陶武彬：股东价值最大化理念下的资本配置
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编者简介：本文为【红与绿投资专栏文章】，作者陶武彬，先后任职于公募及券商、是具有丰富大资金管理经验的职业投资者，红与绿群友之一。我们坚信：唯有多阅读、勤思考，才能不断发掘机会，静心投资。此心可安住，红绿任逍遥。今天将陶武彬这篇《股东价值最大化理念下的资本配置》分享给大家，欢迎留言。
《商界局外人》（the outsiders）一书是PKU投研读书群的指定书。笔者因为长期从事证券行业，对于各类引领商界潮流的书籍（尤其中文版的，尤其华人商业领袖的书）向来看了几页就扔掉。无他，都是瞎忽悠的多，喝一肚子鸡汤除了拉肚子，并无收益。
迫于群规，耗资六十大洋买了这薄薄一本书，本想随便翻翻就弃之高阁。不料打开就放不下，加上年底股市动荡不已，断断续续几个晚上才读完，有豁然开朗之感。国内舆论，媒体，包括政府和最高管理层，动不动就说，脱虚向实，金融支持实体一类的言论。在我看来，都是故意混淆视听，钱就是钱，钱的本质就是追求回报，追求约束条件下的最大回报。何来实体和虚拟经济的区别？互联网不是实体？文化娱乐不是实体？闲话不说，谈谈此书最大的启迪，就是重新定义了CEO和管理。
这本书很简单，就是通过数据整理，筛选出美国最优秀的八位CEO，他们在任期内，让公司股价远远跑赢了标普指数，取得了卓越的绝对收益。而这八个人知名度都不高，更加不是传统的MBA出身，大都是跨界人才，低调，远离媒体，所以作者称他们为商界局外人：THE OUTSIDERS 。
米国资本主义文化的核心就是股东利益最大化，再简单的说就是股价最大化（或每股价值最大化）。相比，我国舆论和媒体，乃至管理层，视股价上涨为洪水猛兽，真乃惊天笑话。但是，股价上涨不是空中楼阁，不是无源之水，它是建立在踏踏实实的每股价值增长前提下的。
以前我的印象，CEO就是那种销售背景的大牛，或者新产品新技术的大牛。读完这本书后，颠覆了旧观念，植入了新观念，CEO就应该是最好的资产配置者，把企业的资源配置做到最佳状态，并合理合法的利用市场情绪和估值，实现股东价值的最大化。顺便插一句，从这个意义上讲，贾跃亭的乐视是值得研究的。贾跃亭的战略布局和思路毫无疑问是展示一个优秀的CEO素质。至于乐视前途如何？能否成功？这是另一回事。但另一方面，乐视的运营现金流不能支持其扩张，这个层面又直接否定贾跃亭是一个优秀的CEO。所以，贾跃亭是个PARADOX，值得研究。
说完笔者的大白话，来点原书的表述：
“每一个商界局外人都深谙数据之道（很多人都拥有工程学位，而不是MBA），具有一种简化天赋，他们能坚守业务的经济本质，屏蔽来自同侪和媒体的鼓噪”。（P011）
“结果就是，商界局外人们（其掌管的公司经常有着复杂的资产负债表，活跃的收购项目和较高的债务水平）相信，创造长期价值的关键是最优化自由现金流。这种对现金流的忠实反映在公司管理的方方面面——从他们支付收购和管理资产负债表的方式，到他们的会计政策和薪酬制度”。
“他们的世界观核心是这样一种信念，CEO的首要目标就是最优化每股的长期价值，而不是组织的增长。事实证明，增长与每股最大化股东的价值并不相关。”
八位天才CEO各有特点，各擅其美，把每股价值做大最大化。姑且先研究一下第一个案例，巴菲特推崇备至的汤姆.墨菲（TOM MURPHY）
墨菲先生使用的内卷（roll-up）我的理解和巴菲特所谓滚雪球类似。就是专注于那些商业特征非常有吸引力的行业，有选择的利用杠杆买入偶然出现的大资产，改善经营，支付债务，重复上述做法。
墨菲主持的首府广播公司（CAPITAL CITIES BROADCASTING）通过不断的收购电视台和新闻出版行业公司，效率传导，改进被收购企业现金流，主要手段是精简，去中心化，提高盈利能力，比如从盈利率不足30%提高到50%。
在完成了几次重大收购后，公司重心转向整合，小规模收购和持续的回购股票。最后，墨菲利用资本市场的认可，一次性的把公司以28倍PS（销售收入比市值），13.5倍现金流的天价，把公司出售给迪士尼公司。
墨菲的业绩表现，29年内，股票年复合收益率19.9%，同期行业指数为13.2%，标普500为10.1%。
其他七位（包括巴菲特）CE0的优秀业绩不赘述了。还是谈下个人理解。
除了低息负债经营、回购股票这一美国资本市场常用的股东利益最大化的手段外，基于对资本配置的理解，我觉得是CEO的核心能力。
此外，选人，是CEO的能力。这个笔者经验不多，不多谈论。
GCD历史上的统一思想，选好干部。这个策略从资本市场的角度看，是正确的。
统一思想，就是董事会和CEO要回到其基本使命，就是股东利益最大化。别和我瞎BB什么价值，责任，远景啥。
选好干部，就是要挑能干活、出业绩的靠谱的专业人士。
A股的容量，深度和广度，其实也是有的。但是，股东价值最大化这个思想，一直统一不起来，所以有王石，董小姐一类的所谓实业家痛斥资本家，监管部门领导怒骂资本为妖精害人精。不能树立股东价值最大化的核心思维，那么A股的长期牛市就遥遥无期。
在统一思想的基础上，如何做好资本配置，即如何利用好企业经营产生的现金流，来产生更好的效率，这个观点古老而新颖。
如果一个企业不能产生经营性现金流，那么瞎BB就是毫无意义的（前期创新企业除外）。
如果有好的现金流，如何利用好这些现金就是资本配置。
茅台、格力电器是A股里现金流好的两大典型，毫无疑问，他们的CEO在如何利用这些现金流资本配置上，做得好不好呢？
茅台没有主动回购股票，肯定是做错了。这个大家都懂的，如果茅台主动回购股票，那么股价几年内上1000很有可能。
格力电器呢，账上有千亿现金，但是CEO董小姐提出增发新股去收购一个电动车企业，估值才一百多亿。这个就是赤裸裸的牺牲原有股东的利益，但董小姐还自认为自己有理。董小姐如果用现金收购电动车企业，估计第一反对意见要少很多；第二至少不摊薄老股东利益；第三还避嫌管理层收购。可惜，董小姐要的就是管理层收购，管理层收购无可厚非，但要合理合法，保护股东利益最大化，而不是损失股东利益去完成管理层收购，这方面，王石就是搬起石头砸自己的脚的典型。
这本书很好，可惜橘生淮南则为橘。中国的A股市场，如果不能旗帜鲜明的树立股东利益最大化的理念，那么一切的改革都会陷入各种价值观的争议。CEO们就会旗帜鲜明的以各种光鲜的口号时髦的PPT去侵占股东利益。A股的参与者，不得不陷入短期博弈的汪洋大海中去。
君子不可不弘毅，任重而道远。
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注：本文写于2016年12月31日，欢迎各位转载分享，如需转载请留言获得授权。
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