严晓捷：为何A股不爱回购？
编者简介：本文为红与绿投资专栏文章，作者严晓捷，某私募股权集团董事总经理。我们坚信：唯有多阅读、勤思考，才能不断发掘机会，静心投资。此心可安住，红绿任逍遥。今天将严晓捷这篇《为何A股不爱回购？》分享给大家，欢迎留言。
从我统计的数据看，国内A股自2009年1月起至2016年12月31日，共发生回购数量342起，也就是8年间3000家上市公司每年平均回购数量不足42起，这个数量是很低的，甚至市场上刚出现私募可交换债的2014年，私募可交换债数量都达到了40多起。实际上，绝大多数的回购发生在2015年6月15号股灾之后，监管层要求所有上市公司“运动式”回购、增持，维护股价，许多上市公司被迫采取“牛不喝水强摁头”式回购，有的象征性回购几万到十几万元，有的发了回购公告没有回购，大多数回购集中金额在1000万元以内，这样的数量共有270起。也就是说，在2009年之后的正常年份，国内A股回购数量仅为72起，平均每年9起。从数量上看，回购作为资本运作的一项手段，根本不是国内A股上市公司的主流选项，更谈不上主要选择了。
数据也与A股的直观印象相符，徐翔、王亚伟等人有很高的姿势水平，高送配、赌重组、股权转让、举牌、停牌、定向增发、抓涨停板、股票质押、市值管理，这些动作他们玩得很溜，市场也很买账，只要这些动作一做，市场往往像巴甫洛夫的狗一样，会有条件反射般的反应。但曾有听他们说过要回购吗？并没有，连想都懒得想。再看看市场上大家吹得股价增长很棒的一些公司，格力电器、云南白药、贵州茅台、招商银行、中信证券、白云山，他们有回购过吗？一次都没有。那再看看，2016年的明星股呢，玩回购吗？比如说四川双马，三江购物，金科娱乐？答案是，呵呵。我们基本可以得出这么一个结论：A股市场对于回购既无实施的动力，也无吹捧的兴趣。
那么，为何A股不爱回购，反而卡尔伊坎买了苹果之后就要求回购？为什么这和我们在《商界局外人》中看到的不一样呢？汤姆墨菲，亨利辛格尔顿，比尔安德斯，约翰马龙，凯瑟琳格雷厄姆，比尔斯蒂利兹，迪克史密斯为何如此频繁大规模地回购？而巴菲特为何不回购？下面是我的答案。
1、 回购的本质
回购的本质是什么？其本质是减资。好的回购是以低于实际价值的价格买断其他股东股份让其出局，完成减资，使剩余的股东得到每股价值的溢价，且持股比例得以上升。从这个角度看，回购本质上是一个重新分配蛋糕的过程，他不仅没有使总蛋糕变大，反而使总蛋糕变小，要害在于分蛋糕的人得到了一块更大的蛋糕。在凯瑟琳格雷厄姆和汤姆墨菲实施回购时，他们并没有扩大生产，购买资产、精简人员、并没有使公司产生正向现金流，并没有使公司产生收益，他们仅仅做的是在市场上对其他股东进行了一次大规模的抢劫。亨利辛格尔顿，比尔安德斯，约翰马龙在市场上通过回购赚的钱，就是散户韭菜们割的肉，而并不是分享公司增长的收益。
这适合于国内A股情况吗？不太适合。国内A股市场还在处于追求做大蛋糕的过程中，通过做大蛋糕来使自己的蛋糕更多——哪怕蛋糕份额比例小一点。所以我们看到许多上市公司骨子里大多有500强情节，公司有了钱大多想去追求更大见效更快的项目，频繁地通过IPO、增发配股、收购、再融资，这些行为的经济学含义是——欢迎你来和我一起分享蛋糕，只要你能帮我把这个蛋糕做大，我不在乎我分的蛋糕比例减少，因为总体来算是赚的。目前的中国，看上去能帮忙把蛋糕做大的厨子太多，比如珠海的钛酸锂电池厂，深圳的地铁上盖啊，甚至赵薇的一颦一笑啊，还有讲星座的微信公众号等等。
出于这个逻辑，很多人在“做大蛋糕，降低蛋糕份额”这条路上一路狂奔，王石如是，董明珠如是，还有贾跃亭，亦如是。他们坚信的这条逻辑如此强大，以至于当蛋糕真得做的很大时，王石、董明珠们发现自己的蛋糕份额太小，已经太晚；他们坚信的这条逻辑如此强大，以至于当蛋糕真的缩水时，贾跃亭们只得再把蛋糕画成大饼，极力招募更多的人来做大蛋糕。
在中国经济整体进入蛋糕再难做大，只能靠抢夺蛋糕份额的年代后，会有人意识到回购的价值。对于已经是上市公司的大股东这些既得利益者而言，回购这种抢劫行为比举牌隐蔽多了。这一天不会太远。
2、 监管的逻辑
回购行为在国内A股和美股的监管逻辑是不一样的。国内A股要求回购行为必须经过股东会同意，而美股并无此要求，只是推荐召开，实际上美国的很多上市公司为了回购股票方便，都不过股东会，董事会通过即可。这是一个巨大的监管差异。前面说了，回购的本质是公司的一批股东对另一批股东的抢劫。如果要求开股东会就意味着：抢劫行为可以，但必须是你们自愿的，只要股东会投票通过，就意味着你们认同被抢劫，愿打愿挨，与监管无关；而不用开股东会意味着，只要有实力，就可以抢劫，监管不会管。前者是温情脉脉的法治社会，后者是达尔文式的丛林法则。
这反映了中美两国监管背后的核心逻辑，中国监管的逻辑出发点是保护中小投资者，而美国监管的逻辑出发点是公平市场，费厄泼赖，大小投资者一视同仁，也许会有法律救助，但那不是监管层的事儿，监管层不承担这个职责。所以我们看到的无论是回购方面的规定，还是我们看到的T+1，涨跌停板制度实际上他设计的初衷都是保护中小投资者，这些监管设计就其目的而言是成功的，因为中国的散户韭菜如百足之虫，死而不僵，在A股得以存活，现在仍有80%的市场参与者是散户，全世界没有这么高的比例。所以就保护中小投资者而言，中国证监会是成功的。但也正因为如此，只要这个保护中小投资者监管逻辑还在，A股就还是一个散户市场，会不断出现散户特有的大众羊群效应，暴涨暴跌，无可避免。
再谈深一点，为什么国内A股和美股的监管逻辑不一样呢？这是由五千年的文化决定的。美国的赌场，如果赌客发现另一个赌客出老千，他们之间会大打出手，至死方休。在中国的赌场，如果赌客发现另一个赌客出老千，他们会群体上访，找开赌场的人。所以美国的赌场只用管大家对结果是否接受，有纠纷是你们自己的事儿；而中国的赌场为避免群体上访，必须严打出千。中国习惯了威权社会，需要威权介入，打掉刺头儿；而美国习惯了自己捍卫自由，反感权威，有必要时不惜拿枪决斗。在最反应人性，最多人参与的股票市场，一定反映了该国的文化。对于A股市场来说，很多问题看似是制度，其实是背后的文化，改变并非一朝一夕。
因此，国内A股市场这个规则（回购需股东大会通过）的严格执行，使得卡尔伊坎的出现变得困难，这对中国A股市场是好是坏，取决于你的文化价值观。
3、 负债的约束
回购行为与公司的其他投资行为有一个本质区别在于：回购的资金是肉包子打狗，有去无回。这就意味着，如果你有固定的负债或者义务要偿还，而且该约束还比较硬，即使股价再低，你也是不敢去回购股票的，因为这些钱花了就不会再回来。汤姆墨菲敢于借高额债务去进行投资，但从不敢借钱去回购股票，就是这个道理。投资有盈有亏，但总有一天钱会回来，而回购股票的钱不会。亨利辛格尔顿，比尔安德斯，约翰马龙，凯瑟琳格雷厄姆，比尔斯蒂利兹，迪克史密斯也都是用公司闲置的钱才敢回购。
但巴菲特不一样，他用于投资的浮存金不属于其自己，实际上芒格算过，巴菲特用的钱成本是3%，这个成本在美国不算很低了，但巴菲特的本事在于他能投资产生13%的收益。然而这个浮存金是要还的，通过保险赔偿说不定哪天要还。所以巴菲特最关心的是恶劣气候频繁出现会否是常态，这直接影响到他未来资金的偿还。对巴菲特来说，新奥尔良飓风的来袭远比富国银行的股灾可怕。所以，于巴菲特而言，他会尽量避免回购股票这种大额的永不返还的现金支出，即使伯克希尔股票也经常跌个30%；同时，他也非常享受别的公司回购股票，他不用花一文，即可坐享股票升值，何乐而不为？
举个例子，在2015年股灾时，中国的银行股都是净资产的0.7-0.8倍，放任股票低于净资产在市场上流通，这是赤裸裸的国有资产流失。而即使在这种情况下，中国所有的银行都不敢在二级市场上回购一分钱。相反，他们把巨额的数百亿的资金给中央汇金，让他们在市场上购买自己的股票。这背后的逻辑就是，不管给中央汇金的这笔钱是算贷款还是投资，这笔钱或迟或早、或多或少会回来，可以覆盖自己的资金支出，自己承担的无非是期限错配的风险；而回购了之后，这笔钱就再也回不来了，这就是背后的经济逻辑。因此，大量的硬性的负债和义务也是很多中国公司进行回购的主要约束。
“如果不信，等宝能上市后，别看他举牌万科、格力、南玻A这么欢，试试叫姚振华回购自家股票？你且看他，敢是不敢？”
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