子’的。
便宜了就开始买，越便宜，买的越多，所以过去几年我们的回撤小，很大程度上依赖于我们对估值的苛刻要求。
我们把回撤当作一个结果，而不是目标，因为如果把控制回撤当作目标，那么回撤能不能控制好，不一定。
但一旦试图去控制回撤，长期收益是一定会牺牲掉的，这是我所不愿的。”
中泰资管姜诚在最近一场线上交流中说。
被市场打上“深度价值投资者”标签的姜诚，得说，听他的路演然后持续看持仓，总能感受他在投资上的自洽和一以贯之。
姜诚不追逐热点，不论市场行情如何变化，都坚守好自己的一亩三分地。
也不追求市场排名，但这种“佛系”的态度反而使得最后结果不错，甚至超预期。
据Wind数据显示，截至11月4日，代表作中泰星元价值今年以来的跌幅仅-5.89%，而同期沪深300的跌幅为-23.75%。
此外，姜诚三季度的管理规模逆势上涨，除去9月新成立的新基金，6只老基金总体规模上升了4.74亿。
三季报显示，工商银行和招商银行取代中国神华和浙江龙盛成为姜诚最新的前十大重仓，且前十大均获不同程度的增幅。
其中增持幅度最大的是招商银行，持股数量较二季度直接翻了一倍。
姜诚再次强调价值是“重量”，而非“趋势”。
“我们的目标是以尽可能低的价格买尽可能好的东西，好东西的评价标准是长期重量，而非短期趋势。
而低价的好货更多埋藏在市场的偏见之下，所以投资组合形成于对市场的被动应对，而非主动调配，或者说是主观认知和市场出价的交集。”
独讲环节中，姜诚首先讲述了他眼中的价值投资，他表示自己对所有前景展望非常好的行业都是非常谨慎的，同时对估值依旧比较苛刻；
其次他解释了近期为什么开始买入地产股和银行股，主要原因有两点，一是对这两个行业的研究更加深入，二是市场先生给出了安全边际较高的价格。
在问答环节中，姜诚详细解答了小家电、煤炭油气、地产金融、建筑、港股、回撤等有关问题。
聪明投资者聆听并整理了此次分享的部分内容，作为观察记录基金经理的过程。同时也分享给大家：
主 讲 环 节
组合中很少会有特别极致的行业聚焦，行业分布偏传统且估值水平偏低
价值投资是自下而上地在多个行业中寻找龙头，所以我们组合中很少会有特别极致的行业聚焦。
因为阿尔法和护城河普遍存在于多个行业，这是自下而上的必然结果。
在具体的操作过程中，我自己对于商业世界会有一个基本的悲观的判断。
这个“悲观”不是指对社会发展或者宏观经济展望的悲观，而是从个体层面，在面对不确定性的时候，对个股或者单一企业长期成功率的悲观的判断。
商业世界的复杂性和随机性让我们充满敬畏。
从历史的案例当中我们也可以看到，绝大多数上市公司的长期表现是不好的，所以在选择好公司、寻找护城河这件事上，我们会构造安全边际。
我们会设想出一些不利的局面，结合当下股票的价格，然后将公司本身的质地，与长期生存能力所带来的价值相比，看现在的价格是否合理，如果合理我们就买。
我们不会像市场主流那样设想一家公司未来有多好，因为单一情景的乐观预测正确的可能性不大。
所以我们的组合有这样两个特点：一是行业分布上偏传统，二是估值水平偏低市盈率。
决策的前提是当下的估值水平能否hold住企业长期经营过程中面临的各种不确定性。
过去几年在市场结构性的行情演绎之下，一些热门的赛道被投资人普遍勾勒出了比较好的长期发展前景，所以给予了这些行业很高的估值。
我自己首先在基本面上，对于所有长期好的前景展望都是打问号的，同时对估值又特别挑剔，所以我们的基金成立没多久，就被市场贴上了“深度价值”的标签。
买地产和银行主要基于两点：一是研究更深，二是价格更安全
在2021年之前，在所有深度价值型基金经理中，我可能是唯一一个没有买金融和地产的。
我们买一只股票取决于交集的大小。
具体而言就是，我们对银行和地产这两个行业的置信度有多高，再结合市场先生给出的有诱惑力有安全边际的价格。
如果二者有交集，我们就开始涉猎，交集越大，我们买的也就越多。
去年下半年我们开始买地产股，那是我从业15年以来第一次买地产股；
今年上半年开始，我们第一次买银行股，在今年三季度又加仓了银行股。
原因有二：
一是我们对地产和银行这两个行业的理解逐渐加深；二是市场给的价格越来越安全，所以我们不断加仓地产。
从微观层面上我们看到了格局优化的证据，市场主流的关切点可能是政策以及政策带来的景气度的变化，以及地产销量和利润什么时候能够起来。
但这不并是我们买地产股的初衷，我们的初衷是在不需要任何政策刺激的情况下，而是看谁是剩下来的人，“剩者为王”的逻辑。
在过去一年多时间里，这样的微观证据不断在有，置信度也越来越高。
我们关注企业在项目遴选和操盘中的项目管理，产品开发设计过程中的产品设计能力，以及销售过程中的用户体验等等阿尔法层面上的因素，当然还有融资端的变化。
对于地产商而言，融资能力以及信用等级也是很重要的这些因素，所以在这个框架下，无论是买银行还是买地产，都不需要对其景气度进行前瞻性研判。
对于银行，在过去10多年的时间里，国内银行业的ROE是在持续下降的，要搞清楚两点，一是哪些因素导致了净息差的持续收窄，二是哪些因素导致了大家对不良率的担忧。
从今年以来，我们加深了研究，所以对这两点的担忧就有所降低，再加上行业估值水平又回到很低的位置，所以我们就开始买。
问 答 环 节
长期保持高ROE且内生增长空间比较大的行业，可以给予相对高的估值水平
问 目前小家电的持仓是怎样的？
姜诚 小家电的估值水平在我们的组合当中是最高的。
低估与高估不是看绝对的估值水平到底是几倍市盈率，而是看公司本身的竞争力以及生意模式所决定的长期盈利能力和内生增长空间。
首先，小家电的内生增长空间其实是蛮大的；
其次，小家电这个行业在经历了一两轮的牛熊周期之后，我们买的这家标的的经营能力是最强的，这家公司对于产品的理解和设计，对于渠道的管理和品牌的运作都很棒，今年的分红率也很高，真实的ROE其实接近60%的水平。
小家电行业在过去两年经历了不利的局面，包括原材料价格上涨，竞争格局恶化等等。
大家看到的是增速在下降，利润率也在下降，但我们要看潮水退去后，谁才是最牛的那一个。
长期保持高ROE且内生增长空间比较大的行业，我们是可以给予相对高的估值水平的。
银行生意是百业之母，负债端的成本领先优势更难复制
问 管理规模上来之后，后期获得超额业绩的难度会增加吗？另外，为什么在这个时间点增持金融板块？
姜诚 首先，规模上来之后，操作难度肯定是增加的，对于任何一个基金经理来说，规模永远是业绩的敌人。
我买银行不是因为规模大，而是因为，一是今年花更多时间研究了，所以比以前看得更明白一些了；二是估值又低了一些，以前我们高攀不起的现在变得很便宜。
随着这几年资本充足率的提高，超额拨备计提的累积，以及宏观层面上未雨绸缪的降杠杆，从资产负债表上来看，现在行业的不利局面，尤其是地产产业链的不利局面，很难伤到银行的资产负债表。
至于为什么买大行股份行中的头号白富美，而不是当前市场主流关切的区域性农商行或者城商行，这是因为我觉得银行的长期的竞争优势应该是在其长期更稳健的生存能力上。
银行生意是百业之母，只要长期一直活着，回报就不会差。任何一个国家的政府都不会有意让银行业的利润极其低下的，否则经济将失去润滑，失去造血的功能。
在经营的过程当中，我目前的观点是银行负债端的成本领先优势更难复制，资产端的高回报和资产负债表的扩张速度更可能是周期性的。
买煤炭股是基于对长期供需关系的判断
问 持仓中是否有对煤炭、油气等旧能源板块的敞口暴露？
姜诚 我们对油气没有暴露，但对煤炭有暴露，我们对煤炭的暴露最大的时候不是在今年，而是在去年年初也就是煤炭股估值最低的时候。
所以我们买煤炭股的理由并不是基于对煤价景气度的判断，而是基于对长期供需关系的判断。
在长期需求萎缩的背景下，我们没有去买行业内利润弹性最大的公司，相反买的是行业利润弹性最小的公司，原因是那些利润弹性最小的公司，长期确定性是最高的。
煤炭是一个很明确的衰退性行业，这意味着煤炭这个行业很难有持续的大额的资本支出，所以我们就可以比较高概率地对其进行长期的利润评估，只要格局会变好，那么利润的可预测性就会强很多。
但现有的油气公司普遍面临的一个现状是可开采年限比较短，我国的能源结构是富煤、贫油、少气，我们会不断地用资本开支来延续可开采年限，那么这就让这个行业暴露在投资的风险之下。
当下油气的资产回报率可能是不错的，成本的结构是好的，但当下好的油气资源的可采年限是比较短的。
反观煤炭企业，他们的可开采年限一般都是几十年甚至上百年，确定性会稍高一些。
买活得久盈利水平高的建筑龙头企业
问 关于建筑板块的看法？
姜诚 在我看来建筑是一个没有大的增长空间的行业，建筑行业讲究“强者恒强”。
包括像融资端的成本优势，负债端的成本优势，拿项目端的能力，跟甲方的议价能力等等，这些其实都是有规模效应的，所以我们买的是建筑的龙头公司，买的是能够活得久，盈利能力更高的公司。
关于盈利和存货对房价波动的压力测试，从当下的地产股的利润角度来看已经没有太大的意义。
从2021年开始到2022年、2023年，房地产开发企业的利润表现不会太好。
因为这几年确认收入的项目是2019、2020、2021年拿的地，尤其是21年一季度之前拿的地都是溢价率很高的，所以项目的隐含的利润率就是很低的，这是明牌。
依赖单一品种的企业是很难做判断的
问 关于化工和医药行业中单一品种依赖的公司该怎么研究？
姜诚 对于高知识密度行业的研究我是认怂的。因为我们的知识能力是很难评估一个公司在只做了一个品种之后，他是否能再做出下一个品种。
拥有去评估企业的研发的能力不太现实。
第一我不是技术专家，第二即便我是技术专家，也不具备评估别人的技术能力的可复制性的能力。
所以对于这样的公司，这样类别的行业，我很少在单一品种上去搏一些弹性。
不能再将互联网整体视为高成长行业来看待
问 现在港股互联网行业是否有进入的机会？
姜诚 互联网这个行业目前的特点是已经到达了流量红利的天花板，流量的天花板已经触手可及了，不能再把这个行业整体视作为一个高成长的行业。
或许大家通过加载率，通过转化率，通过更精细化的运营，可以带来利润的增长空间，但是它已经进入深水区了。
已经不宜把互联网当作一个行业来看了，要进入到具体的每家公司的分析过程当中。
对长期是非常乐观的
问 价值投资是否会加入宏观因素的考量？
姜诚 自下而上是一个方向的概念，而不是一个研究内容的概念。无论是自上而下研判资产的价格，还是自下而上评估资产的价值，都需要研究宏观、中观和微观。
宏观变量包括政治因素，也恰恰是因为考虑了政治因素，我们对长期才会是非常乐观的。一是我们的政治体制是具有连续性的，二是在一党执政的背景下，我们要立足长远。
如果大家读过西方的政治决策过程以及政治思想史，你就会发现中国政治制度的优越性。
在过去的几十年中，我们在治理能力以及政策连续性上表现得都很好。
我记得桥水的一个二号人物曾经说过，“国家治理是一个超高难度的动作，到目前为止中国政府几乎可以拿满分”。这个观点我完全赞同。
展望未来，我们应该有足够的信心。
避免低估值陷阱就是跟自己不断交锋
问 如何避免低估值陷阱？
姜诚 这个是价值投资的最大风险，低估值陷阱没有普世的方法，只能就事论事。
每一个你认为不错的公司都有可能犯错误。应对的措施有两个，一是保持跟踪，二是不断的去寻求证伪。
要不断跟自己交锋，在负面因素上多一些想象力，我对研究员的要求从来都是帮我盯住坏消息。
最大回撤只是一个结果而不是目标
问 自身对最大回撤的容忍度是怎样的？
姜诚 坦率讲我还没有想过这个问题，因为最大回撤只是一个结果。
当市场整体估值较低，处在由低估滑向更低估的过程当中时，我们是敢于接“下落的刀子”的。
便宜了就开始买，越便宜，买的越多，所以过去几年我们的回撤小，很大程度上依赖于我们对估值的苛刻要求。
结构性的行情市场让我们很难集中暴露在某一个行业，因此只要不是所有股票都大幅下跌，我们的回撤就不会特别大。
但现在我们行业和风格的集中度比两年前要高，因为当一个行业中有安全边际的票越来越多时，我们是会加仓的，所以大家最好不要觉得以后我们的最大回撤会一直很小。
总的来说，我们把回撤当作一个结果，而不是目标，因为如果把控制回撤当作目标，那么回撤能不能控制好，不一定。
但一旦试图去控制回撤，长期收益是一定会牺牲掉的，这是我所不愿的。
—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——