【私募周刊】金刺猬投资观点-2018年第3周
—— 证券研究报告——
周报要点
私募机构周观点
（一）上周市场表现：上证指数及上证50延续新年涨势，累计11连涨，龙头白马股依然有上佳表现，上证50周上涨2.94%、沪深300上涨2.08%、创业板指下跌0.87%、中证500下跌0.28%、恒生指数本周上涨1.94%。个股下跌/上涨比例为1.76，涨跌中位数则为-1.04%。申万行业涨跌比例为14：14，家用电器、食品饮料和房地产领涨，建筑材料、机械设备及国防军工则领跌。上周央行重启公开市场操作，累计净投放400亿元，本周将有4,700亿元逆回购到期，另周一有1,825亿元MLF及800亿元国库现金定存到期，资金面有上行趋势，7天质押式回购加权利率较上上周上行56.87BP至3.3848%，10年期国开债收益率上行7.99BP至5.0008%，突破5%。期指基差走势反复，IC1801合约基差由升水转贴水。南华商品指数成份品种涨跌不一，黑色系以下跌为主，南华商品指数下跌0.05%，铜下跌0.38%，螺纹钢下跌0.21%，铁矿石上涨1.02%，焦炭下跌2.45%。本周私募调研回暖，调研行业以电气设备、电子、化工及机械设备等主。
（二）股票策略：
名禹：把握春季行情，短期波动有望加大，蓝筹仍是主战场，可重点关注地产板块；
大钧成长：通胀预期下市场节奏较为分化，通信、消费电子、半导体、新能源汽车、新能源、创新药等中期核心成长方向；
大钧价值：市场已进入年报行情，维持偏多仓位，保持创新药、能源及铁路等仓位；
大钧港股：趋势及风格向龙头和低估值板块集中，维持中高仓位精选个股策略；
泓信：短期颠簸不改上行趋势，“预期差”修复仍未结束，但波动将显著上升。
（三）债券策略
大钧：资金面边际收紧，中长端收益率高位震荡，保持谨慎，降低仓位、缩短久期；
泓信：利率债调整进入尾声，但长久期信用债下跌风险大，另需高度关注金融整肃和企业信用风险。
私募机构年观点
（一）股票策略：
耀之：2018中国经济展望：从高增速到高质量。
私募机构周观点
上周市场表现
上周（2018年01月08日至2018年01月12日）上证指数及上证50本周延续上周的涨势实现5连涨，累计11连涨创造A股历史最长连涨记录，家电及地产领涨行业板块。截止上周五，上证50周上涨2.94%、沪深300上涨2.08%、创业板指下跌0.87%、中证500下跌0.28%、恒生指数本周上涨1.94%，连续上涨14个交易日。尽管权重指数连续上涨，但本周A股涨跌中位数为-1.04%，个股下跌/上涨比例为1.76，二八分化明显。行业方面，申万一级行业指数的涨跌比例为14：14，领涨行业有家用电器、食品饮料、房地产及银行等，涨幅分别为6.15%、5.02%、2.92%及2.62%；建筑材料、机械设备、国防军工、综合等领跌，跌幅分别为2.54%、1.94%、1.79%及1.74%。风格指数方面，绩优股指数上涨4.59%领涨，新股指数上涨0.59%、亏损股指数则下跌0.22%。
上周央行逐渐在公开市场展开逆回购操作，从净回笼、完全对冲到期规模到净投放的过程，累计净投放400亿元。本周将有4,700亿元逆回购到期，另外周一将有1,825亿元的MLF及800亿元的国库现金定存到期，周一资金到期量是最大的。上周市场资金面有所紧张，债券收益率上行，其中10年期国开债收益率更是突破5%。截止1月12日，7天质押式回购加权利率较上上周五上行56.87BP至3.3848%，10年期国债收益率上行1.25BP至3.9337%，10年期国开债收益率上行7.99BP至5.0008%。
上周私募调研频率上升，共有186家私募通过现场调研或者视频会议方式对63家深市上市公司进行调研，环比均有50的回升。调研行业以电气设备、电子、化工、机械设备、家用电器及轻工制造为主，调研关注度高的上市公司有：博雅生物、慈文传媒、欧菲科技、国轩高科、浙江交科、洲明科技、紫光股份、欣旺达等。调研次数靠前的私募则有凯丰投资、博道投资、天风天成资产和盛盈资本等。
上周南华商品成份品种涨跌不一，黑色系以下跌为主，南华商品指数周累计下跌0.05%，跟踪的主要成分品种上涨下跌比例为一致，铜下跌0.38%，螺纹钢下跌0.21%、铁矿石上涨1.02%、焦炭下跌2.45%、橡胶上涨1.46%、豆粕下跌1.66%、黄金上涨0.61%、聚丙烯上涨1.80%。
股指期货方面，三大期指活跃合约基差走势反复，IF1801由期初的升水9.45点到期末的升水4点，IH1801由期初升水10.44点到期末的的升水8点，IC1801则由期初的贴水16.45到期末升水1.83。本周五为上述3个合约的最后交易日期及交割日期。
股票策略
1、名禹资产观点（2018.01.15）
上周市场整体继续上涨，行情开始出现分化，消费、金融、地产为代表的蓝筹股表现抢眼，另外区块链概念大热带动计算机板块大涨，市场走出了罕见的“十一连阳”。上周上证50、沪深300分别大涨2.94%和2.08%，中小创综指分别上涨0.16%和下跌0.84%。
本周策略观点：把握春季行情，短期波动有望加大，蓝筹仍是主战场。
短期来看，大盘短期连续强势，市场触及11月中旬高点位置，叠加刚公布的12月社融、信贷数据全面下降，两因素或引发市场调整需求，波动可能加大。但也要注意到全球金融市场牛市，北向资金及外资机构持续净流入，美元指数本周大跌创下近三年新低，也一定程度上会加速外资配置A股，尤其是核心蓝筹股。
另外政策上，短期要重视金融去杠杆的持续推进，如银监会发布的进一步深化整治银行业乱象的通知和股票质押新规。
机会方面，12月地产数据表现亮眼，元旦后部分城市出台吸引外地人才落户置业政策，市场预期地产政策边际放松，尤其是一二线龙头地产企业集中度上升，业绩有望持续，地产板块估值中枢有望提升，可以重点关注；另一方面，近期油价上行推升温和通胀预期，消费品、石化产业链、化工、造纸等板块值得关注；国际金价在站稳1,300关口后继续上行，可以关注贵金属板块。
2、大钧资产观点（2018.01.15）
市场热点：本周市场继续连续上涨，各路资金加速进场各取所需。
本周多头继续演绎报复性反攻，从周期板块转战计算机板块，把区块链概念板块炒到一个全民沸腾的境地。地产及周期板块主动回调，金融板块分化，银行再次扛起护盘重任，消费白马默默“一路向北”。多头资金在各条战线一路向北收复失地。
市场连续大涨欲创历史记录，价值成长与概念题材百花齐发。随着周末出台的各项金融监管政策，预计市场下周将进入调整周期，短期“重指数、防范短期调整”是下周交易策略的关键。
技术分析：本周市场走出了11连阳的技术走势，在近20年的历史上尚属首次。
从市场结构看，沪指本周继续中枢大级别扩展，如我们上周判断市场上行空间被打开。从均线结构看，短期趋势强势上行，下周将面临冲关压力，有待验证中期趋势的支撑。从形态理论看，市场攻击形态确认，阶段性震荡之后依旧有望创出新高。
本周市场的强势上攻进一步证明了我们上周的浪型预判，后期市场将按B-C的浪型结构展开宽幅震荡。所以我们给出下周交易策略的关键词是：“休整、休息、控仓位、防回撤”！
大钧成长策略
1）基本面：本周经济基本面环比略有走弱，开始反应淡季效应。标志性数据为华东部分地区水泥熟料调价12-170元，虽然有打压进口料因素，但也反应了需求进入淡季的基本面。这一信号和新公布的进口数据、信贷数据回落相呼应。其次较为重要的信息是银行规范政策的出台，有一定监管竞赛加码的隐忧。中期影响有待观察。2）盘面：本周市场继续迎来开门红，初步判断，3,250点成为有效低点，本轮行情的高点依然看3,600点目标。3）风格：本轮调整最为剧烈的过程已经结束，但反弹节奏较为分化，这一分化在本周更加严重。前期强势的金融、消费电子、半导体整体弱势，而调整充分的周期、地产成为主力。通胀预期是驱动因素。4）仓位：大钧成长策略持续中高仓位。中期依然看好通信、消费电子、半导体、新能源汽车、新能源、创新药的核心成长方向。展望2018年，传统经济板块在17年所享有的估值低位，边际盈利改善扩张的有利环境将不再，同时将接受金融条件趋紧的挑战。所以18年的行情将更加结构和细分，盈利增长将成为最大的权重因素，低估值板块更倾向于波动。所以紧盯基本面，优中选优将成为18年成长策略的致胜关键。尽管新年第一周的走势更体现为通胀预期下低位周期股偏强，但成长的因子不会缺席。
大钧价值策略
1）基本面：宏观数据显示经济总体平稳，近期公布的官方PMI显示环比回升，包括新订单等分项指数均明显改善。目前消费稳定，工业生产和固定资产投资低位的格局可能会延续，但总体波动不大。宏观方面最大的冲击因素是前期我们提及的国债收益率的异动，以及近期监管部门对去杠杆、资管新规等防控金融风险的举措带来的负面影响。这将是2018年的持续压制因素，但阶段性的影响已经结束。2）盘面：整体已经企稳反弹，开始对年报行情做出反应。3）风格：市场仍呈现结构性行情，配置主线以近期跌幅较大估值合理的蓝筹股为主。4）仓位：大钧价值策略维持偏多仓位，保持在创新药的进攻仓位，以及能源板块和铁路板块的价值仓位。
大钧港股策略
1）基本面：今年第三季度美国实际国内生产总值(GDP)按年率计算增长3.2%，仍然保持较快增长。2017年12月美国失业率维持在17年来最低的4.1%，显示美国就业市场持续繁荣。2）盘面：上周美股继续强势上涨创新高；地产板块强势上涨后高位震荡，低估值的银行板块接力推动上证指数十一连阳，价值白马股和低估值板块仍然是市场主线。恒生指数和上证指数仍然保持强势上攻，继续看好未来一个月两市行情。3）风格：元旦后两周市场主流趋势任然是价值白马和低估值板块，风格上更加向龙头和低估值板块集中。坚持安全边际和成长性结合精选个股策略，配置上以景气度改善行业和低估值行业龙头为主，包括TMT、金融、医药、消费、地产等。4）仓位：大钧港股策略维持中高仓位。
3、泓信投资观点（2018.01.15）
宏观经济：食品价格走高，CPI小幅走高。12月，CPI同比增速为1.8%，较前值1.7%小幅上升，但低于市场预期的1.9%。CPI环比增速为0.3%，前值为0%。CPI的小幅回升，食品价格的环比上涨是CPI回升的主要原因，由于天气及供求的变化，猪价环比回升1.1%，而鲜果和蛋类价格环比涨幅更是超过4%。非食品价格方面，同比涨幅为2.4%，环比涨幅为0.1%，与上月基本持平。PPI方面，同比增速继续回落至4.9%，环比增速为0.8%，同比增速的回落主要还是源于基数的抬升，而环比回升主要还是由于环保等因素造成供给收缩，而需求出现超预期的韧性导致了短期的供给紧张，并使得近期上游原材料价格显著回升。此外，近期油价的持续走强也将成为影响PPI走势的重要因素。
出口增速基本稳定，进口增速大幅回落。12月，美元计价出口同比增速为10.9%，较前值12.3%小幅回落，其中劳动密集型产品的出口增速有所放缓，而由于智能手机出货的增加，高新技术产品出口金额增速达18.9%，为年内最高。进口方面，同比增速则从17.7%大幅回落至4.5%，显著低于市场预期，而大宗商品进口环比下滑是主要原因，由于近期商品价格的持续上涨叠加环保督查等因素对生产的抑制，原油、铁矿石等进口量环比出现显著下滑。综合来看，12月的贸易顺差继续扩大至547亿美元，而前值为402亿美元。
去杠杆影响显现，货币供应增速回落。12月M2同比增速为8.2%，较前值9.1%大幅回落，而环比增速也从0.8%下降至0.2%。M2增速的大幅下降应该是11月资管新规发布后新一轮去杠杆压力的显现，其中非银金融机构存款大幅下降9129亿，相比去年同比增加947亿成为拖累M2的主要原因。12月新增人民币贷款5844亿，也较前值1.12万亿显著下降，其中新增居民与企业中长期贷款均出现了明显的下降，应该是受到近期流动性收紧及年底银行主动降低投放的影响。
股票市场：短期颠簸不改上行趋势，“预期差”修复仍未结束。流动性的改善，叠加地产政策的边际放松，市场风险偏好有所回升。上周，市场延续上涨趋势，上证综指、深圳成指及创业板指分别上涨1.09%、1.05%和-0.87%，其中上证综指11连阳，创下了近年来最长的连涨纪录。与上上周不同的是，上周市场出现了一定的分化，其中家用电器、食品饮料、房地产及金融等板块涨幅居前而建筑材料、机械设备及国防军工等表现落后。当前的市场仍处于存量博弈的状态，流动性的约束并不支持市场持续的单边上行，在经历了一段市场的快速修复后，资金再次选择向大盘蓝筹上抱团，市场分化和短期震荡不可避免，预计未来一段时间市场的波动会显著上升。不过，由于地产政策边际变化和全球复苏的共振，经济增长预期修复的逻辑仍将持续，而地产及上下游产业链上存在显著预期差的行业和公司有望继续维持相对强势，同时增长预期改善的影响有望向下游消费传导，存在改善预期的食品饮料、零售、医药及餐饮旅游等消费行业有望受益。
债券策略
1、大钧资产观点（2018.01.15）
债券市场：本周，央行前两个工作日未开展逆回购操作，后三个工作日累计逆回购金额达4,500亿元，全周逆回购净投放资金400亿元。本周，银行间资金面较上周趋紧，短期资金价格重新走高。债券市场方面，国债收益率小幅震荡，涨跌互现，其中10年期国债上行1BP至3.93%；政策性金融债收益率全线显著上行，其中1年期收益率回升幅度最大，10年期国开债收益率上行8BP至5%的阶段性高位。中票收益率大多走高，3年期品种收益率上行幅度较大。
债券策略：1）基本面：进出口数据方面，12月国内进口增速大幅低于市场预期，是否表明国内经济动能阶段性边际走弱，还需持续观察其他数据边际变化。政策方面，监管机构的各类监管文件继续不断出台，其中银监会发布的《关于进一步深化政治银行业市场乱象的通知》涉及银行业务的方方面面，措辞较为严厉，可以被视为金融“去杠杆”政策的进一步延续和深化，“紧货币”开始逐渐向“紧信用”延伸。2）盘面：政策密集发布期，债券市场交投谨慎，资金面边际收紧，中长端收益率仍然高位震荡。3）风格：国债收益率较为稳定，政策性金融债与国债利差拉大至历史较高水平。4）仓位：大钧债券策略保持谨慎，降低仓位、缩短久期。
2、泓信投资观点（2018.01.15）
上周债券市场震荡下跌，10年期国债收益率和10年期国开债收益率分别上行1个基点和8个基点，10年期国债期货主力合约T1803下跌0.22%。
上周央行通过公开市场操作净投放了400亿人民币，连续净回笼叠加1月财政投放较少导致银行间资金面趋紧。上周公布了许多重要经济数据，CPI数据微升至1.8%略超预期，PPI回落至4.9%符合预期。由于近期海外油价持续上涨，WTI逼近65美元/桶，Brent逼近70美元/桶，投资者对通胀开始出现担心。如果未来因为地缘因素导致油价上涨至80美元/桶，不排除中国央行可能跟随美联储开始加息。金融数据方面，12月的贷款和社融都大幅低于预期，这可能和年底信贷额度紧张有关。未来随着委托贷款、信托贷款的收紧，2018年贷款和社融增速可能继续回落。2017年股票融资规模超过企业债券融资规模颇为罕见，我们认为当前利率债调整已经进入尾声，但是信用利差扩张才刚刚开始，未来长久期信用债的下跌风险仍然很大。
上周监管政策再次来袭，银监会发布《关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》，新老划断的标准比想象的更严格，整治工作即时开始，且要向前追溯到2017年5月10日。周末中纪委公报称着力解决金融信贷等重点领域腐败问题，习主席与会并发表重要讲话。虽然历史上金融整肃次数很多，但是如果高规格的会议还是非常罕见的。近期内蒙和天津大幅下修此前公布的GDP和财政收入数据，云南省级国资委期下全资控股的金融平台出现了15亿信托贷款违约。我们认为金融整肃和企业信用风险都才刚刚开始，此前金融整肃主要冲击银行间流动性导致利率债被疯狂抛售。随着时间的推移，我们认为后期的风险将逐渐向信用债、股票甚至实体经济领域不断传导，投资者需要高度关注。
私募机构年观点
股票策略
1、上海耀之观点（2018.01.05）
2017回顾：
国际：全球经济复苏明显。全球经济2017年以来共振上升，尤其是欧元区的复苏势头较猛，整体表现好于美国。全球央行竞相放水的宽松周期行至尾声。美国加息三次，10月启动缩表；欧央行放缓购债规模；英央行时隔十余年首次加息。
国内：外需和政策推动超预期增长。回顾2017年，经济走势总体超预期。前三个季度GDP增速分别为6.9%、6.9%、6.8%，工业增加值增速也较2016年整体回升。导致经济超预期的因素，从需求端来看，主因外需带动净出口，政策带动房地产投资；从生产端来看，第三产业尤其是新兴服务业对经济增长的贡献提升。
1）需求端：外需带动出口，政策带动地产
净出口对经济增长的拉动率大幅提升，前三个季度为0.2个百分点，明显高于2016年的-0.5个百分点。表面上看，净出口贡献的提升似乎与贸易顺差的缩窄背离。背离的原因在于，GDP核算时统计的净出口与月度海关总署公布的贸易顺差在统计口径上有所区别，重要的一点是，前者是不变价，后者是变价。由于进口价格指数涨幅显著高于出口价格指数，在用价格指数扣减后，不变价净出口要显著高于贸易顺差。
房地产投资增速前11个月为7.2%，高于2016年的6.9%。房地产投资增速普遍高于市场预期主因房地产销售超预期，而棚改货币化安置是2017年三四线城市房地产销量火爆的重要原因。2017年棚改计划套数为600万套，按照套均85平米、货币化安置比例60%来推算，棚户区改造带来的商品房需求约为2.8亿平米，占2016年商品房销售总面积比例为21%。考虑货币化比例的提高，对三四线商品房销售的拉动较为明显。
2）生产端：新兴服务业贡献提升
从三大产业的拉动率看，第一、二产业的拉动率较为平稳，GDP增速的回升主要来自第三产业；第三产业对GDP的拉动率2016年为3.9个百分点，2017年前三季度提升0.2个百分点至4.1%。进一步看，信息传输、软件和信息技术服务业与租赁和商务服务业增加值增速明显高于其他行业，对经济增长的支撑明显。
2018年展望：
海外：
1）海外经济将受到中国影响。2017年上半年，中国拉动全球进口同比1.9%，拉动全球出口同比1.1%，成为此轮全球贸易复苏最明显的国家，且进口回升速度大于出口，从而显著地拉动其他国家出口，成为全球贸易复苏的中坚力量。
欧元区经济是2017年大经济体中复苏力度最强的，尤其制造业的景气度非常高。一些观点认为欧美经济的复苏将拉动中国经济，使得2018年中国经济也有望走强。实际上，2017年欧洲制造业的景气度提升以及出口的提升，很大程度上得益于中国的贡献。
从欧元区对中国的出口来看，能源、机械设备和原材料以及化工品的增速较高，显示中国的供给侧改革导致部分产品供给不足增加了中国的进口。因此，如果中国经济放缓，海外经济增速将受到中国经济放缓的影响。
2）世界通胀小幅抬升。2018年世界通胀水平较2017年或有小幅上升，预计2018年3.2%，较2017年小幅提升0.2个百分点。主因石油及燃料价格抬升。
分国别来看，美国2018年CPI或小幅上行，经济扩张支持通胀温和上行，房屋租金、医疗服务和金融服务都难以出现特别大的上涨，油价和原材料价格的上涨或逐渐传递多所有的行业。
近年来，欧元区基本维持低通胀格局，2018年这一格局有望延续。欧元区核心CICP仍维持在0.9%左右。2017年上半年，能源价格继续小幅回升导致欧元区HICP指数也有小幅抬升，但通胀率仍远低于欧洲央行设定的警戒线水平（2%）。
日本通胀水平也一直低迷，主因日本长期以来深陷流动性陷阱，通过扩大总需求拉升通胀率的可行性偏低。目前全球大宗商品供过于求的总体格局尚未改变，大宗商品价格仍处低位，虽可能温和回暖，但不会剧烈上升，寄希望于输入型通胀来推升CPI作用不大。
3）全球货币政策持续紧缩。美联储2017年10月13日起启动渐进式被动缩表，2018年计划缩减4200亿美元（2017年为300亿）；2018年预计加息2-3次（12月议息会议表示2018年将加息3次，但联邦基金利率期货预期2018年加息2次以上概率较高）。欧央行从2018年1月起购债规模减半（600亿欧元/月缩减至300亿欧元/月），该缩减计划将持续9个月。
虽然在经济并非过热的背景下，紧缩无法长远，但2018年全球货币政策持续紧缩是确定的。欧美央行收紧流动性，会通过直接或间接的方式向全球传导。
4）美国税改带来的影响较为中长期，短期影响有限。税改对美国的影响较为中长期，短期的影响不会很明显。且未来各国可能在边际上都会考虑降低税率来提高竞争力。
据估算，税改政策落地后美国海外利润中真正需要发生兑换的部分可能仅有500至900亿美元，不会大幅扭转资本流动格局。税改提速后美元指数仅是微升，也从侧面证明了国际市场对这一问题的看法和解读。
国内：
（一）基本面：从高增速到高质量
十九大报告中，近年来首次没有提及GDP目标，只提到了2050年“两步走”的战略安排；中央经济工作会议定调“高质量发展”，拿掉了前几年“适度扩大总需求”的表述。增速目标的淡化，意味着政府对于经济增速下滑的容忍度更高，经济发展正在由“高增速”向“高质量”的方向转变，预计2018年GDP增速回落至6.6%。
1）投资承压
固定资产投资可以分为制造业投资、基建投资、房地产投资以及其他投资四部分。截至2017年11月，这四大类投资的占比分别为31%、27%、17%和25%。从2017年来的情况看，制造业投资整体处于低位，基建投资前高后低，地产投资表现出了较强的韧性，而其他投资则出现了明显的回落。
展望2018年，预计地产和基建投资回落，制造业投资或有小幅改善，全年固定资产投资累计增速预计降至7%。
a) 房地产投资回落
政策环境收紧，制约商品房销售。房贷额度的收紧以及房贷利率的上升开始对房地产销售造成影响。叠加一二线房价调整的传导效应，三四线销售对整个地产销售的贡献会减小。尤其是四季度房贷额度或明显收紧，棚改货币化的边际影响减弱。综合来看，下半年销售中枢是往下的。
居民部门加杠杆带动本轮房地产，但进一步加杠杆空间有限。居民部门加杠杆，是推动本轮房地产去库存和开发投资回升的主要因素。虽然和发达国家相比，目前我国居民部门的债务/GDP接近50%左右的偏低水平（美日在80%-100%）；但近年来，伴随本轮房地产周期，居民部门债务/GDP从过去的不到30%快速上行至47%。考虑我国是储蓄率较高的国家以及财富分配的二八效应，这一上升速度已经很快。换个角度，从居民负债/居民可支配收入来看，目前居民负债上升到其可支配收入的80%左右。未来居民进一步加杠杆空间相对有限。
棚改对销售拉动边际影响和棚改资金支持在减弱。从销售层面看，棚改依然会对整体房地产行业销售产生较强的拉动作用（2018年计划棚改套数580万套，2017年为600万套），但边际上将下降，直接拉动贡献为负。而且央行给予政策性银行的PSL也有所减少，使得政策性银行的资金成本升高较为明显。鉴于国开行是棚改的主要资金来源，国开债成本的升高也会对棚改造成影响。
租赁住房建设、库存下降与购地增加对房地产投资形成支撑。十九大提出，要加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度。长租房的建设以及2017年来快速增长的土地成交和较低的库存，将对2018年的房地产投资形成支撑，但效果有限，总体上预计2018年地产投资增速会回落。
b) 基建投资略降
对基建投资乐观的一个理由是所谓的“政治周期”，认为在党代会召开年份基建投资通常会有良好表现。由于基建投资是对冲经济下行的手段，在经济下行压力较大时，这一规律表现的较为明显。但是对于2018年，政策基调进行了调整，一方面对经济增长下行的容忍度提升，另一方面是减轻政府债务负担、化解债务风险的重要性提升。目前的规范地方政府举债、PPP融资以及政府购买服务等措施，已经部分放映了这一变化。
但政策也留下了“扶贫”和“乡村振兴”这两个口子，地方政府会充分利用这个政策，从而对基建投资形成支撑。
总体上认为2018年基建投资增速略降。
c) 制造业投资改善
当前制造业投资与设备投资持续低迷。从制造业投资增速看，1-11月累计名义增速4.1%，较2016年回落0.1个百分点。分行业看，2017年食品、日用消费品与原材料加工行业投资增速低于制造业整体增速，而装备制造业与其他类行业增速高于制造业整体增速。由于其他类行业占比非常小，装备制造业对制造业投资的拉动作用就显得特别明显，投资结构有所优化。
预计2018年装备制造业对整个制造业投资的拉动仍将持续。并且在自上而下的政策支持下，先进制造业有望迎来良好的发展机遇，带动制造业整体投资回升。另外随着三大攻坚战之一——防治污染的深入推进，环保设备投资也将带动制造业投资回升。
2）消费对经济的贡献逐步提升
随着经济结构的转换，消费在经济中起到更重要的角色。消费对GDP的贡献在逐步提升。
判断2018年的消费增速主要基于四方面的分析：
支撑因素：收入增速提高的滞后效应。收入增长是消费需求增加的基础，2017年前三季度居民收入增速持续高于GDP增速，前三季度全国居民人均可支配收入累计同比增速高于GDP增速，前三季度全国居民人均可支配收入累计同比增长9.1%，比2016年同期提高了0.7个百分点。考虑到收入对消费的滞后拉动作用，2017年收入增速提高将为2018年居民消费增速回升提供足够的支撑。
拖累因素：购置税优惠政策到期加大2018年汽车销售压力；房地产销售增速回落，相应对家具、家电等后产业链消费造成拖累。就“社会零售品消费增速”这一指标来讲，由于社零统计中并未包括服务业消费，在服务业增速较高的情况下，社零与消费增速会有所分化。可以发现，自2015年开始，社零实际增速与消费支出增速（由于统计局并未公布消费增速，这里以最终消费支出对GDP增速的拉动率衡量）出现明显背离且裂口加大。预计在汽车消费和地产后产业链消费增速下降的拖累下，2018年社零消费增速稳中略降至10%。
3）净出口增速或有所回落
多因素支撑2017年出口增速回升，大体可以归纳为：商品价格上涨、汇率贬值和外需修复。
预计2018年出口增速有一定回落。主要依据包括：（1）外需修复视角。中国是本轮全球贸易回升的主力，如果2018年中国经济放缓，全球经济增速将受到中国经济放缓的影响，因此2018年全球经济复苏对中国出口的拉动可能较2017年有所减弱。（2）商品价格视角。此轮贸易复苏有明显的价格贡献，既有油价上涨的原因，也有中国供给侧改革推动大宗商品价格反弹的贡献。未来油价可能继续上涨，但其余商品的快速涨价阶段已经过去。从历史数据看，出口增速与商品价格高度相关，大概滞后于商品价格增速两个月左右。2018年商品价格同比增速（PPI）大概率回落，价格因素对出口核算的贡献减弱。（3）基数视角。2017年的出口基数已经较高，对2018年出口同比增速造成一定压力。（4）汇率视角。从历史数据看，出口交货值与人民币名义有效汇率之间的负相关性非常高，人民币有效汇率会领先出口增速大概5个月。但2017年人民币明显升值，2018年一季度出口增速仍有下行压力。
因此，总体判断2018年出口同比增速降至5%。
（二）通胀：PPI回落，CPI抬升
1）PPI高位回落
本轮始于2016年的PPI涨跌主要来自于生产资料价格变化。2017年1-11月份，PPI同比增速6.5%。其中，2月7.8%是年内高点，之后逐步回落，但8-10月再次反弹。分项来看，PPI自2016年以来的“上涨-回落”主要来自生产资料的变动，生活资料增速较为平稳；从行业看，主要集中于煤炭、油气采选与加工、金属（包括黑色与有色）采选与加工、化工八个重点上游行业。目前中下游行业成本消化接近尾声，未来对PPI构成下拉影响。
预计2018年PPI同比将逐步回落，均值大致3.5%附近。之前推高PPI的主要分项生产资料（以采掘业、原材料为主）增速已回落，日用消费品以及加工工业的支撑作用明显。从上游成本传导的角度看，PPI采掘业、原材料工业增速回落后，会逐步带动加工工业、日用消费品回落，再加上基数抬升，预计年内PPI同比将逐步回落。
2018年油价中枢会上行，但同比压力不大。2017年原油价格上涨明显，布伦特原油从年初的54美元升至目前的62美元左右，同比增速接近15%。本轮原油价格上涨主要受供给收缩带动。OPEC减产协议执行情况良好，同时美国页岩油增产幅度低于预期。2018年油价中枢较目前会有所抬升，布伦特原油可能在65-70美元区间波动，但受2017年基数抬升影响，同比增速不会明显上涨，对PPI以及非食品CPI影响相对有限。
2）CPI中枢抬升
2017年CPI增速显著低于预期，主要受食品价格拖累。年初市场普遍担忧CPI增速上行，但1-11月份CPI增速均值仅1.53%，较2016年的2.0%显著回落。导致CPI增速过低的主要因素主要有三方面。一是食品价格的同比增速显著下行，对CPI同比构成拖累。分项看，主要是鲜菜与猪肉价格同比增速下降幅度非常大，估测两者对CPI的下拉幅度分别为0.22和0.30个百分点，两者合计几乎可以解释全部的CPI增速下行幅度；二是油价近期虽有回升，但全年涨幅低于预期，进而对CPI燃料等项目的影响低于预期；三是PPI对CPI传导不明显，虽然PPI服装、耐用消费品价格增速回升较为明显，但对CPI相应项目的带动有限。
预计2018年CPI增速均值将有所抬升。抬升的因素主要有：（1）2017年拉低CPI增速的主要项目是菜价和猪肉，而两者均是因为2016年基数过高，2018年基数效应将显著减弱，这将导致CPI均值的抬升。（2）粮食等商品过去多年处于供大于求的状态，随着时间的推移，供需失衡状况逐步消化，将对价格形成支撑。
但2018年CPI总体上涨空间有限。主要原因有：（1）CPI近期的上升很大程度源于服务价格的上升，目前来看，这些分项的同比增速都出现了边际放缓的迹象。（2）服务价格的抬升主要源于医疗服务，而医疗服务价格的上涨又很大程度上源于医疗改革的推动，医改导致药品价格下降，但挂号费以及门诊费等服务费上升。医改启动的省份越多，当月的医疗保健环比分项上涨越多。但目前已经有28个省份实施了医改，剩余的省份已经很少，2018年这一个因素对CPI的影响会明显下降。
综合以上因素，预计2018年CPI均值2.3%，趋势前高后低，高点在2月份。CPI涨幅仍在目标范围之内，可能导致货币政策的观望，但难有实质影响。
（三）货币政策稳健中性
2017年央行多次跟随美联储加息，但目的主要是为了保证汇率的稳定和适度降低市场对政策放松的预期。不过中央经济工作会议提到，货币政策需要管住流动性总闸门，意味着货币政策不会明显放松，仍要保持偏紧来配合金融防风险和去杠杆。
未来公开市场利率仍可能继续上调，但意在缩小一二级价差。上调公开市场利率的另外一个考虑是要缩小政策利率和二级市场利率之间的利差，毕竟目前利差过大的情况下，不利于发挥政策利率对二级市场利率的引导。但未来即使上调公开市场利率，其目的并不在于推高二级市场利率，毕竟货币市场利率已经较高，且金融体系杠杆正在持续去化，政策层面不必进一步收紧。
双支柱框架下，央行上调存贷款基准利率的概率依然偏低。虽然2018年美国仍会继续加息，对中国货币政策也会形成制约，但中国货币条件整体来看已经明显收紧，进一步通过传统工具收紧的概率不大。从双支柱调控框架的角度来看，央行传统的存贷款利率调整主要是调节经济周期和通胀周期，在经济和通胀都不强的情况下，我们预计2018年央行上调存贷款利率的可能性仍比较低。但这也会导致传统的利率体系和市场化利率体系的背离进一步延续。
央行仍通过MPA约束银行资产负债表扩张。央行双支柱调控中，除了传统的货币政策工具意外，另外一个重要调控工具就是MPA考核，即宏观审慎调控。
MPA包括了银行表内外资产负债表的增速考核，约束了银行整体资产负债表的扩张。而MPA约束的目的也主要是防范资产泡沫风险。
就2018年一季度的资金面来看，在当前时点流动性投放有保障的背景下，预计2018年一季度的流动性将在春节时点流动性需求强烈、定向降准政策落地（预计释放2000-4000亿资金）、差别准备金动态调整制度实施以及自动质押融资新规兜底等关键时点和结构性放量政策的配合下，流动性大体稳定。
（四）人民币汇率可能窄幅波动
2017年欧元区整体经济表现是好于美国的，会抑制美元的走强，除非美国超预期加息，否则2018年来看，美元大幅走强的概率不高，这有利于人民币汇率的稳定。
如果美元要相对于欧元和其它货币走强，需要看到美国经济超预期或者是通胀超预期，带来美联储加息的超预期。但目前来看，由于美国工资增长稳定，且贫富差距扩大抑制消费快速上升，美国整体通胀和通胀预期较为稳定，尚未看到通胀明显上升的压力。
在美国经济和美联储加息没有超预期的情况下，2018年美元指数难以大幅走强。目前美元指数期货投机净头寸也显示市场仍略看空美元。只要美元指数不大幅走强，那么人民币汇率就有望保持稳定，预计2018年美元兑人民币汇率在6.6附近窄幅波动。
（五）资管新规重塑行业生态
11月17日央行联合银监会、证监会、保监会、外汇局等部门起草并发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，强调其目标在于规范金融机构资产管理业务，统一同类资管产品监管标准，有效防控金融风险，更好地服务实体经济。指导意见对资管行业影响深远，资管行业生态有可能因此发生巨变。
在净值化、去通道、抑制非标、禁止刚兑、向上向下双向穿透监管等大方向下，过去重要的配债资金来源银行理财资金面临较大的压力。新规重点打击的是“非标”，“非标”其实本质是中长期贷款，投向主要集中于房地产、基建、大型国企（产能过剩）。银行公布的理财中的“非标”为4.6万亿，但是据估计银行理财底层资产的非标在9万-10万亿以上，而所有的资管产品所含“非标”资产预计在20万亿。目前我国金融机构贷款余额120万亿，“非标”资产规模的确不小，对实体经济影响不可小觑。非标如果回表，对银行资本有压力。
资管新规征求意见时间已于12月16日结束，预计正式的规定以及一系列细则将从2018年一季度开始陆续出台。就资管新规而言，延长过渡期是监管部门最有可能妥协的一条，其他方面预计不会出现大的变动。出台的细则不确定因素较大，仍然会对债市造成较大影响。
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