IPO集邮已听厌，还有没有新干货

原创 2017-05-16 久久益 新三板黄金眼

文丨久久益金旻

抛开提供市场流动性的本质属性之外，做市商也许是新三板市场中最活跃的一个投资群体。如果把每家做市券商负责做市的企业数量相加，总和数在2015年初是1012，2016年初这个数字来到了5114，而2017年初已经飙升到了7912。

（表1：2015-2017券商做市股票数量之和）

需要划重点的是，虽然16年到17年新三板整体的投资规模和速度都显著下降，但券商做市部门可没有闲着，依旧是买买买的节奏。要说大背景，2016年中旬推出的创新层居功至伟。挂牌企业要想进去创新层，必须至少满足股转公司设置的三个标准中的一个。其中“标准三”中，要求有不得低于6家做市商为挂牌企业做市，这促使当时很多按“标准三”冲创新层的企业为竭力吸引吸引券商，开出了非常优厚的条件。

标准三：市值+股东权益+做市商家数
最近有成交的60个做市转让日的平均市值不少于6亿元；
最近一年年末股东权益不少于5000万元；
做市商家数不少于6家；合格投资者不少于50人。

正因为如此，市场各参与机构普遍认为做市是一门躺着赚钱的买卖。去年申报私募基金管理公司做市资格时，笔者和很多申报机构交流发现，彼时的主流逻辑还是通过做市商资格低价拿票作为主要盈利模式，鲜有指望通过做市价差来赚流动性的钱。在新三板流动性匮乏的大背景下，这样的商业逻辑自然无可厚非。

时间来到2017年，做市商发现挣钱越来越难了。市场在年初炒了一把Pre-IPO后重归寂寥，显然流动性的钱依然不好挣。但更为重要的是，由于不便于大宗交易、市值维护成本高和IPO股东核查等原因，2017每个月新增做市企业数量不足2位数，甚至年内已有 102家企业发布“做市转协议”的公告，挂牌企业采用做市交易方式的意愿不断萎缩。做市商不再受企业热捧，因此“低价库存股”的模式也日益艰难。

（表2：做市转协议公司数量）

（表3：协议转做市公司数量）

流动性价差和低价库存股的盈利方式暂时受阻，那做市商一个合理的“另辟途径”就是挣企业成长的钱，用做市企业较高的成长确定性对冲市场较高的发展不确定性。换言之，企业质地在今年做市商的投资考量中，占有更大的权重。

这样的变化对广大新三板投资者有重要的意义。如果说之前做市商赚钱的途径（流动性价差和低价库存股）都是普通投资者渴望而不可及的，而现在随着做市商获取库存股时的价格更加贴近与二级市场交易价（甚至不少就是直接在二级市场上获取的），那么投资者选择抱紧做市商的“大腿”，在二级市场上和做市商共进退，或许是一招出奇制胜的策略。

经黄金眼君统计，自2017年以来共有209家企业引入了首批做市商以外的新增做市商。打包这209家企业，可以做一个简单的策略回测：在2017年初等比例买入这些股票并持有到今天，这个投资组合的绝对收益达到了8.4%，而在此期间新三板做市指数跌了-2%，上证综指基本持平，创业板指跌了-7.5%。

聪敏的读者一定在思考这个问题：这个组合的超额收益是否来源于引入新做市商后，带来的新增流动性溢价。为此，黄金眼君特意又做了该组合的基本面统计。以2016年年报为口径，可以看出我们构建的组合在营业收入增长率、归母净利润增长率和ROE上都明显高于做市转让板块和创新层板块。这在一定层度上说明了做市券商对于企业质地的把握能力还是较为专业和准确。相应的，二级市场也做出了相应的回馈。

在IPO集邮策略泛滥和真假难辨的情况下，市场一直在思考新三板下半年的投资策略。黄金眼君认为：对于投研成本有限，信息效率不高的投资者群体而言，不妨采用“他山之石可以攻玉”的思想，紧随做市商的投资脉络进行布局，不仅实践性强，或许能录取较为理想的收益。

（本文旨在探讨投资策略，不做任何推荐。投资有风险，责任请自负。）