【华创策略】美国“双赤字”融资青黄不接—10年期美债利率缘何异动？
策 略 点 睛
新年伊始，全球长端国债收益率再次协同上行，紧缩效应持续，前有日本央行宣布减少长期日债购买量，后有彭博报道中国高层官员在外汇储备投资评估后，建议减缓增持美国国债。长债的利空集中出现，一时间美债长期牛市彻底终结的声音亦不绝于耳。税改明朗以及12月加息落地之后，美元弱势延续，“负基差”显示全球“美元荒”再次缓解，为全球需求带来提振，通过能源价格带来的输入性通胀也正当其时，全球的股权市场也仍然处于Risk-on阶段。而与弱势美元相对应的是美国与非美利差的增长，显然在弱势美元提振全球风险偏好之际，美债自身却遭遇了流动性承接的问题。
在9月份的报告《特里芬紧箍咒-美国税改与美联储政策互动的历史经验》中，我们以全球美元环流之视角认知美国财政政策与美元汇率的互动。我们提到相较于其他国家国债市场，美债最大的优势就是无论美元升值与否，海外的私人储蓄对美债的需求都是刚性的。在美与欧日货币政策分野之际，美元走强，欧日私人储蓄流入美债市场，EM国家抛美债维护汇率；在欧日与美货币政策合流之际，美元走弱，欧日私人储蓄回流本国，EM国际有更强的升值弹性，私人储蓄通过主权财富基金流入美债。因此以传统意义上的全球美元环流之视角来看，美元强势与弱势下都有全球的储蓄资金承接美国国债。
金融危机后，全球主流央行逐步成为国内承接国债购买以及压低无风险利率的角色。美元升值的时候，美国国内投资者（含联储）的美债持有比例上升，海外持有比例下降；美元贬值的时候，美国国内投资者的美债持有比例下降，海外持有比例上升；此番“加息周期+缩表启动”之际，美国又需要同时启动财政政策，因此理论上来讲弱势美元促进海外资金回流美国国债市场自然成为了必要选择。而美元贬值的快慢程度也决定了能否填补美债流动性的承接，或者说决定了美债收益率的走势。
目前来看，美国的公共融资来源出现了青黄不接。从中期意义上来讲，此前由于页岩油革命等因素制约了通胀的回升，拉长了金融周期——利率曲线平坦化缓慢，财政周期开启后，联储还在加息周期中，新兴市场国家经常与资本项目盈余增幅不明显。另外，特朗普的保护主义明显促使新兴市场缺少美元回流的积极性。近期国债收益率的反弹，结合欧洲美元期货升水以及期限溢价的走势，更确立了这种反弹来自于美债市场遭遇了流动性不足——日元套利规模缩减，美元套利规模太小。中期来看，如果美元继续以贬值方式调节国际收支，则海外投资者抛售美元资产的风险加大，而如果海外资金回流不畅影响美国的财政安全，债务扩张重新与货币供给挂钩，美国的债务融资阻碍甚至逆转联储的缩表进程。
新 息 速 评
【12月价格指数】12月CPI环比上涨0.3%，同比上涨1.8%。2017年全年CPI上涨1.6%，涨幅比上年回落了0.4个百分点。PPI环比上涨0.8%，同比上涨4.9%，比上月回落0.9%。2017年全年PPI上涨6.3%，结束了自2012年以来连续5年的下降态势。（新闻来源：统计局）
点评：12月PPI同比再度大幅下降，能源、有色同比仍在高位，但由于去年同期的基数效应，增速均在下降，预计2018年PPI中枢将继续下行。12月CPI同比较上月小幅提升，其中受季节因素的影响食品价格环比上涨1.1%，同比跌幅收窄至0.4%。春节临近，食品价格有望在1-2月逐步回暖，而国际油价的超预期上行将构成通胀上行风险的主要来源。历史经验来看，大众消费、能源以及银行等板块最受益于通胀预期。
【中国央行与美债】彭博报道称，中国定期对外储投资进行评估；在最近一次评估中，部分官员认为美债相较其他资产的吸引力减弱，叠加中美贸易摩擦等因素，可能支持中国减缓或者暂停增持美债。目前不确定上述建议是否被采纳。2016年10月被日本反超后，去年上半年经过连续五个月增持，中国再次成为美国国债第一大海外持有国。根据美国财政部月度数据，中国2017年多数时间均增持美国国债，最新数据显示10月份增持约84亿美元，总量达到1.19万亿美元。（华尔街见闻）
点评：特朗普税改通过后，未来在美国财政赤字扩张的背景下，美财政的外部融资问题至关重要。当前阶段，由于联储仍处于加息周期中，叠加保护主义下全球EM国家的资本流入有限，在回流美国的过程中缺乏积极性。这对于美国产生了一种被动的紧缩。但是在油价推动经济走向通胀回升的过程中，联储的紧缩政策难以马上主动扭转，最终主动和被动的紧缩政策将对于美国经济和税改效果施加显著压力。
【乙二醇】据慧聪化工网讯，今年以来乙二醇市场爆发新的活力。目前电子盘价格已经突破2017年9月份以来的高点。而现货市场亦受提振，最高成交8000元/吨，较月初涨幅达4.2%，且仍有进一步攀高的趋势。自2017年12月下旬以来，乙二醇整体行情逐渐向上，节后归来，乙二醇突破性走高，实现了2018年开门红。（新闻来源：Wind）
点评：乙二醇供应端，国内工厂检修规模96万吨，影响产能，导致供应紧张，库存保持低位且持续下降。供应端偏紧之下，下游聚酯需求端则相对稳健，支撑乙二醇价格保持高位。叠加类滞胀后周期性预期，乙二醇市场行业景气度明显回升。从历史走势来看，类滞胀的宏观背景下，能源、材料均有上佳表现。在天然气、石油、尿素等能源、材料板块交替性领涨后，乙二醇或迎来爆发。建议关注东华科技、华鲁恒升等相关标的。
【自贸区】1月9日，国务院正式印发《关于在自由贸易试验区暂时调整有关行政法规、国务院文件和经国务院批准的部门规章规定的决定》。自贸区将在外资银行、航空运输、轨道交通等16个领域调整一系列政策文件，大幅降低投资准入门槛，扩大对外开放。（新闻来源：中国政府网）
点评：今年的中央经济工作会议提出要加大改革开放力度，此次《决定》提出16个领域调整，迈出了18年第一步，以下亮点值得关注：1）取消多领域投资比例限制，包括外商投资城市轨道交通项目设备国产化比例70%的限制等；2）服务业占据16个领域中的大多数，如金融业方面取消申请经营人民币业务的外资银行须开业一年的限制。结合自贸区进一步开放，建议关注自贸港开放试点的超预期可能性，除上海之外建议持续关注海南特区30周年主题。
【军民融合】为贯彻落实军民融合发展战略，推动经济建设和国防建设深度融合发展，1月9日国家发展改革委、中央军委战略规划办公室印发《经济建设与国防密切相关的建设项目贯彻国防要求管理办法》的通知。（新闻来源：证券日报）
点评：中央经济工作会议今年首次提出“积极推进军民融合深度发展”，《关于推动国防科技工业军民融合深度发展的意见》表明政策概念向产业落地“零到一”的转变，此次《办法》是在此基础上的深入，从职责分工等环节全方位明确军民融合投资项目管理，同时对于审批制、核准制与备案制等类别的项目进行细分。有利于积极推进军民融合领域关键任务取得实质成果。建议关注军民融合中估值与业绩匹配的细分龙头，如：通航、链接器等的阶段性机会。
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