武大法学院院长揭秘三年前旧案：张翰冰诉山东京博控股股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案

小编从武大经济法看到

武大法学院院长冯果对

张翰冰诉山东京博控股股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案

做了详细的分析

这是首例因虚假陈述致 散户 起诉 庄家 案

首例被告是股东而非上市公司的虚假陈述案

该案为证券虚假陈述的审判实践提供了宝贵经验

事件回顾

2012年2月25日，证监会对山东京博及其法定代表人马韵升开出罚单，共计罚款100万元，这才揭开了一段潜藏5年的糊涂案。

截止2012年6月30日，山东京博为证券交易公司——安徽国通高新管业股份有限公司（以下简称“国通管业”）的第三大股东，持股6.67%。早在2007年7月24日，山东京博通过二级市场已经持有国通管业420万股，持股比例达到6%。但京博并未按规定进行通报，而是继续违规交易。

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因为这一系列收购均未真实披露，甚至当京博持股比例超过30%，达到要约收购红线之后，京博仍未停止增持。原因在于，山东京博一直有意借壳国通管业。

但在这个过程中，山东京博于2008年7月11日公告称持有国通管业比例为5%；当年9月25日又虚假公告称，持股比例仅有10.03%。

散户张瀚冰自2009年2月27日至2011年3月29日，多次买入和卖出国通管业股票，至2012年12月20日已持续持有国通管业股份余额为225681股，买入均价为15.52元。

了解情况后，张瀚冰作为第一人向法院提起诉讼。认为京博公司已构成证券法意义上的虚假陈述。京博公司的虚假陈述行为是造成其遭受损失的直接原因。要求京博公司赔偿149万。

律师：三个争议点

争议一：京博公司应否应成为本案被告

被告代理律师：

山东京博不符合我国法律规定的证券虚假陈述赔偿主体的资格，被列为本案被告主体无法律依据。其与原告同为证券二级市场的投资人，也同为国通管业的股东，不应成为本案的被告。

原告代理律师：

山东京博多次违反证券法肆意买卖国通管业股票造成该股频繁波动，且于其间散播虚假持股信息，客观上对中小投资者构成利益侵害。

争议二：案涉虚假陈述的实施日、揭露日

被告代理律师：

虽然中国证监会的处罚决定书在2012年做出，但虚假陈述涉嫌的事实却早在2008年12月26日和2009年1月9日就已被多家媒体揭露，应以2009年1月9日作为揭露日的界定。

原告代理律师：

应以中国证监会通报山东京博违法违规案的日期2012年3月16日为依据作为揭露日。

争议三：原告损失与被告虚假陈述行为之间是否存在因果关系

被告代理律师：

系统风险是指对证券市场产生普遍影响的风险因素，这种影响为个别企业或行业所不能控制，投资人亦无法通过分散投资加以消除。

原告代理律师：

国通管业2012年6月25日复牌至8月2日期间，其股价暴跌30%，而同期大盘跌幅仅为5%左右，由此可见其客观上对股价造成的影响。

经过两次审理后

该案已于2014年作出判决

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关于被告问题

该院认为，京博公司在2007年7月24日始至2009年4月9日期间，大宗持有国通管业股票应当披露而未予真实披露、虚假披露的事实客观存在。作为虚假陈述行为人，京博公司依法应为本案被告。

关于案涉虚假陈述的实施日、揭露日

2007年7月24日，京博公司持有国通管业股票比例达6％，但未通知国通管业并予以公告，违反了《中华人民共和国证券法》等规定，故不正当披露的行为在2007年7月24日已发生，该日即为虚假陈述的实施日。

法院认为，新闻报道对虚假陈述的揭露并不确定，也不具体，故不属于证券法意义上的信息披露，亦不构成对证券虚假陈述事实的揭露。

最后，法院认为2012年3月16日证监会对其所做的行政处罚的通报首次公开揭露其虚假陈述事实，该日应认定为虚假陈述揭露日。

关于原告损失与被告虚假陈述行为之间是否存在因果关系

该院认为，京博公司系违反《中华人民共和国证券法》第86条和《上市公司收购管理办法》第13的规定，没有及时进行报告和公告，在持有已发行股份达30%后也没有向国通管业所有股东发出收购要约。

由于股份收购披露一般会引发被收购证券价格的增长，故京博公司隐瞒股份收购利好消息的行为构成诱空型虚假陈述，但该行为并不会诱使投资者做出积极的投资决定。

由此，张瀚冰的投资交易并不是由京博公司未及时披露信息的行为所决定的，其投资决定并未受虚假陈述行为的影响，与京博公司的虚假陈述行为之间不存在交易的因果关系。驳回原告张瀚冰的诉讼请求。

冯果院长认为案判决体现出了审理法官的基本审理判断和法律逻辑，有以下几点：

1、证券交易投资人持有上市公司已发行股份达到法律或行政法规规定的披露临界线时，在法定期限内未以法定方式予以披露的属于虚假陈述行为人。

2、隐瞒股份收购的利好消息应予以披露而未予以披露的，构成诱空型虚假陈述；

3、诱空型虚假陈述与损害因果关系的认定，应从虚假陈述对投资决定的影响、股票价格变化与虚假陈述的关系、揭露日前投资人卖出均价与揭露日至基准日期间股票收盘均价高低比加以分析。

4、证券市场系统风险等费虚假陈述行为导致的投资者损失不应由虚假陈述行为人承担。

但冯果院长提出了自己的观点

对该案进行了详细的分析

虚假陈述可以分为诱多型虚假陈述和诱空型虚假陈述。

诱多型虚假陈述：是指虚假陈述者故意违背事实发布虚假的利多消息，或者隐瞒实质性的利空消息不予公布、不及时公布等，使得投资者在股价处于相对高位时，进行投资追涨的行为；

诱空型虚假陈述：指虚假陈述行为人发布虚假的积极利空消息，或者隐瞒实质性的利好消息不予公布或不及时予以公布等，使得投资者在股价向下运行或相对低位时卖出股票，在虚假陈述被揭露或者被更正后股价上涨而使投资者遭受损失的行为。

简单来讲，前者属于“报喜不报忧”或“报假喜，瞒真忧”，后者则属于“瞒真喜，报假忧”。

在本案中，张翰冰及其代理人反复强调在虚假陈述实施日之后购入涉案股份并在揭露日或更正日之后卖出涉案股份，并通过论证虚假陈述行为导致涉案股票价格虚高，在揭露日或更正日之后股票结下跌，从而自己蒙受损失，来试图证明自己的投资损失与被告方的虚假陈述行为之间存在因果关系，从而要求被告承担赔偿责任。但并没有意识到本案被告京博公司的行为属于诱空型虚假陈述。

被告京博公司同样是基于《若干规定》第18条规定的因果关系推定的存在区间进行抗辩，强调原告的投资损失与其虚假陈述行为无关。

法院虽然认定京博公司的行为属于诱空型虚假陈述，但却认为张翰冰的投资损失与京博公司的虚假陈述不存在因果关系，主要理由是，揭露日后涉案股价逆大盘走势不但没有下跌反而小幅上涨，并且，在揭露日之后之基准日期间，国通管业的平均收盘价格跌幅也远低于同期大盘的同比跌幅，因而得出涉案股价涨跌并非虚假陈述行为所致的结论。

冯果院长表示虚假陈述行为是造成投资者损失的原因，这是诱多型虚假陈述者应承担责任的主要原因。诱空性虚假陈述法律规制的缺失增加了本案审理的难度。

诱多型虚假陈述对股票价格的影响是实施日之后导致股票价格在虚假信息推动下不合理上涨或应跌不跌，但揭露日或更正日之后，因为真相被揭露股票价格必然出现下跌。与此相反，在诱空型虚假陈述中，因为虚假陈述者的行为，使股票价格偏离其真实价值，导致股价本应上涨却没有上涨或者本应下跌而没有不跌，误导投资者以低于股票真实价值的相对低价卖出股票。

当事实真相被披露后，即揭露日或更正日之后，由于利好消息释放，股票价格通常不是应声下跌而是随之上涨。因此，不能用诱多型虚假陈述的因果关系分析路径来套用诱空型虚假陈述因果关系分析。

该案的审理中作出“收购人为降低收购成本而隐瞒股份收购的利好消息”的隐瞒行为属于“诱空型虚假陈述行为”的正确认定。

但冯果院长表示对于本案的判决，无可指责。因为通过本案可以明显地感受到，诱空型虚假陈述法律规制上的空白给当事人和法院造成很大的困难，无论是当事人还是法官对诱空型虚假陈述因果关系认定规则都相当陌生，更不能予以指责，而是应该对司法规则的进一步健全和完善。

冯果院长认为，可以在《若干规定》中增加如下规定：

第xx条（诱空型虚假陈述因果关系认定）

投资人具有以下情形的，人民法院应当认定诱空型虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（1）在虚假陈述实施日之前已经买入并持有该证券；（2）在虚假陈述实施日及以后至揭露日或者更正日之前卖出该证券产生亏损”。

第XX条（诱空型虚假陈述因果关系抗辩）

被告举证证明投资人存在以下情形的，人民法院应当认定诱空型虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：

（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已如数买入了证券；

（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后卖出的证券；

（三）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；

（四）属于内幕交易、操纵市场的。

—End—

来源：上海证券报 、经济导报、武大经济法

编辑： 叶婷  实习生朱丽兰

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