零食三季报：三只松鼠营收净利背离，盈利能力不及同行

截至11月1日，A股休闲零食行业上市公司三季报全部披露完毕。

总体来看，各大公司营收增速可观，唯有刚上市不久的有友食品营收同比下滑12.96%，紧随其后上市的三只松鼠营收增速最快，同比增长43.79%；净利润方面，主打麻花的天津老字号桂发祥净利润同比下滑2.1%，“休闲零食第一股”来伊份Q3扣非净利润亏损825万元。

期间费用上，休闲零食行业研发费用较低的情况并未扭转，Q3各大公司研发费用均未过亿，多数营收占比不超过1%；与此形成强烈对比的是休闲零食公司的销售费用，2019年Q3三只松鼠销售费用高达14.06亿，占比20.94%，对比去年同期增长约4.5亿元，行业销售费用占营收比例的算术平均值为18.96%。

纵观全行业，新浪财经将选取其中具有代表性的几家公司进行逐一分析。本文主要分析三季报业绩“变脸”的焦点公司——三只松鼠。

营收净利严重背离

对于今年7月才上市的三只松鼠来说，第一份三季报的成绩着实不太理想。

三季报显示，三只松鼠第三季度营业收入22.03亿元，同比增长53.24%，与此同时，净利润仅2921万元，同比下滑50.95%。

净利润“变脸”，三只松鼠在业绩预告中将此归因于今年较去年同期政府补助减少4403.53万元。招股书披露，2016年至2018年，三只松鼠收到的政府补助分别为2743万元、2704万元和5333万元，分别占当年利润总额的8.68%、6.65%、13.27%。

来源：招股书

2019年三季报显示，公司前三季度收到政府补助合计535万元。

营收和净利润背离，一定程度上还缘于公司上市后的大额促销。今年7月，三只松鼠登陆A股，公司顺势推出满300-200的大额促销活动，随即百草味等竞争对手也陆续跟进。虽然大额促销使公司营收增长迅速，但也拉低了公司的毛利率和净利率。

据公告，三只松鼠半年报毛利率30.86%，第三季度毛利率下降至25.66%，降幅超过5个百分点，去年同期毛利率为26.31%；净利率方面，去年同期净利率为4.14%，今年第三季度净利率仅1.33%，降幅明显。

毛利率低：

代工模式下原材料成本占比超过96%

三只松鼠业绩变脸的背后，是公司始终堪忧的盈利能力。

2016年至2019年Q3，公司毛利率分别为30.2%、28.92%、28.25%和29.15%，毛利率处于低位，相对稳定；同样做休闲零食生意的来伊份毛利率分别为45.71%、44.31%、43.91%和44.73%，有友食品毛利率分别为32.99%、36.45%、33.01%和36.56%，恰恰食品毛利率分别为31.07%、29.89%、31.16%、33.36%。对比来看，三只松鼠毛利率相对较低。

从成本端来看，三只松鼠毛利率低主要因为难以消化的原材料成本。

招股说明书显示，原材料为公司最主要的营业成本，2016年至2018年原材料占主营业务成本的比重分别为96.71%、96.38%、97.17%，占比极高。可比公司中，有友食品原材料占比分别为82.38%、82.68%、83.25%，恰恰2017年和2018年这一比例分别为79.85%和82.14%，均明显低于三只松鼠。

原材料成本高离不开三只松鼠的代工模式，三只松鼠号称“不生产零食，只是吃货的搬运工”，即三只松鼠方只负责产品的研发和销售，生产委托第三方代工，故营业成本中直接材料的比例极高，直接人工和制造费用相比起来微乎其微。

此外，公司原材料采购价格也显著高于市场报价，仅牛肉制品的原材料采购价格与市场价格持平。

来源：招股书

且由于部分坚果原材料采购于海外市场，或受国际贸易形势影响。公司坦言，2018年坚果采购价格上升而原材料市场报价价格下降，主要是因为2018年关税提高，从而使采购价格上涨。

公司的毛利变动敏感性分析显示，若其他指标及因素不变，以2018年数据测算，直接材料成本增长5%、10%、15%，公司毛利率将分别下降3.49%、6.98%和10.48%，受原材料价格变动影响较大。一旦原材料受不可抗力影响导致价格上涨，将严重影响公司毛利。近期猪肉价格上涨明显，零食品类中猪肉脯的价格有待后续关注。

净利率低：

品牌黏性难建立 销售费用居高不下

由于代工模式将生产完全交付给第三方，三只松鼠自身负责的只有研发和销售两部分。

休闲零食行业研发费用率普遍偏低，三只松鼠也不例外，2018年Q3和2019年Q3三只松鼠研发费用率分别为0.49%和0.47%，均未超过1%；与之形成明显对比的是销售费用率，2018Q3和2019年Q3销售费用率分别为20.19%和20.94%，2019年Q3销售费用高达14.061亿元，同比增长52.3%，将2018年Q3销售费用金额持平的来伊份远远甩开，显著高于行业可比公司。

由于坚果、糕点等休闲零食产品的同质化，且传统食品行业的核心环节——生产被交付给第三方，对于三只松鼠来说，公司的品牌IP或许才是他们的核心以及主要发力点。为了维持在电商中第一梯队的位置和“三只松鼠”这个IP的运营，公司投入大量资金和精力在营销上，但始终未能与竞争对手拉开较大差距，建立自身品牌黏性。2018年，三只松鼠、百草味、良品铺子的市场占有率分别为11.2%、6.2%、5.0%。

招股说明书显示，三只松鼠2016年-2018年人均消费频次分别为1.67、1.67和1.83次，消费1次的用户占比最高，其次为消费2次的用户，二者合计占总交易用户比例分别为87.12%、87.55%、84.66%，说明公司在用户留存、品牌复购上效果不佳，需要依靠促销、高频次广告投放不断吸引新用户以维持营收的较快增长。

因此，销售费用对三只松鼠来说好比输血机，倘若减小营销力度或营销效果不及预期，三只松鼠或许面临营收增速下滑的局面。

此外，从2019年半年报销售费用明细来看，运输费和平台服务费增速明显。

公司曾在招股说明书中提及，运输费受快递费波动影响较大，且为了推广新产品打造的单件包邮政策导致快递成本占每单收入占比被动上升，拉高整体的运输费用；平台服务费是由于三只松鼠为互联网零食企业，主要通过互联网平台实现销售，公司依照协议约定公司按成交额的一定比例支付平台服务费。2016年-2018年公司通过前五大合作互联网平台产生的营业收入分别占总营收的89.71%、90.31%、82.58%，对电商平台依赖性较强。

销售费用居高不下，本已微薄的毛利被进一步侵蚀。公司也意识到盈利能力脆弱的问题，年报显示，2018年第三季度公司曾有一次较大规模的裁员，员工总数由3711人削减至2673人，裁员幅度超过四分之一。

尽管如此，公司的费用率并未相应缩减，2018年和2019年前三季度管理费用率分别为2.11%和2.18%，期间费用率分别为22.84%和22.94%，反而略有增长。

双十一在即，摆在三只松鼠面前的仍然是一场要靠低价促销、包邮造爆款来打的“恶战”，2019年第三季度公司净利仅1.33%，政府补给渐渐缩减的三只松鼠，盈利能力还能经得起多久的考验？（文/vicky）

来源：新浪财经

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