主业下行负债率高企 绿地控股首份年报刮起暴风雨 | 公司汇
云峰私募债违约事件仍在发酵，总营收大比例下降、负债率持续高企以及市场对其陡增的不信任感，对于这家靠融资推动发展的企业很不利，更麻烦的是其近700亿元担保额已构成潜在资不抵债风险
文 | 《投资时报》记者 苏慧
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2016年4月26日，就在A股上市公司2015年度财报季接近尾声之时，世界500强公司绿地控股才姗姗来迟地揭开其借壳上市后首次年度报告之神秘面纱。而这一时点，较其此前预计披露时间—4月22日，整整推迟了4天。
“好消息早发布，坏消息晚发布”，如此行业惯例似难与产业链条繁杂或需更长时间编制年报的绿地控股完全匹配。但不容忽视的是，此前由绿地集团控股的上海云峰（集团）有限公司（以下简称“云峰集团”）私募债违约事件带来的影响还在继续发酵，这不免对绿地控股年报之编纂造成不便。最直接表现即为绿地控股总营收的大幅下降。有分析认为，这或将导致绿地集团在世界500强排位下降100个位次。
业内资深人士表示，在法理层面，绿地控股或并不对云峰集团违约承担连带责任，但其在此事件的后续处理及信披方面的瑕疵，或已让银行间市场对其一贯的信任度产生动摇。而多年维持高位的资产负债率又让绿地控股的融资车轮几无停下可能，若融资渠道受阻，对其公司后续扩张将造成灾难性影响。
针对市场各方对绿地控股多项财务指标及潜在风险的疑问，《投资时报》向绿地控股相关人士发出采访提纲，但对方仅提示记者上网查询财报及公告，未作任何其他回复。
主营业务收入大降
2015年，绿地控股全年实现经营收入2073亿元，同比下降21%；实现归属于母公司股东的净利润69亿元，同比增长24%；实现基本每股收益0.58元；实现加权平均净资产收益率14.12%。
对于年度营收的大幅下降，绿地控股表示是公司“主动大幅收缩能源产业”所致。
公告显示，“能源板块为绿地集团第二大产业，目前已形成煤炭生产、加工、储运、分销及油化产品仓储、运输、贸易、零售等较为完备的产业链”。此前，绿地集团能源板块业务主要通过绿地能源集团有限公司与上海云峰（集团）有限公司开展。2015年10月，绿地控股发布公告称已与云峰集团解除股权托管关系，因此云峰集团2015年实现的500亿元左右的营收也从绿地控股合并报表中剥离，这亦成为绿地控股营收大幅下降的原因之一。
尽管外界普遍将绿地控股视为房地产公司，但在其过往业务版图中，能源及相关贸易产业曾经为该公司贡献过最大比重营业收入。根据绿地控股借壳金丰投资上市时的业务数据披露，《投资时报》记者发现，在2012年-2014年，绿地能源板块的主营业务收入甚至超过房地产主业收入。
2012年绿地控股能源及相关贸易产业营业收入为1122.8亿元，占公司全年主营业务收入比重为56.82%，彼时，公司房地产主业营收为651.94亿元，仅占32.99%。2013年能源及相关贸易产业收入及占比继续提升，分别达到1454.66亿元及占比58.12%，同年公司房地产主业营收达923.06亿元，占比36.88%。
转折出现于2014年，当年绿地控股能源产业营收微降至1322.25亿元，而房地产主业却攀升至1121.77亿元，与能源产业呈分庭抗礼之势。2015年剥离云峰集团的绿地控股能源及相关产业仅实现营业收入336.5亿元，同比减少67.08%，同期，公司房地产及相关产业实现营业收入995.77亿元，在公司总营收中的占比大大提升。
银河证券胡华如对绿地控股的一则分析报告显示，上半年绿地能源产业的毛利率仅为1.51%，且能源业务受价格影响十分显著，比如2012-2014年煤炭、相关贸易品单价已经下跌20%左右。绿地控股亦在年报中表示，“由于国内能源产业近两年比较低迷，盈利状况不佳，目前能源产业已不是集团发展重点方向，因此集团在主动收缩能源产业。”
然而，不利局面仍未就此扭转。在大幅收缩能源产业战线之后，该部分规模在绿地控股业务比重中仍占比较大，若继续收缩，势必对公司未来的总营收及毛利率产生不利影响，其总营收规模或将继续缩减。
有分析显示，在将云峰集团于上市公司报表中摘除后，绿地控股总营收的大幅下降将使该公司在世界500强中的排名下降100个位次。对此判断，一向以500强排名为骄傲资本的绿地控股并未向记者作出回应。
房地产主业销售压力巨大
在能源产业战线急速收缩的同时，绿地控股房地产主业同样面临下行风险。
该公司年报显示，2015年，绿地控股房地产及相关产业实现营业收入995.77亿元，较上一年度的1121.77亿元下降11.23%。对此，绿地控股在其年报中表示，主要因房地产结算量不足导致收入低于预期。但事实上，营收增长乏力这一趋势在2013及2014年已有所显现。2013年，绿地控股房地产主业实现营收923.06亿元，同比增长41.59%。时至2014年，这一板块实现1121.77亿元营收，同比增速降至21.53%。
在更为外界所热议的房地产销售业绩上，绿地控股亦没能完成此前预定的2800亿元销售目标，且销售金额“历史性的”较2014年有所下降。
2014年绿地集团房地产业务实现预销售金额2408亿元，较上年增长50%；实现预销售面积2115万平方米，较上年增长30%，坊间评价“两项指标均保持连续多年高速增长，达到历史新高”。
然而，时至2015年，绿地控股却“累计实现合同销售金额2301亿元，同比降4.4%。累计实现合同销售面积1273万平方米，与去年同期基本持平；累计实现合同销售套数116763套，同比增长13.6%。”
2015年初，绿地控股董事长张玉良曾表示，公司全年销售目标为2800亿元。但按最终销售情况看，绿地控股仅完成全年销售目标的八成。从销售的增速看，绿地2015年比2014年减少4.4%，而销售额排名前十的房企在2015年销量几乎都在提高。同时，其2014年房企“销售冠军”头衔亦让万科加冕。
长期关注绿地控股的克而瑞分析师傅一辰分析认为，“绿地的营销和其他两家进入2000亿规模的房企（万科、恒大）比还是差别很大，比如在三四线城市恒大的项目就会比绿地的卖得好，而且绿地在住宅产品线上一直没有太多标准化的产品和体系，而由于其事业部制的缘故营销一直没有统一的规划，这一点就制约了绿地的营销能力。”
尽管面临诸多困境，但绿地控股依然“任性”地将2016年全年的合约销售业绩目标上调至3200亿元。为达此目标，绿地控股在其年报中表示将“加快房地产主业结构性调整，提升核心竞争力；加快多元产业转型发展力度，提升业绩增长动力；加快调整创新，提升国际化经营水平；加快企业公众化运作，加强资本化经营。”
目前，弱化了能源产业的绿地控股已将其战略调整为“房地产、大金融、大基建、大消费”协同，2015年，其建筑、汽车、金融板块亦均实现较好增长。但值得注意的是，其建筑及汽车板块毛利率仅为6%左右，与房地产主业24.27%的毛利率相去甚远，虽营收占比不俗却对利润贡献有限。而被绿地控股给予厚望的金融板块收入却相当微薄，仅占总营收的0.0022%，可见未来其还将有很长一段道路去摸索。
负债率持续高企
在现金流量方面，《投资时报》记者分析绿地控股年报发现，最近三年，该公司经营及投资活动产生的现金流量净额均为负值，运营扩张均靠融资活动给予支持。
2013年至2015年，绿地控股经营活动产生的现金流量净额分别为-351.51亿元、-529.84亿元、-242.39亿元，持续为净流出状态。由于绿地控股加大对联营、合营企业的投资，其投资活动产生的现金流量净额从2014年的-22.27亿元大幅扩大至2015年的-167.02亿元，飙涨6.5倍。与之相匹配，2015年公司筹资活动为其贡献了496.03亿元的正现金流量，截至2015年末，绿地控股现金余额达到396.17亿元，较2014年末的308.79亿元上浮28.3%。
急速扩张的绿地控股在融资端从来不遗余力，一个侧面或为佐证。
就在借壳上市仅4个月后，绿地控股便抛出募资规模达301.5亿元的重磅非公开融资方案。从募资用途看，其中110亿元投向地产项目，90亿元偿还银行贷款，另有百亿资金将用于加大公司在投资基金、互联网创新金融、融资租赁、信托等领域的多元化布局，以此推进绿地“大金融”战略。
此外，通过该公司披露的债券报告，《投资时报》记者发现，2015年12月10日及2016年1月21日，绿地控股分别发行了为期五年总计200亿元的两期公司债，共计四个品种，票面利率从3.48%-3.9%不等。
激进的投融资策略导致绿地控股一直维持较高的负债率。2012年至2015年，绿地控股资产负债率分别为87.14%、88.76%、87.97%及88.04%，持续维持高位。在净负债率方面则有所降低，由2014年的322.6%微降至2015年的272%。
亿翰智库研究总监张化东分析认为，绿地上市后首次定增规模就达300亿元是其充分利用上市平台进行资本运作的表现，绿地的案例同时说明整个资本市场对开发商的支持。
但在评级机构标准普尔看来，绿地此举对于其负债结构的优化并无益处。早在2015年8月，标准普尔就将绿地控股的评级展望由稳定调整为负面，“负面展望反映了我们预计未来12-24个月内绿地集团对债务融资支持的扩张偏好依旧激进。因此我们预计同期其财务杠杆相对于其评级仍然处于高位。”
对绿地控股负债状况持续表示关切的瑞银亦认为，2015年末，绿地净资产负债率为272%，虽相比2015年三季度微降23个百分点，仍远高于行业平均水平，公司降低负债率的任务仍很重。
云峰事件或影响再融资进程
持续高负债率已使得绿地控股的融资车轮几无停下之可能，但涉及云峰集团债务违约事件，其融资前路或将不如往常般顺遂。
据记者了解，在绿地控股解除与云峰集团的股权托管协议之前，云峰集团事实上由绿地集团控股，且合并了财务报表。2015年凭借绿地控股隐形担保，云峰集团分别于1月、3月、5月、7月和9月共发行5期私募债。但近两年能源产业已进入下行区间，2015年10月27日，绿地控股以“能源已不再是公司重点发展的产业，故当初股权托管的条件已发生较大变化”为由，与云峰集团正式“分家”。股权托管协议解除后，云峰集团不再纳入公司合并报表范围。
受此导火索影响，银行立即进行一系列收贷行动，使得云峰集团资金链越发紧张。此后，云峰集团三季报负债率突破85%触发私募债回售条款，对于需在2016年1月22日兑付的8000万元第一期私募债利息，云峰集团违约。2月1日，第3期私募债持有人也未能完成回售。据披露，目前，云峰未兑付债券余额高达66亿元。
对此事件，绿地控股态度鲜明地与云峰集团划清了界限，甚至于2月底特意为此发表了一则澄清声明，“作为多元持股的混合所有制企业，云峰集团始终是独立的公司法人，绿地集团在《公司法》的框架下行使股东权利。云峰集团发债融资等各项经营管理事务均系独立运作，其发债所得资金也均全部用于自身发展，绿地控股未对云峰集团发行的债券提供担保，也不对债券的偿付承担责任。”
但对此解释，投资人却并不买账—一方面，据云峰高管披露，托管协议已于2014年到期，但绿地控股却延迟了近一年多才进行披露，信息披露上的不及时给投资人带来不利；另一方面，在延迟披露期间，云峰利用债券工具进行了大规模的筹资活动，但目前这些债券所筹资金去向不明。
银行间市场交易商协会也已关注到此事，在对云峰集团给予公开谴责处分的同时暂停了其相关业务。联合资信评估机构也已介入，称“将持续关注，以便动态分析并及时揭示此次事件对绿地集团信用水平可能带来的影响”。
然而事情远未到此为止，据悉“云峰债投资人已联名向上交所投诉云峰集团实际控制人绿地控股，并建议证监会暂停绿地控股的全部再融资申请，对该事件展开全面调查”。对此疑问，绿地控股统一口径为“事实情况需以上交所公告为准”，但截至目前，上交所网站并未有相关信息披露。
在中诚信国际评级机构看来，云峰私募债违约，一方面是由于煤炭行业经济度下降以及激进投资，另一方面则是由原实际控制人绿地控股解除托管后导致的再融资渠道收窄诱引。
对于绿地控股而言，云峰债务违约对其经营和财务影响不大。从其2月29日和3月1日的公告来看，云峰发债资金全部用于自身发展，公司未对债券提供担保，并且2015年10月，公司确认解除云峰股权托管协议。从法律角度来讲，绿地不必承担云峰债券的兜底责任。与此同时，从云峰对绿地的财务影响来看，云峰对绿地控股资产的占比不足6%，收入占比23%，但由于云峰盈利较差，接近资不抵债，对绿地偿债能力的影响不大。
但是，云峰集团违约事件或将对绿地集团在资本市场的声誉产生一定的负面影响。中诚信认为，绿地控股本身投资风格激进，债务负担快速提升，是房地产行业债务负担最重的发行人之一，偿债压力已经较重；而其主营业务主要集中在房地产业，近两年布局集中在二三线城市，在房地产调整周期中，二三线城市库存压力高企，去库存难度较大，公司后续销售回款存在不确定性，这将加大其偿付难度。而云峰私募债违约，尽管不用承担兜底责任，但也表明公司管理战略存在一定不足，有可能影响其在资本市场的再融资能力。
值得注意的是，尽管未对云峰集团做担保，但据绿地控股于2016年4月发布的《关于 2016年度担保额度的公告》显示，截至2015年12月末，绿地控股已对旗下44个公司及子公司实施担保，担保余额为685.26亿元，占绿地控股净资产比例为129.11%。这一占比也远超证监会发布的《上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》中，“上市公司对外担保总额不得超过最近一个会计年度合并会计报表净资产的50%”这一细则上限。
业内资深人士认为，担保总额超过净资产，是一种潜在的资不抵债风险，如此高的比例，埋下的风险不言而喻，一旦担保方逾期不能还款甚至出现资金链断裂的情况，买单者必然是上市公司的股东。