【光大固收】信用风险的主要传递途径
本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券固收研究团队编写，仅面向光大证券客户中专业投资者客户，用作新媒体形势下研究信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅或使用本订阅号中的任何信息。
本文作者
张旭 / 曾章蓉
摘要
信用风险并非孤立存在，而是存在传递效应。
信用风险的传递我们总结为四大路径：产业链、商业信用、资本纽带、融资担保，不用类型的信用风险传递可以采用有针对性的政策进行疏导。
1）通过产业链传导。下游景气度下降，下游向上游传导更为突出； 由于替代产品存在，上游信用风险向下游传导更为困难。
2）通过商业信用传导。主要是指使得下游买家和上游供应商自然卷入商业信用关系，使得双方的资产、负债存在交集，从而使得个体间的信用风险存在传递的关系。
3）通过资本纽带传导。资本纽带传导通常是指通过股权关系或者实际控制人关系构成的网络体系，在这个网络体系下，集团内部母公司或者核心子公司出现信用风险事件，集团内部其他企业将会受到影响
4）通过互保融资传导。对于互保，我们要区分来看，分析互保的对象以及互保圈层，互保圈内企业的资信水平越高，发生代偿的情况越小，化解能力越强，反之则风险暴露放大。
1、信用风险存在传递效应
信用风险并非孤立存在，而是存在传递效应。信用风险的传递是宏观经济与微观经济相结合的作用。宏观的角度，主要是指宏观经济经济增长放缓，市场投资风险偏好下降，融资环境收紧等总量因素；微观的角度主要是指企业之间由于生产、投资、融资活动等一系列微观经济联系所引发的信用风险传递效应。本文着重以微观个体为切入点，探讨信用风险传递及解困方式。
2、信用风险传递的主要途径
对于信用风险，我们需要分析发行人自身的信用资质，此外还需要拓展探讨信用风险可能的传递方式，因为信用风险可能在不同的发行人之间传递。我们将信用风险的传递总结为四大方面：产业链传递、商业信用传递、资本纽带传递、融资担保传递四种途径。
2.1、通过产业链的传递
2.1.1、下游景气度下降引发的向上传递
从客观环境变化来讲，下游景气度下降，上游企业的产品滞销，最终形成风险。这种情况往往是在周期性行业中表现较为突出。例如，国际航运指数——波罗的海干散货指数（BDI）自2008年以来一直下滑处于较为低迷的状态，虽然期间有所反弹，但仍未扭转低迷的局势。随着2008年以来国际航运需求下降，船舶制造行业、港口企业的景气低迷。我国船舶制造业面临较大的挑战，企业订单减少，利润空间收窄，行业风险加剧等不利因素使得船舶制造企业的信用资质恶化。
案例1：中国船舶
中国船舶是中船集团核心民品主业上市公司主要从事船舶制造以及维修。随着全球经济的周期性变化，船舶及海洋工程装备制造行业也呈现明显的周期性特征，对新船订单量和新船价格造成波动性影响，从而对公司的业绩产生影响。我们从中国船舶的历年盈利状况可以看出，净利润率从2008年开始持续下滑，与BDI指数走势基本一致。
2.1.2、上游供给突发事件引发的向下传递
从产业链的角度来看，除了个别垄断性质较强的行业外，大部分企业的上游信用风险向下游传导更为困难，主要是由于市场中存在替代品。2018年初，中兴通讯突然遭受美国为期7年的出口禁令，导致其生产经营停滞，设备无法按预期交付给下游运营商客户，对下游客户的生产经营造成冲击。但总体来看，禁令对其下游运营商的影响有限。目前全球通信设备市场除了中兴通讯，仍有华为、爱立信、诺基亚三家主流供应商，产品和服务存在可替代性。
实际中，出现由上游传递而来的风险的原因往往是由于下游企业过度依赖上游的某项供给，并且对于“突发事件”，没有进行采取替代方案。例如，手机生产企业爱立信公司曾因上游企业飞利浦芯片厂出现火灾，导致手机的生产陷入停滞，主要是由于爱立信对该火灾没有给予及时关注并未采取应对措施。
2.2、通过商业信用传递
除了行业普遍的原材料价格上涨、供给不足，下游需求的减弱等因素引发的信用资质恶化外，还有来自于更微观的资产负债表的关联与传导，我们这里称之为通过商业信用传递。
企业在与上下游进行业务往来过程中，销售商品、提供服务所产生的应收账款与获取的现金往往不是同步进行的，使得下游买家和上游供应商自然卷入商业信用关系，使得双方的资产、负债存在交集，从而使得个体间的信用风险存在传递的关系。应收账款以及预付账款往往是我们关注的焦点。
2.2.1、来自上游的风险传递并不多
预付款项占比较大的情况并不多， 2017年A股上市公司预付款占总资产比例超过30%的企业仅为6家，其中4家的主营业务跟商贸相关，另外两家2家跟专用设备相关。预付款项占比较大，往往是商业模式所致，关键点在于是否过于集中。例如，大连大福控股股份有限公司（ST大控）主要从事铜贸易，其2017年预收账款占总资产比重高达78.71%，其预付款过于集中并且存在关联交易，预付款余额占比最大的客户为天津大通铜业有限公司，占比92.55%。与之相反的是，上海钢联主要是钢铁贸易服务，其2017年预收账款占总资产比重高达67.16%。但其预付款的对象较为分散，预付款余额占比最大的客户仅为3.83%。
此外城投企业也存在预付款占比较高的特点，由于城投企业的特殊性，这里不一一展开。更普遍的情况主要是来自下游企业的应收账款。
2.2.2、弱资质下游的信用风险传递
部分弱资质的下游经营情况恶化，无力支付相应的货款，使得应收账款坏账率上升，导致上游企业资产质量恶化。弱资质下游容易出现信用风险，这种信用风险通过商业信用的方式传递至上游企业。
案例2：神雾环保
神雾环保的经营模式中，应收账款长期以来占营业收入的规模较大，并且应收账款的质量较弱。神雾集团主要为有色金属、煤化工等高污染行业内企业提供节能环保的工程总承包EPC及工程咨询设计业务，节能服务类似于定制的一对一服务，依附于高耗能企业原有的厂房以及设备进行方案的设计以及装置的按照，一旦高耗能企业运营不善（节能需求以及支付能力下降），节能服务公司相应的项目款项受影响较大；此外由于节能装置具有专用属性，难以转卖，机会成本过高。
神雾环保的相关公告指出部分节能项目产生的应收款项无法回收，例如，对于青海盐湖海纳化工有限公司的应收账款，神雾公司已经提起诉讼要求履约，但由于青海盐湖海纳化工无力偿付，神雾集团计提约为90%的坏账准备。
弱资质下游容易出现信用风险，这种信用风险通过商业信用的方式传递至上游企业。因此需要关注发行人应收账款以及其他应收账款的主要欠款人。如果是企业自身对下游客户的准入条件过低，部分企业为了扩大市场占有率，主动为客户延长了账期或者扩大了赊销的规模。对于这部分由于企业自身经营决策失误所引发的信用风险传递，难以通过政策进行纾解。
2.2.3、强势对手方的信用风险传递
下游抵御风险的能力太差，风险会随着商业信用链条传染至上游。但是如果，下游的交易对手较为强势，也就是另一方转嫁压力的能力太强，会使风险在产业链中的分配不合理，使上游承担过多的风险。
强势的下游主体会要求上游企业给予较大的商业信用额度或者较长的期限，将资金链的压力转移至上游，使得企业承担较大的负债端压力。通信行业、医药流通、建筑工程类的企业这方面的特点较为突出。
案例3：九州通
九州通主要从事医药配送，由于医药流通行业的特点以及医院纯销规模扩大，下游医院较为强势，医院客户应收账款账期通常较长，导致公司应收账款金额较大，获现能力存在一定的不确定性。目前，在我国医药销售企业与生产企业之间、销售企业与医院之间以及销售企业相互之间均存在不同程度的资金拖欠现象。
对于下游过于强势的状况，可以通过金融产品缓解资金压力。如果应收账款的质量较好或者得到市场投资者的认可，可以通过将应收账款资产证券化进行变现，提前回笼资金，缓解金链压力。
九州通自从2016年开始将应收账款进行资产证券化，部分现金流状况得以改善。发行人自身在产业体系中的议价能力较弱，如果下游的实力较强，应收账款的回款具有较好的保障能力，可以通过供应链金融资产证券化产品等符合市场需求的金融产品来满足企业的合理融资需求，缓解资金链紧张引发的信用风险。
2.3、通过资本纽带传递
资本纽带传递通常是指通过股权关系或者实际控制人关系构成的网络体系，在这个网络体系下，集团内部母公司或者核心子公司出现信用风险事件，集团内部其他企业将会受到影响，并且核心相关企业的风险传递会被加速、以及被放大。主要通过两种方式，一是内部资源的占用。二是外部融资市场的情绪影响。
1）内部资源的占用主要表现为，集团内部A板块的经营恶化了，会迫使集团将资源向A倾斜，这样可能会使B板块得到的支持减少，从而使得B板块面临风险。
案例4：上陵集团——地产板块占用现金流过大
近期出现债券兑付事件的上陵集团，2018年6月末合并报表显示，其贸易业务，汽车销售业务，牧业收入，房地产销售+租赁收入占比分布为：64%，13%，10%，6%。
从发行人自身的资产结构来看，发行人自身涉及房地产业务的资产占比较高，长期以来，房地产板块资产占比过大与营业收入以及现金流回笼不匹配。
上陵集团总的投资性房地产以及存货，两者总额占比长期以来超过50%。从历史走势来看，投资性房地产占总资产的比例一直以来处于相对较高的位置，近年来占比略有下降，但仍在30%以上；此外，资产构成里面，占比第二大的是存货。根据2017年财务报表数据披露，存货总额为16.45亿元，其中房地产开发成本13.69亿元，占存货比重为83.22%。房地产板块主要集中在子公司宁夏上陵房地产开发有限公司开展。集团内另一核心子公司上陵牧业（新三板挂牌企业）近期公告称，存在募集资金被实际控制人、控股股东资金占用情形，使得上陵牧业的日常经营周转出现困难。目前上陵集团因整体的资金压力、债券违约，已进入破产重整程序。
2）外部融资的传递主要表现为，母公司或者集团内部核心子公司出现信用风险事件，集团内其他企业的后续融资引发市场规避效应，表现为二级市场上的关联企业的信用利差迅速扩大，并且增加了后续的融资难度。
案例5：海航集团及美兰机场违约
海航集团一直以来因其复杂的股权结构以及急速的负债扩张受到市场各方争议。2018年以来海航集团及关联企业面临较大的外部冲击，内部主要是有息负债扩张带来的还本付息压力，外部主要是融资环境趋紧叠加负面舆论的影响。
近期美兰机场的违约或对海航系再融资产生负面影响。2018年以来，金融强监管、去杠杆的大背景，银行信贷规模收缩、债券市场风险偏好下降、发行利率上行，这些都加大了企业的再融资压力。我们在前期报告《高比例股权质押潜藏风险》中指出海航集团将旗下的海航投资、天海投资、海航基础、渤海金控、凯撒旅游等上市股票对外质押融资均已接近100%，侧面反映了海航集团的融资需求旺盛。
此外，海航集团存续债券在二级市场的收益率不断走高，净融资额的降低以及债券收益率的上行，均反映出市场对海航集团债券接受度的下降。
企业之间的股权联系是显性的，实际上企业集团内部成员企业之间还存在一些不可度量的、隐性的关联关系。这些关联关系仍然会导致信用风险从某一成员企业传染到另一成员企业。通过政府相关部门的协调，金融机构“不抽贷、不压贷”等政策有助于缓解压力，但是信用风险的真正解决在于企业自身需要理清股权关系以及业务结构，恢复健康的资产负债状况。
2.4、通过互保融资传递
民企由于缺乏有效的抵质押物，借助互保进行融资，互保模式在一定程度上能够为单个企业的融资提供增信。一方面可以提升获得资金支持的可能性，另一方面可以降低融资成本。对于互保，我们要区分来看，分析互保的对象以及互保圈层，如果互保圈内企业的资信水平越高，发生代偿的情况越小，化解能力越强，反之则风险会扩大。如果互保圈内的企业资信水平较低，可能会放大风险暴露，却没有做到实质上的分摊风险。此前，山东地区、江浙地区的所暴露的互保圈问题一直为市场所担忧。
案例6：五洋建设
五洋建设的公开债券在发生实质违约之前，存在一系列对外担保和未决诉讼事项。截至2015年3月末，五洋建设对外担保余额13.78亿元，占净资产比重37.12%，担保对象主要为浙江省建筑企业，彼此互保，且发行人已代偿部分金额。由于承担代偿义务，涉及一系列未决诉讼，且主要为被告，五洋建设后续的融资受限，进一步加大了其现金流压力，使其信用资质进一步恶化。
从投资机构的角度来看，担保方的存在可以转嫁一部分信用风险。通过有实力的第三方融资机构进行融资担保，或者设立CRMW转移风险，能够对特定的债项进行保护，可以实现债项风险隔离。
3、商誉减值的七大迹象
信用风险的产生原因是多样的，既有企业自身的原因，也有其他企业信用风险传递的效果。信用风险的传递我们总结为四大路径：产业链、商业信用、资本纽带、融资担保。近期，相关部门出台了若干民营企业纾困政策，不仅根据实际情况调整环保政策以及税费政策，减轻企业的经营压力；而且大力促进金融支持实体企业，改善企业的融资环境。我们认为，政策的传递需要一定时间，但从中长期看其改善融资的效果毋庸置疑。
信用风险的传递途径既有生产经营层面的，又有投资与被投资层面的，以及融资层面的，部分信用风险可以通过政策纾解。对于民企债投资而言，已经可以适度关注产业龙头企业，但需要注意“大、缓、短原则”，即当前体量大，前期扩张缓，剩余期限短。
4、风险提示
信用市场风险偏好修复进程缓慢，关注“宽货币”向“宽信用”传导不及预期。
往期研报精选
►利率债（张旭）
►信用债（刘琛/曾章蓉/危玮肖）
►可转债（邵闯）
光大固收
EBS固收是由光大证券张旭团队运营的公众号~非常感谢您的关注~欢迎与我们交流观点~
张旭（利率）：13522568130
微信: ZhangXuFICC
QQ： 2624530660
曾章蓉（信用） 186 0300 2640
刘琛 （信用） 186 1670 7806
邵闯 （转债） 152 2189 2372
危玮肖（信用） 188 1065 3183
本订阅号由光大证券固定收益研究团队编写，所刊载的信息均基于光大证券研究所已正式发布的研究报告，仅供在新媒体形势下研究信息、研究观点的及时沟通交流，其中的资料、意见、预测等，均反映相关研究报告初次发布当日光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知的义务，任何情况下任何完整的研究观点，均应以光大证券研究所已正式发布的相关研究报告为准。
本订阅号仅面向光大证券专业投资者客户。光大证券客户中非专业投资者客户，不论通过何种渠道阅读到本订阅号的内容，请自行评估相关内容适当性，并咨询专业投资顾问，对相关信息可能的风险进行充分的了解，若因不当使用本订阅号中任何信息而造成任何直接或间接损失，需自行承担全部责任。非光大证券客户，请勿订阅或使用本订阅号中的任何信息。
长按识别，关注我们获取最新观点