“深度价投”今年净值新高！信璞归江：市场超跌时，我们的眼睛就放光了，20年来一直如此……

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盘点一直在跟踪的严选私募，看到信璞归江的净值又双叒叕创了新高。

我们一点都不惊讶。

信璞是业内负有盛名的“深度价值投资者”。

属于那种在市场沸腾喧嚣时，始终穿着“泳裤”的投资管理人。

对于高股息价值资产的钟情和坚持，让他们在核心资产估值狂奔的那段时间走的“慢吞吞”。

但现在的市场恰恰是他们的甜点区。

“过去20年我们都是这个特征，一旦市场超跌我们的眼睛就放光了，收益就起来了。就像巴菲特说的裸泳理论。”归江如是说。

来自第三方的数据显示，归江所管理的信璞价值精英1号，自2014年8月7日成立以来，截至11月30日最新净值，年化回报**%，相当可观。

今年以来获得绝对收益**%，这个业绩放在偏股型公募基金排行中，妥妥前20名。

今年聪投交流、聆听了很多投资管理人。不单单是信璞，公募、私募中都有这样坚守的极小众，在今年大家被市场轮番大跌打乱节奏的时候，保持着知行合一的动作。

但今年难的是心态，还有很多被裹挟的因素。

大跌时考验的不仅仅是一个个标的研究的深度，还有对人性悲观放大的克制，以及，所管理的资金背后，能不能给予同样坚韧的信心。

今年确实是观察投资管理人特别好的时间窗口。

我们不惊讶归江净值的新高，不简单是因为市场恰恰好落在他的“甜点区”，也因为在这个过程中，看到一个“深度价值投资者”心态渐次开放、自我迭代的思考和行为。

（深度了解，可点击阅读《信璞投归江：如何让格雷厄姆价值投资的动车组走上新时代的铁轨？心生喜欢才能身体力行》）

我们将最近几个月来，与归江有时交流的碎片，以及归江与持有人的一些沟通，以问答的方式整理出来分享给大家。

是真实言行的记分牌。事后看，反而看的更清楚。

“企业家创造的价值增量，才能解释价值投资长期回报最重要的来源。”

 问  信璞还是一家“深度价值”的机构吗？

 归江  从各种指标来看，我们还是一个deep value的团队，更是一个均衡型的深度价值团队。

 问  你觉得价值投资最重要的内核是什么？

 归江  首先价值投资是个历史逐渐迭代的过程，其次价值投资也涉及到表和里的问题。

从表象来看，我们都希望买更便宜的、估值有安全边际的资产，外人都觉得价值投资者是比较保守的，但这只是一个起点。因为内在的回报率可能会带来“便宜”，但并不能带来长期超越通胀的回报率。

价值的内在动力来源于企业家。

企业家创造的价值增量才能解释价值投资长期回报最重要的来源，这是价值投资很重要的一个考量。

 问  投资20多年下来，对价值投资最深刻的一点体会？

 归江  价值投资是一个试错的过程，任何基金经理都需要时间检验自己。

就跟学游泳一样，你永远无法从书本上学会本领，只有在实践、在跌打滚爬、在时代潮涨潮退中才能获得价值投资的真谛。

我们要思考怎样持续迭代自己，思考长期回报来源在哪。价值投资从格雷厄姆到巴菲特再到后人，一直是个动态的过程。

这就逼迫你要去思考，既然你要得到合理的长期回报，或者要跑赢指数，你就必须要不断思考事物的本质。

“一旦出现机会，我们像鳄鱼一样扑进去，满仓买入这种暴跌的底部仓位。”

 问  去年底的时候大家都没有预见到今年的状况，当时你在投资组合上做了什么样的安排？

 归江  去年年底，我们提出了组合改进的几个方向：

第一是行业的均衡，把银行地产配置偏高的结构调整得更为均衡一些。今年看下来，结果还不错。

第二是风格的均衡。我们的基础风格是高股息价值，今年这一类资产的抗跌能力和收益特性都很显著，也把握了一些周期性的机会。

不超过30%的成长资产的暴露短期对净值有些拖累，但中长期而言，能够改善组合的结构。

 问  你会怎么复盘今年的投资？

 归江  我们的风格始终锚定在这个类别，即用低估值和高分红资产做70%的基础仓位，这是没有变的。

一旦出现机会，我们像鳄鱼一样扑进去，满仓买入这种暴跌的底部仓位。

我们有社保基金这样长钱的管理经验，对这些蓝筹资产的底部估值更加敏感。

在小股票上赚取交易性收益，这往往不是我们的优势。但我们的价值投资体系和珊瑚礁一样，是活的，不断在自我改进。

投资最终结果就是要解决长期回报，跑赢指数，这是我们非常强的硬约束。

组合资产中30%的预算，我们期望以合理的估值去买一些有核心竞争力的企业。

这些公司的核心竞争力正逐步转变成强大的自由现金流企业，我们也会在投资中伴随公司成长。

“虽然基金的净值在创新高，但我们的估值还在历史底部。”

 问  今年市场的下跌对你们意味着什么？如果放更长时间去看呢？

 归江  下跌意味着落入了我们击球点的资产更多了。

如果未来五年都是平衡市，那么未来五年我们的优势就非常显著，因为我们擅长于在平衡市里寻找机会。

在市场找不到方向、大家恐慌的时候，便宜资产才会出现。你赚了一笔便宜资产变现，第二笔便宜资产又在等待你。

作为一个单边上涨的市场，我们不会随意提高估值标准。比如过去只值10倍市盈率的资产因为今年涨了，我不会提高标准20倍市盈率来买。

所以在情绪高涨的市场，我们标的往往会越来越少。

过去20年我们都是这个特征。

而一旦市场超跌，我们的眼睛就放光了，收益就起来了。就像巴菲特说的裸泳理论。

我们希望用有限的资金去买那些熊市里更有吸引力的资产。从未来三年看，这些种子非常值得投入。

就像有些人说的，不要浪费每一次危机。

虽然基金的净值在创新高，但我们的估值还在历史底部，未来符合我们标准的“在林之鸟”也会越来越多。

 问  今年主要收益来自于哪几个方向？

 归江  一个是个股选择。

我们等到了一个很好的买点，就是别人对宏观经济极大失去信心的时候。

比方说，中国企业的“限制清单”出来，海外投资者撤退带来股价暴跌的时候，我们就进场了。

别人止损的时候，我们加了仓位进去。因为其中有些公司的现金流和分红都达到了非常好的价值投资的要求。

我们不断在比较不同资产之间的关系，哪个是优质资产？然后静静等待击球点。

我们的每只股票都有根据股价变动的“红黄绿灯系统”。

股价暴跌导致一排绿灯全亮的时候，就踩油门开干了；股价涨起来，一排红灯都亮起来的时候，我们就得考虑撤退。

作为经历多轮牛熊的老同志，我们这个锚是不会轻易去调整的。

第二个是行业选择。

在能源和大宗过去熊了10多年的大类资产里面，我们超配也获得了收益。

第三个是超额的分红。

这些年蓝筹股的分红率不断提高，真的把利润全分出来了。这点和经济放缓后美国公司的行为非常像。

大家说不看好经济。但是从微观的公司层面看，正因为CEO们对前景谨慎，所以缩减了项目投资，把钱返还给投资人了。

对于价值投资来说，经济增长放缓的时候，正是企业现金喷涌回报我们的最佳时机。

因为贪便宜买了折价和分红更高的港股，我们因此还多了一笔意外的收益，汇兑收益，港币计价的低估资产额外享受到了美元上涨带来的超额收益。

我们每做一件事情，都是要深思熟虑地放到我们这个基金里。

“如果因为宏观经济不好，把澡盆里的‘小孩’都倒掉，有点可惜。”

 问  说到价值投资的内在源于企业家不断创造的价值，但现在经济的艰难也是显而易见。你有看到不一样的机会？

 归江  大家都看见了宏观经济在客观上的确是非常艰难的。

我们更多看的是微观的亮点，而不是宏观的困难。

虽然经济增长放缓，增量模式的确是陷入瓶颈。但是换个视角看，却是机会。那就是我们的存量经济视角。

过去每年中国出生1500万小孩，现在降到1000万，但从绝对值看也还是全世界出生小孩最多的国家之一。

电梯跟着房地产失速增长了，但是现在的1000万台电梯保有量也是全球最大的存量市场。随着电梯年龄增加，靠存量基础的维护保养生意才刚刚开始。

像电梯保养，车险和医疗这样的生意都是依赖电梯、汽车和人口的逐渐老去出现的高增长买卖。

保有量才是企业利润增长的驱动因素。

政府财政也不得不转入存量经营思路。当人口增速放缓，新房卖不动的时候，存量住房的税基就可能成为最为稳定的财政来源。

存量生意是任何社会进入发达时代后更加稳定的生意模式。

第二个机会就是改善性需求显著地提升。

比方说房产，在实物量逐渐逼近人均饱和点的时候，改善性住宅在中国是供不应求的。

所有开发商都用高周转的增量思维思考的时候，那些慢吞吞做品质住宅的开放商却成为稀缺资源。

很多一线城市，大家愿意付出10元以上的物业费去买高端的住宅，而不愿意将就十几二十年房龄、未老先衰的那些房子。

第三点是龙头企业的分红。

资产投资减少，现金流井喷，会来带来主动、被动的分红机会。新的盐铁税在形成，而不是过去简单的投资周期来判断这些行业的价值。

还有一点，明年开始，60岁退休的人口将迅速增加。

银发经济又会有什么机会？从日本的产业分析中，我们可以发现一些研究线索。比如小孩的尿不湿只用两年，但是老人的尿不湿却要断断续续用到20年。

当你去观察微观经济的时候，其实有很多这样有趣的产业还在刚刚发芽。

但是如果因为宏观经济不好，把澡盆里的“小孩”都倒掉，有点可惜。

 问  年初组合对于偏高的银行、地产配置做了平衡，那么看未来，银行还有没有配置的价值？

 归江  银行系统里50万亿房贷是过去盈利最好的资产，未来这块利差也将很难继续维系高位了。

国进民退，高利差的民企信贷也将缩减。这些趋势有可能扭转，但是可能都需要较长时间的经济恢复和政策推动。

可能只有少数有零售能力和私行能力的股份制银行能够赚到服务带来的超额收益。

未来只有把高端人群的市场化需求释放出来，把有限的财政资源补贴到底层人群才可能既解决经济活力，又解决财政压力的问题。

经济转起来，未来中产以上这些人的消费和购买力就会增加。

巴菲特的投资从美国运通到costco百货，客群都是中产阶级。

银行也是这个逻辑。

“景气度的确是一股好的风，但前提是我们有好的船。”

 问  怎么去看待这两年流行的景气度投资？

 归江  我觉得景气度的确是一股好的风，但前提是我们有好的船。

作为安全边际投资者，我们有时候会觉得一个好的公司已经成型了，它的集中度和竞争优势。

在它的风来之前，就已经形成了一个很强的竞争优势，那拿着它就好了，因为船已经很结实了。

但很多时候风起来的时候，这个船还是散的，随时会被浪给打翻，那这时候怎么去做投资？

这时候我们没有能力去判断这个船结不结实，但我们可以做一些观察性的和前沿性的投资，跟公司一起上上下下，这是个学习的过程，同时也是在建立同理心。

如果你要在风已经来的时候再进去，其实挺难的。

所以回过头来看，你观察的点和研究的点以及投资的点，中间的时间差有多大？

巴菲特说过，我等了20年，总算弄懂这个糖水可乐是怎么回事了，于是他开始重仓可口可乐，但是他八岁的时候就已经接触到可口可乐，他卖瓶盖子的时候就想怎么大家都买的是可口可乐呢？没有百事可乐，或者其他可乐呢？

所以思考点前置是个非常重要的问题。

同样，作为长期投资者，思考点前置，甚至少量的投资点前置，可以帮助我们更深刻的思考。

 问  比如说新能源行业，怎么来做些投资点的前置？

 归江  我觉得新能源里面有一些贝塔，不管技术怎么迭代，有些东西是不会变的，比如光伏板怎么变，插头或者逆变器是不会变的。

十几年前我就看过一家企业，是逆变器的一个小龙头，但当时我们看他的报表好像不太符合我们的价值投资，账期比较高，竞争优势不是特别明显。

但如果当时能看到这个风口在未来可以长期持续的话，还是可以找到一些节点享受到贝塔的。

像光伏，包括光伏的玻璃、光伏的胶水，这些都能形成工业化，这种变化迭代可以叫“城头变幻大王旗”，大王在换但城头没换。

在判断商业模式可能比判断骑师更简单的情况下，我们可以用骑驴换马的方式在这个地方投个一笔。

我们去观察，风停了以后谁还浮在水面。这时候我们以相对低的价格去投那些商业模式稳定的公司，在周期低点的时候去配它。

“从微观的角度来看，我觉得还是能买到很多扎实的资产。”

 问  前面讲到做价值投资没有以前那么容易了。未来会越来越难做吗？

 归江  价值投资这个东西，其实它的变化真的很少。

去年提的这些策略，到现在为止其实是没有大的变化，我们换手率也低，所以交流起来有点像轱辘话。

关于后续的困惑，其实我从业以来，从来没觉得哪一年是好过的，都是顶着压力一路朝前走。

从微观的角度来看，我们中国企业的体量规模、风险管控能力以及视野都在慢慢地接近国际性的大公司，虽然有些行业还是被打压的，但是总体来看这些龙头公司的竞争优势很大。

10年前，利润规模10亿、20亿就了不起了，现在我们国内也出现了百亿利润的大型消费企业，一年的广告费用就上百亿。

早年是宝洁这样的国际企业，吸引优秀人才，利用广告战和价格战打压本土企业。

现在反过来了，我们中国企业完全有实力反制。

从全球公司的简单当量比较看，我们看见的是更加健康的企业负债表和竞争优势，当然还有很多细节需要内功打磨。

客观来说，我们所处的大环境的确带来很多不确定性。包括反垄断，行业管制……但是这些风险其实在国际市场的发展中也是一种常态。

重要的是，还是有些更加市场化的行业可以让我们选择。

现在五六千家上市公司的体量，加上港股通和收益互换这些成熟的投资工具，其实选择面比早年宽多了。

市场低迷时，在整个社会期望收益率低的时候，往往低估的有价值的股票资产吸引力就更高。

所以从微观的角度来看，我觉得还是能买到很多扎实的资产的。

为什么我说这时候我们积极一点有好处，而去年、前年客户想让我们积极，我们不敢积极，也是一样的道理。

 问  感觉在投资理念和风格上，在做一些调整和尝试？

 归江  我觉得价值投资不是说激进改变，而是与时俱进，价值投资也会有一些新的迭代。

打个比方，如果只是按去年、前年的拿法，只拿工行建行这些资产的话，今年是做不到这些收益的。

我们还是要根据市场大的经济实物的增长以及人口的变化来做长期的调整，不能只是看当期资产的便宜，即所谓“价值投资的形而上学”。

价值投资不能只是看过去的数字，但是毕竟我们投出的是老了以后要提出来的钱，要有面向未来的开放度。

我们中国的环境跟美国也不完全一样，所以价值投资也需要持续地进行优化。

我在复旦上课的时候，专门研究了格雷厄姆和巴菲特的差异。事实证明，如果巴菲特只按照格雷厄姆的投资方式，他可能会少非常多的收益。所以价值投资也需要一些开放度。

这些开放度，不是说激进地去追求过度的成长溢价，“价值之锚在哪里”是我们要不断地在思考和探索的。

编辑：慧羊羊责编：艾暄

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