作者：野口悠纪雄

来源：公众号后浪（微信号：hinabook ）

原文节选自《战后日本经济史：从喧嚣到沉寂的70年》

宽松货币政策加积极财政政策的双重加持下，日本在上世纪80年代后半期到90年代初实现了房地产业的5年暴涨，写就战后日本经济史最疯狂的一页。

当泡沫膨胀的时候，所有事物都显得美妙无比，每个人都沉浸其中，参与其中，一起将泡沫吹大，无视其中的虚幻本质，只有当泡沫破灭的时候，所有人才能明白自己做了什么。

现代日本的原点 

1964年10月1日，东京奥运前夕，东海道新干线开始通车运营，这是世界第一条投入商业营运的高速铁路系统。为了承办奥运会，东京的公路和地铁得到飞速发展，仿佛整个东京的道路都被翻了个底朝天。1964年，东海道新干线开通。东名高速公路的东京到厚木之间路段于1968年开通，同年霞关大厦建成。

新干线驶过富士山

受举办奥运会影响，日本房地产业飞速发展，1964年，日本民间住宅总数比1951年增长71%，日本放开高层建筑限制，开始出现高层建筑。1961年到1963年日本房地产业开始量价齐升，短短两年时间，公寓价格上一倍，1964年日本公寓售价平均达950万日元，最高1880万日元。

很多日本人都对“昭和三十年代”怀有浓厚的乡愁。住宅小区的两居室里，一家人围桌而坐，看着黑白电视，其乐融融。看到这样的照片，就算没有出生在那个年代的人也不禁感叹“真让人怀念”。人们为何会对实际上并没有经历过的时代怀有乡愁呢？

这是因为，“昭和三十年代”在生活方式的方面是现代日本的原点。

在那个时代，日本人的生活水平得到飞速提高。对比1950年和1965年，有冲水马桶的房屋从11万户增至143万户。由于卫生状态得到改善，婴幼儿的死亡率也大幅降低，由1950年的60‰降为1965年的18‰。私家车的数量增加近50倍，从3.4万辆增至170万辆。老百姓也买得起私家车的时代到来了。

在此之前，日本的生活方式与战争之前并没有什么不同。都是榻榻米上摆着矮脚桌，冬天还要配上烤火盆和被炉。过去一直坐在坐垫上，从这一时期开始变为坐在椅子上。人们的梦想就是住进新建的住宅小区。

再后来，黑白电视换成彩色电视，显像管电视变为液晶电视，但它们显示图像的基本功能都是一样的。虽然汽车的性能也大为改观，但其基本功能同样并没有本质上的改变。所以人们看见那个年代的照片，总会感觉那就是如今的源头所在，所以怀旧之情也就油然而生。但是对于矮脚桌、烤火盆等现在已经消失的东西，人们大概就不会有怀旧情绪了吧。

泡沫之始 

奥运会后的日本按照原先的道路飞奔，不仅仅在汽车和电子产业上快速发展，在房地产业和证券市场也狂奔不止，直到80年代走上顶峰。

日本城镇土地价格指数的变化

1983年，东京市中心的土地价格开始以异常的速度飞涨。在虎之门周边地区，土地交易成交价格高得令人难以置信。这种现象逐渐扩大到其他地区。

支撑地价高涨的，是大家的期待。人们都相信“随着日本经济的增长，东京将会成为亚洲的金融中心”。世界各地的企业聚集在东京市中心，希望在此拥有一席之地。因此东京市中心土地的经济价值上升，土地价格也会随之高涨。在这种预期之下，人们开始抢购土地。

根据1987年1月政府公布的土地标准价格，东京附近的土地价格比前一年上涨23.8%。接下来的1988年1月，土地价格上涨率高达65.3%。

1988年，日本国土厅公布的《国土利用白皮书》指出，“以东京附近为中心的土地价格上涨是由实际需求所引起的。”也就是说，这份白皮书认为，土地价格上升并非投机导致，而是土地需求大于供给引起的，因此并非异常现象。这相当于政府为土地价格高涨做了权威保证。

土地泡沫进一步膨胀。除了城市中心地区的商业用地，大城市周围住宅用地的价格也显著上升。1990年，东京周边的公寓价格已经超出人们平均年薪的10倍，市中心更是高达将近20倍。在首都区域，不要说独栋住宅，就是公寓价格也涨到了平民百姓难以承受的水平。

洛克菲勒中心

与土地价格一起涨的还有日本人的购买欲，1986年，第一不动产公司以破纪录的价格买下了纽约的蒂芙尼大厦。1989年，三菱地所公司一举买下纽约市中心洛克菲勒中心14栋大楼。其他如麻布建物、秀和等日本房地产公司也纷纷在夏威夷买下饭店，或者在加利福尼亚买下写字楼或购物中心等。

日本对美国不动产的投资，1985年约为19亿美元，1988年增至约165亿美元。1989年底，日本土地资产总额约为2000万亿日元，是美国土地资产总额500万亿日元的整整4倍。所以当时还有人会说出“卖掉东京就可以买下整个美国”“只用皇居的土地就可以买下整个加拿大”等豪言壮语。

日经指数

当然，股票也不能落下。1983年日经平均股价是8000日元左右，1987年10月涨至26646日元。仅仅4年就涨了2倍以上。之后仍旧一路高涨，直至1989年年末的最高值38915日元。1990年1月甚至有报纸预测，“日经平均股价马上就会涨至60000日元左右。”

日本企业的市值总额，在最高点时甚至膨胀为美国企业的1.5倍，占整个世界的45%。1988年底，野村证券公司在日本和世界各地的报纸及杂志上都登载了双页版面的观念广告。其内容如下：“看到东京证券交易所的股票价格不断上涨，有人说‘东京股价太高了’，有人说‘股价太高会导致市场不稳定’。可以说，这些顽固不化的怀疑论者就好比在今天仍然相信托勒密所主张的地心说一样。

“在天文学领域，后来出现了哥白尼，彻底推翻了托勒密的学说。你是哥白尼呢？还是托勒密呢？“你必须拓展知识，建立起哥白尼式的思维方式。来吧，来加入我们，一起提高并丰富自己。”

对于投资者“日本的股价太高，已经高到了外太空”的担心，听说证券公司的销售人员曾经这样回答：“就日本来说，股票市场是不存在万有引力的。”

不劳而获？这是真的！

20世纪80年代日本开始阶段性地推行金融自由化。金融机构在开发和销售金融商品方面也享有了更大的自由。在这个过程中，出现了一种奇怪的事态。其象征就是在80年代逐渐普及的“理财技术”一词。

过去只允许长期信用银行或者电力公司等极少数企业发行公司债券的限制也开始缓和。可以发行公司债券的企业越来越多，普通公司债券以外的债券也逐渐得到许可。

于是很多企业开始关注可转换债券。可转换债券是指有权转换为股票的公司债券。例如最初以100日元的价格发行的公司债券附有1份股票转化权，那么当股票价格涨至150日元时，将这份公司债券转换为股票在市场上出售，就可以获取50日元利润。另一方面，如果股票价格下跌至100日元以下，只要不转换为股票，仍以公司债券的形式持有，那么在赎回时仍旧可以得到100日元的本金及相应的利息。

对投资者来说，可转换债券可以在股票价格上涨时获得盈利。对企业来说，由于与普通公司债券相比，可转换债券的利率通常较低，企业也可以减少融资的利息负担。

通过这些方式，上市公司无须从银行贷款就可以按照更低的利率获得融资。因此，企业除了运转资金和设备投资之外，也开始以资产运用为目的来进行融资。

例如，企业发行可转换债券获取资金，以大额定期存款的方式存入银行。由于利率自由化政策的实施，对信用度高的大企业，银行往往会支付较高的利息。于是大企业不费吹灰之力，只通过大额定期存款就可以获得差额利息。

这就是“理财技术”的内容。虽然打着“技术”的旗号，但实际上并非真正的技术，不过是金融市场的失衡所引发的异常现象而已。但是因为确实能为企业带来利益，所以短时间内就得到了广泛应用。

除此以外，还有其他可以记入日本金融史的异常现象。这一时期，“特金”（特定信托基金）、“信托基金”（fund trust）等将资金用于股票和债券的新型金融产品都获得了许可。企业以较低利率获得融资，转而用于购买特金或信托基金等金融产品，获得的利息收益远远高于当初融资支付的利息。

1987年，短期融资券（CP，commercial paper）的发行获得许可。CP与汇票类似，是企业筹集短期资金的一种方法。发行CP的企业虽然要支付利息，但是大企业发行CP的利率要远远低于银行的大额定期存款利率。因此企业发行CP获取资金，再将该资金存入银行即可获利。这种机制之下，只要将钱从左移到右就能获得收益。

于是认为“企业的财务主管不懂理财技术就是无能”的时代到来了。企业不再关注原本的生产经营，而是将精力用于依靠投资理财来获取收益。

天道未必酬勤，巨富源于“虚业”

20世纪80年代后半期，因为土地价格暴涨，工薪族即使辛勤工作一辈子也买不起自己的房子。勤劳工作却未必有回报。而倒买倒卖土地却能不劳而获地得到巨额财富。

当时，女学生们做兼职，只要成功招揽顾客加入高尔夫俱乐部，就能获得工薪族无法匹敌的高额收入。作家林真理子在小说《明子的时代》中描绘了日本泡沫经济时期的社会众生相。主人公是一位把房地产公司老板哄得团团转的年轻女子，小说里发生的各种事情，都是在现实中确实存在的。辛勤劳动未必能获得相应的回报，而空手套白狼的各种虚假无德的行为却能带来巨大财富。这样的状况深深地刺痛着人们的尊严。

那么，日本土地问题的本质是什么？

第一个原因是，战争时期中修订的《租地法》与《房屋租借法》强化了土地和房屋租赁方的权利。在日本，租赁土地可以享有非常强大的权利，将土地租借给别人几乎等同于失去了土地。如果没有特殊理由，所有者就不能将土地收回。因此，本来可以通过出租实现有效利用的土地，其所有者却宁愿让它闲置起来。或者对一些年代久远的旧房，房主们也会一直让它空着，直至倒塌毁坏为止。因为一旦租出去就不能随意把租客赶走，房主们宁愿空置也不愿意出租。

第二个原因在于，拥有土地的税收负担（固定资产税和遗产税）太低。从表面上看，税率可能并不低，但土地评估价值要远远低于市场价格。特别是城市里的农业用地的评估值，与住宅用地相比被压得很低。

这些制度阻碍了城市土地的高效利用，它们才是造成土地价格暴涨的真正原因。我对土地问题的这个观点，与我被借调到建设省期间曾经有很多机会与土地问题专家们进行过的探讨有很大关系。建设省的很多专家都持有类似的观点。提出泡沫经济的警告，却被当作耳边风

从天堂到地狱仅一步之遥 

“对投资者来说，非常不幸的是，1990年牛顿真的来到了日本。”

1990年1月3日，日本经济新闻是这样预测的。“以稳健的经济形势和良好的股票供求关系为支撑，日经平均股票价格将在年底涨至44000日元左右……这是综合20位大型企业经营者对今年股票价格的预测得出的结论。”

9天后的1990年1月12日，日经指数顿挫，日本股市暴跌70%。就在半个月前的1989年12月31日，日经指数还达到了辉煌的高点38915点。令人绝望的是，以1990年新年为转折点，日本股市陷入了长达20年的熊市之中。

三重野康

1989年12月，后来被称为“平成鬼平”的三重野康就任日本银行总裁。三重野认为，“工薪族努力工作一辈子也买不起房的社会是不正常的，必须紧缩金融，抑制地价上涨。”他从1990年开始连续实施了金融紧缩政策。同年3月，日本银行将基准利率上调1%，达到5.25%。股价继续下跌，此时已经比年初下跌了20%。

存贷款基准利率

一周以后，大藏省以银行局长名义下达题为“抑制与土地相关投资”的通知，实施行政指导，设定银行不动产投资上限，也就是进行了“总量限制”。

1990年8月，基准利率被上调至6%。同月，萨达姆·侯赛因领导伊拉克入侵邻国科威特。

伊拉克和科威特均为中东的产油大国。两国之战导致原油出口受阻，人们预测即将爆发新一轮石油危机，纷纷在股票市场上抛售股票。到同年10月1日为止的2个月间，日经平均股价下跌33%，降至最高值时的一半。

1990年9月，日经股票市场平均亏损44%，相关股票平均下跌55%。日本股票价格的大幅下跌，使几乎所有银行、企业和证券公司出现巨额亏损。公司破产导致其拥有的大量不动产涌入市场，顿时房地产市场出现供过于求，房价出现下跌的趋势。

1991年，日本不动产市场开始垮塌，巨大的地产泡沫自东京开始破裂，迅速蔓延至日本全境。土地和房屋根本卖不出去，陆续竣工的楼房没有住户，空置的房屋到处都是，房地产价格一泻千里。

1992年，日本政府出台“地价税”政策，规定凡持有土地者每年必须交纳一定比例的税收。在房地产繁荣时期囤积了大量土地的所有者纷纷出售土地，日本房地产市场立刻进入“供大于求”的时代。几种因素的叠加，加速了日本房地产经济的全面崩溃。房地产价格的暴跌导致大量不动产企业及关联企业破产。1993年，日本不动产破产企业的负债总额高达3万亿日元。

“土地神话”的破灭，中小银行的破产，证券丑闻的暴露……接连的打击让日本民众对资本市场丧失了信心。此后，受到亚洲金融危机、次贷危机等国际大势的影响，日本房地产市场再也未能重回辉煌。

结语 

泡沫经济最显著的影响可能还不是在经济方面，而是对参与其中的人们价值观的扭曲，努力工作的人无法获得住房，勤劳无法获得回报，投机和钻营的人，轻易获得巨额财富，一部分人获取房租成为食利者。泡沫经济冲击了整个社会的价值观，追求不劳而获的念头逐渐变得根深蒂固，泡沫崩溃虽然能让这种念头休眠，却绝不会消失。如同加缪在《鼠疫》中的预言，鼠疫病菌虽然已经沉睡，但是早晚会被唤醒，给人类带来不幸与教训。

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