【私募周刊】 金刺猬观点-2018年第2周

—— 证券研究报告——   

周报要点

私募机构周观点

（一）上周市场表现：A股迎来新年开门红，上证指数4连涨，盘面板块轮动，地产领涨。上证50周上涨2.52%、沪深300上涨2.68%、创业板指上涨2.78%、中证500上涨2.66%、恒生指数上涨2.99%。本周A股涨跌中位数为1.73%，个股下跌/上涨比例为0.33。本周申万28个行业全部上涨，地产、建筑材料、家用电器等领涨，涨幅靠后的为汽车、传媒、电气设备、电子及军工等。上周央行连续4个交易日暂停公开市场操作，净回笼5,100亿元，本周将有4,100亿元逆回购到期，本周周六将有1,825亿元MLF到期。市场资金面宽松，7天质押式回购加权利率较环比大幅下行260.37BP至2.8161%。商品期货，黑色系品种经过调整后上周重拾上涨，其中焦炭上涨5.88%领涨，南华商品指数则上涨1.33%，铜上周调整下跌0.5%。股指期货IC1801合约基差下行到期末的贴水16.45点。上周私募调研频率维持近期低位，调研仍以家电、家用电气行业为主，关注度较高公司有中航光电、美亚柏科。

（二）股票策略：

名禹：春季躁动如期而至，积极把握市场结构性机会；

泓信：流动性改善及美元疲软有助市场风险偏好提升，政策面边际改善，房地产有望成为近段市场主线。

（三）债券策略

泓信：短期流动性管理工具越多但资金价格偏高，关注非银资金成本偏高对债券交易盘影响。

私募机构月观点

（一）股票策略：

名禹：本轮调整接近尾声，可逢低布局春季躁动行情，关注大消费、大金融、农业股、光伏板块、国产芯片等。

私募机构年观点

（一）股票策略：

世诚：展望18年市场风格切换难以持续，二八内部各自分化，依据波动率变化做适度调整；

道谊：市场仍将分化，存在结构性行情，看好医药、消费电子、环保、金融、白酒、家电及周期行业等；

神州牧：市场处于安全区域，震荡筑底，秉承业绩为王、价值投资的核心主线，挖掘业绩弹性和股价弹性较大的板块或标的。

（二）量化策略：

艾方：市场风格更均衡将利好量化选股策略表现，金融工具创新及方法论变迁有助量化投资开启最好时代。

私募机构周观点

上周市场表现

上周（2018年1月2日至2018年1月5日）A股迎来开门红，上证指数连续4天上涨，最高点曾突破3,400点，盘面板块轮动，地产行业领涨，油价反弹创新高带动中国石化股价创近年半新高。截止上周五，上证50周上涨2.52%、沪深300上涨2.68%、创业板指上涨2.78%、中证500上涨2.66%、恒生指数上涨2.99%。本周A股涨跌中位数为1.73%，个股下跌/上涨比例为0.33。行业方面，申万一级行业指数悉数上涨，房地产、建筑材料、家用电器、化工及煤炭领涨，涨幅分别为7.72%、6.51%、4.6%、4.5%及4.33%，涨幅相对靠后的行业有汽车、传媒、电气设备、电子及军工等。风格指数方面，绩优股指数周上涨4.75%领涨，亏损股指数上涨1.96%、新股指数上涨0.36%。

上周央行连续4个交易日暂停在公开市场操作，累计净回笼5,100亿元。本周将有4,100亿元逆回购到期，到期量分别为400、1,300、1,200、300及900，另外本周六将有1,825亿元的MLF到期，将顺延到下周一。步入2018年市场资金面持续改善带动7天质押式回购利率下行回到平均水平，但十年期国债及国开债收益率本周小幅上行，截止1月5日，7天质押式回购加权利率较上上周五大幅下行260.37BP至2.8161%，10年期国债收益率上行4.05BP至3.9212%，10年期国开债收益率上行9.95BP至4.9209%。

本周私募调研频率维持近期低位，本周仅有81家私募通过现场调研或者视频会议方式对27家深市上市公司进行调研。调研行业仍以电子、家用电器等为主，调研关注度高的上市公司有：中航光电、美亚柏科、通富微电、江海股份、卓翼科技等。调研次数靠前的私募则有永安国富资产、裕晋投资等。

本周南华商品指数及主要成份品种指数上涨收盘，南华商品指数周上涨1.33%，铜连续反弹后本周调整，周下跌0.50%，螺纹钢上涨0.66%、铁矿石上涨2.66%、焦炭上涨5.88%、橡胶上涨0.07%、豆粕上涨0.33%、黄金上涨0.43%、聚丙烯上涨2.57%。

股指期货方面，标的指数四连涨，但是跟踪最活跃期货合约基差走势分化， IC801合约基差四连跌，由期初的升水29.98点到期末的贴水16.45点，IF1801及IH1801合约基差走势平稳，分别由期初的升水8.95点、8.76点到期末的9.45点及10.44点，小幅上升。

股票策略

1、名禹资产观点（2018.01.08）

18年市场迎来开门红，首周A股涨势如虹，股市迎来六连阳，以强势攻击姿态快速脱离底部，释放出调整结束的强烈信号，市场情绪也迅速转暖。地产、石油石化产业链大涨，其他周期、消费股轮番表演。上周各大指数悉数上涨，上证50、沪深300分别上涨2.51%和2.68%，中小创综指分别上涨1.93%和1.86%。

本周策略观点：春季躁动如期而至，积极把握市场结构性机会。

从资金面来看，元旦节后，上海同业拆放利率快速下行，交易所国债逆回购利率也回到低位，北向资金和融资余额持续走高，流动性的改善成为刺激市场走强的因素之一。元旦后一周，全球市场主要市场指数普涨，美股频创新高且有加速态势，带动港股蓝筹股的活跃，最终也会提升A股对全球投资者的吸引力。

从技术上来看，沪指六连阳，涨幅也一天比一天小，短期可能有调整的需求，但也仅仅是小级别周期的整固需求，燥动行情，市场轮动，不必太过拘泥于大盘的小幅波动，仍要重点关注结构性的行情机会。

机会方面，12月地产数据表现亮眼，元旦后部分城市出台吸引外地人才落户置业政策，市场预期地产政策边际放松，尤其是一二线龙头地产企业集中度上升，业绩有望持续，地产板块估值中枢有望提升，可以重点关注；另一方面，近期油价上行推升温和通胀预期，石化、建材等板块表现抢眼，涨价主线也可以关注，石化产业链、航空、酿酒、造纸等板块值得关注；周末为加快推进我国智能汽车创新发展，发改委组织研究起草了《智能汽车创新发展战略》，到2020年智能汽车新车占比达到50%，智能汽车板块亦可关注。

2、泓信投资观点（2018.01.09）

宏观投资：非农就业不及预期，薪酬增长有望加速。上周，美工劳工部公布了最新的非农就业报告，新增非农就业14.8万人，不及市场预期的19万，11月份的数据从22.8万上修至25.2万，尽管就业数据不及预期，但还是在接近充分就业后的正常波动。失业率和劳动参与率与十月持平，分别为4.1%和62.7%。时薪方面，环比增长0.3%，同比增长0.5%，符合预期，不过上月数据小幅下修至0.1%和2.4%。尽管2017年失业率从4.8%下降至4.1%，但薪酬增长一直较为疲弱，不过这主要还是结构性的问题，受教育程度较高与受教育程度较低的劳动者，以及青年劳动者和临近退休的劳动者间薪酬增长出现了较大的分化，而制造业、采矿业及建筑业等行业薪资增长疲软也拖累了整体的薪酬增长。不过，从机构调研的情况来看，不少企业反馈目前实际面临较大的涨薪压力，而由于特朗普税改的刺激，今年失业率有望进一步降低，这将进一步加剧这种压力，并可能成为推升通胀的重要压力。从最新公布的FOMC会议纪要来看，美联储内部也开始讨论税改可能对消费和投资的影响，大多委员还是认为税改会带来一定的消费支出和资本支出的增加，但影响的大小还无从判断，而美联储内部对通胀的判断依旧存在分歧，但已经开始关注潜在财政刺激可能引发的通胀压力。

股票市场：周期与消费引领，新年首周开门红。伴随着年后短端利率的快速下降，流动性边际上有显著的改善，而税改落地后美元持续疲软也成就了人民币近端时间的持续强势，市场的风险偏好有显著回升。上周，A股迎来了近一个多月来最大涨幅，上证综指、深证成指及创业板指分别上涨2.56%、2.73%和2.78%，其中房地产板块及其相关的建筑材料、化工、钢铁及家电等板块领涨全市场。房地产及其上下游产业链的集体走强，一方面是由于相对估值较低，尽管本轮地产周期的高点已过，但行业资源有向龙头聚集的趋势，这些公司依然存在一定的预期差。另一方面，近期不少二线城市出现了房地产限购政策的边际放松，同时住建部也公布了2018年的棚户区改造将达580万套，超出了市场的预期，这些政策上的边际变化改变了之前市场偏悲观的预期，也有望成为近段时间的主线。此外，近段时间乳业、啤酒等行业出现了普遍的提价，通胀压力向消费领域传导的压力将在今年逐渐显现，而这些行业的基本面也将显著改善。

债券策略

1、泓信投资观点（2018.01.08）

上周债券市场窄幅震荡，10年期国债收益率和10年期国开债收益率分别上行4个基点和10个基点，10年期国债期货主力合约T1803下跌0.78%。

上周央行通过公开市场操作净回笼了5,100亿人民币，年末时点考核平稳度过，银行间资金市场保持宽松。节前最后一个交易日，央行宣布建立“临时准备金动用安排”，在现金投放中占比较高的全国性商业银行在春节期间存在临时流动性缺口时，可临时使用不超过两个百分点的法定存款准备金，使用期限为30天。我们认为央行短期流动性管理的工具越来越多，资金的季节性波动在逐渐下降。但是在金融整肃和去杠杆的背景下，央行始终会保持短端资金价格偏高。同时投资者需要关注非银资金市场价格长期大幅高于银行间拆借成本对债券交易盘的影响。

金融监管政策方面，一口气出了四份文件，对委托贷款、债券业务、同业风险暴露、同业负债进行了详细监管规定。在一行三会联合监管之后，各金融机构之间的制度套利将无处遁形。此前的“萝卜章”、“抽屉协议”被明令禁止，通道业务未来将会大幅萎缩。投资者目前将注意力主要集中于商业银行，认为政策存在一定的过渡期，大量头寸可以平稳到期实现新老化断，对银行的影响有限。我们认为，虽然存量部分仍有一定过渡期，但是借新还旧的展期交易已经从政策公布期开始逐渐产生影响。另一方面，通过信托、资管、基金子公司通道业务放款的对象都是房地产、地方平台、两高一限产能等无法通过正常发债和贷款获得资金的领域。如果未来金融通道业务大量被堵死，这些领域可能产生流动性风险。

私募机构月观点

上月市场表现

2017年12月份，龙头白马股有所回调，上证50等权重股指数走势反复，中小创继续调整有企稳迹象，上证50月下跌0.11%，沪深300上涨0.62%，创业板指下跌1.00%，中证500下跌0.02%，恒生指数上涨2.54%。日均成交量及成交额分别为287亿股、3780亿元，环比11月份有一定下滑。截止期末，A股共有3467家上市公司，本月A股涨跌幅中位数为-2.21%，本月新增23家上市公司，募资总额为163亿元，新股发行及上市节奏放缓。

本月申万一级行业涨少跌多，涨跌比例为10：18。领涨行业有有食品饮料、家用电器、医药生物等，涨幅分布为10.08%、3.93%及2.76%。领跌行业为钢铁、非银金融、建筑装饰、建筑材料、综合及计算机等，跌幅分别为7.70%、4.04%、3.16%、2.95%、2.78%及2.74%。

12月中债财富指数下跌0.19%，与11月份期末数比较，银行间7天质押回购加权利率下行9.57BP到3.8347%，中债10年期国债到期收益率上行1.84BP到3.9101%，中债10年期国开债到期收益率上行33.03BP到4.8254%。总结央行12月份在公开市场操作分别为月初净回笼、月中净投放及月末净回笼三个阶段，包括MLF操作计算在内，12月份共回笼4,590亿元。

追踪最活跃品种的基差走势，股指期货基差走势稳步上涨，有助于指数筑底企稳后反弹，IF合约由期初的贴水24.1点到期末的升水8.95点，IH合约则由期初的贴水5.85点到期末的升水8.76点，IC合约由期初的贴水63.42点到期末的升水29.98点，均由贴水转为升水。

商品期货：12月南华商品指数下跌0.28%，主要成份品种中，铜上涨4.89%、螺纹钢下跌4.91%、铁矿石上涨2.21%、焦炭下跌7.51%、橡胶上涨1.13%、豆粕下跌1.95%、黄金下跌0.63%、聚丙烯上涨5.35%。

股票策略

1、名禹资产观点（2018.01.05）

11月月报中，我们提示“利率上行制约股市行情演绎”。债市大跌拖累A股在11月出现明显调整。12月月报，我们以《资金面短期扰动，静候市场回调到位》为题。市场整体窄幅震荡，也基本验证了我们的判断。结构上看，12月消费蓝筹卷土重来，食品饮料领涨大盘。展望1月，我们认为资金面扰动因素正在淡化，本轮调整接近尾声，可以逐渐开始逢低布局春季躁动行情。机会上，关注大消费、大金融、农业股、光伏板块、国产芯片等。

市场回顾：回顾12月，消费蓝筹卷土重来。全月来看，上证指数微跌0.3%，深证成指上涨0.9%，中小板指微涨0.02%，创业板指跌1.0%。分行业看，食品饮料（+10.1%）一枝独秀，涨幅大幅超越市场。家用电器紧随其后，涨幅3.9%。医药生物涨幅2.8%，排名第三。周期股内部分化较大，上个月涨幅最高的钢铁12月下跌最多，跌幅7.7%，非银金融（-4.0%）、建筑装饰（-3.2%）分列倒数第二、第三。

展望1月：资金面扰动因素正在淡化，本轮调整接近尾声。我们11月月报开始提示，“利率上行制约股市行情演绎”，债市大跌拖累A股在11月出现明显调整。12月，我们继续保持相对谨慎，市场整体窄幅震荡。展望1月，资金面扰动因素正在逐渐淡化。美联储12月加息后，央行小幅跟随“加息”5BP，更多是为了释放货币政策不会放松和金融去杠杆坚定决心的信号。这也意味着短期上调基准利率的可能基本被排除。12月29日，央行公告称，为满足春节前商业银行因现金大量投放而产生的临时流动性需求，促进货币市场平稳运行，支持金融机构做好春节前后的各项金融服务，决定建立“临时准备金动用安排”。大概测算，额外临时支取两个百分点的法定存款准备金，其可释放的临时流动性规模可高达2万亿。同时，我们看到国债期货主力合约已经触底反弹一个月有余，制约A股行情的资金面扰动因素正在淡化，此轮调整接近尾声。

逢低布局春季躁动。回顾过去十年，元旦前后A股交投均较为清淡，而元旦过后普遍有春季躁动行情。一方面，1-2月经济基本面数据相对较少，另一方面，年初资金利率水平通常有所回落。2005年以来，春季躁动时上证指数平均涨幅17%，剔除处于牛市中的06、07、09、15年，其他年份上证综指涨幅8-15%。时间节点上，统计显示2月收益率绝大多数时候高于1月。随着本轮调整接近尾声，1月可以逐渐开始逢低布局春季躁动行情。

投资策略：机会上，消费白马股的估值修复行情步入后期，业绩验证更值得关注。12月，茅台出厂价时隔5年上调18%，白酒股再度领涨大盘。家电也跟随上涨。展望1月，蓝筹股行情可能继续但会逐渐开始分化。消费白马股的估值修复行情步入后期，业绩验证更值得关注。

大金融：银行、保险。银行板块市净率为1倍，在经济不存在断崖式下跌风险的情况下，银行资产质量继续改善，在资管新规落地释放监管阶段性压力之后有望迎来估值提升。保险板块基本面看好的长期逻辑仍在，保费开门红的负面消息尘埃落地之后也将迎来新一轮的上涨。

主题上，关注通胀和中央农村工作会议刺激下的农业股和光伏板块；此外集成电路大基金二期募集成立或可能刺激国产芯片概念震荡走强。

私募机构年观点

股票策略

1、世诚投资观点（2018.01.03）

回顾整个2017年，世诚基金表现有得有失。虽然在消费龙头股上的聚焦和坚守给基金带来了不菲的超额收益，但也与保险、家电、电子等部分强势板块失之交臂，而个别国企改革相关个股甚至拖了投资组合的后腿。好在我们在大类资产配置方面及个股权重层面没有犯重大错误，故世诚投资主策略在全年仍取得了与上证50指数相若的收益率，且波动和回撤均优于往年（这当然也要部分归功于市场历史性的低波动率）。同样重要的是，上述良好的风险收益特征建筑在一如既往的低换手率（2017年全年1.4倍左右）基础之上，而这正是世诚投资日臻成熟的投资理念及流程的真实反映。

反观A股全市场，却又是另外一番景象。虽然去年此时发布的2017年度策略报告及后续的月度报告大致“猜中”了上证综指等主流指数的过程及结局，但内部结构的跌宕起伏却多少在意料之外。沪深300等强势指数的表现难掩全市场严重的“二八”分化。一个非常有意思的现象是，市值仍是个股表现分化的最重要解释因子；只不过，2015年是“以小为美”，2016年则是“以大为美”，而2017年更是“唯大为美”。

有市场观点认为，2017年分化背后的主因是盈利驱动。您的基金经理有不同的答案。数字说话：表现最优的上证50指数及中证100指数均录得25%或以上的涨幅，但整体法下其成分股的合计利润增速均不到15%（指数因为权重原因其业绩增速可能略高于此数），即估值扩张贡献了近一半的指数涨幅。而另一头，利润增速最高的中证500指数（整体法下合计利润增速接近惊人的50%）却是以倒跌收官2017。所以，估值变化（而非业绩增速差异）才是全年分化的最主要矛盾。

而估值修复背后的主因有二。一是监管部门对包括新股发行在内的市场基础设施的完善及监管的加强。二是投资者结构的变化。2017年是一级市场发行进入“新常态”的一年，全年IPO数量超过400家，且多为发行市值低于50亿的小盘股，由此对存量中小市值个股的估值体系形成了较大的冲击。而针对二级市场的监管补短板，特别是对上市公司包括忽悠式并购重组在内的所谓资本运作及对投资者交易乱象的监管加强，亦对中小市值个股估值中枢下移产生了较大的影响。以社保、险资、外资为代表的机构投资者队伍的不断壮大却在另一头提升了大市值行业龙头公司的估值。特别是投资周期较长的外资，其在2016年底深港通开启及2017年6月份MSCI宣布将A股纳入其新兴市场指数之后的加速流入，对于流动性良好的龙头白马股的估值扩张起到了推波助澜的作用。所以之前具有折价优势的大市值个股出现基于估值修复的超额收益乃机构投资者占比不断提升的题中之义。

温故而后知新。展望2018年，世诚投资的基本结论是，2018年将是缩小版的2017年。这个结论有三层含义。首先，各主流指数在方向上与2017年保持一致，继续稳中有进。A股市场正在进入新时代，这从监管部门对于“资本市场强国是中国梦的重要组成部分”这一论断可见端倪。支持市场稳步向上的一个重要因素是宏观经济的固有韧性。而更加重要的是，宏观经济将进入从强调增速到注重高质量发展的阶段；这是资本市场的重大利好。同时，在微观层面，随着产业结构的调整及完善，可持续发展公司及可投资标的将不断涌现，有利于股价进一步向上拓展空间。当然，我们没法指望马上出现新一轮的大牛市，因为缺乏一个基础，即加了杠杆的资金重新大举流入。在未来相当长的一段时间内，降杠杆仍是从宏观经济到实体部门到资本市场的主基调；A股市场不会是个例外。

第二层含义，顾名思义，主流指数的向上空间小于2017年。2017年是盈利增长及估值扩张“双击”，共同推动了股价的上涨。而2018年，世诚投资判断，无论是盈利增速及估值扩张空间都不如2017年。盈利方面，受益于上游周期行业及下游消费板块的高速增长，2017年全市场增速有望达到20%。而新的一年因为高基数效应增速下一个台阶、净资产收益率保持相对稳定是更加合理的预期。估值扩张层面，四大银行是个典型的例子。2017年全年市净率平均大幅提升了30%以上，未来12个月回到个位数是大概率事件。而银行股显然不是个案，这种估值扩张的节奏适用于大部分行业。

第三层意思，是大小市值股价表现的分化也会收敛。2017年，中证100与中证1000这两个指数，一涨一跌，首尾相差足足50个百分点。如此大的差异在2018年难以持续。原因很简单，“树不会长到天上去”。但分化仅会收敛，不会逆转。原因也很简单，即市场的结构性行情在边际上是由增量资金决定的，而在可预见的将来，后者主要来自于机构投资人。

此地隐含的一个结论是，世诚投资不认为新的一年会出现持续的风格切换，更难以战略性看好连年ROE仅能维持10%左右、而2018年动态市盈率仍超过35倍的创业板指数。卖方研究在阶段性看多以创业板指数为代表的中小市值成长股时，可能忽略了一个买方机构无法回避的问题：二级市场流动性。在过去的12个月，流动性分布越来越不均衡，即更多数量的、以中小市值为代表的个股正在不可逆地失去宝贵的流动性。

而于我们投资实践而言，我们更是预见到了未来“二”、“八”各自内部的分化。于“二”之内，那些基本面预期过高抑或估值已经透支的个股，将面临股价休整，而只有未来能持续兑现预期且当下估值与基本面仍属匹配的品种才有持续表现的机会。同样，在“八”内部，由于市场有效性阶段性下降，难免出现调整到位甚至超跌的品种。而一旦基本面改善或者额外的催化剂出现，股价亦有相当的弹性。尽管具有如此属性的个股数量不会太多，但却是2018年真正的alpha来源。

总结而言，我们可以很容易地翻过一页日历进入2018，但那些影响着2017年市场走向的主要矛盾不会那么轻易消失或消退，虽然我们亦承认这些影响力的边际变化。所以，2018年将是2017年的延续，只是力度略逊一筹。

风险，风险在哪里？在2017年度报告中，世诚投资按时间由近及远列示了三个主要风险点，分别是利率上行、监管加强、房地产泡沫。站在当下，我们认为利率在已然上行之后其对股票市场的风险已大部分释放，尽管目前的相对高利率水平还将维持一段时间。而房地产领域，随着政府各项更有针对性的长效机制的推出，其风险度也较过往降低不少。所以我们将这两项从名单上划除。而监管加强的风险，包括为防控金融领域系统系风险而采取的降杠杆等诸项措施对资本市场的影响，仍值得紧密跟踪，所以我们将其保留在观察名单上。

同时，正如我们在10月份发布的月度报告中提及的，中美关系的起伏也是投资人面临的一个重要不确定性。中美两个超级大国的关系，本质上是竞合的关系，既有竞争又有合作。但考虑到两个大国在国际政治经济领域的地位以及各自不同的发展阶段，我们认为在相当多的时间段内两者的竞争关系大于基于共赢的合作关系。因此，双边关系起伏难免。而这种难以预测的起伏本身将带来风险偏好的变化，进而影响资本市场的估值水平。

最后，回到我们的投资策略。基于市场系统性风险总体可控、同时波动率稍高于2017年的基本判断，我们于股票仓位层面将在大部分时间段内保持与我们历史平均水平相近，同时会根据波动率的变化前瞻性做出适度调整。而在行业策略方面，我们仍将坚守在自身业已精耕细作并有相当积淀的领域，包括消费、金融服务、智能制造、科技创新、医疗服务、传媒、价值周期等行业，同时会依据估值与基本面的匹配度动态调整各板块的权重。而在个股层面，您的基金经理仍将重点布局性价比突出的品种，并时刻提醒自己潜在的估值陷阱。与2017年相比的一个小变化是，我们将在管理好风险的前提下以更积极的态度拥抱高质量的科技创新相关板块及个股。

2、道谊资产观点（2018.01.08）

2018年市场展望：“2018年会不会风格转换”，是年底各大卖方、买方探讨颇为热烈的一个议题，道谊对此的理解是：如果我们以“价值因子”来衡量是否会发生风格转换，那么答案是不会。从企业价值出发，通过考量盈利增速和估值的匹配程度来精选行业和个股这种行为方式是不会改变的，不仅2018年不会，未来也不会。

站在当前时点，我们认为尽管2018年流动性仍可能收紧，但A股不存在大级别的系统性风险，市场表现仍将分化，存在结构性行情。

首先，我们对于明年的宏观环境判断是谨慎偏乐观的。经济增长的重心从“量”转向“质”，企业盈利同比增速可能略微放缓，但ROE的改善仍在进行之中；“金融去杠杆”一方面使得利率环境对A股市场不太友好，但债务杠杆的拆解去化会使得市场参与者对中国经济增长的可持续性更有信心，对中国经济的长期前景更乐观。

如果我们把思考周期拉长一些，中国经济的韧性和内生优势来源于以下几个方面：

①市场规模——中国拥有全球最大的消费市场，这是孕育优秀企业的土壤。

②资本生成——中国居民部门年新增储蓄额在2008年跨过了四万亿大关，过去十年居民人均可支配收入快速增长，这是巨大的消费“蓄水池”。

③人力资本——过去十年中国受过高等教育的劳动力人口不断增长，工程师红利可期。

④技术积淀——在部分产业和领域，经过近十年的积累，中国已经走到了世界的前列，如高铁、无人机等；部分仍落后的产业和领域，我们也在加速追赶、缩小差距，如芯片、大飞机等。

⑤文化基因——中华民族历来有勤劳奋进的传统美德，这是创业者成功的必备因素。

其次，尽管市场发生大级别系统性风险的概率偏低，但并不意味着普涨，2018年仍将演绎结构性行情。

我们近期对各个行业进行了认真梳理，部分中小市值股票估值已进入了合理区间，但还有相当一部分仍处于高估状态，需要通过下跌或时间推移来消化估值；而2017年涨幅靠前的行业中，也有部分涨幅较大的股票呈现出短期增速和估值不匹配的状态，这批股票也需要时间来消化估值。因此，2018年行情将进一步分化，而不太可能是风格切换。

2018年我们看好的行业和方向如下：

①医药：创新药是医药行业需要持续关注的方向，2017年可谓中国资本市场的创新药“元年”，对创新药相关标的来说是个估值体系重建的过程，未来具备优秀研发管线的创新药标的会不断涌现；此外我们还看好医药流通和医药零售这个两个方向，医药流通企业在2017年经历了“阵痛”，行业估值已经跌至底部区域，我们认为随着集中度提高、整合效应显现，流通行业存在估值修复的可能；医药零售正在经历行业并购整合的大浪潮，若对标发达国家，医药零售行业最终将呈现寡头格局，相关上市公司规模扩张潜力巨大。

②消费电子：尽管年底消费电子行业由于产业链的一些利空，行业出现了较大回撤，但我们认为这恰为2018年预留了较大的获利空间。明年行业的增长主要来源于两个层面，低端机型看出口（海外市场出货量的增长），中高端机型看单机价值量的提升和新品类的导入；我们预计部分优秀企业明年的增速会在50%以上，以2018年动态PE来衡量已经具备了较好的投资价值。

③环保行业：非电领域订单的持续扩张，为烟气治理类上市公司提供了较好的投资机会，需要关注的是这类企业的现金流状况和资产负债表的改善节奏。

④金融：保险股是利率上行环境下，较为明确的受益品种；银行基本面尽管受到金融去杠杆的压力，但从ROE、PB 和股息率的国际比较看，具备一定配置价值。

⑤白酒、家电：龙头企业的估值增速目前看匹配程度尚可，2018年估值继续大幅提升较难，但分享业绩成长带来的收益是可期的；由于行业估值处于过去五年来的相对高位，预期较满，需对行业数据紧密跟踪，警惕低于预期的情况发生。

⑥周期性行业：过去两年的“供改”受益行业(如钢铁、煤炭等)，2018年价格继续大幅提升的概率偏小，其中行业龙头盈利能力趋平稳，从分红收益率的角度去看待它们更为客观；中游机械行业，受益于国内制造业投资复苏和海外经济持续走强，可能存在较大的业绩弹性。

综上，对于道谊而言，2018年我们要做的是：淡化对市值风格的预测，遵从价值、寻找低估，通过行业比较及公司比较，不断寻找性价比，优化投资组合，努力为持有人创造更好的回报。

3、神州牧基金观点（2018.01.08）

2017市场回顾：2017年的市场呈现出两大显著特点：一、窄幅波动，缓步上行。2017年上证综指上涨6.56%、最大调整幅度7.2%，深证成指上涨8.48%、最大调整幅度8.8%，其中创业板指表现较差，全年下跌10.67%、最大调整幅度达到16.3%。二、分化显著。一是从资产类别纬度来看，流动性越好、估值越低的标的，录得收益率越高。二是从细分行业来看，行业景气度高且估值合理的板块更受市场认可，行业景气度低以及估值偏高的板块则表现较差。

总体来说，2017年A股的市场形态主要跟IPO加速、流动性收紧、配置型资金驱动等因素相关，在这些因素的影响之下，流动性好、估值低、行业景气高的板块或行业获得市场青睐，并在赚钱效应的催化下，进一步强化资金流向。

2018市场展望：2017 年对中国 A 股影响显著的事件主要有：

一、IPO 加速。全年新上市企业达到438家，创近十年历史新高，对市场估值形成了一定压制。从控制上市公司质量和维护A股市场稳定角度来看，目前的审核速度很难再次提高，对市场估值的压制大概率已经结束。

二、金融业管控力度增加。维护金融市场稳定、防范系统性风险成为我国金融领域工作的重要任务，因此出台了一系列针对银行、券商、公募基金、私募基金、互联网金融等的规范文件和措施，一定程度上抑制了流动性，压制了市场风险偏好，造成了多次较为显著的市场扰动。在2017年的月报中，我们多次强调，过紧的流动性环境不符合当下我国经济和社会发展的要求，不必过于担忧，市场每次调整都是加仓良机，而市场实际表现也正如我们的预期。对2018年的流动性环境，我们仍然不悲观。

三、十九大胜利召开，可以说确立了未来的发展动力、发展方向，必将开启新的发展周期，这将对包括A股在内的资本市场产生极其深远的影响。

站在 2018 年的起点，我们认为需要着力关注两点：

一、市场处于安全区域。纵向来看，A 股整体资产价格处于相对历史低位。从估值来看，尤其是考虑到诸多行业的业绩有望在2018年实现进一步的修复，市盈率水平并不高。横向对比其他资产类别具备明显的性价比优势，配置价值相对更加显著。在降杠杆、提高直接融资比例的大背景下，作为核心直接融资手段，A 股在中国经济社会中的地位将进一步提高，其投资价值亦将进一步凸显。综合而言，我们认为市场大概率在该区域震荡筑底，逐步踏上慢牛征途。

二、全球经济新周期有望正式开启。历经数年萎靡，从2015年下半年开始，全球经济呈现复苏共振的良好局面，消费、投资和进出口均出现显著改善。我们认为，在此全球大背景下，以及十九大胜利召开之后，我国经济有望进入新的向上周期，而这将为A股投资提供最坚实的支撑。

在方向选择上，秉承业绩为王、价值投资为核心主线，挖掘业绩弹性和股价弹性较大的板块或标的。同时，我们认为，经过一年多的调整，中小市值市盈率已经进入历史估值下限区域，大中小市值标的估值价差已经显著缩小，只要具备业绩爆发的潜质，各层次市值标的均有表现的机会。

量化策略

1、艾方资产观点（2018.01.03）

2017年已悄然过去，2018年正在走来，我从2017年11月就开始对过去一年的市场和投资操作进行思考。我们常说活到老学到老，证券投资行业是最好的例子，历史从不会简单重复，尤其是在A股市场。

回看2017年，先分享几组数据（统计均截至2017年12月22日）：

1.2017年1月1日前上市的股票共有3,030只，剔除长期停牌的标的后还有2,968只，其中665上涨，2,303只下跌，下跌比例达到77.5%；

2.2017年表现最好的宽基指数中证100上涨31.41%，这基本是全市场市值最大的100只股票，表现最差的宽基指数中证1000下跌17.12%，两个指数表现相差48.53%；

3.规模超过百亿的证券类私募，表现最好的机构2017年平均收益57.25%，而平均收益排名第9的机构2017年收益只有7.36%。

我们可以看到，刚刚过去的这一年，是A股市场分化的一年，“有人辞官归故里，有人星夜赴考场”，在股市里赚钱的人是少数，大多数人收获寥寥。2018年来临之际，市场参与者再次感到困惑：应该增加还是减少权益类资产的配置？市场的风格是否会发生逆转？前几年大放异彩的量化投资在沉寂一年后还有机会吗？市场有哪些新的投资机会？

应该增加还是减少权益类资产的配置？

从全球范围看，股票类资产是过去30年回报最高的资产之一。美国在1979年建立起个人退休金401K计划，鼓励企业职工长期配置金融资产，38年过后标普500指数一共上涨了25倍。过去的30年，标普500指数上涨15.71倍，年化复利10%，巴菲特的伯克希尔哈斯维的股价上涨81.75倍，年化复利16%，最好的量化基金文艺复兴大奖章基金净值增长13,780.64倍，年化复利39%。

市场的风格是否会发生逆转？

白马蓝筹经过2017年的持续上涨，代表大盘蓝筹的沪深300指数现在的市盈率为14.1倍，2017年度盈利增长17.2%（整体法），代表中盘股的中证500指数的市盈率为28.3倍，2017年度盈利增长47.8%（整体法）。

经过2017年股价的下跌和盈利大幅增长，二线蓝筹的吸引力在逐步提升，所以我们认为2018年的股票市场风格相比于2017年会更加均衡，白马蓝筹、中盘价值、小盘成长都会有机会，赚钱效应会扩散。这样的市场环境更加有利于量化选股策略的表现，当市场里只有少部分股票连续上涨时，适合集中持股并长期持有，而当市场的赚钱效应扩散后，通过不同的维度找到各种领涨股更加重要，量化模型的优势就在这里。

量化投资还有机会吗？

中国的证券市场经过20多年的发展，已不单单是一个股票加债券的市场。股指期货、商品期货、国债期货、交易所交易基金，期权、场外衍生品，还有近期爆发式发展的可转债和可交换债，这些标的都成为了证券市场的重要组成部分。

证券投资也不再仅仅是股债轮动以及自下而上选择股票这么简单，变革出现在两个方面：

1.综合使用多种金融工具构建收益风险比最高的投资组合，通过量化资产配置模型结合投资者的投资目标制订投资策略。例如，有的时候持有可转债比持有标的股票更合算；而40岁工资稳定的投资者与65岁的退休老人对收益和风险的预期肯定不一样，这些问题都可以通过量化模型来解决；

2.方法论的变迁。人工智能技术和大数据的出现，像改变其它行业一样迅速改变着证券投资行业。艾方资产两年前就开始把人工智能和大数据技术应用在量化选股模型里，近期又完成了一项有趣的工作：使用深度学习算法模仿了2017年表现最好的两家价值投资机构的投资操作，模型过去5年的回测结果实现了对被模仿者业绩的超越。我们知道AlphaGo正是使用深度学习算法击败了李世石和柯洁，我们希望在量化投资领域借鉴相关经验，让投资更加智能。

2018年有哪些新的投资机会？

随着房地产市场的降温，资管新规落地后银行理财刚兑逐步被打破，以及外汇管制的日趋严厉，资金需要寻找更好的去处。未来的3-5年甚至更长的时间里，机构资金和居民财富会增加证券资产的配置比例。2018年两会之后证券市场很可能开启新一轮的创新，我们会看到4,000只股票、近千个期权合约、数百个债券标的、以及大量其他种类的标的，当主动投资已经无法覆盖这么多标的时，量化投资的优势慢慢显现。在这个不断变化、充满挑战的环境里，中国的量化投资或将开启最好的时代。

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