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在上海大降温的第一天，聪投与光大保德信基金研究总监崔书田进行了一场温暖且深度的交流。本硕均就读于上海交大的他，本科主修船舶设计，后因兴趣又辅修了数学双学位。学生期间曾多次荣获竞赛大奖，对数字具备极高的灵敏度和敏感性。当明确自己的职业规划后，又继续在交大安泰管理学院攻读管理学硕士。2010年毕业后，崔书田先到国泰君安做行业研究员，主攻汽车行业；2015年中加入光大保德信继续做行业研究，但研究领域扩大到了商业贸易、餐饮旅游，以及新能源、机械等板块，目前主要深耕大制造板块。2020年7月，崔书田正式开始管理基金，首只基金为光大中国制造2025，据数据显示，截至2022年12月1日，崔书田的任职回报为37.77%，年化回报为14.14%，远超沪深300和同类基金表现。① （2020/5/23-2022/9/10由基金经理魏晓雪共同管理）![]()
（数据来源：基金业绩及业绩基准表现来源于基金定期报告，其它指数等表现来源于Wind，时间周期2019/9/30-2022/9/30）崔书田的投资框架非常清晰，就是做基本面趋势投资，同时估值作为参考，GARP策略作为选股标准。具体来说，崔书田把基本面趋势投资分成长中短期三个维度：长期主要是围绕产业趋势，比如汽车的电动化、智能化，双碳政策背景下的新能源，二十大报告里提到的能源安全、产业链安全、国防安全等，这些都可视为产业趋势；中期主要考虑盈利趋势，通过分析每个季度的财务报表做相应的跟踪和观察；短期主要是看经营趋势，因为短期经营趋势可以更好地去研究和判断盈利趋势，主要依靠行业协会、统计局披露的行业数据，以及公司自身披露的月度、周度数据等等，加上不定期的实地调研，对滞后的季报信息进行前瞻判断。同时崔书田偏好低估值，努力挖掘估值合理的成长股，所以在日常研究中，他非常注重盈利增长和估值的变化情况。在他的投资框架里还有一条小辅助，就是大多数情况下会略偏右侧投资，用崔书田自己的话说就是“至少我自己要能看得见或者讲清楚”。落实到具体投资上，这套投资方法也是可行的可验证的。2019年初，通过全面的估值对比以及深入的行业研究，崔书田发掘了当时大家并不怎么关注的轮胎行业，并在随后两年内三次重点推荐买入某轮胎股让他在公司“一战成名”，此次交流中，崔书田也分享了这段经历。在崔书田心中，比较推崇的是彼得·林奇，因为他“擅长选股，同时注重安全边际，且极度勤奋”。我们整理了整场对话的精彩部分，共同深入了解这位新锐而又不失沉稳的基金经理：![]()
投资脉络始终围绕“估值合理的成长股” 问 可以讲述下从2020年到今年选股思路的变化，每个年度的投资脉络是怎样的？ 崔书田 我一直是用估值合理的成长股这条标准在全市场中选，选到什么就是什么，所以在2020年的时候较多关注新能源，2021年的时候关注电子比较多，今年的话就是会关注汽车零部件。我想补充一点的是，虽然有些行业的产业趋势可能已经出来了，但如果估值长期处在高位，从来没有回落过，我也很难把它纳入到组合范围之内。我们会着重看基本面，争取去赚盈利持续增长的钱，持股的周期一般来说都比较长。当好行业好公司好估值不能兼得的时候，我会以基本面优先，然后估值作为参考，有治理瑕疵的公司可能就一票否决了。 崔书田 我管理基金的时候会按一定比例依次分配持仓，整体相对分散。持仓结构中，前十大公司大概有40%的权重、中间大概30%，后面10个大概有20%的权重比例。有的时候中间公司的股价涨了，会涨到前十大公司，同样前十大公司也可能阶段性不好，落到腰部股的位置。对于一只个股，一开始我配置的偏少，但随着持续的深入研究，如果这家公司非常好，那么我就会相应配置的更多。我不会特地做一些防御性配置，因为每只股票在不同的阶段都会成为进攻型或者防守型的品种，我选择的就是有成长性的股票，只要估值合理或者偏低就好了。第一种情况，如果我挖掘到更好的股票，那么我就会做相应的替换。第二种情况，现有的公司股价已经超过我的预期目标了，但是基本面并没有发生大的变化，主要是估值提升推动的股价上涨，那么我也会卖掉。第三种情况，就是看错了，如果一只股票连续两三个季度业绩都没有很好的表现，我就会卖掉。 问 分享一笔比较成功的投资或者一次比较深入的行业研究？ 崔书田 2019年初我把申万所有行业的PE、PB以及历史分位数拉出来做对比，发现有很多行业的PE和PB的历史分位数都是低于10%的。然后我就依次研究了这些行业，最后锁定了轮胎板块，估值非常低，同时有基本面逻辑，每年增长也是比较稳定的。当时我重点研究了两个龙头公司，最终重点锁定了某轮胎公司。首先，轮胎除了新车的配套需求之外，还有零售市场的需求，因为轮胎替代是非常稳定的，每几年就要换一次轮胎。其次，中国的轮胎企业在全球的市场份额都是不断上升的。因为技术实力在不断提高，通过性价比优势抢占市场份额是中国制造业的一个传统优势。然后，在调研中我们发现，像优秀的轮胎企业除了做汽车后市场之外，也在慢慢抢占汽车前装市场。新车前装市场是很难渗透的，因为有些车厂会把轮胎作为新车档次的一个象征。由于汽车行业竞争激烈，整车厂要想降低成本，也在考虑采购国产轮胎产品。2019年初的时候这家轮胎股大概是10倍的PE，到2020年底的时候就已经达到30倍PE了，在这段时间这家公司盈利也增长了接近一倍，我们从这个股票中获利是比较丰厚的。 崔书田 在研究这家轮胎股的过程中，除了和公司管理层聊，我们还会找公司的销售、生产、研发等一线员工聊。我们不仅会比较他的直接竞争对手，还会研究比他高一级的竞争对手，包括市场竞争关系、上升势头评价等等。另外，我们还会和公司主要的几个大客户交流，我们专门找车厂采购部的轮胎采购专员聊，详细了解过去几年产品的质量、价格、销量等方面的变化。潜在客户我们也会关注，包括采购供应商的更换、对玲珑的评价，以及未来的节奏都有涉及，这样脉络就非常清晰了，整个研究过程大概持续了一个多月。于此同时，我们也会实时关注该行业优秀企业在发展过程中的一些变化。有时候同为行业龙头的企业，也会展现出不同的阶段性表现。以轮胎行业为例，业内不少优秀公司在东南亚都有工厂，有些工厂是在泰国，而有的则是在越南，美国2021年对这两个产地实行不同的双反税率，泰国工厂的税率大概是22%，但越南的税率只有百分之十几，所以在其他条件相仿的情况下，税率的差异就造成了不同的公司之间大概6-7%的盈利能力的差异。东南亚工厂生产的轮胎主要是销售到美国市场做替换胎的，也是通过价格优势挤占市场，而中国轮胎品牌，在美国市场的认知度其实是差不多的，所以定同样的价格，越南设厂的公司在就有七八个点的成本优势，这也是有些公司在美国市场份额有所提升的原因之一。 崔书田 汽车行业分为两大方向，一个是偏周期性质的整车板块，另一个是偏成长性质的汽车零部件。汽车行业在过去十几年有几波大的超额收益行情，分别是2009-2010年，2015-2016年，2020-2021年，持续性都比较强。2009-2010年国家在做汽车下乡和购置税优惠，2015-2016年也是购置税优惠，在今年5月份国家也发布了优惠政策，从历史经验来看，政策对于行业的驱动力是非常强大的。对于投资乘用车，选股需要关注竞争格局的变化，销量增速比行业速度高的，说明公司的市场份额在扩张。销量增速的快和慢，关键在于新产品的推出节奏，阶段性占优的企业会脱颖而出，比如2013年的长城汽车，2015年的长安汽车，2017年的吉利汽车，2020年的长城汽车，去年的比亚迪等等。另外，在2018年之前，很多汽车零部件公司都是被作为加工股来看待的，但是随着电动化和智能化渗透率的提升，很多汽车零部件公司也在做电动零部件和智能零部件，因为这些产业趋势的市场空间很大，市场愿意给予更高的估值。在2018年之前，汽车零部件公司的估值中枢是15-20倍PE，2019年以来估值中枢提升到25-30倍PE。今年二季度中央发布了一项汽车购置税优惠政策，那段时间我们加仓了汽车板块，现在汽车板块上的投资收缩到了智能化板块。因为汽车智能化板块是有显著阿尔法的，主要体现在产品渗透率提升、市场份额扩张、客户扩张等等。今年三季度，一些汽车零件公司的净利润规模创了历史新高。 问 汽车行业中有很多技术，有些是0到1，比如像碳化硅、激光雷达，而有些则是1到10，你怎么判断？能否举个例子？ 崔书田 智能驾驶的技术含量是比较高的，涵盖了感知、决策、执行等多个方面，其中很多方面还处于0到1的阶段。举个例子，2019年年底，我们在研究汽车零部件的时候发现了一家公司， 当时这家公司的汽车智能化业务刚起步，市值大概是八九十亿。其传统的业务包括制动器、轻量化零部件，一年利润差不多4个亿，估值也是非常安全的。后来我们去调研的时候发现公司产品升级序列非常清晰，从机械制动到电子制动，再到线控制动，研发的新产品正在向车厂推广和测试。所以我们当时判断这家公司估值是有安全垫的，同时新的智能化业务也在发展，接下来的两年新业务慢慢的从0到1，然后从1到10，贡献了很多的业绩增量。整个公司的利润从4个亿增长到了今年大概7个亿，同时随着智能化业务的发展，估值也有大幅提升。军工未来向上行情较为明确，物联网行业整体需求没问题
这两年买军工的逻辑跟以前完全不一样了，军工已经兑现到业绩上了，像发动机、导弹等订单是比较多的，很多军工电子公司财报利润的增长也是非常不错的。加上最近二十大报告明确提到国防安全是重中之重，这也是决定了未来几年整个军工板块的产业逻辑。另外，很多军工企业在做股权激励、员工持股，这些也会增强释放业绩的意愿，所以综合来看我觉得军工板块在未来几年向上的行情是非常明确的。物联网方面，电气化在工作、生活的方方面面都在不断扩张，像智能交通、智慧物流、智能家居以及智能工厂改造都要用到电子元器件。物联网行业整体需求是没有问题的，而且大部分公司的估值都比较低，我觉得这是很好的机会。 问 现在的市场对新能源的景气度其实是有所担忧的，你怎么看？锂电板块，我们还是比较看好行业内的优秀企业，因为像上下游的竞合关系、自身技术实力、储能业务以及其他业务的发展这些都可以保障这些优秀企业未来在利润端上的表现。尽管锂电行业的景气度有所回落，但是行业整体增速还是比较高的。其中电池环节的竞争格局要比其他环节更好一些，像上游原材料价格下降等因素也是利好电池的。对于电池材料，我们持审慎态度，因为供给增加太多了。光伏电池片也是一个比较好的方向，电池片无论是旧技术产能还是新技术产能增加都相对较少，但是需求一直在稳定增长，所以目前的状况是供给扩张跟不上需求增长。储能方面，格局还不太清楚，因为好多公司都能做，如果一些龙头企业发力的话，那么其他公司可能分的蛋糕就会少一点。 问 看新能源时，你整体思路的变化是怎样的？有哪些感想或者得失？ 崔书田 新能源现在已经变成了景气度投资的一个代名词，市场博弈非常多。但其实在2019、2020年的时候并没有那么复杂的，因为当时很多公司的盈利增长是比较乐观的，并且估值是可以接受的，是一个很好的投资模式。今年由于市场对新能源的关注度更高，使得行业内内外外的很多信息都被资本市场所放大，博弈的气氛很浓厚，股价波动很大，所以现在投资新能源要更关注细节。我喜欢看球，偶尔也会踢球，也很喜欢玩足球相关的游戏，我觉得挖掘特色球员来组建球队是一件很有意思的事。我不倾向于花重金挖“大牌”，最好的操作就是用很低的价格买到隐藏实力强的球员，只要他可以在某一个位置上踢的很好，做到人尽其才就已经相当厉害了，这样组成的球队也会非常有战斗力。 问 投资中你最享受的是什么？让你难受的地方又在哪？ 崔书田 最享受的肯定是成就感和愉悦感，因为每天都在研究新东西挖掘新线索，尤其是发现一只有很大预期收益空间的股票的时候，会有一种开心的感觉，当把这只股票纳入组合之后，股价表现又和预期比较一致的时候，那感觉就更开心了。此外，我也经常跟基金持有人做一些交流，他们的反馈与认可，也会让我觉得我在做一件有意义的事。难受的地方也有，比如说收益比较差的时候，和持有人肯定是感同身受的。还有就是花很大精力挖掘出来的股票，最后发现基本面看错了，也会很难受，不过更多是一种反思和鞭策。 崔书田 我会关注一些市场指标，比如股权风险溢价、股票估值分位数等等，通过这些指标，我的第一个判断是未来机会是大于风险的，至少明年是比较好做的一年。第二个判断是专精特新这个投资方向是国家政策非常鼓励的一个方向，其中很多企业都是各个细分行业的隐形冠军，有的甚至可以逐渐从进口替代进而实现全球扩张的战略，所以成长空间是足够的。另外，专精特新的投资范围是比较明确的，目前相关的上市公司大概有700多家，行业分布主要集中在机械、汽车、新能源、电子化工和医药等，总体特征和我之前关注的制造业成长股比较契合。12月22日起由我担任拟任基金经理的光大专精特新基金也将开始发行，主要聚焦专精特新主题投资机会，我们希望继续通过精选个股去获取组合的超额收益。数据来源：①基金经理任职回报及业绩比较基准已经托管行复核，任职年化回报= (1+任职回报)^ (1./任职年数)-1。光大中国制造业绩基准为中证工业4.0指数收益率*50%+中证全债指数收益率*50%，同期业绩基准涨幅为9.39%。基金业绩来源于定期报告，其它指数等表现来源于Wind，崔书田任职日期为2020年7月1月至今，2020/5/23-2022/9/10由基金经理魏晓雪共同管理。风险提示：基金有风险，投资需谨慎。在进行投资前敬请投资者仔细阅读《基金合同》、招募说明书、《产品资料概要》等法律文件，光大专精特新混合型基金的产品风险等级为R3（中风险），适合风险评级（C3平衡型）及以上的投资者。敬请投资者关注产品的风险等级与自身风险评级进行独立决策。本材料不构成任何法律文件或是投资建议或推荐。上述基金的过往业绩、净值高低、获奖情况及相关行业排名并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩不构成对上述基金业绩表现的保证。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证上述基金一定盈利，也不保证最低收益。本产品申购、赎回会产生相应费用，具体费用标准详见产品销售文件。本基金的投资范围包括港股，会面临因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来特有的风险。基金资产并非必然投资港股。本基金募集规模上限为50亿元人民币（不包括募集期利息），如募集期内募集规模超过上限，基金管理人将采取末日认购申请比例确认的方式对前述规模限制进行控制（详见基金份额发售公告）。本基金由光大保德信基金发行与管理，代销机构不承担产品投资、兑付及风险管理责任。 —— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——
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