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#浅谈or随笔
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碎碎念：本来想前几篇整理下以前的笔记，也算是机缘巧合，前两天某资深匿名扣扣群正好聊起这个话题，还聊得热火朝天，甚至隔着屏幕嗅到了丝丝火药味，本来这种事不关己，果断坐等吃瓜，但是聊就聊呗，还cue了家本小白菜比较看好的一家公司，顿时心情复杂……
虽然这个小插曲让本小白菜“耿耿于怀”很久，但是言归正传，可见市场对于“明股实债”还是比较关注的，也恰巧之前简单研究过，第一篇就简单扯扯吧……“明股实债”又称“名股实债”，另一个有点逼格的名字叫“阶段性股权让渡”，一种广泛而又神秘而又历史悠久的融资模式，看上去似股似债又非股非债，对我这种既白又菜的小白菜而言真是傻傻分不清，这种明实不一也造成了法律、会计、税务等方面的混乱，小白菜查看相关资料发现，目前也引发了不少争议，多起法律案例，但今天不在本文讨论范围内。
这里引用下中国基金业协会2017年发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规模第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》给出的定义：投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或偿还本息，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。用老百姓的话说就是：披着股权投资外衣（明股），实际“耍流氓”要着固定收益的债权投资（实债）。对于融资企业而言，可谓得了便宜还卖乖，一方面也是企业多元化融资手段之一，可以缓解企业资金链压力；另一方面，不管纳入合并范围与否，都隐藏了债务，降低企业资产负债率or净负债率，优化财务报表，增强了表内融资能力。房地产企业追求规模之下，对于优化财务报表，拓宽融资渠道等方面有强烈的诉求，因此“明股实债”的融资方式的运用在房地产企业中也较为普遍，所以本文主要结合房地产企业进行简单剖析。对于“明股实债”投资者而言，一方面，这是被监管机构（投资者）和监管机构之间的猫捉老鼠的游戏，规避了监管部门对于非金融机构放贷资质的限制；另一方面，投资者也获得了相对稳定的高收益的投资渠道。但是对于一般的债券投资者而言，就不太厚道了。说到底既然是债，那就该捍卫其该有的尊严，到期偿还时该给融资企业造成现金流压力的本分还是要尽的。作为一种隐性债务，“明股实债”推高了融资企业的财务风险，会误导投资者对于企业偿债能力的高估。一般由投资方认购信托计划、资管计划、私募基金等资管产品，资管产品管理人与相应主体签署增资协议or股权转让协议，入股标的公司，标的公司大股东与资管产品管理人签署回购协议，从而保障投资方退出。
整个交易分为三步
（1）资金注入 | 投资者与相应主体签署增资协议/股权转让协议以入股标的公司，由标的公司控股股东、实际控制人与投资主体签署回购协议等文件，并提供其他增信措施（例如资产抵押、股权质押、保证担保等） |
（2）运营环节 | 标的公司持续运营，并按照约定偿还本息（根据交易方案不同，付款的名目可能不同，例如可能以股东分红、对赌补偿等方式支付） |
（3）回购环节 | 投资主体要求回购，由标的公司控股股东或实际控制人按照约定回购投资主体持有的标的公司股权 |
合作开发是当前房地产企业较为普遍使用的一种开发模式。通俗而言，就是抱团取暖；高大上的说法就是，优势互补、战略合作。但是这其中则牵连着“明股实债”。但也要注意，合作开发不一定都是“明股实债”，但“明股实债”往往长得像合作开发。对于合作开发项目公司，一类是非并表公司，这部分体现在合并报表的长期股权投资当中，可关注附注合联营企业披露情况，但一般难以看到其详细资产负债结构；而对于并表项目公司，少数体现在资本公积里，大部分则体现在少数股东权益中。如某泰某禾（化名）2019年半年报披露如下图，资本公积变动相对不大。
方法一：简单粗暴观察“少数股东权益/所有者权益”与“少数股东损益/净利润”之间差距假设A=少数股东权益/所有者权益,B=少数股东损益/净利润。对于房地产企业而言，往往在利润结算前将该部分少数股东权益进行回售，因此这部分少数股东权益往往不产生少数股东损益。从这点来看，若企业A明显大于B，则该企业存在明股实债的嫌疑。只是有嫌疑，只是有嫌疑，只是有嫌疑，重要的事情说三遍！！！随便挑的12家房地产A股上市公司，没有为什么，任性！可以感受下……
数据来源：Wind
根据上述逻辑，我们可以对这几家公司作个粗糙的测算：设少数股东权益为M，净资产为N，明股实债对应的少数股东权益为X，少数股东损益占净利润比例为K。这里X为非负数（即≥0），所以当解得X小于0时，可简单认为明股实债为0。截至2019年6月末，公司少数股东权益为150.74亿元（M），净资产为367.61亿元（N），少数股东损益占净利润比例为0.31%（K=0.05/15.66=0.31%）。则：（150.74-X）/（367.61-X）=0.31%；
数据来源：Wind
该结果较为粗糙：（1）忽略了“明股实债”产生的资本公积；（2）由于净利润和少数股东损益结算滞后，公司前几年拿地权益比例下降也导致A与B较大差别。方法二：简单粗暴观察少数股东权益短期异常波动及相关主体性质对于短期少数股东权益大幅波动：（1）融资企业采取“明股实债”融资，少数股东权益大幅增加；（2）投资方对“明股实债”回购退出，少数股东权益大幅降低。因此，短期波动较大时（如某新某城、某泰某禾、某金某科等）可能存在一定嫌疑。此外，对其附注或其他途径披露少数股东权益主体性质，如果是信托、基金等，则“明股实债”的可能性较大。
企业历季度少数股东权益规模（单位：亿元）
数据来源：Wind
企业通过“明股实债”进行融资，如前所述大部分计入少数股东权益，隐藏了企业的真实负债，降低了有息负债率；但是企业往往被要求对其回购义务提供担保（如股权质押、不动产抵押等方式），导致担保比率提升。一般而言，公司有息负债中，存量债券并未担保，因此这里可以用“剔除存量债券的有息负债率-担保比率”来衡量两者之间的偏离，若某个阶段偏离出现异常，可能存在“明股实债”的可能性。如果通过年报或其他信息披露，了解到某具体项目公司股权变化序列，可对该项目是“真合作”还是“假合作”作出怀疑。这里我们举例说明：某知名上市房企（本小白菜较为看好的一家，所以就不暴露了）：A房地产企业在2015年设立子公司B（持股96%），2016年由于C增资B导致A持股稀释至70%，2018年A收购30%股份，B再次成为全资子公司。两次股权变动交易价格相近，其中真假耐人寻味。这里直接以某泰某禾（化名）为例，2018年末其他应收款为94亿元，其中12.7亿元来自上海坤安置业，其大股东为上海国际信托（持股80%），则该项目为“明股实债”的可能性较高。投资活动现金流入中“收回投资收到的现金”占比远高于行业其他企业或者某时点突然升高，一方面可能是项目公司被其他企业收购或者进行合作开发；另一方面，也可能是企业使用“明股实债”，将项目公司股权转让给信托等机构时表现为“收回投资收到的现金”。同理，若投资活动流出中“投资支付的现金”占比较高或某时点突然升高，则可能是偿还“明股实债”时，从信托等投资机构收回项目公司股权，表现为“投资支付的现金”。因此对于投资活动现金流的流入流出情况也可看出些许端倪。但是实际上，对于“明股实债”的分析与辨别还是比较复杂的，涉及到项目成立时签订的具体条款，而这些资料并不太透明。因此上述方法仅仅作为一个研究切入口，或可窥探一二。本小白菜会继续做一些深入研究，后续再跟各位分享交流……近年来，监管层已经下发层层文件对“明股实债”进行围堵……风乍起，吹皱一池春水。或许这是“明股实债”旧时代的末路，亦是破而后立的开始……