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周日不遛娃 - No.48
从交易“悲观”到交易“乐观”
《月风投资笔记》
（一）
美股近期走出了大家预料之外的强势，截至4月30日收盘，纳斯达克指数继续上涨3.52%，报8982.76点，年内涨幅正式转正为2.65%，标普500与道琼斯工业指数也分别反弹2.66%与2.21%。
这与1个月之前的悲观情绪截然相反，也和美国新冠疫情的基本面背道而驰，要知道，美国目前每日新增确诊人数已经在25000-35000人附近连续震荡了近一个月，至今没有见到明显的拐点趋势。
不过考虑到新冠病毒接如此高的传染性，美国目前的新冠确诊数据也可以初步确认出现了“脱靶迹象”——偏离了高传染病的指数性上涨趋势。与之对应的，是美股也在一个月前的3月23日正式见到了阶段性底部。
美股与A股一样，体现出了极强的前瞻性，市场的底部并不是由疫情数据归0时才确立的，而是由数据的二阶导拐点出现后就提前确立了。
所以如果换类似的思路去看美股近期的强势，那么也变得更容易理解了：市场并不是无视了数据还未明显走好而开始乐观，而是因为看到了数据不再按原有速率变得更坏而开始乐观了。
我们经常开玩笑A股是博弈千层饼的极致，其实美股也是如此，或者说，股市从根源上就是这样前瞻的市场。
（二）
此前美股大跌，除了市场广泛讨论的疫情、经济、失业、估值等方面因素外，还有一个原因在于：当时市场失去了对风险定价的能力。
平安策略团队曾提到，2016年以来全球大类资产运行的一个新现象是波动率中枢整体性下移，其背后是金融市场对风险的系统性低估。2016年来，区域冲突逐步升级、右翼政治思想明显崛起、主要国家经济复苏不确定性较高，其结果是全球政治经济风险的逐步积累。根据Economic Policy Uncertainty的研究，全球政治经济不确定性指数从2016年初的150上升至目前的185。然而大类资产中除了欧洲货币存在较大波动外，其他类别资产波动率均趋势性下降。2017年6月初，VIX指数跌至9.75，而VIX指V数上一次到达这个水平还是在1993年。
某种意义上说，VIX既是股市波动的原因，也是股市波动的结果：一方面，VIX的低位代表了市场对风险的看淡，因此对风险定价低估（以及对冲成本的低廉），这也会间接推动股市上涨；另一方面，VIX指数的持续新低，也代表了市场可能忽视了风险存在的客观性，反应了市场整体的过度乐观。
所以我们把VIX指数与股市指数拉出来对比一下就很明显，VIX指数有三大特征：1、长期维持低位后必然有阶段性跳升；2、跳升永远是一个尖顶（短期波动）；3、VIX明显新低后，后续往往伴随着持续上涨（自我强化）或者阶段性见顶（过度乐观）。
所以这里美股大幅回调的其中一个原因就是：由于新冠疫情的不确定性，所有人都不清楚后面可能会发生什么，加上VIX指数创出历史新高，当时市场已经失去了对未来的预测能力和对风险的定价能力，同时也导致了空头套保成本的大幅提升。市场往往不害怕风险，但是害怕无法给风险定价，那么最后各方博弈的结果，只能是给风险定最高的那个价格，导致VIX指数在3月创出历史新高，然后市场开始抛售多头资产。这反过来也能解释美股近期反弹为何如此强劲，因为大家都大致上看清了疫情后面的可能走向，那么就能给未来正确定价，市场情绪开始正常化，也推动昨晚VIX恐慌指数快速下跌7%至31.23。从这一点上讲，VIX指数的长期走势告诉我们一个有意思的道理：
对于市场而言，长期都是乐观者的天堂（VIX长期低位运行），但是不定期会有极度悲观的出清（VIX不定期会有大涨），最重要的，轻易不要把短期的极度悲观长期化（VIX对应的顶部一定是尖顶）。美股自己依然在践行着这一点。
对于这一点，我的同事华良总提出了一个非常精炼的观点：对于每一次危机，市场往往会历三个阶段：交易恐惧、交易衰退、交易股权价值。
比如在2008年金融危机时也是如此，在前期，股市反应的是事件冲击和基本面恶化，通俗的讲，反应的是EPS业绩回调；在中期，股市反应的是经济衰退预期的折现，通俗的讲，反应的是PE估值中枢下跌；但是在后期，股市往往会开始反应政策刺激和情况边际回升下的反转，通俗的讲，反应的是EPS与PE戴维斯双杀后的错杀，这里尤其是要重视最优质公司的生存力和马太效应，也就是股权价值。
之前市场的反弹，结合各国强力的宽松货币政策，以及在疫情依旧处于爆发阶段时各国均采取了的“封城”“封国”措施，市场逐步从“交易恐慌”过渡到“交易衰退”。
目前的美股市场，有可能已经初步进入了“交易衰退”与“交易股权价值”的中间区间，一方面宏观刺激政策在持续推出，另一方面则是疫情初步出现了拐点迹象，以及市场恢复了对风险的定价能力。——我们可以看到，近期外围市场的逻辑，逐步向复工逻辑转移，而纳斯达克的相对强势，也反应了美股市场对优质科技企业的偏好性（股权价值）。
在这三个区间里，投资策略也是略有不同的，交易恐慌期侧重于规避业绩显著下滑公司；交易衰退期则是控制仓位持有受影响较小公司；交易股权价值期则为保持积极仓位、加大权益配置弹性。——这一点其实反应到A股也是如此：以电子半导体板块为例，从前期的杀估值杀一季报落地；到中期的移仓医药消费；再到近期的高弹性反弹，这里前后走了一波明显的过山车。如果说的再通俗一点的话，就是市场已经从过去的“交易悲观”，到现在已经开始”交易乐观”了。
别忘了，VIX恐慌指数永远是尖顶，别让恐慌情绪彻底占据了你的全部心智。
对于未来的A股市场，我们也会逐步走入交易衰退到交易股权价值的阶段，也就是“交易乐观”的阶段，最坏的时间段已经过去，整体底部已经站稳。
机会在哪里，在那些最先走出最坏阶段的企业，在基本面最为扎实的个股。这一轮疫情会加速行业集中度的提升，好资产会越来越少，好价格的好资产更是如此。
这些好资产，会是我们未来跨越这个不确定性周期的“上车盘”。
很多人抱着投机或者说投资的思维去看待房价，这自然没问题，但是对于绝大部分的刚需和首套房主来说，其实房价涨跌对他们的意义不大。因为无论房价涨跌到什么程度，除非房价崩盘他们断供，不然这些人群（刚需、首套房）是不会轻易卖出自己唯一房产的。所以这里就衍生出来一个概念：上车盘，就是这些人群自己力所能及的，在核心城市里相对好地段里能承受的房子。由于囊中窘迫，往往上车盘是户型差、面积小、房龄老、配套弱的老破小，但毕竟总价低买得起。注意上车盘的一个核心定义：核心城市，地段好，为此宁愿其他硬件条件变差的老破小。为什么，原因并不复杂，作为中国人的集体核心资产，房价其实很难按照你的意愿走你期望的走势，连股价都不一定按照你的预期走，更别说房价了。那么，一旦面临不确定性的未来，尤其是你囊中羞涩的情况下，最好的方式就是按照你力所能及的金额，把你自己的一部分资产（含未来收入），变为你目标资产的一部分。——在房产圈的说法就是买上车盘。这里就淡化了房价这个价格概念，而是变成了面积概念：无论未来房价涨跌，如果你希望自己这个小家未来能在核心城市核心地段住上一套舒适的好房子，目前上车盘的30平米，未来能置换成好房子的20-25平米，这一点是不变的。这样做的最大好处就是：房价上涨，你未来的首付（目前的30平米）也会跟着上涨，并不会让你彻底被房价甩在身后，一辈子住大房无望；房价下跌，你未来的首付（目前的30平米）虽然也会跟着下跌，但其实还是新房的20-25平米，如果你的收入稳定，其实你住上大房的概率也变得更高了，因为未来买房的还贷压力减轻了。上车盘其实不是为了资产增值，而是让你锚定一个资产（比如核心城市房产），不至于被其远远地甩在身后。当然，上车盘这个概念看起来很拗口，换成股票里的底仓概念，咱们韭菜们一下子就能恍然大悟。很多人为什么踏空了中国房市，就是因为没有上车盘的概念，总是纠结于当前房价过高，总想一步到位买大平层，总奢望房价的走势一定会符合自己的预期，每每犹豫，然后实际上很容易被大时代晾在一边。类似的，许多人看过去20年的美股牛市（类似于房产在中国的核心资产地位），也是总纠结涨幅大、不调整，但大部分时候也是一直踏空。我之前提过，巴菲特3月在接受采访时说：如果美国未来长期处于低利率甚至负利率环境下，他会把股票的仓位从80%逐步提升到120%。 为什么，其实就是一种面对未来不确定性的上车盘策略。当宏观经济和全球历史上出现了极为罕见的情况时，比如美国如果陷入长期负利率环境，你轻松判断未来会怎么样其实是一种傲慢。巴菲特虽然也会做错交易，但是他最大的优点就是不傲慢。 所以他提到要把股票的仓位买满，因为面对这种不确定性，你的策略不是大幅取胜，而是如何成功保全自己。在史无前例的负利率环境下，连现金都不一定会是长期最安全的资产，巴菲特的选择就是和最好的资产最好的公司绑定在一起——因为这些最优质企业在这个国家的行业地位和社会阶层大致上是稳定的。那么我和这些好公司站在一起，等于变相的把我自己的社会阶层和资产阶级，也和它们绑定在一起。 只有这样，才有最大的概率，在一轮高度不确定性的未来过去后，起码我资产端的社会阶层不会发生太大程度的波动，因为和这些优秀企业高度绑定在一起了——类似于上车盘对于核心城市房价的锚定一样。“我们持有大约80%的股票，大约20%的现金。如果利率保持在这个（低）水平，我们会希望在未来的10年或20年里，股票占比有 125%。我的意思是，股票比债券、长期债券便宜得多，所以，有些东西会发生重大变化，我只是不知道是什么。”你真的要好好想想，自己未来要和哪个核心资产锚定住，类似于上车盘那样，起码不会让自己的资产端那么容易出现阶级回落。 这一点很重要。
借着这个五一假期，想明白自己未来是要交易“悲观”还是交易“乐观”，想清楚自己的上车盘是在哪里。
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