马湘一：茶杯里的金融炼金术——是耶非耶凯恩斯（之一）

那些记载在思想史书卷中，闪耀着光芒的名字，其价值并不取决于拥有多少狂热的拥趸，而是这些名字的主人所提出的观念或问题，如异物般让人如鲠在喉，逼迫当时乃至数百、数千年之后的人们必须去面对，不管是拥护还是反对，我们绝对无法绕开或者闭目无视他们所提出的质问，约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）大概就是这样一位人物。想弄明白凯恩斯到底说了些什么是困难的，他并不打算躲在书斋中用文字与自己或者数百年后的人对话，凯恩斯热切地盼望改变世界，用自己犀利敏捷的言辞所武装起来的思想。所以我们不能仅仅执著于他的文字，更应当观察他加诸于这个世界的真实影响，以凯恩斯之名流传的思想早已在不知不觉中转变成我们周遭的现实存在，影响着每个人的生活，并且这样的影响几乎可以肯定将继续延续下去。

凯恩斯不喜欢股票，更确切地说他不喜欢包括股票在内的一切有利息的资本， “资本拥有者毫无功用……他或她之所以能够获得利息是因为资本是稀缺的”，凯恩斯讨厌食利阶级（rentiers），将消灭食利阶级视作解决资本主义诸多问题的良药。不过这并不妨碍凯恩斯认真地打算从资本市场中获利，他在多次投资失利后，终于成功挣到一大笔钱，足够让自己过上优渥从容的学术生涯，投身到改变世界经济思想的伟大事业中去。

凯恩斯认为股票市场并不能始终有效地配置资本，他把股票投资比作一次“美女投票”，每个人都要从一百张女性照片中任意选出自己认为最漂亮的前三名美女，但是只有那些所选择的照片恰好与获得最高票数的照片一致的人可以获得奖金。此时作为一个“理性”的投票者（经济学通常会把理性限定为人们希望获得奖金，而不是通过投票展示自己的独特美学之类），肯定不会仅仅按照自己对于美女的偏好来选择照片，他必须想尽办法去推测其他投票者的偏好，于是当每个人都按照理性行事时，自己的真实感觉已经不重要了，每个人都试图跟上全体投票者的脚步，用经济学术语来表达，就是“投票者的选择最接近全体投票者的平均偏好”。现代金融心理学理论认为，股票投资者所面临的这种心理决策机制，使得股票市场的波动幅度非理性地加大，在景气繁荣时，投资者即使认为股价已经过高，但只要他相信大家都看好这只股票，就仍然会选择买入，从而加速泡沫的形成；相反在经济衰退期，因为市场投资者相信大家都不看好这只股票，所以即便股价再低也不愿意买入，从而延长了经济从衰退中恢复的时间。当市场信息不充分时，个体采取“随大流”的羊群行为（HerdBehavior）是一种理性选择，但却导致群体的非理性，即市场失灵，曾经立志成为哲学家，后来却成为投资大师的索罗斯将这种市场现象总结为“市场过度反应”理论，用来指导自己的投资工作。

埃德加·劳伦斯·史密斯《用普通股进行长期投资》英文版

坚信自由市场理论的保守主义经济学家们并不喜欢凯恩斯的这套说辞，不是因为凯恩斯把大部分股票投资者当作只会盲目从众、没有独立判断能力的笨蛋，而是因为这个聪明的比喻后面，隐藏着一个不那么明显的逻辑陷阱，凯恩斯把股票投资者的投资策略偷偷限定为追涨杀跌一种，即：人们只有猜中投票结果（与群体保持一致） 才能得到奖励。事实却并非如此，股票投资者可以选择不跟随大势，而是长期拥有一只自己喜欢的股票，也有机会赚得盆满钵满。例如股神巴菲特所代表的价值投资提倡者，他们并不怎么在乎别人的看法，只选择自己喜欢的美女照片，然后耐心地等待市场中的其他投资者逐渐认同自己的看法。保守主义经济学家们争辩说，即便股票投资者所掌握的信息都是不充分的，也不足以解释股票市场的失效，因为股票投资者完全可以采取不同的投资策略来抵消信息不充分的不利影响。为什么经济学家那么在意股票价格的合理性？一般而言，经济学家研究各种商品的定价，但股票价格又有其独特的重要性，作为企业重要的融资通道，股市连接着实体经济，其资本配置的效率高低将直接影响到实体经济的繁荣和稳定，股票市场失效对于实体经济的伤害要远比其他商品来得更严重。

不过对于什么样的股票定价是有效的这一点，经济学家们似乎从来没有意见一致过。一九二四年，华尔街史上最伟大的投资专家埃德加·劳伦斯·史密斯（Edgar Lawrence Smith）发表了在当时极具创新思想的著作《用普通股进行长期投资》（Common Stocks as Long Term Investments）， 书中收集比较了一八三六至一九二三年，全美最大公司发行的普通股和债券的收益率数据，结果发现普通股的收益在整个统计区间以及大部分的子区间里都大大超过了债券，史密斯推论说，这是因为股票价格没有反映出公司未来增长的潜力，也就是说股价被市场低估了。股票的账面价值是会计师对一家企业股东权益部分的价值估算，主要取决于企业的历史表现，没有办法反映公司的未来前景，所以如果有一家企业表现优秀，被市场普遍看好其未来的成长将高于同侪时，仅仅按照账面价值去定价是不够的，它有充分理由享受更高的价格和更高的市盈率，以体现优秀企业的成长潜力。

 本杰明·格雷厄姆、戴维·路多德《证券分析》英文版

 史密斯的观点毫无意外地受到保守主义经济学家的挑战，因为市场应当是有效和理性的，在完全有效的市场中不存在价格扭曲。不过上世纪二十年代的美国正处于经济发展的黄金时期，持续高速增长的经济推动股票价格水涨船高，史密斯的价格低估论为股价上行的市场冲动提供了渴求已久的科学依据，即：把企业未来价值增长正确地计入股票价格，可以名正言顺地为股票投资者摆脱价格投机的道德恶名，抚平贪婪和欺诈所带来的沉重压力，因为除了上帝，没有人能够准确预言到底多高的股票价格能够恰好准确地反映出一家企业的增长预期。

二十世纪三十年代美国股市的崩溃和经济大萧条一度逼迫投资者收敛和反省自己的贪婪，本杰明·格雷厄姆（B. Graham）和戴维·路多德（D.Dodd）在《证券分析》（Security Analysis）中警告灰心丧气的美国金融投资界，“建立在令人满意的趋势的基础上的价值一定是完全随机的，从而具有投机性，不可避免地会被夸大，之后崩溃。”不过潘多拉的魔盒一旦被打开就再也关不上了，之后每次的股市泡沫都比以前任何时候来得更疯狂，凯恩斯似乎又对了一回，差别仅仅在于美女投票游戏的难度提高了，以前是给你二八佳龄的美女照片，而现在则需要从一堆未成年女童的照片里去挑选一张“最具备长期成长潜力”的美女照片来！回忆一下二○○七年中国的A 股市场，沪市上证综合指数从二千七百多点上涨到五千二百多点，平均市盈率接近六十倍，深市深证成分指数从六千七百多点上涨到一万七千七百多点，平均市盈率接近七十倍，当时市场的主流声音，包括摩根士丹利、高盛等国际资深投行都认为中国作为全球最受热捧的新兴市场，这样高的市盈率倍数仍然是可以接受的，吉姆·罗杰斯（Jim Rogers）说他看好中国未来八十年的经济发展。“有效市场假说”（EMH，efficient market hypothesis）的集大成者尤金·法玛（EugeneF. Fama）说：“股票价格可以充分反映所有可获得的信息，包括所有公开的公共信息和未公开的私人信息，因此只要相关的信息不受扭曲，股票价格就能对信息作出迅速反应，并且不可能存在任何高出正常收益的机会。”法玛的意思是市场不会自动变得有效，除非每个股票投资者都理性关注价值，问题在于这个市场不仅懒汉和蠢蛋太多，而且即便专家也在不停地错误预期企业反常利润（高于或低于正常水平）会在未来持续很长的时间，结果成功的公司被高估，不成功的公司被低估，而当这个市场中的大多数人都在犯错时，你很难期待整个市场的表现却是正确的。

   《科学革命——批判性的综合》，史蒂文·夏平著，徐国强等译，上海科技教育出版社2004年版

 市场可以为股票的风险准确定价吗？

 —尤金·法玛和肯·弗伦奇（Ken French）研究了一九六○到一九九○年纽约股票交易所（NYSE）、美国股票交易所（AMEX）以及场外市场（NASDAQ）交易的几乎所有股票，结果发现风险较小的价值股组合的收益率要高于风险较大的增长股组合的收益率。（The Cross-Section of Expected Stock Returns, The Journal of Finance, June 1992）

 市场可以长期预测企业的未来表现吗？

 —R. J. Fuller、L. C. Huberts 和M. J.Levinson 跟踪了一九七三至一九九○年不同市盈率水平的公司在接下来八年里每年的每股收益增长率，结果表明市场只能在未来四年内清楚地区分出增长最快和增长最慢的股票，五六年后原本被预期仍然能保持高成长性的公司普遍恢复到市场平均水平，无法再支撑股票的高市盈率。（《新金融学—有效市场的反例》）

    市场可以短期预测企业的变化吗？

    —N. Jegadeesh 和S. Titman 抽取了过去六个月中收益率最好（成功者）和最差（失败者）的百分之十的股票作为样本并且跟踪其后三年的收益率，结果市场既没有提前意识到成功者和失败者的惯性，直到利润公告时才作出价格反应，也没有意识到成功者和失败者那么快就回归到市场平均水平。（Returns to Buying Winners and Selling Losers:Implications for Stock Market Efficiency, The Journal of Finance, March 1993）

还需要继续列举检验股票市场有效性的例子吗？但即便在实践上远未驯服如野马般的股票市场，有效市场假说理论仍是巧妙地与新古典经济理论（Neoclassical economic theory）联系在一起，正因为后者是当今经济学的方法论根基，使得有效市场假说理论具备了某种血统上的合法性。

任何一种正式的方法论说明与具体的自然哲学实践之间的关系都是成问题的。……正式的方法论应被理解为一套修辞工具，用于设置种种实践在文化中的位置并说明应该如何评价这些实践。……方法论部分地带有“神话”性质……但神话也可产生真正的历史作用。……正式的方法论是重要的，同样地，证明一种实践有着它为人们公认的特征和价值也是重要的。一种实践，若没有与之相伴的神话，则可能是脆弱的，是难以完成正当性辩护的，甚至难以作为一类独特的活动而为众人所知。……方法论能被看作规范，即应该如何行动的条款，它们像所有其他规范一样，完成提示人们应该如何行动的功能，即便它们并未描述人们始终如何行动，乃至通常如何行动。（史蒂文·夏平《科学革命—批判性的综合》）

    方法论教条统治的背后是替代思想框架的缺乏，仅仅指出市场的无效率对于一个学者而言其实毫无意义，也没有任何建设性，“道理很简单，只谈世界上存在什么问题，而不去谈可行的解决方案，这样只能导致社会瘫痪，而非进步”（阿比吉特·班纳吉、埃斯特·迪弗洛《贫穷的本质》）。一切的一切都必须回到原点，即人类社会为什么需要发明股市？股市的存在不是为了让某个阶层或者利益集团变得更富裕，有人把股市看作零和博弈的赌场，但只有处于静态封闭状态的股市才符合零和博弈的特征，而股市是整个国家金融体系内的一个组成部分，与整个社会实体经济都有着深刻的联系，是一个开放而动态的市场，在全球金融一体化趋势越发加深的今天，这样的联系甚至可以说是世界性的。股市的目标，是为了使有限的金融资本迅速准确地流向更好的企业，进而促进整个社会经济的发展，保守主义经济学家因此将注意力完全放在一个静态封闭的股市如何让资本更有效率地分配，而凯恩斯却对此嗤之以鼻，既然企业渴求资本，而市场又常常失效，为什么不干脆从根本上解决资本有限的问题呢？“资本的稀缺性并不是不可改变的，因为政府总是可以印制和分配更多的资本。”于是双方的深刻分歧发生了，如同先知摩西劈开了红海，尽管每个人都同意，政府干预股市的政策会造成价格扭曲，但凯恩斯却热烈欢迎和鼓吹这样的“扭曲”，并且他成功了。转而信奉凯恩斯主义的政府，在经济衰退时期拼命印刷货币并且通过银行不断地注入经济体系，让股市看起来就像一个水随时会满溢出来的茶杯，结果有效市场理论沦落为某种炼金术，认真严谨却又古怪可笑。

（本文作者马湘一，文载2014年2月号《书城》杂志）