港股“做空激战”背后：对冲基金、券商机构暗中较劲
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近年来，做空机构空前活跃，港股市场卖空比例达到历史高点。今年前5个月，已有5家上市公司“中枪”。做空激战牵一发而动全身。在做空机构背后，对冲基金、券商等机构魅影隐现；而在上市公司背后，则是控股股东增持助阵，以及部分国际大行等的力挺。围绕上市公司的做空对决演变成为一场刀口舔血的游戏。
对冲基金提前埋伏
“过去3年多时间，中国信贷从一家小型传统信贷公司发展成为集第三方支付、在线理财、网上贷款等板块的科技金融公司。”在香港太古广场二座35层的办公室，中国信贷副主席兼行政总裁彭耀杰告诉中国证券报记者，“但一路高歌猛进的时候，却莫名其妙地遭遇匿名分析的两次做空。”
近年来，港股市场做空交易的影响不断增强。中金公司发布的研究报告显示，2000年以来，卖空成交占市场总交易额的比例呈现阶梯式上移趋势，市场卖空比例中枢由2000年-2005年的4%左右上移到2006年-2010年的6%左右，最近5年则上升到约10%。
与此相对应的是，做空机构在港股市场进入空前活跃期。继2015年7家上市公司遭遇做空机构伏击后，2016年又有8家公司遭遇做空机构狙击，创下历史新高。而2017年仅前5个月，中国宏桥、丰盛控股、瑞声科技、中国信贷、科通芯城5家上市公司不幸“中枪”。
中金公司指出，市场卖空比例中枢上升，除了允许做空标的增加、借券成本下降等因素外，可能与2011年后港股市场表现平淡、单边买入并持有的策略吸引力下降有关。而做空机构空前活跃的原因则十分复杂。“我们做空只是个案，不代表看空香港市场；恰恰相反，我们看多。”近期做空瑞声科技而名声大噪的Gotham City Research创始人Daniel YU对中国证券报记者表示。
业内人士分析称，做空机构一般从具备毛利率远高于同行、存在大量关联交易、利润高速增长却很少分红、应收账款比例偏高、资本开支巨大等特征的上市公司中筛选做空目标。除上述因素外，大股东股权质押融资比例偏高、持股比例集中等的公司也容易被做空机构盯上。“做空机构不断活跃，正是因为这些问题逐渐增多。”参与做空丰盛控股的GeoInvesting联合创始人Dan David告诉中国证券报记者。
值得注意的是，近两年来遭遇做空机构狙击的上市公司以港股通标的居多。做空机构似乎正沿着北水南下的流向寻找目标，今年以来被做空的5家上市公司中有4家便是港股通标的。分析人士指出，南下资金通常不熟悉港股做空机制，且缺乏对冲工具，一旦遭遇做空习惯恐慌性抛盘，容易被做空机构抓住机会。
不过，Daniel YU并不认同这种看法。“在选择做空上市公司的过程中，我们并没有特意寻找港股通标的。比如，被我们做空的瑞声科技，绝大部分流通股被外资股东持有，并不是通过港股通进来的内地资金。”统计数据显示，港股通资金持有瑞声科技的比例只有2%左右。
做空机构一般的做法是借入股票卖出，建立空头仓位，然后发布做空报告，在股价大幅下跌后再买入股份返还，通过“高卖低买”获利。丰盛控股在回击做空机构Glaucus时指出，Glaucus于本公司股份拥有卖空权益，其报告包括误导性、具偏见、有选择性、不准确及不完整，进行毫无根据的指控以及不负责任的揣测。Glaucus的最终目的是为拉低股价，诋毁公司声誉并因此牟取暴利。
在不少案例中，做空机构充当“马前卒”，背后的对冲基金魅影闪现。在参与做空的同时，有些做空机构将做空报告提前卖给对冲基金，配合对冲基金进行做空，做空力量得以放大。据市场传闻，在Glaucus发布针对丰盛控股的做空报告之前，对冲基金Oasis Management已花费2万至2.5万美元从Glaucus处购得做空报告，提前进场埋伏。
实际上，Oasis Management的市场行为与几家知名做空机构密切相关。2016年6月，在香橼发布针对Cyberdyne的做空报告之前，Oasis Management已对Cyberdyne进行做空；2011年6月，在浑水发布针对Sino-Forest（TRE CN）的报告之前，Oasis Management已经购买了Sino-Forest的看跌期权。
市场人士指出，在做空报告发布之前，卖空比例和仓位往往大幅上升，说明发布做空报告并不是资金量有限的做空机构独立行为。Wind数据显示，去年12月，在浑水做空辉山乳业之前，卖空比例从20%激增至50%；去年11月，匿名分析做空中国宏桥前，卖空比例从20%-30%激增至50%；2014年11月，浑水做空奇峰国际前，做空比例从10%以下激增到30%……
同时，要成功做空一家上市公司，做空机构往往还需券商等机构充当“帮凶”。中金公司指出，港股市场流动性分布极不均匀，恒生指数50只成分股仅占全部港股数量的2%，但市值和成交额却分别占港股市场的54%和47%。港股市场1/4的公司日均成交额不足50万港元，近60%的公司日均成交额小于300万港元。绝大部分小市值港股流动性较差，一旦被做空，股价波动性可能更大。
上述特点也决定做空机构在选择做空目标时更倾向流动性较差、一旦被做空股价波动性更大的小市值上市公司；这类公司大部分流通股往往掌握在控股股东和几家主要券商机构手中。而香港市场严禁“裸卖空”，即没有预先借入证券的无担保卖空。通常而言，做空机构要借到足够的股票进行做空，需要券商机构的配合。香港投资者学会主席谭绍兴表示，“如果不与券商机构联系，做空机构根本借不到足够的货。”
在对冲基金、券商机构的配合下，待布局完毕，做空机构发布做空报告，参与做空的各方在股价下跌过程中趁机捞金，而众多投资者则要承受股价跳水的巨大冲击。中金公司通过研究近年来被做空机构狙击的22个主要港股案例发现，无论质疑最终是否被证实，做空报告平均造成股价当日暴跌10%；如果财务造假无法澄清，长期跌幅可能超过50%，甚至长期停牌或退市。2016年7月，在著名做空机构Glaucus发布针对德普科技的做空报告后，公司股价当日暴跌86.34%。
2017年以来，在遭遇做空的中国宏桥、丰盛控股、瑞声科技、中国信贷、科通芯城五家上市公司中，做空报告发布当天，除中国信贷外，其他四家公司股价均遭重创。彭耀杰告诉中国证券报记者，“其实我们也遭受了损失。5月9日收盘后，我们刚刚发布亮眼的一季报。如果5月10日没有做空报告，股价应该表现更好，最后仅上涨1.96%。”
解码港股做空机构产业链
为什么港股上市公司容易被做空？主要是A股的创业板指数持续下滑，相比来看港股同类板块的中资股票则显得估值过高，投资者正好处于是否获利卖出的犹豫阶段。海外机构对时点拿捏不错，点燃引火索，恰逢港股没有跌停限制，踩踏效应因此出现。
今年以来，港股多家中资企业成为境外机构的“空袭”对象，股价大幅下滑，这让市场再度回想起2011年中概股被海外机构狙击的场景。
尽管在成熟市场中，空方力量在一定程度上能有效制约上市公司造假行为，但部分过度渲染公司问题的“掠食”行径，或也改变了这个做空产业链的成色。
从空袭时机点上看，今年以来，港股多家中资企业被沽空机构“盯上”。尤其进入5月，做空报告发布更为密集。5月10日匿名分析（Anonymous Analytics）发布了针对中国港股上市公司中国信贷科技公司（8207.HK）的第二份做空报告。公司股价平稳未受影响。
5月11日、18日沽空机构哥谭市研究（Gotham City Research）陆续对瑞声科技发布两轮做空报告，指控关联交易推高利润，11-18日期间公司累计跌幅达28.24%。5月22日，另一家做空机构烽火研究则发布关于科通芯城的做空报告。
早在2月28日艾默生（Emerson Analytics）发表报告称，中国宏桥自2011年在香港上市后虚报生产成本，并从关联方以极低的价格买入电力与铝原料。3月1日股价下跌8.33%。4月25日美国做空机构格劳克斯（Glaucus）发出的做空报告称，丰盛控股（00607.HK）股价虚高，得不到业绩的支撑。当日跌幅达11.89%。
截至5月25日，中国宏桥、瑞声科技、科通芯城仍处于停牌中。
多名港股投资机构人士表示，最近两次案例中，空方选择时机较好。“以瑞声科技为例，公司估值已经偏高，做空机构选择这个时点较好。”一名投资港股的私募基金投资经理5月24日向记者谈到。
香港一名私募基金人士5月24日亦有相似的看法，“主要是A股的创业板指数持续下滑，相比来看港股同类板块的中资股票则显得估值过高，投资者正好处于是否获利卖出的犹豫阶段。海外机构对时点拿捏不错，点燃引火索，恰逢港股没有跌停限制，踩踏效应因此出现。”
多名业内人士表示，在境外资本市场中，“沽空”已然形成产业链。一旦沽空成功，利润可观。这条产业链包含了第三方研究机构、对冲基金，甚至是律师事务所。
北京一家对冲基金人士5月24日介绍称，有些公司之所以被做空，有两种可能性，一方面是研究机构通过调研发现；另一方面则是对冲基金掌握公司情报后联合多家机构一同做空。
对于第二种情况，他解释称，“有的对冲基金曾经是该标的股东，或者对冲基金合伙人曾经是该标的内部高管，他们对公司的业务有更清晰的了解，掌握内部信息。他们抱团分享消息，互相通气做空。在香港，这类做空的圈子并不是少数。”
据其介绍，对冲基金也可能将相关情况提供给第三方研究机构，让对方通过实地调研发布分析报告，调查多采用查询工商及税务资料、实地走访等方式，主要了解，信息披露和财务报表是否有漏洞。等时机一到，第三方研究机构发布正式做空报告，这时机构投资者便完成做空。
“港股做空方式有很多，比如牛熊证、期权。对于蓝筹一般使用牛熊证、权证等方式；借券沽空则是目前最常用的方式。”前述香港私募基金人士表示。
从做空机构的角度看，做空者本身也是参差不齐的。多家沽空机构自成立时便称，行动旨在伸张正义，打击造假上市企业，鼓励信息透明化。
尽管如此，仍然有不少业内人士表示，沽空报告的专业性参差不齐，容易误伤上市企业，甚至有部分可能存在“为沽空而沽空”的情况。
前述香港私募基金人士向记者谈到，主要有两方面的原因，“据我了解，这类研究机构在国内进行企业实地调查时往往人手不够，让大学金融系学生进行调查，这有可能影响到专业性。”
他还表示，另一种情况是中资企业的会计处理方式和海外情况不同，这给境外做空机构钻了“信息差”的空子。“国内企业做账方式与境外标准不一样，做账手段比较灵活，这种信息差往往会带来做空空间。”
深圳一家投资港股的私募人士5月23日向记者谈到，苍蝇不叮无缝的蛋。虽然部分公司确实存在一些问题，但如果部分沽空机构把小问题渲染严重的话，难免或扩大投资者的恐慌。
“沽空报告质量有存在质量差异的情况，有的写出来让人感觉到对方不够了解公司。”香港一家对冲基金人士24日向记者表示。在他看来，若公司基本面不差，市场仍然会理性地给予“看好”。
做空机构：“啄木鸟”还是“吸血鬼”
做空机构空前活跃，上市公司屡遭狙击，围绕做空机构的争论日渐激烈。做空机构到底是帮助市场健康发展、倒逼上市公司规范治理的“啄木鸟”，还是伤害上市公司和投资者的“吸血鬼”？
中金公司认为，对市场而言，卖空交易增加市场流动性、降低波动。融资和融券卖空本质上都属于杠杆交易，可增加市场流动性，完善价格发现功能；卖空制度引入方便多空双方进入市场表达观点，有利于制衡单边交易，纠正过高的估值，降低市场波动。同时，卖空也增加了投资者的策略选择。
做空机构推进市场健康发展方面也起到了一定作用。近年来，不少上市公司遭遇做空机构狙击后，东窗事发最后以退市收场。在做空的“达摩克斯之剑”下，不少上市公司加强规范治理，增加透明度。丰盛控股执行董事施智强表示，面对沽空攻击，公司的应对策略是更多地向市场增加透明度，追求规范治理。去年6月，公司将审计机构换成四大会计师事务所之一的安永，就是为了更加公开透明。
“近期被我们做空的上市公司都采取了相应的行动。根据经验，上市公司将主要精力集中在反击我们，而不是解决本身存在的问题，越可能表明我们指出的问题确实存在，而股价可能继续下跌。”Daniel YU告诉中国证券报记者。
不过，恶意做空的案例同样不少。不少做空报告漏洞百出，甚至缺乏常识。“有些投资者不看做空报告的内容，也不追究这些内容的真假。做空报告一旦发出，就本能地仓皇出逃。不少做空机构正是利用投资者的这种恐慌情绪。有些做空机构刻意夸大事实，甚至虚假陈述，对上市公司进行恶意做空。”某大型基金从事港股投资的负责人告诉中国证券报记者。
以匿名分析针对中国信贷发布的第二篇做空报告为例，匿名分析指出，中国信贷去年耗资5.6亿元收购上海即富35%股权，而实际收购价格仅为295万元。彭耀杰指出，这295万元实际上是为满足内地法规搭建VIE架构的费用，而匿名分析却将这295万元等同于收购价格。“这种缺乏常识的指控只有两种可能，或者不了解相关法律法规，或者是故意误导投资者。”
香橼则因为恶意做空而遭到香港证监会的处罚。2012年6月，香橼创始人Andrew Left发布报告称，恒大地产存在会计欺诈和报表不实等问题，并利用会计手段掩盖其资不抵债。当日，恒大地产股价暴跌20%。2016年8月26日，香港证监会审裁处裁定，Andrew Left的上述指责属虚假陈述并具有误导性，可能引起一般投资者的恐慌。
香港证监会审裁处认为，Andrew Left在完全不了解香港会计准则、未经与会计专家查证这些指称或寻求恒大意见的情况下，罔顾后果或疏忽地作出这些指称。香港证监会审裁处最终裁定，5年内香橼创始人Andrew Left禁入香港市场，并勒令Andrew Left交还做空恒大地产获取的160万港元利润。
做空机构日渐增多，良莠不齐做空行为已引起业内的警惕。早在2012年，创新工场CEO李开复等61名投资者和企业家通过联名信的方式谴责以香橼为主的做空机构。李开复指出，过去几年，做空机构依据事实对不诚信的企业打假，确实起到净化市场的作用，但不少做空机构为单纯追求快速致富而“变了味”。
中金公司研究报告指出，香港市场的卖空制度最早始于1994年，卖空制度中融券的环节采取与美国类似的市场化分散授信模式，即不安排专门机构对融券规模进行控制，由市场中分散的证券金融机构通过借贷、互换等方式完成。
与美国等其他成熟市场相比，香港对于卖空一直实行严格的监管。特别是1998年亚洲金融危机后，全面加强了对卖空的监管，包括限制可卖空证券范围、恢复卖空提价规则、严防无担保的“裸卖空”等。2012年6月，设立了淡仓申报制度，对机构持有超过公司股本0.02%或3000万港元的卖空仓位，要求申报并集中披露，继续完善卖空监管制度。
以“裸卖空”为例，香港证监会规定，严禁没有预先借入证券的无担保卖空。“裸卖空”可能会在市场产生大量虚拟的证券供应，使得价格信号失真。因此，港股市场严格要求投资者在卖空前与券商等机构签订有效的股票借贷或互换协议。“裸卖空”最严重会被定为刑事犯罪，最高罚款10万港元及两年监禁。
对冲基金的黄金时代到来？新兴市场规模达2000亿美元
美国对冲基金“一哥”Steve Cohen可能一解禁就会成立美国最大的对冲基金。
《华尔街日报》等美国媒体援引知情者消息称，Cohen计划成立一只约200亿美元规模的对冲基金，他的家族将出资110亿美元，其余资金来自外部投资。可能最早明年就会成立，最近他的代表已经和银行家、同事以及潜在投资者商谈。
若消息属实，Cohen将执掌美国有史以来最大的对冲基金，规模超过他此前管理的SAC Capital Advisors LP巅峰期资产规模——160亿美元，而且是在他的管理外部投资禁令解除后立即大规模募资。
2013年，SAC承认犯下证券欺诈罪行，同意缴纳创纪录的18亿美元罚金了结内幕交易的指控，并返还所有外部投资，所有转为名为Point 72的家族式基金。去年初美国证交所公告称，禁止Cohen管理接受外部投资的基金，直至2018年。
华尔街见闻去年提到，2015年全年Point 72的回报率高达15.5%。而那年对冲基金平均亏损3.64%。该司在LCH投资公司公布的2015年20家“最成功基金“榜单中排名第八，同年为Cohen及员工带来17亿美元净收益。
知情者告诉美国媒体，截至本月月中，今年Cohen的回报接近于零，这是他职业生涯中第二差的表现。Cohen领导的SAC年均回报率约有30%，仅有2008年一年报亏，那年SAC旗下主力基金回报率接近-28%。但Point 72的发言人拒绝对以上媒体的成立对冲基金及募资目标消息置评。
从全球角度看，在良好业绩表现带动下，投资新兴市场的对冲基金规模突破2000亿美元大关，创下历史新高。
今年以来，投资新兴市场的对冲基金业绩表现良好，印度、中国等亚洲地区投资业绩领先，带动对冲基金规模明显提升。根据对冲基金研究机构 HFR 最新数据，投资到新兴市场的对冲基金总规模在今年一季度创下历史最高，达到2058 亿美元（约合 1.42 万亿人民币），这也是对冲基金规模连续第三个季度增长。
截至一季度末，全球对冲基金总规模增加到3.07万亿美金，至此，全球市场已连续三个季度创造新高。
2017 年开年，新兴市场区域对冲基金业绩表现强劲。HFRI 新兴市场（总）指数今年以来业绩达到7.8%；过去12个月该指数的涨幅达到13.8%，且12个月中有10个月的业绩为正。印度指数4月份上涨5.63%，使得对冲基金印度指数年内涨幅达到22.1%，成为有史以来业绩最好的一年。除了印度，投资中国的对冲基金2017年以来的业绩表现也十分强劲，对冲基金中国指数今年以来上涨10.3%，而同期上证指数仅上涨1.64%。 不过，业绩上涨并未能吸引更多资金注入亚洲地区。资金流向方面，今年投资者从新兴亚洲市场净赎回了20亿美金，投资到新兴亚洲的对冲基金规模第一季度末保持在486亿美金，和去年年底的规模相当，投资在该区域的对冲基金数量也几乎没变，维持在516家。
2016年新兴市场业绩最好的两类——拉美和俄罗斯在今年依旧保持了不错的表现。投资拉美的对冲基金截至4月底的年度业绩为9.9%，俄罗斯/东欧指数则上涨了3.1%。2016 年，这两类基金业绩均上涨了27%。投资到俄罗斯（含东欧）和拉美的对冲基金规模在今年一季度略微上涨，季度末规模分别为 296亿美金和64亿美金。
HFR总裁肯尼斯·海因茨表示，新兴市场对冲基金成功地适应了大宗商品价格下滑、利率上升以及川普政府和欧洲大选等不确定性。随着资产隐含波动性的下跌，全球经济复苏预期改善，新兴市场对冲基金业绩走强有望持续。
来源：对冲基金
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