IPO修改重大规则，证监会是否混淆了一个重要概念
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文章来源：深蓝财经网
3月30日，证监会就修改两个IPO管理办法的决定公开征求意见，核心就是国务院认定的试点企业即使亏损也可以上市。而《证券法》规定的公司公开发行新股的条件之一是“具有持续盈利能力，财务状况良好”。
知名投行法律智识分享平台“梧桐树下”对此提出疑问：亏损的企业能否认定为具有持续盈利能力、财务状况良好吗？证监会是否把持续盈利能力错误理解成持续经营能力了？
一些媒体也提出疑问，在现行的资本市场根本大法《证券法》框架下，亏损企业上市是否符合法律规定？
一、修改的内容
《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》第11条拟增加一款，作为第二款，修改为：
《首次公开发行股票并上市管理办法》第26条增加一款，作为第二款，修改为：
二、关于证券法规定的持续盈利能力
我国《证券法》第13条规定，公司公开发行新股的条件之一是“具有持续盈利能力，财务状况良好”。
持续盈利能力是企业基于商业模式、管理团队而通过销售产品或提供服务在市场上持续获得利润的能力。从字面上理解，“持续盈利”包含两个部分内容，一是客观结果“盈利”，必须在财务报表上显示有利润，而不是亏损。二是“持续”的盈利。如果企业今年盈利明年亏损后年盈利大后年又亏损，则该企业不具备“持续盈利能力”，如果企业年年亏损，更不能说具有“持续盈利能力”。
三、是否混淆了“持续盈利能力”与“持续经营能力”？
证监会新闻发言人常德鹏就开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点答记者问第九个问题，常德鹏对持续盈利能力理解如下：
1993年《公司法》第一百三十七条明确规定公司发行新股必须具备“公司在最近三年内连续盈利”的条件。2005年《公司法》《证券法》联动修改时，将1993年《公司法》有关公司发行新股条件的规定移入《证券法》中，并在内容表述上作了实质修改，专门取消了公司连续盈利的要求，调整为公司应当具有“持续盈利能力”。
从“连续盈利”到“持续盈利能力”，反映了立法对于经济生活和市场规律的准确把握，从而为处于特定发展阶段虽然暂时没有实现账面盈利，但确实具有持续盈利能力，能够为投资者带来回报的企业发行上市，利用资本市场做大做强打开了制度空间。这一立法修改反映了尊重规律，与时俱进的科学态度，也符合境外成熟市场的一般做法。
同样在前不久的全国两会期间，深圳证券交易所总经理王建军透露，改革IPO办法可以为亏损企业上市创造条件。他曾表示，现行《证券法》的表述是“有盈利能力”，而不是指盈利本身。
盈利能力为什么不是盈利本身？这在字面上能否解释为不包括盈利本身？
知名投行法律智识分享平台“梧桐树下”昨晚撰文认为，证监会发言人常德鹏的解释实际上是把“持续盈利能力”与“持续经营能力”混为一谈了。持续经营能力是指企业能够持续存活下去的能力。具有持续盈利能力的企业肯定具有持续经营能力，但具有持续经营能力的企业不一定有持续盈利的能力。有的企业虽然没有利润，年年亏损，但投资者看好公司商业模式和公司前景，愿意投资，公司现金流充沛，在预期的未来数年时间不会因亏损而倒闭。 比如特斯拉成立后年年亏损，2010年纳斯达克上市后，至今仍然亏损。我们可以说特斯拉具有持续经营能力，但不能说特斯拉具有持续盈利能力。
因为，持续盈利能力的客观结果必须是盈利、公司必须是赚钱了！
我国新三板挂牌条件就不以盈利为条件，其挂牌条件之一“业务明确，具有持续经营能力”。股转系统对“持续经营能力”的定义：是指公司在可预见的将来，有能力按照既定目标持续经营下去。并且列举了公司不具备持续经营能力的三大情形：
1．存在依据《公司法》第一百八十条规定解散的情形，或法院依法受理重整、和解或者破产申请。
2．公司存在《中国注册会计师审计准则第 1324 号——持续经营》应用指南中列举的影响其持续经营能力的相关事项或情况，且相关事项或情况导致公司持续经营能力存在重大不确定性。
3．存在其他对公司持续经营能力产生重大影响的事项或情况。
如果证监会新闻发言人对持续盈利能力的理解是正确的，那么，股转系统也可以把挂牌条件之一“具有持续经营能力”改成“具有持续盈利能力”了！
四、持续盈利能力存废之争
持续盈利能力作为企业发行和上市的法定条件，一直备受争议，也是不少企业IPO未通过的重要原因。
一份统计数据显示：2010年至2016年，因财务与会计方面的问题而未通过IPO审核的意见数共计128次，占IPO审核未通过意见总数的48.3%。其中，持续盈利能力问题占财务与会计方面审核未通过意见数的75.8%。
自媒体“AaronDing资产评估”认为，持续盈利能力是判断企业投资价值的核心要素，它带有浓重的价值判断、实质审查色彩，因此显得与信息披露原则格格不入。但实际上，对持续盈利能力的判断始终是信息披露监管的核心内容。信息披露原则要求招股说明书“真实、准确、完整”，并“及时”地披露了投资者感兴趣的所有重要信息。
什么是投资者最感兴趣的信息？根据估值理论，一切公司、证券或某个资产、业务的价值，是其预期未来期间产生现金流的风险折现值。其中，「预期未来期间产生现金流」，即盈利的持续性；「风险折现」，也就是持续盈利能力的风险因素。因此，为了保障投资者获得所有与决策相关的信息，持续盈利能力及相关风险因素的披露是信息披露审查的重中之重。
知名资本自媒体方旭资本认为，如果监管部门在实践中过于倚重，会遭致行政裁量权过重的诟病，寻租问题也如影随形。但如果断然否定持续盈利能力判断在资本市场准入环节的意义，又会陷入逻辑与实践的混乱。
可行的方案是将发行条件和上市条件区分开来，发行条件取消持续盈利能力，代之以具备持续经营能力，并保留“其他”兜底条款。将具备持续盈利能力作为上市和维持上市条件，并赋予交易所灵活的决策权。
方旭资本自媒体撰文认为，从理论上讲，持续盈利能力是一个再怎么强调也不过分，但很难实质界定与科学判断的事项，将其留给市场来决定比让监管部门把关更合理。但是，这并不等于说持续盈利能力问题不重要，其仍然是构成当前IPO财务审核的“四轮”之一。原因在于：
其一，“持续盈利能力”仍然是现行适用的《证券法》规定的发行条件。不仅《首发办法》，《创业板首发办法》也在实质上仍将持续盈利能力作为发行条件。
其二，居于风险导向审核理念，为了充分“把关”、将可能导致发行人“变脸”进而导致投资者损失的事项减少到最小，审核方仍然难以轻易放弃对此事项的实质性判断。特别是在当前IPO审核正常化受到一些市场不理性因素干扰的情况下，这也是为了平衡市场情绪的一种妥协。
其三，影响持续盈利能力涉及的事项也往往与其它经营、财务及规范性问题交织。本着多因素综合考量的审核理念，“持续”（具备持续盈利能力，减少影响持续盈利能力的不确定性因素）仍然与“块头”（具备一定的盈利能力）、“增长”（具成长性，至少不能业绩下滑）、“实在”（业绩实在，防范财务操纵）三要素共同构成对发行人经营与财务综合判断的重要因素。从目前审核实践看，完全因为具有影响持续盈利能力的不确定性因素而被一票否决的情况比较少见（不论最终的否决理由是否直接指向持续盈利能力），大多数情况下还是一个综合考量的结果。因此，多数情况下，如果发行人“块头”够大、具备成长性，同时财务操纵的嫌疑较小，那么对影响其持续盈利不确定性可能造成风险的容忍度就会大一些。反之，则会较难容忍。
五、遵守公平合法规则，建言先改《证券法》再改首发管理办法
《证券法》是全国人大常委会通过的，相较于证监会的《首发管理办法》，《证券法》是上位法，《首发管理办法》是下位法，下位法不得违反上位法。证监会应先向全国人大常委提出《证券法》修改建议，将《证券法》第13条规定的发行条件之一“具有持续盈利能力，财务状况良好”改成“具有持续经营能力”。
《证券法》的第四次修改也正在进行中，据称修改内容还比较多。因时间紧，为了让亏损的创新企业尽快上市，可以先把第13条的发行条件修改了，其他修改内容可以等到讨论成熟了再修改。
如果把优秀的、具有持续经营能力的亏损企业也理解成具有持续盈利能力，肯定是牵强附会的！
附件：1、《证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》
2、证监会新闻发言人常德鹏就开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点答记者问
国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知
中国证监会 www.csrc.gov.cn 时间：2018-03-30 来源：中国政府网
国办发〔2018〕21号
各省、自治区、直辖市人民政府，国务院各部委、各直属机构：
证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》已经国务院同意，现转发给你们，请认真贯彻执行。
国务院办公厅
2018年3月22日
证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见
为进一步加大资本市场对实施创新驱动发展战略的支持力度，按照市场化、法治化原则，借鉴国际经验，开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点，现提出以下意见。
一、指导思想
全面贯彻落实党的十九大精神，以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，认真落实党中央、国务院决策部署，坚持稳中求进工作总基调，牢固树立和贯彻新发展理念，按照高质量发展要求，统筹推进“五位一体”总体布局和协调推进“四个全面”战略布局，深化资本市场改革、扩大开放，支持创新企业在境内资本市场发行证券上市，助力我国高新技术产业和战略性新兴产业发展提升，推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革。
二、试点原则
（一）服务国家战略。以服务创新驱动发展为引领，坚持创新与发展有机结合，改革与开放并行并重，助力大众创业万众创新，推动经济结构调整和产业转型升级。
（二）坚持依法合规。在法律法规框架下，做好与相关政策的衔接配合，稳妥适度开展制度创新，确保试点依法依规、高效可行。
（三）稳步有序推进。统筹谋划，循序渐进，探索通过试点解决创新企业境内上市问题，为进一步深化改革、完善制度积累经验、创造条件。
（四）切实防控风险。充分保护中小投资者合法权益，处理好试点与风险防控的关系，把防控风险放到更加重要的位置。强化监管，维护金融市场稳定，坚决守住不发生系统性风险的底线。
三、试点企业
试点企业应当是符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，且达到相当规模的创新企业。其中，已在境外上市的大型红筹企业，市值不低于2000亿元人民币；尚未在境外上市的创新企业（包括红筹企业和境内注册企业），最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币，或者营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位。试点企业具体标准由证监会制定。本意见所称红筹企业，是指注册地在境外、主要经营活动在境内的企业。
证监会成立科技创新产业化咨询委员会（以下简称咨询委员会），充分发挥相关行业主管部门及专家学者作用，严格甄选试点企业。咨询委员会由相关行业权威专家、知名企业家、资深投资专家等组成，按照试点企业标准，综合考虑商业模式、发展战略、研发投入、新产品产出、创新能力、技术壁垒、团队竞争力、行业地位、社会影响、行业发展趋势、企业成长性、预估市值等因素，对申请企业是否纳入试点范围作出初步判断。证监会以此为重要依据，审核决定申请企业是否列入试点，并严格按照法律法规受理审核试点企业发行上市申请。
四、试点方式
试点企业可根据相关规定和自身实际，选择申请发行股票或存托凭证上市。允许试点红筹企业按程序在境内资本市场发行存托凭证上市；具备股票发行上市条件的试点红筹企业可申请在境内发行股票上市；境内注册的试点企业可申请在境内发行股票上市。本意见所称存托凭证，是指由存托人签发、以境外证券为基础在中国境内发行、代表境外基础证券权益的证券。
试点企业在境内发行的股票或存托凭证均应在境内证券交易所上市交易，并在中国证券登记结算有限责任公司集中登记存管、结算。试点企业募集的资金可以人民币形式或购汇汇出境外，也可留存境内使用。试点企业募集资金的使用、存托凭证分红派息等应符合我国外资、外汇管理等相关规定。
证监会根据证券法等法律法规规定，依照现行股票发行核准程序，核准试点红筹企业在境内公开发行股票；原则上依照股票发行核准程序，由发行审核委员会依法审核试点红筹企业存托凭证发行申请。
试点企业在境内的股票或存托凭证相关发行、上市和交易等行为，均纳入现行证券法规范范围。证监会依据证券法和本意见及相关规定实施监管，并与试点红筹企业上市地等相关国家或地区证券监督管理机构建立监管合作机制，实施跨境监管。
五、发行条件
试点企业在境内发行股票应符合法律法规规定的股票发行条件。其中，试点红筹企业股权结构、公司治理、运行规范等事项可适用境外注册地公司法等法律法规规定，但关于投资者权益保护的安排总体上应不低于境内法律要求。对存在协议控制架构的试点企业，证监会会同有关部门区分不同情况，依法审慎处理。
试点红筹企业在境内发行以股票为基础证券的存托凭证应符合证券法关于股票发行的基本条件，同时符合下列要求：一是股权结构、公司治理、运行规范等事项可适用境外注册地公司法等法律法规规定，但关于投资者权益保护的安排总体上应不低于境内法律要求；二是存在投票权差异、协议控制架构或类似特殊安排的，应于首次公开发行时，在招股说明书等公开发行文件显要位置充分、详细披露相关情况特别是风险、公司治理等信息，以及依法落实保护投资者合法权益规定的各项措施。
六、存托凭证基础制度安排
在中国境内发行存托凭证应符合以下基础制度安排，并严格遵守相关监管规则。
（一）参与主体。
基础证券发行人在境外发行的基础证券由存托人持有，并由存托人在境内签发存托凭证。基础证券发行人应符合证券法关于股票等证券发行的基本条件，参与存托凭证发行，依法履行信息披露等义务，并按规定接受证监会及证券交易所监督管理。
存托人应按照存托协议约定，根据存托凭证持有人意愿行使境外基础证券相应权利，办理存托凭证分红、派息等业务。存托人资质应符合证监会有关规定。
存托凭证持有人依法享有存托凭证代表的境外基础证券权益，并按照存托协议约定，通过存托人行使其权利。
（二）存托协议。
基础证券发行人、存托人及存托凭证持有人通过存托协议明确存托凭证所代表权益及各方权利义务。投资者持有存托凭证即成为存托协议当事人，视为其同意并遵守存托协议约定。存托协议应约定因存托凭证发生的纠纷适用中国法律法规规定，由境内法院管辖。
（三）存托凭证基础财产。
存托凭证基础财产包括境外基础证券及其衍生权益。存托人可在境外委托金融机构担任托管人。托管人负责托管存托凭证基础财产，并负责办理与托管相关的其他业务。存托人和托管人应为存托凭证基础财产单独立户，将存托凭证基础财产与其自有财产有效隔离、分别管理、分别记账，不得将存托凭证基础财产归入其自有财产，不得违背受托义务侵占存托凭证基础财产。
（四）跨境转换。
存托凭证与基础证券之间转换的具体要求和方式由证监会规定。
七、信息披露
试点企业及其控股股东、实际控制人等相关信息披露义务人应真实、准确、完整、及时、公平地披露信息，不得有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。试点红筹企业原则上依照现行上市公司信息披露制度履行信息披露义务。试点红筹企业及其控股股东、实际控制人等相关信息披露义务人在境外披露的信息应以中文在境内同步披露，披露内容应与其在境外市场披露内容一致。
试点红筹企业在境内发行证券，应按照证券法等法律法规规定披露财务信息，并在上市安排中明确会计年度期间等相关问题。试点红筹企业在境内发行证券披露的财务报告信息，可按照中国企业会计准则或经财政部认可与中国企业会计准则等效的会计准则编制，也可在按照国际财务报告准则或美国会计准则编制的同时，提供按照中国企业会计准则调整的差异调节信息。
八、投资者保护
试点企业不得有任何损害境内投资者合法权益的特殊安排和行为。发行股票的，应执行境内现行投资者保护制度；尚未盈利试点企业的控股股东、实际控制人和董事、高级管理人员在企业实现盈利前不得减持上市前持有的股票。发行存托凭证的，应确保存托凭证持有人实际享有权益与境外基础股票持有人权益相当，由存托人代表境内投资者对境外基础股票发行人行使权利。投资者合法权益受到损害时，试点企业应确保境内投资者获得与境外投资者相当的赔偿。
九、法律责任
试点企业等相关市场主体违法违规发行证券，未按规定披露信息，所披露信息存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，或者存在内幕交易、操纵市场等其他违法行为的，应依照证券法等法律法规规定承担法律责任。试点企业等相关市场主体导致投资者合法权益受到损害的，应依法承担赔偿责任，投资者可依法直接要求其承担损害赔偿责任。存托人或托管人违反本意见和证监会有关规定的，证监会可依法采取监管措施，并追究其法律责任。
十、组织管理
各地区、各相关部门要高度重视，统一思想，提高认识，加大工作力度，确保试点依法有序开展。证监会要根据证券法和本意见规定，加强与各地区、各相关部门的协调配合，稳妥推动相关工作，完善相关配套制度和监管规则，加强市场监管、投资者教育和跨境监管执法合作，依法严肃查处违法违规行为，监督试点企业认真履行信息披露义务，督促中介机构诚实守信、勤勉尽责，切实保护投资者合法权益。
证监会新闻发言人常德鹏就开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点答记者问
中国证监会 www.csrc.gov.cn 时间：2018-03-30 来源：证监会
来源：深蓝财经网（ID:shenlancaijing）综合自公众号梧桐树下v、第一财经、自媒体“AaronDing资产评估”等报道
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