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万达融创富力637亿交易一波三折，三位老板谁笑得最欢？
来源：综合自第一财经日报和证券日报
富力来了、富力走了、富力归来……万达与融创原定19日下午在北京万达索菲特酒店7楼举办的交易签约发布会，因为富力地产的介入，以及仪式背景板的几度更换显得极富戏剧性，签约内容也由万达、融创的631.7亿元合作，转变为牵涉三方的637.5亿元大交易。
王健林、孙宏斌、李思廉举杯庆祝签约完成
万达与融创此前达成的13个文化旅游项目公司（下称“文旅项目”）91%股权的交易价格为295.75亿元，万达旗下76家（正式签约时增加为77家）酒店资产包的交易价格为335.95亿元。
但根据三家公司的联合公告，最终的交易结果为，融创收购万达旗下13个文旅项目91%权益，合计交易对价为438.44亿元；酒店资产包则由富力地产以199.06亿元接手。
对于收购文旅项目多付的142.69亿元，融创董事局主席孙宏斌当天表示，这是对富力接盘酒店资产的“补偿”。
然而，富力究竟为何会加入收购，又为何有一块只写了万达和融创两家名字的背景板一度登场数分钟，这场一波三折的交易仍有不少谜团待解。
签约推迟怪打印机
原定于19日16时开始的万达、融创签约合作发布会，却在之后的1小时内出现了戏剧性的一波三折。
原背景板
更换后的背景板
再次换上的背景板
16时11分，第一财经记者看到身穿白色衬衫的孙宏斌拿着黑色公文包，从会场门口快步走过。当时，会场内背景板上显示的是：万达商业、融创中国、富力地产战略合作签约仪式。
然而，主办方突然告知会场人员，签约仪式因故延迟1小时，需要清场离开。
各种猜测不胫而走：突然出现的富力是否要接手万达酒店？万达集团董事长王健林一向准时，推迟是否意味着交易某个环节没有谈拢？
不久，有媒体称从门缝中看到主会场的背景板已经更换为“万达集团、融创中国战略合作签约仪式”，这意味着富力地产临时退出。
此时距离发布会原定时间已推迟接近一个小时，酒店7楼拉起警戒线的贵宾室成为众矢之的，十多名保安守在门口。有人称听到了激烈的争吵声，甚至有摔碎玻璃杯的声音。
17时30分左右，媒体再次进入会场。意外的是，会场内的背景板又恢复成了最初的版本，富力“归来”。王健林、孙宏斌和富力董事长李思廉进入会场，三方举行了简短的签约仪式。
拿下万达13个文旅项目91%股权的孙宏斌首先发言。他说，这是自己这辈子第一次照着稿子演讲。
在孙宏斌和李思廉之后总结发言的王健林则说要在演讲前讲个故事：“今天的活动交易时间比较长，其实就是打印机的时间长了一点，我们在会议室等打印签字，就在等。看网上直播，说现场争吵很激烈、传出了摔玻璃杯的声音。”王健林说自己讲这个故事的意思是，谣言就是这么来的，“我还说，你们可以作证，我们大家都是谈笑风生，在里面等着呢。”
闪电交易
相比融创和万达在7月10日披露的框架协议内容，最终的交易在细节上发生了较大变化：一是交易对手增加了富力地产；二是两个资产包的交易价格进行调整；三是付款方式不同。
交易对手上，融创接手13个文旅项目，富力则接盘万达的酒店资产。这显示融创一贯的投资逻辑并未发生改变，依然是谋求高速周转的房地产开发业务的扩张，提升市场份额。
接近融创高层的知情人士透露，放弃接盘万达的酒店资产包，避免大量占用公司资金，更符合融创一贯的投资逻辑，这也将减少融创的资金压力和债务负担。
融创与万达之间原定的交易对价也进行了调整。资料显示，13个文旅项目资产净值为248.84亿元，对应最后厘定的交易对价438.44亿元，相当于按1.76倍净值交易。较早之前双方确立的该笔价格为295.75亿，是按1.19倍净值计算的。而富力则以199.06亿折价接盘了净值高达330多亿元的万达酒店资产包。
至于付款方式，原本由万达为融创提供的贷款部分也不复存在。最新公告显示，融创将在签约当日支付150亿元，签约后90日内付清全部转让价款，完成交割（个别项目待交割条件具备时办理）。而富力则在签约后2日内付20亿元定金，2018年1月31日前付清全部转让价款，完成酒店交割。77家酒店的管理合同不受本次转让影响，继续执行，直至合同期限届满。
最终的交易达成比预计的更快。有消息显示，孙宏斌与王健林在披露交易前只用了4天时间进行协商，这意味着截至19日签订协议，几方用于交涉的时间仅有半个月。即便从双方10日披露交易框架起算，原本预计1个月的尽职调查周期，也缩短至不足10日。
孙宏斌称会控制好负债率
在发布会现场，孙宏斌第一个上台讲话。《证券日报》记者注意到，几分钟的发言，孙宏斌非常谨慎，完全低头照着讲稿念，中途仅抬过一次头。直到讲完，他才说，“不好意思，这辈子第一次念稿”。
孙宏斌表示：“这个调整对融创而言比原来的交易方案有了更好的流动性，降低了我们负债水平，同时我们也承担了原酒店交易对价的折让部分。对于我们和万达合作的文旅项目资产包这是可以接受的溢价，这种交易安排三方都很满意。”
资料显示，万达此番转让的13个文旅项目涉及土地储备总建筑面积合计约为5897万平方米，其中，自持面积约为924万平方米，可售面积约为4973万平方米，可售面积约占总建筑面积的84%。
公告显示，除了此番438.44亿的交易价格，万达13个文旅项目合计还有负债约454亿元，将转至融创名下。这意味着融创为本次收购合计承担的资金总额为892.44亿。
孙宏斌称，“融创有很强的风险控制意识，非常重视风险管理。我们认为这个行业存在地价太贵和企业现金流的风险。融创从2016年10月份开始就基本不在公开市场上拿地，这大半年的积累为我们把握并购合作机会沉淀了充足的资金。我们希望拿到价格合适的土地，而现在公开市场的地价是偏贵的，融创从去年就判断并购市场是有机会拿到价格合适的土地的”。
有业内分析师向《证券日报》记者表示，看似孙宏斌将原本收益率很低的酒店资产这个烫手山芋甩手了，但他对低成本土地的渴望，导致其比原来多花了142.69亿元，溢价48%收购13个文旅项目的91%股权（原来作价295.75亿元）；从富力地产方面来看，酒店多了一个，价格却少了136.89亿元（76个酒店原本作价335.95亿元），相当于六折受让了万达的酒店资产。一个溢价，一个打折，显然孙宏斌付出的代价更大，但同时确实也可以降低融创的负债水平；而万达分分钟又甩出手一个重资产酒店，折让部分则由融创承担了。
显然，在这场重新整合的交易中，说不上谁是最终的赢家，但眼前的赢家看起来并不是融创。
李思廉六折买酒店
扩张产业链
六折受让77个酒店资产，李思廉是不亏的。
由于融创的“补偿”，其接盘万达酒店的价格远低于原本融创拟接盘的价格，从原先平均每家4.42亿元直降到了约2.59亿元。
李思廉19日晚接受媒体采访时透露，这笔交易的决策速度很快，大约是一周，结果是三赢，“万达加快了收钱的速度；对孙总来说，也不需要再专门组建管理酒店的团队了；对富力来说，一下子成为了全国乃至全球最大酒店资产的业主。”
华美首席知识专家赵焕焱告诉第一财经记者：“富力此次收购的万达系酒店投资回报水平是全国五星级酒店平均水平的341.08%，净资产利润率是平均水平的337.66%。”
“一家五星级酒店的单体项目造价可以高达10亿元，即便有些折旧，但这70多家酒店多是高端定位，单体市场价格应不低于4亿~5亿元。原本融创计划以每家酒店超过4亿元的价格接盘还是比较合理的，现在单个酒店的价格不到3亿元，富力的确是很划算。”赵焕焱告诉第一财经记者。
据记者了解，富力有酒店发展战略，在全球已开业和建设的高级酒店24家，从融创手中以较低价格接手77家万达酒店后，富力将持有超过100家酒店，成为全球最大的五星级酒店业主。
正如王健林所说，放眼全球，这样低价的收购机会百年难遇。
李思廉也表示，“通过合作，富力将进一步扩展旗下的酒店业务，增加优质的投资物业经营收益，实现多元化的产业布局”。
根据此前公告披露，2016年，万达资产包中的目标酒店资产除税后利润为8.7亿元。但尽管这些酒店资产整体盈利，199亿元的收购价，77个酒店资产，对富力来说，这是一笔耗费巨资入账的重资产。同时，易居研究院智库中心研究总监严跃进也向本报记者表示，万达的酒店资产包中有位于二、三线城市的酒店，未来富力可能会产生一些运营压力。
不过，另有不愿具名人士向《证券日报》记者表示，富力有做高端酒店的野心，这笔交易完成后，不排除其未来将酒店资产拆分出来，再去上市的可能性。
如果仅看眼前这笔交易或这场谈判，孙宏斌付出了一定代价，李思廉也有一定压力，王健林则是最轻松的一个。
王健林曝交易完
负债2000亿元
目前看来，万达肯定是赢家。
王健林表示，通过这次转让，万达将大幅减少负债，收回巨额现金。
就万达与融创的协议来看，万达与融创同意交割后文旅项目维持“四个不变”，即一是品牌不变，项目持有物业仍使用“万达文化旅游城”品牌；二是规划内容不变，项目仍按照政府批准的规划、内容进行开发建设；三是项目建设不变，项目持有物业的设计、建造、质量，仍由万达实施管控；四是运营管理不变，项目运营管理仍由万达公司负责。
鉴于此，万达方面也称，这次协议签订标志着不仅万达商业已走上“轻资产”品牌经营道路，万达文化旅游也走上“轻资产”品牌经营之路。目前，在中国能靠商业中心和文化旅游品牌管理实现规模利润的，恐怕只有万达。
此后，王健林表示，“今年再讲点大家感兴趣的话题，说一下大家都关心的万达商业的负债问题”。
据王健林透露，本次转让后，万达商业的贷款加债券总计接近2000亿元。万达商业的账面现金1000亿元（不含13个文旅项目账面现金300亿元），加上本次转让收回现金680亿元（含回收往来款），现金共计约1700亿元。
对于该笔现金的用途，王健林称，万达商业决定清偿大部分银行贷款。
更重要的是，万达商业还有1300亿元销售物业存货，全部卖掉也可以收回几百亿元。
截至今年年底，万达商业持有3300万平方米商业物业，预计2018年租金将超过330亿元。未来5年里，预计万达商业租金年均增长幅度将达到20%左右。“万达商业究竟经营的好不好，大家可以自行判断”。
外界评价褒贬不一
摩根士丹利发布研究报告称，这对于融创而言是一项好收购，将为其带来正面影响，基于约4970万平方米的土地储备，摩根士丹利估算，按照当前市场每平方米15500元的均价，这些可售资产价值约合7700亿元。
摩根士丹利同时预测，融创本次收购资产每年可带来510亿元人民币的销售额，预计融创2017年的销售额将达到2500亿元。另外，还预测13个文旅项目资产包会达到15%~20%的净利率，将增加融创610亿元的净资产价值。
截至2016年底，融创拥有土地量7912万平方米，同期国内土地储备前三强分别为恒大22900万平方米、碧桂园16600万平方米和绿地13654万平方米。随着融创此番接盘万达超过5900万平方米土地，以及今年以来的其他多宗收购，预计该公司的土地储备量有望跻身行业前三。
但国际评级机构惠誉、标普均不看好本次交易。两家机构日前先后对融创和万达两家公司的相应评级进行下调处理。
标普表示，尽管此番交易能够降低万达商业的资产负债率，但由于失去了大量土地储备，导致其后续售卖物业的收入减少，并大幅降低其市场地位，这某种程度上抵消了万达商业通过出售项目降低资产负债率的效果。为此，将万达商业列入负面观察名单，评级为“BBB-”。对于融创，标普表示其今年用于并购的资金总额已经超过该公司去年的合同销售额，故该公司财务杠杆可能进一步恶化。
对于富力，第一财经记者多方采访后了解到，酒店是需要“慢慢养”的，尤其是投入动辄数亿元的高星级酒店，而万达此次转让的酒店资产相当比例都是高投入的项目。
“高端酒店的投资回报期可能要10年到20年甚至更长时间。”劲旅咨询首席分析师魏长仁告诉第一财经记者。
执惠旅游创始人刘照慧表示：“从融创角度而言，旅游、酒店、文化都不是最重要的，孙宏斌也不会太注重去耗费多年时间培养这些产业，文旅项目最吸引融创的点也就是土地。因此把投资回报期较长的酒店转出给富力后，融创留给自己的是自带土地效应的文旅项目。当然，王健林也终于可以说自己是轻资产了。”
来源： 综合自第一财经日报和证券日报
本文编辑：钟艳蓉
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