陈启宗：等待市场下跌，闭起双眼，全身跳进去！！！

本文节选自恒隆地产董事长陈启宗先生亲笔撰写的致股东函。

▼摘要

陈启宗深入剖析20世纪50年代起，香港的政治、经济和社会环境变迁，以及内地和环球政经局势的变化。

更分享恒隆如何在过去多年把握不同阶段的契机，奠定坚实的业务基础，在内地市场站稳阵脚，让公司在未来继续长足发展。

近期中资在港高价投地，陈启宗亦阐释这现象对香港地产市场以至发展商的影响。

年轻人必须思考的两个问题

举凡任何有事业野心渴望在商界取得成功的年轻人，都应先问自己两个问题：

1.在这个全球化的世界上，我应该到哪个国家去？

2.我应该投个问题身哪个行业？

试想像，在第二次世界大战（二战）后，一位年轻的中国男子渴望拥有世界级财富，哪个地方和哪个行业最能助他达成理想？

如时间快速转到现在，以后见之明，答案颇为显而易见。

香港一定是最理想的城市之一，而房地产业即使不是最佳，也会是其中一个最好的行业。

为何是香港而不是其他地方？

基于种种原因，有些国家并不适合这样的年轻人：如经济发展缺乏前景、本地竞争激烈、签证问题、语言和文化障碍，以及自身的教育不足等等。

那些早年在美国、加拿大、澳洲、日本、西欧或巴西取得成功的中国人，只是极少数的例外，他们的财富亦难与那些在香港取得成功的人相提并论。

在我们身处的城市以外，真正富有的人主要身处东南亚和台湾。

然而，每个地方都有其各自的问题。除新加坡以外，大多数东盟国家的贪污问题严重。我们实在不值得做违背良心之事，令自己夜夜难眠。

中国人在很多国家的本地社区都是少数族群，反华情绪甚至周期性的反华暴乱令人担忧。

即使部分人在这些国家大展拳脚，但当地社会制度脆弱，可以使他们累积了数十年的财富，在1997年的亚洲金融危机中被摧毁。

单是货币贬值已足以把大部分财富蒸发。例如，我有很多来自印尼和泰国的商界朋友，他们都发现自己早年赚来的财富现在只剩下小部分。

新加坡则是截然不同的故事。

虽说她没有上述邻国的大部分问题，但她廉洁且能干的政府极具权力，导致大型私营企业几乎没有发展空间。

大部分有利可图的行业均被国有企业垄断。因此，要累积大量财富可谓难上加难。对整体社会而言，这或许并非坏事，但对上述背负鸿图大志的年轻人而言似乎有欠理想。

个人而言，本人对台湾的商界领袖颇为敬重，特别是那些经营与科技相关制造业的商人。

他们必须时刻紧贴最新的科技资讯，并具备超卓的管理技能，方可成功。且看台湾机场内的书店，那里有大量关于这类题材的书籍。

时至今日，在中国内地的机场亦普遍可见同一现象，惟香港机场独缺！

然而，台湾本身也有相当的困难。与香港或新加坡相比，台湾的贪污情况更为严重，尽管不太明目张胆。

举例说，其灰色经济占总经济的份额较大。同样恼人的是，过去数十年间地方政治无处不在，深深影响经济活动。

社会被小圈子政治冲昏头脑，因而变得愈来愈分化。凡此种种都对经济不利。结果，台湾经济已有一段时间停滞不前。

归根究底，问题并非源自经济，而是政治。

所以说香港是个最适合有野心的年轻中国人在二战后去建立世界级财富的地方。

自廉政公署于1970年代初期成立后，严重的贪污问题已大大减少（大家应注意，贪污问题远离一个社会，并不表示该处的人没有贪婪之心）。

香港拥有亚洲其中最优秀的社会架构和制度，例如：公共管治、公共财政、基建、教育和医疗。

私有财产权益受到尊重，而个人自由虽不算完美，但绝对可以接受。

一如我们的邻近地区，二战后的重建为香港带来各种商业机遇。此外，香港具备与政治相关的独特优势。

当然，在任何地方营商都有风险，但对上述的那位年轻人而言，没有比这更好的有利环境！

结果，这期间见证着无数大大小小的财富被创造。唯一一次真正的挫败是1983年发生的货币贬值。

幸好，自此之后便制定了港币7.8元兑美金1元的联系汇率，至今仍保持稳定。难怪很多香港人相信我们的城市是福地。

为何是房地产？

下一个问题是：前述那位来自内地的年轻中国男子在二战后如果不从事房地产业，应该投身哪一个行业？

贸易是其中一个选择，但每宗交易能赚取的边际利润微薄，难以累积巨大财富。同时，相关的风险亦不小，只有极少数人能真正赚到大钱。

制造业本来是另一个好选择，事实上，这个行业在1950、1960和1970年代一直兴旺。直至1980年代初，上涨的工资和土地价格削弱了我们的竞争力。

不管怎样，内地于1979年起推行经济开放政策，使制造业重现新转机。

由于内地地价及厂房便宜，很多制造商都将旧机器搬到内地，亦兴旺了一段日子。

但科技发展落伍阻碍了大部分制造商进一步发展，同时他们也没有把生产线转为生产更高增值的货品。

结果，大部分制造商只能维持小规模经营，在国际市场上微不足道。

与其他地方一样，服务业需要庞大的市场来扩大规模。于1990年代内地经济真正开放之前，并无此机会。

而且，品牌营销是服务业的关键所在，可惜只有很少数商人在这个范畴上表现出色。

航运业是当时另一个好选择，惟它是一个周期性强的行业，而且需要银行的大力支持，这对许多人来说未必能轻易得到。

在二战后的一段时期，世界上最大的船主都来自东方，包括香港。当中最成功的营运者终究也要依靠进军本地房地产业务，才能成功把财富继续累积起来。

若与其他行业相比，我们的行业有很多吸引之处。

于50至60年前来到香港的内地年轻人，大概只接受过中等教育，但由于房地产并不是艰深的科学，任何勤奋且具备一定智慧的人都可轻易掌握。

1990年代之前的宽松政策，让人能够轻易加入这个行业。单位价格虽高，但往往可以得到按揭帮助。

后者可理解为人们可以利用现有资金发展更多生意；前者则意味着只要价格略有波动，也会造成大赚或大蚀的结果，许多幸存的人通常都赚了大钱。

诚然，房地产属长期资产，而盖楼房需要多年时间才能完成。因此，周期性问题是无可避免的。

可是只要人们在财务上不操之过急，并善于把握周期，他们便不仅能在周期中生存，业务更可因此而变得兴旺。

本人多年前已详述，由于香港的土地供应长期短缺，形成地价波动的独有现象。每次的顶峰都比上一个更高，而每次的谷底却通常比前两次的高峰更高。

所以，即使任何人在最高价格时买入，只要能顺利过渡随之而来的谷底，他依然会赚大钱，相同的情况不会在西方等的成熟市场出现。

历史见证着很多香港年轻人凭这个方法累积世界级的财富，恒隆是其中之一，而且在这行头中颇成功。

回顾历史

当资本和经验都已累积起来，便能确保一个稳定的将来。即使在1980年代，香港发生的严重市场动荡，也只有极少数大企业熬不过去。

恒隆当时走过了崎岖跌宕的困境，但就像其他大企业一样，我们熬过来了。事实上，我们及后还在漫长的牛市中获利。

即使在经历过1997至2002年的亚洲金融危机或2008至2009年的环球金融危机，该等大企业依然屹立不倒。

部分企业更趁着下行市况，把握机会为股东创造更高价值。

到此，这年轻人应已非常富有。

纵然坐拥庞大财富，这些企业现已创立了50至60载，正急切需要面对管理层接班问题。

大部分企业的创办人都已经离世或年事已高，有些就连第二代继任人也几近退休年龄。

到目前为止，大部分企业的继任交接看来都顺利。家族继承的争议在某程度上是无可避免的，只要没有严重影响公司表现，股东不必过分忧虑。

反之，下一代继任人的能力才是真正值得关注的事。要创办人的下一代缔造能媲美其父祖辈的辉煌成就绝非易事；

要第三代继任人同样表现出色就更具挑战。不论是上市或私人的家族经营企业，这可能性都似乎不大。

另一个恼人的问题是，外在环境在过去数十年改变了许多。世界跟随着经济周期走，很少行业可以无限期地保持“炙手可热”。

香港的房地产于现时或未来数年仍然是最理想的行业吗？无可避免的制度改变会否削弱这个行业的吸引力？

即使这行业仍然具有吸引力，竞争形势的改变会否减低昔日优胜者在今天取得成功的机会？

无人应视这些问题的答案为理所当然。让我们暂时假设香港的房地产仍然是值得投身的行业。

然而，大家应意识到市场上出现了很多新的参与者，他们或许会扰乱这个行业的秩序。

当然，有新人加入并非新鲜事，而且市场的主要参与者亦时有改变。

举例说，直至1970年末，英资企业主导了香港的营商格局。

及后，殖民地政府明智地基于自身的利益，决定允许华商参与这场“大联赛”，并开始容许曾经是“二等公民”的华商收购英资企业。

从那时起，本地营商环境出现两股主要势力：小部分剩余的英资企业和崭露头角的大型香港华人企业。

后者几乎全部扎根房地产业务，而当时的政府部分基于政治理由推出高地价政策，的确令这些华人家族因而获利甚丰。

事实上，他们的业务规模部分已扩大了很多，甚至超越了最大的英资企业。

在殖民地政府完善执行的政策下，再加上一点运气，房地产价格在1997年之前出现了惊人的增幅。

其中一宗单位价格最高的交易就在当年6月30日成交，那天正是由英国管治的最后一天。

有人会怀疑价格在回归后如何能持续，但价格的确持续了，纵使当时经历了1997年7月2日亚洲金融危机冲击，楼价仍上升至该年年底。

我们亦在当时售出相当数量的商业物业，并获得可观的利润。香港经历最大的政治转变之时，那年轻人仍继续茁壮成长。

物业价格最高位出现于1997年12月和1998年1月，及后便受到亚洲金融危机影响而开始下跌。

2002年末，当亚洲金融危机将近结束之际，香港（与大部分东亚地区一样）遭受沙士袭击。

有人可能预计该年轻人的运气已到尽头，但倒不是。事实上，价格大幅度上升之势才刚刚开始。

有赖当时香港特区政府推出的错导政策，楼价自2004年重回升轨。

除了在2008年环球金融危机时出现短暂的中断外，物业价格因土地供应短缺持续上升。

楼价最高位见于2015年9月13日，那天是恒隆成立55周年纪念日。

楼价在2016年才出现调整，这无疑是现届政府努力增加土地供应的成果。

正如本人之前所述，现届政府面对的困难是缺乏可作建筑用途之土地可售。

上届政府没有预留土地储备，因此住宅价格于2016年第四季再次攀升，并且很快创出新高。

我们亦于当时出售剩余的存货，除了蓝塘道的半独立式豪华大宅外，我们几乎于年内售出所有已建成单位。

自1970年代末、1980年代初华人家族企业开始兴起，至今已超过35年。在经济和政治上，于本地和海外皆发生了很多事情。

对香港甚至世界来说，最重要的发展莫过于中国内地的崛起，她的影响随处可见。

数十年来超过10亿人口的双位数经济增长，其影响无远弗届。不管怎样，香港的房地产能独善其身吗？

香港没理由不会继续繁荣兴旺，与世界其他地方相比，我们的表现仍然是可以接受的。

毕竟，只要拥有13.8亿人口的中国内地保持社会稳定和经济稳健，区区730万人的香港可谓微不足道！

我们对祖国仍有价值，纵然这价值自1997年后已大大减少。

无可否认在20年前，大约20%的内地经济与香港或多或少有关，但时至今日只剩下不足2%。

不过从北京的角度来看，还是得到在“一国两制”框架下的香港帮助比较好。所以，基于实际和其他原因，香港仍会得到好好照顾。

然而，我们的市民应认清事实：作为一个小地区和转口港，香港经济得以发展的原因，或更务实的说，我们的存在价值应该是服务邻近大国。

他们曾经是美国和欧洲，现在则几乎全是内地。香港的大小、地理位置和历史决定了这一点。

正如香港的整体情况已根本改变，我们的行业中亦有两件事，有机会改写这行头。

第一是土地供应，而第二则为来自内地的参与者。本人之前已谈及这两点，现在此加以阐释。

不论原因对错，香港数十年来一直忍受土地供应严重缺乏的问题。

终于，现届特区政府破天荒地做了一些事来改变。尽管纠正错误需要时间，因囤储可建筑土地需时，然而这项政策的改变是绝对正确的。

除非随后的政府不必要地改变这个做法，否则早晚会达至供需平衡。

基础经济学理论告诉我们，楼价因此将很快变得温和，这将成为现届政府的一项重要功绩。

就像大多数其他行业，房地产应该赚取合理而非过高的利润。但基于上述的原因，我们的行业数十年来成为例外。

长远而言，楼价一定会回到合理水平。有利的情况不会永远持续，香港房地产将由极盛回复正常。老实说，过去的三、四十年实属反常。

也就是说，合理的良好机遇依然存在。本质上，我们的行业是一门周期性行业，能好好抓住周期便可获得可观利润。

此外，香港在回归祖国后得到意想不到的好处。

现在有这么富有——实际上很多是超级富有——的内地人在香港购置住宅及商用物业，他们会让我们的行业持续向好。

香港和内地的政策无可避免会作出周期性改变，以鼓励或限制此类购买，但我们仍然乐见有成千上万的内地同胞都希望拥有我们的物业。

另一个历史注脚：1997年之前，成功的商人备受香港社会的尊崇，但现在，跟世界很多地方一样，仇富情绪正在升温。

其出现原因毋须深究，因社会风气总有其周期，人类的天性主宰了这一点，但我们应该如何看待这些房地产巨擘？

首先，这些巨富赚取第一笔财富时的市场环境是非常开放的，任何人都可以加入。

几乎所有成功企业的创办人本来都是一穷二白，他们凭着勤奋和智慧白手兴家，努力向上。

因此，第一代地产发展商依然值得我们敬重。

正如一位著名的本地股市投资者兼记者曾经表示，他认为自己人生最大遗憾是没有全心投身地产行业。

这是他的个人决定，没有事情阻碍他。虽然他亦累积了一定财富，但与他从事房地产业的朋友相比，只是九牛一毛。

有些人可能会指责那些朋友贿赂和勾结官员。

这说法的确某程度上属实，但我想不到世界上有哪一个新兴经济体的情况并非如此。在经济发展中的某个阶段，贪污是无可避免的。

如前文所述，香港庆幸在1970年代初已成立了廉政公署，并在很大程度上解决了这个问题。

人性所致，要彻底杜绝贪污是不可能的事，但与世界其他地方相比，香港已属最廉洁的地方之一。

本人在此补充，这情况自1997年以来更见改善，最新的例子是几位前政府高级官员和大商家被高调判监，这类情况在以前几乎难以想像。

本人看来，评价这些房地产巨擘的正确方法有两面。

首先，他们是否已摒弃旧有贪污贿赂的方式与做法。

很多都已经做到，但并非每一位；这是无可避免的。在这方面，本人为作为恒隆的董事长感到骄傲。

本人可以安心的说，若以金钱去衡量，本公司或许不算最成功，但我们由始至终都是最合乎道德的。

另一方面的评价是看看他们对社会回馈多少。

金钱捐赠是当然的但并不足够。富有的人必须律己以获得社会尊重。言行固然重要，但善举必须源自真心。

正如毛主席曾经说过，人民的眼睛是雪亮的。他们不会被愚弄─至少不会长久地被愚弄。

另一个可改写局面的事与竞争形势有关。

由于单位价格极高─事实上是全球最高之列，外人要加入我们的房地产市场确实困难亦并不可取。

过去数十年不少外国参与者曾经尝试，但鲜有得到真正成功。现今主要的参与者基本上与三、四十年前的相同。然而，新的参与者可能近在咫尺。

在过去30年，很多国营企业已成为达到国际水平的巨企。

部分已跨出自己本身的行业或中国本地市场，当中少数如银行已在世界占一席位，还有更多正准备展翅高飞。

他们大部分会首先进军香港。

毕竟，香港是中国的一部分，尽管与内地有所区别，这有赖于“一国两制”的框架。

监于他们有部分在内地已经营房地产业务，加上香港是一个开放的市场，他们很容易便成为我们的竞争对手。

故此，除了部分内地发展商加入我们的市场外，我们也发现许多来自其他业务的经营者加入。

在他们加入本地市场之前，我们并不知道他们的来历，亦不知道他们对我们的市场是否有兴趣。

过去数年本人曾多番大篇幅撰述，很多内地发展商在过去数十年已发展至极庞大的规模，其债务规模与他们的市值不相伯仲。

在香港，他们面对的是一个新环境，若以单位数目来与内地市场比较，香港只是很小的市场。

当中有数个内地发展商已建造了相等于香港全年落成住宅数目几倍的单位─但其单位价格却属全球最高之一。

由于他们在内地的业务庞大，使他们觉得香港这个“小”市场易于掌握，甚或微不足道。因而他们愿意付出惊人的价格购置土地。

这令本人回想起，本地发展商于辉煌的1994至1997年间，也就是亚洲金融危机爆发之前，亦曾以不理性的超高价格购置土地。

恒隆在1994年初停止购地，并受到揶揄，而其他本地发展商则继续推高价格。房地产市场于1997年12月和1998年1月急剧下跌，他们皆上了沉痛的一课。

这一趟，所有本地发展商都远离市场，我们只从旁观看内地商家如何自处。

他们大概会认为我们是愚昧的，正如1997年以前其他人当时如何看待恒隆，只有时间可作见证。

利润似乎并不是这些新参与者的主要考虑。他们加入我们的市场或许另有原因。

一个较不阴谋论的观点是由于现时银根松动，尽管如此，他们愿意付出的地价似乎超越了融资成本。

即使他们不需要支付利息，亦难以想像他们如何赚取利润。他们肯定知道一些我们不知道的事！

一个可能性是，他们会带来一大批潜在的内地买家购置落成后的单位。

内地发展商于海外地方如马来西亚和澳洲等地兴建物业时早已采用过这策略。

他们能否在香港依样画葫芦而取得成功仍是未知之数。尽管心存疑惑，我们姑且采取观望态度。

香港发展商要做什么？

因此，关乎本地发展商的问题是：“我们接下来要做甚么？”

一个很明显的答案，是等待市场下跌。

现在购置了土地的发展商在数年后出售有关单位时，他们便会感到痛楚。

这是否意味着这些内地商家在这期间会继续抬高价格？现时没有人知道。

虽然不太可能，但不排除北京会注意到这个被认为是对香港不利的现象，并阻止此种土地购置。否则，土地价格有可能持续上升。

然而我们都知道，土地价格与楼房价格没有必然的关系。

影响地价的背后原因可以与住宅单位的价格无关，土地价格暴跌不会自动令楼价下降。这只是心理上的连带关系。

假若如此，土地价格或许会再次吸引本地发展商。唯一的问题是，没有人能够肯定那一天将何时来临。

当利润暴跌时，现时的土地买家或会因感到痛楚而学懂。也许会，也许不会。有时候，参与者需要经历多于一个市场周期才能学懂。

而且，那时或许有很多在内地经营其他业务的集团加入香港市场。香港的地产市场从来都非常开放，资金可以自由进出。

只要北京不限制内地资金流到香港，我们无任欢迎。不过，因有数之不尽的潜在参与者，这可能会从根本上改变我们的市场。

长远来说，这对香港而言不一定是坏事。

参与者数目增加应该会令高地价持续，政府库房将非常充裕。如是者，我们的个人入息税及/或企业税率将可进一步下调。

毕竟，为了加强竞争力，低税率似乎是全球趋势。

收益上升将可减轻政府公共服务方面不断增加的负担，香港基本法规定特区维持低税率体制，故政府因出售昂贵土地而获取较高收益，将对这方面有所帮助。

发展这些物业所需要的专业知识依次为─工业大厦为最容易，而高端购物商场最讲求专业知识和经验。

管理这些物业的难易度亦是相同的排序。

由于此等原因，本人相信最适合香港发展商在内地发展的是高档次零售物业的业务。

毕竟，内地在这方面的专业知识贫乏。

有些人说内地的购物商场供过于求，惟这是单看表面和盲目参看数据的说法。

只要细心观察，你便会很快发现在每个城市中，最顶级的一两座高端购物商场享有高端货品零售份额的最大部分。

因此，它们的租金远比其他购物商场为高。所以关键是要成为任何城市中的两座高端购物商场之一。

这正是恒隆自1992年起奉行的策略。

本人过去亦有撰文提及在这方面的成功关键，就是本人称之为高端零售物业的房地产基因，即地点、规模、设计和建筑。

簇拥这些便成功在望；忽视这些便几乎注定失败。

过去25年，庆幸恒隆一直恪守这一策略，并贯彻执行。或许有同样甚至更佳的方法，惟我们至今仍未发现。

与恒隆类同的香港地产企业都必须寻找属于自己的方向。无论如何，恒隆已确立前路。

我们相信，只要妥善执行策略，我们将能持续为股东创造更高价值。

一个合理的问题是：香港在2004年后从沙士中恢复元气，我们有否错失建造住宅物业的机会？

某程度上是有的，因为我们当时正全力建盖内地的商业物业组合。其时香港的地价并不便宜，回报率可以接受但不算可观。

而且，当中涉及的风险亦令我们认为这不太吸引。

另一个可能性就是进军内地住宅物业市场，正如某些香港发展商的取向。

但内地的风险回报情况可能不及香港的可观，我们亦担心贪污问题。

此外，与那么多当地的巨头较劲，看似雄心万丈但其实是近乎愚昧之举。

与1980和1990年代的香港情况相若，除非土地投标者已预计将来的楼价会比购地时高出很多，否则他不会获利。

政府拍卖土地屡屡创出价格新高。假如投标失败，你会不开心；但假如成功，你真的要开始担心。

有一位内地发展商曾经对我说：

如果他没有在疯狂的高价下购置土地，他的业务会因为没有原材料而立刻结束；但如果他现在购地，业务可能会晚一点结束。选择很明显：闭起双眼，全身跳进去！

另一方面，我们在内地的策略应该尽早执行。

假如市内的最佳商业用地被其他发展商投得，我们几乎不能在当地找到同样优质的土地，甚至会被迫放弃在那个城市发展。

因此，早人一步加入市场是关键。也就是说，我们并不后悔自2004年起投入发展内地的项目。

在总结这部分之前，让本人概括我们过去数年的业务表现。

把握香港楼房价格于2016年最后一季的升幅，我们售出大量已建成的住宅单位，获得非常可观的利润。

我们亦开始出售蓝塘道的半独立式豪华大宅，价格令人满意。

我们在香港的租赁物业表现可以接受，收入增加5%。内地物业组合的收益以当地货币计算增长2%。

但由于人民币贬值6.1%，因而令我们录得4%跌幅。内地的物业重估亏损抵销了香港的部分收益。

类似2015年的情况，由于人民币下跌，我们面对严重的换算汇兑亏损。

总括而言，股东应占基本纯利上升40%，每股基本盈利亦相应增加。倘扣除物业重估亏损，股东应占纯利上升16%，每股盈利上升15%。

我们现需努力实践过往行之有效的业务策略，这亦是过去数年我们致力重整管理层的原因。

我们现已脱胎换骨。

你们的管理层深信，如果业务策略能妥善执行，风险就会减低，同时能获取丰厚的潜在回报。

来源: 本文选自恒隆地产2016财年年报，略有删节

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