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文尽远:局外人读书(作者并没有说的那些事儿)

红与绿 红与绿 2020-09-23

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编者简介:本文为【红与绿投资专栏文章】,作者文尽远,红与绿群友之一。我们坚信:唯有多阅读、勤思考,才能不断发掘机会,静心投资。此心可安住,红绿任逍遥。今天将文尽远这篇《局外人读书(作者并没有说的那些事儿)》分享给大家,欢迎留言。  


对于经受了多年会计学教育,多年行业研究训练的我来说,这本书轻松易懂,EBITA,IRR,恶意收购,安全边际这些概念都很容易理解。


内容很简单,作者认为衡量优秀CEO的标准并不是收入和利润规模的增加,而是每股价值的最大化,而且还要考虑同期市场和行业的表现,即相对收益。


总体来说,优秀的CEO最重要的工作内容是资产配置/资本运作(财技),具体来说,普遍具备以下八种特质:


1、总是做数学,投资收益观深入血液,系统一还是二。

2、在追求最大化股东价值的过程中,重视分母的作用,即回购股份。

3、特立独行的风格。

4、不需要超凡魅力。

5、如鳄鱼般的耐心。

6、该出手时下手要狠(大额并购)

7、理性分析决策

8、长远视角牺牲短期利益。


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作者表达的这么简明扼要,怎么写读后感呢?只好另辟蹊径,谈谈作者并没有说的那些事:)


1、超额收益or超级机会:


熊市正是他们获得超额收益的重要机遇。


书中涉及一个相对收益的概念,在比较两个CEO谁更伟大的时候,除了比较任期内股票价值的增长率,更要考虑同时期市场整体的增长率,或者行业增长率。


对于这个观点,我最初是赞同的。但后来发现,绝大多数案例的共同点是他们在市场低迷时低价收购了竞争对手,实现了低成本扩张,然后迎来了行业的转机。比如巴菲特在2008年的抄底,比如马龙领导的TCL有线在同行经营不善时收购特许经营权。


这是因为熊市,或者市场低谷,优秀的企业家才能实现加速快跑,弯道超车。


2、行业:消费相关/非价格敏感性行业


这些商界局外人领导的公司大多处于消费相关行业,大众影院、首府广播、华盛顿邮报、TCL有线电视、罗森-普瑞纳。伯克希尔哈撒韦投资的股票,诸如迪士尼、运通、可口可乐,媒体等等,大多直接或间接和消费相关。


而且这些行业普遍提供的并不是同质化产品,不存在严重的同质性竞争,比如大宗商品,航空,钢材。大多并不是简单通过价格/成本获得竞争优势。


3、这些公司还都处于同一个时期!

即1965-1990,或1965-2010年。



这个时期的美国有什么特点呢?


首先,在这样长的一段时间中,美国人均收入几乎是持续增长的。这是一条非常好的赛道,收入持续增长,消费持续受益。


并不是任何一个国家,任何时期都是这么幸运。比如日本,这张图中日本家庭收入,较高点下降了不到20%,如果用美元计价,1990年日本家庭年收入为4.07万美元(月均收入乘12乘年均汇率简单估计),而同期美国家庭年收入为3.44万美元(按乘2简单估计),曾经是美国的1.2倍,15年日本家庭收入为4.27万美元,而美国为8.4万美元,几乎只有美国的一半。


其次,在这样一段时间内,那是美国人均收入增长最快的一段事件,1964-1990,年均增长2.5%(按不变价计算),1991-2000,年均增长2.1%,2000年之后年均增长1.3%。其中1964-1973年这十年,年均增速高达3.9%。


另外,当时美国收入水平高不高呢?按09年不变价计算, 1964年美国人均可支配收入大约1.4万美元/年。中国呢?2015年城镇人均可支配收入3.18万元人民币,北京4.03万元,上海4.38万元。和1964年美国的人均收入似乎还有不小的差距。



所以说,这样的经验放在中国适用么?还要再仔细想想。


4、周期既是危机也是机遇


1965-2010年美国经历了数个大的经济周期,无论是原油价格,利率、汇率,企业和居民杠杆率都经历过轮回。在周期的轮回中,经历了去杠杆,经济体现出很强的韧性,保持了持续增长,居民收入也基本保持了较快增长。同时,在经济的波动中,不少优秀的企业一度被严重低估。


而对于中国来说,我们面对的一个不容忽视的现实是,2000年-2017年,是一个全社会持续加杠杆的时期,近20年还没有经历去杠杆,目前利率水平还相对比较低。首先没有便宜货,除非用发展的眼光看动态估值。其次,如果经历一次去杠杆,是否能像美国经济一样,韧性十足,调整短暂还要好好分析。


更重要的启示或许是,保护好资金,等待戈多。


5、杠杆怎么用


书中提到有位CEO为了实现快速扩张,将负债/EBITDA提高到5,也就是5年的现金流可以还清债务,杠杆比较高。美国企业这个指标平均大约是2,确实比较高了。而目前中国企业平均下来大约已经是5了,甚至有些周期性行业达到了10。加杠杆的空间不仅没有,去杠杆都是难题。


6、 买股票总体来说就是买人,看管理层和团队


他们成功不仅仅是靠财技,经营效率,而是对行业比竞争对手更加深刻的理解和执行力,给消费者带来的更具有竞争力的产品。


在我看来,第一个例子CCB的成功绝不仅仅是靠少刷一点油漆,或者总部少雇几个VP提高效率降低成本;而是通过改进节目制作,通过优秀的内容吸引到了越来越多的用户,实现广告价值,或者说是开源。而如何改进节目,如何做好当地新闻/彩印,需要基于对行业的深刻理解。(部分CCB的职业经理人之前是否有直接从业经验,但并不矛盾)。比如通用动力的案例中,CEO决定剥离资产只是第一步,更重要的是他要决定剥离哪些业务线,保留哪些。多年后回过头来评判这些决定,其实正是在验证当时CEO对行业发展的预测。



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