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“反做空”概念的界定边界,2016守好你的钱袋子

2016-01-25 孙建波 反做空研究中心

 

 


 

年年岁岁花相似,岁岁年年人不同。资本市场也一样,每一年讲的故事都差不多,但每一年都有新面孔登上资本舞台。2016年,股市告别牛市,破产潮将猛烈来袭,房地产面临历史性大转折,石油深V反弹,黄金仍在筑底,人民币的贬值时代也将确立。

 

曾经在2008年被热议的投资时钟,2016年将再度被投资人所重视。资本市场的时钟告诉我们,该离开股市一段时间了。

01

暗战破产潮


2016年对于中国的资本来说,看起来太乱。一般的观察应该是:想做空,却觉得利好因素也很多,不舍得做空。实际上,2016年最大的基本面莫过于传统产能的严重过剩将面临清算。但这一基本面的现实冲击到底有多大?却在大众创业万众创新的激情中被质疑。

 

虽然破产潮来了,却并不一定就是抢便宜货的时候。当产能脱离了经营团队,几乎一文不值。濒临破产的资产,其定价也是充满博弈的。在国家保增长的大环境下,破产潮是一场暗战,如何才能获得收益,不仅取决于你是否找到了最便宜的拣货机会,更取决于你是否能够为廉价获得的资产匹配最佳的经营。

 

对于热衷产业投资的人,提个忠告:不要轻易购买价格低于净资产的产业,这样看起来划算的交易会把你带进一个深渊。而如何布局一个面向未来的经营团队,却是必须开始考虑的事情了,否则,在下一轮产业资本盛宴中将处于被动境地。

02

房地产真摔

 

预测房价是个吃力不讨好的活,你要是说涨,没房子的人不高兴;你要是说跌,有房子的人不高兴。但过去五年的经验告诉我们,有的城市涨,有的城市跌,甚至一个城市中有的区域涨,有的区域不涨。实际上,房价正在成为划分人群阶层的工具:过去三年中,优秀城市的富人区,房价节节攀高;而大多数城市和区域的房价一蹶不振。

 

房地产这次是要真摔了,中国房地产建筑业的产能过剩达到了空前的危险境地,恐怕欧美百年历史也未如此惊心动魄过:2014年全国建筑业住宅竣工达28.63亿平米,人均超过2平米,这一数字的历史均衡值是低于1的,每当超过1.5,一般都会跌倒0.5之下才会反弹。如果中国的建筑业住宅竣工从人均2平米跌倒人均0.5平米,房屋建筑业的上下游产能都会面临大幅度的萎缩。实际上,2014年的全社会房屋施工量已经超过125亿平米。这一数字下滑到50亿之下并不为过。2015年新开工开始下滑,就是一个显然的前兆。建筑业面临的灾难,丝毫不亚于1929年的美国建筑业大衰退。(1927年美国城市住宅启动量为93.7万套,到1932年仅为9.3万套。)

 

这里的忠告也非常明确:非自住的投资性房子,赶快卖掉,不然五年内不再有卖出机会;富人区的房子确实抗跌,但投资收益也不再诱人;而热衷于收购烂尾物业的大咖们,要慢半拍,才能获得更好的价格。

03

股市开启熊市


自2012年12月A股触底反弹以来,改革的梦想催动了一轮超级转型牛市:创业板指数从底部到高点涨了7倍。然后,万事总是先破才能立。如果传统经济不破灭,社会各类生产要素价格居高不下,光靠政府鼓吹“大众创业万众创新”,只能诱惑无知的中产阶层前仆后继地倒在创业的战场上。我相信,这几年创业的普罗大众们,一定是一把一把的辛酸泪,从殷实的中产,再度回归无产阶级。对于很多上市公司来说,过去几年的互联网+转型,并不是迎来收获期,而是在接下来的几年里逐步被证伪。

 

2015年6月底7月初的股灾,正是股市透支了太久的未来,透支了遥远未来的转型成功。跌下来,等待统产业破灭,等待要素价格全面崩溃,才能有廉价的基础设施,为新的企业家所用,推动新一轮繁荣。

 

历经2013/2014连续两年的单边大牛市,以及2015年的疯牛、暴跌和救市拉高,股市需要充分的时间和充分的调整来完成出清。这个过程,说得直白一点就是:大牛市之后必然是一个较长的熊市。

 

反对者的理由很充分:下跌已经足够多。很遗憾的是,历史的经验告诉我们,暴跌初期抄底基本都是错误的,等待反弹往往耽误了割肉。下跌的时间周期虽然没有“进度条”,但历史告诉我们,尽管继续下跌的空间也许不大,但下跌的时间总是比想象的要长。更具有讽刺意味的是,号称长期投资的选股策略,所持有的股票在下一轮上涨中往往不是上涨的先锋,这是由于我们很难预测2年后的热点。换仓的犹豫往往耽误了建仓,那为什么不空仓等待新机会呢?不要看不上固定收益,投资重在复利。

04

石油深V反弹


油价已经远远低于2009年初金融危机后的低点。我们不得不承认,人们高估了石油的不可替代性,也高估了石油开采成本的递增速度。由于新能源的采用,石油的替代品越来越多;而由于技术进步,石油的开采成本在过去的30年里并非随着油井品味的下降而上升,实际情况是成本不断下降。

 

当前的一个怪现象是,原油价格低迷,但欧佩克却不减产。这是由于欧佩克国家金融危机以来新投资的产能采取了外包承建的模式,欧佩克国家获得固定产量的收益,固定产量之上的收益属于投资方。这一模式决定了欧佩克国家很难减产。

 

尽管新能源发展速度迅猛,但石油不会像煤炭那么快退出历史舞台,当前的油价显然包含了太多的预期,尤其是中国建筑业及其上下游高位下滑的预期。预期似乎已经被反映充分。2016年的油价在产量过剩和需求低迷的双重冲击下,必有深度下跌,但油价也不会长期低于30美金的价格。鉴于美国加息之后对美国经济进入恢复通道的判断,超跌的油价也将触底反弹。如何把握石油的深V反弹,是对冲基金布局的关键。

05

黄金反复筑底


自2011年以来,本人持续看空黄金,反复指出:黄金正在进入漫漫熊途。原因是:基础货币发行的宽松预期已经达到顶峰,预期中的宽松已经无以复加。基于货币宽松预期的黄金价格上涨,已经不可能有更大的预期来推动。涨幅过大的黄金价格,必然进入长期下跌通道。

 

当美国加息,意味着继续宽松的预期已经被打破,但这并不是黄金下个开始下跌的起点,恰恰在一定程度上意味着黄金价格将止跌。黄金价格的变化是基于预期的,过去的预期是基础货币发行量,今后的预期将重点落在货币流通速度上。过去4年的黄金价格下跌,是对基础货币好扩张速度的预期在调整,显然这一预期已经价值不大了。如果今后经济恢复及货币流动速度上升预期主宰市场,黄金价格将会上升。但这一预期的建立,仍需时间。所以,产出和需求的特性决定了黄金不会像石油那样大幅超跌,但黄金价格的反弹速度也将慢于油价。

06

人民币进入贬值时代但不必恐慌


过去十多年,人民币不断升值,是因为大家需要人民币:买中国货需要人民币,买中国房子需要人民币。今后,人民币将进入一个较长的贬值时代,因为大家不需要买更多的中国货,不需要买更多的中国房子。实际上,无论是中国代工制造业的规模,还是中国建筑业的规模,都处在一个转折点:不是增速放缓,而是数量进入负增长时代。

 

但普通居民不应该对人民币产生恐慌情绪。人民币的贬值虽然冲击着十多年的升值惯性思维,但中国是一个基础工业产能充分的国家,又是资本账户未开放的国家,人民币的贬值预期虽然明确,但每年的幅度也相对有限。对于普通具名来说,毕竟消费必须用人民币消费,基于换汇成本和投资收益的双重考量,没必要恐慌性换汇。

 

但我们必须清楚,对于必须在比重之间选择投资标的之投资人,则必须重视人民币进入贬值时代的大趋势。

 

人民币进入贬值时代,将改变中国人的资产配置:股市告别牛市,破产潮将猛烈来袭,房地产面临历史性大转折。在大类资产中,石油深V后有反弹,高等级债券和现金成为投资人的短期避险选择。

       

(严防利用反做空实施利益输送)

 

自2015年6月底以来,反做空的声音不绝于耳。在舆论上甚至脱离了经济与金融的讨论,某些舆论将其上升到是否爱国或是否符合道德的层面。

 

一、泡沫及其破灭是经济自然规律

 

泡沫这个词,大家都很喜欢。因为有了泡沫,才有挣大钱的机会。有的价值投资者将一些成长股的股价快速上涨归结于基本面的原因,但其高估值实际上是高泡沫的表现。

 

泡沫,对于资本市场来说意味着股价的大幅上涨,对于实业来说则意味着超额的利润。拿房地产来说,正是由于房价连年上涨,让开发商对超额利润的预期更加强烈,才会有越来越多的开发商加入到房地产开发中来,中国的住房短缺问题才得到解决,直至今天的产能严重过剩。

 

可见,泡沫是推动社会产能上升的基本动力。没有泡沫继续发酵的预期,企业家哪来的动力?

 

但社会的产能总有饱和的时候,泡沫的预期也有逆转的时候。拿煤炭来说,金融危机之前的煤炭价格大幅上涨导致煤矿产能投资快速上涨,但2010年之后煤炭价格一路下滑,该类产能则不得不面临泡沫破灭的清算。

 

可见,泡沫破灭是清理过剩产能的终极手段。如果泡沫不破灭,企业家是不愿意主动清理投资的产能的,这些产能所占用的资源过多,且由于泡沫未破导致要素价格高企,必然阻碍新产业的发展。

 

总的来看,是泡沫发酵的预期推动着市场产能的上升,也正是泡沫的破灭,才能清理过剩产能,降低社会基础设施和生产要素价格,这时候,新的企业家才能够利用廉价的基础设施和廉价的生产要素,创造新的机会。

 

可见,市场经济下,我们既然接受了泡沫,享受了泡沫,就必须承受泡沫的破灭。保护旧的泡沫,是对经济转型和社会创新最大的阻碍。股市中的高位救市,正是一种典型的保护旧泡沫的行为。

 

二、健康的市场离不开空头,救市不是托股价

 

一个简单的常识是:如果没有人卖出,怎么能有人买入?买卖是矛盾的对立统一。如果做空者是卖国的或不道德的,那么,股民中是不是有一半卖出的人呢?买卖本身,无关乎爱国或道德。

 

也有人说,卖可以,便宜卖不行,便宜卖就是砸盘,就是恶意做空。这个说法同样是无稽之谈。试想,如果你去菜市场买菜,你是希望商贩卖得便宜点还是贵一点呢?你自然希望对方卖得便宜点。对于一个买股票的人来说,如果卖股票的人愿意便宜卖,真正的多头应该高兴才是。

 

如果有一个菜贩子因特殊情况,需要甩卖,他有权甩卖吗?当然有。只要菜场足够大,蔬菜行情稳定,一个菜贩子的甩卖不会影响整个市场。这时候,需要一个平准基金来把该菜贩子的菜都高价买下来吗?当然也不需要。

 

卖股票也一样,如果个别投资人因个人情况需要甩卖股票,那是他个人的事。只要市场稳定,他卖出的票会被别人买走,不至于影响市场。

 

如果那位甩卖的菜贩子不是因为个人特殊原因,只是先知先觉,预测蔬菜要降价。提前甩卖就会占优,这样的占优,应该阻止吗?当然不应该。如果消息慢慢扩散了,认为菜价要跌的菜贩子多了,整个菜市场的菜价都要跌。这是菜贩子应该承受的风险,菜市场没有必要保障菜贩子的利润,毕竟他们挣大钱的时候也不是上交给菜市场的。

 

股市也一样,先知先觉的投资人提前卖出了,不应该被道德谴责,而是其投资能力的表现。如果卖股票的人多了,表明股价太高了。政府没有必要在高股价状态下买股票来解救多头,毕竟,多头在挣钱的时候,也不会把挣的钱上交给政府。而且政府也不可能长时间托住明显高估的股价。

 

当然,政府在极端情况下会有收储行为。例如,每当猪肉价格超低的时候,都会有冻肉收储。这是为了避免母猪被杀光,同时由于价格超低也不吃亏。政府的行为不是补贴肉贩子,而是直接收购养猪场的猪肉,确保养猪场的经营规模不至于缩减到严重影响未来猪肉供应的水平。

 

股市中的救市,也要学习猪肉的收储:不要直接在二级市场上买股票(不要买肉贩子的肉),而是要救有前途的上市公司(向养猪场收储冻肉)。呼吁在二级市场上托市的所谓专家,不排除是为了自己解套或为了自己挣钱。如果政府把上市公司救活了,支持其发展好了,股价下跌就不可怕,会有真正的价值投资者来买股票的,用不着政府托股价。

 

上市公司如果经营有问题,股价偏高,政府需要托市的资金是非常庞大的,甚至在流通盘上要控盘,但只需要少量的资金就能支持上市公司的业务发展。有效率的救市,不是托股价,而是救经营。

 

三、反做空的边界应定位于反市场操纵

 

这个市场不仅只有恶意做空,也有恶意做多。做空的前提是资产的价格必须高估。做空是一种极其冒险的技术活,对时间和空间的要去非常高,如果资产价格没有明显高估,是不会有人大规模做空的。由于做空的时间成本极高,做空者往往面临多头和政府市场维稳力量的狙击,即便做空的方向是对了,如果由于政府因素加入,目标资产价格下跌晚了两个月,空头也可能已经提前爆仓了。

 

问题来了:政府的介入只是让资产价格的破灭迟了几个月,前面做空的爆仓了,后面的空头却赚了。凭什么说前面的空头是坏空头,后面的空头是好空头?

 

一般认为,前面那个空头,利用市场力量,先恶意做多,然后立即反手恶意做空,打得市场一个措手不及,利用市场操纵的力量,先把中小投资人搞HIGH,然后再屠杀。

 

实际上,在市场操纵者“恶意做多”的时候,往往得到了全社会的呼应。市场泡沫繁荣让各类舆论兴奋,所有投资人都会描述一个远大而美好的前景,认为做多的机构是资本的领导者。正是这种社会氛围的配合,“恶意做多”才容易。当他们反手做空的时候,就人人喊打了。政府要对付的,是这样的市场操纵者。

 

如果一个菜市场,80%的菜都是一个商贩卖的,他就具有市场操纵能力,其定价就必须接受政府指导了。当年亚洲金融危机的时候,索罗斯的量子基金,在东南亚各国外汇市场上操纵了外汇交易,所以才应该被狙击。

 

2015年6月底以来的中国股市,以及最近几个月的人民币汇率市场,是否存在操纵市场的恶势力呢?最近有个段子说:好多股民都在镐国家的羊毛,国家救市,股民趁机卖出;好多中产阶层都在镐外汇储备的羊毛,国家稳定人民币汇率,这些人赶紧卖出人民币兑换美元投资美元资产。可见,这一轮中国金融市场上,不存在恶意做空市场的市场操纵者,市场直接干预的手法和力度,都值得商榷。

 

有恶意操纵市场的,如果是在A股,应该按照有关法律直接严办,也不需要拿钱直接托市。如果在汇率市场的市场操纵者,更不必担心,中国仍然没有放开资本项下的管制,轻轻松松打爆恶意的空头。只是,恶意的空头背后,是千千万万的善意的空头,市场趋势不会因救市而逆转。

 

四、严防利用反做空进行利益输送

 

救市,人民拍手称快,但也是一个非常容易产生利益输送的行为。

 

例如,2015年7月的暴力救市,不排除有利用救市机会进行利益输送的行为。当时对众多股票的暴力拉升,以及暴力拉升背后的集中卖出盘,显示出救市背后暗流涌动。到了8月中下旬,A股市场又创出新低。

 

例如,当前的汇率维稳,也不能排除有利益集团利用人民币汇率维稳的机会,趁机转移资产。这样的救市,形成了这样的困境:国家用自己的外汇储备,补贴了出逃者。

 

人民对人民币的贬值趋势一定要理性看待。目前有一种错误观念在误导着民意:“人民币贬值会导致外汇储备贬值”。这个观点是绝对错误了。外汇储备,使用过去的中国产品换来的,不是用未来的人民币换来的。这些外汇的价值衡量,是能够换来多少外国商品和服务,而不是人民币。无论人民币贬值多少,外汇储备中的美元在美国的购买力是不受影响的。

 

问题来了:老百姓手中的人民币,换的美元少了,能买的国外商品和服务也就少了。所以,在贬值预期下,是老百姓要拿手中的人民币换国家的外汇储备。也就说段子中说的,老百姓要镐外汇储备的羊毛。

 

如果汇率维稳同时阻止老百姓换美元,则会产生美元的黑市。要降低老百姓换汇的需求,可行的办法是人民币贬值到位,降低人民币继续贬值的预期。恰恰不是稳定人民币汇率。

 

当前人民币汇率维稳力度很大,但同时国家外汇储备减少得也很快,这表明全社会的换汇需求在上升。在我国资本项下并未开放的背景下,国家应审慎评估国际社会中做空人民币的势力是否为恶意操纵,如果不是,则应让人民币贬值到位,降低人民币继续贬值的预期;如果确实存在恶意操纵势力,则应在维稳期间实施临时性的管制措施,严防汇率维稳带来的利息输送和资本外逃。

 

作者:孙建波  银河证券策略分析师

 来源:投融资俱乐部


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