【地产篇】 大湾区扬帆起航，区域发展迎新契机遇

✎ 平安证券研究所地产团队 杨侃/郑茜文

摘要

※ 楼市现状：以广深为核心，梯队特征显著

2018年粤九城实现销售面积8828万平，同比增长1.1%，占全国销售比重的5.1%，其中广佛惠贡献成交50%以上。2015年至今主要城市房价涨幅均超过50%，除珠海外粤九城房价以广深为中心呈现梯队辐射状，整体离港澳仍有较大差距。未来在大湾区协同发展带动下，人均GDP与房价偏离较大的佛山、中山、江门等节点城市，楼市或将迎来较好投资机遇。2018年粤九城整体土地成交1.51亿平，其中商业及住宅类占比仅55.4%，广佛贡献50%的土地出让，肇庆、江门等地出让占比逐步提升。由于持续开发建设，核心珠三角城市土地开发强度均已超国际30%警戒线，产业转移及升级需求迫切。

※ 楼市机遇：经济及人口聚焦、交通路网完善奠定中长期楼市发展基石

粤港澳大湾区占全国GDP10%以上，但人均GDP仍显著低于世界三大湾区。以科技创新为代表的旧金山湾区人均GDP遥遥领先，未来创新有望引领粤港澳大湾区经济实力再上台阶。区域人口密度为1208人/平方公里，低于东京湾区、长三角及京三角；随着大湾区协同发展加速，亦有望加快人口向大湾区城市圈汇聚。根据规划，未来区域将拥有一批在全国乃至全球极具影响力的高校、科研院所，促进人口由数量汇聚向质量提升迈进。纲要规划构建现代化的综合交通运输体系，在加强区域经济体协同发展同时，将进一步加速人口汇聚，为区域楼市中长期健康发展奠定基础。

※ 产业机遇：把握园区建设、物流地产及城市更新蕴含的发展契机

纲要规划将推进国家自主创新示范区建设，有序开展国家高新区扩容。针对大湾区打造国际科技创新中心定位，逐步调整园区产业结构，积极参与孵化、培育甚至入股园区有潜力的科创企业，分享企业成长的收益。纲要明确构建现代货运物流体系，预计未来物流地产尤其高标准仓库建设将迎来快速发展，同时对应物流地产基金等亦蕴含着契机。规划明确因地制宜推进城市更新，传统房企可通过参与城市更新，进行关键区域布局；同时积极参与城市更新衍生的投融资机遇。

※ 投资建议

粤港澳大湾区规划纲要出台标志着区域建设步入全面实施阶段，未来将建成国际一流湾区和世界级城市群。随着大湾区交通路网完善、产业结构升级及人口汇聚，有望为区域楼市持续健康发展提供支撑。从投资标的来看，重点关注大湾区土储资源较多的招商蛇口、天健集团，同时关注园区地产、物流地产及城市更新中蕴含的产业机会。板块投资方面，短期受市场风险偏好提升影响，缺乏弹性和题材的地产股表现相对中庸。展望后市，我们认为若市场情绪持续攀升，低估值滞涨的地产股亦存在补涨的机会；若后续楼市基本面下行，市场风险偏好回落，板块亦存在政策博弈的反弹机会。

※ 风险提示

1）粤港澳大湾区规划实施进度低于预期；

2）2019年上半年存在楼市超调而政策迟迟未见松动的风险；

）楼市大幅调整带来的资产大幅减值及净利率下滑的风险；

4）若楼市降温超预期，且融资渠道依旧偏紧，不排除部分中小房企面临资金链风险。

01

粤港澳大湾区纲要落地，创新引领新一轮腾飞

1.1 大湾区地位持续攀升，跃居国家重大区域战略

粤港澳大湾区由广东省的广州、深圳、佛山、肇庆、东莞、惠州、珠海、中山、江门9市和中国香港、中国澳门两个特别行政区组成，与原珠江三角洲和港澳合成的“大珠三角”在覆盖范围上一致，总面积5.6万平方公里，2017年末总人口约7000万人。

2008年12月，《珠江三角洲地区改革发展规划纲要(2008-2020年)》提出共同规划实施珠江口地区的“湾区”重点行动计划。2015年3月《推动共建丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路的愿景与行动》中首次提出“粤港澳大湾区”概念，2017年3月政府工作报告将粤港澳大湾区设想从区域经济合作安排上升为国家战略顶层设计。十九大报告中进一步指出：“支持中国香港、中国澳门融入国家发展大局，以粤港澳大湾区建设、粤港澳合作、泛珠三角区域等为重点，全面推进内地同中国香港、中国澳门互利合作。”2019年2月中共中央、国务院印发《粤港澳大湾区发展规划纲要》，明确进一步提升粤港澳大湾区在国家经济发展和对外开放中的支撑引领作用。

1.2 大湾区规划纲要出台，区域有望再迎腾飞

腾笼换鸟+凤凰涅槃，创新驱动大湾区发展。1978年改革开放以来，广东省由于毗邻港澳，且拥有绝佳的地理位置，在我国对外开放前十年的进程中独占鳌头。2008年受金融危机冲击，广东省先后推出“腾笼换鸟”和“凤凰涅槃”战略，持续推进产业结构调整与转型升级。经历近十年产业结构调整转型后，2012年后制造业占比逐渐回落，服务业占比显著上行。目前除拥有平安、广药、白云山等知名集团外，还汇聚了华为、腾讯、大疆、中兴、佳都等大型科技公司，已成为中国的创新产业中心。创新也将成为粤港澳大湾区未来发展的重要驱动之一。

大湾区建设步入全面实施阶段，区域经济有望迎来新一轮腾飞。大湾区规划纲要明确打造粤港澳大湾区，建设世界级城市群，加快培育发展新动能、实现创新驱动发展，为国家经济创新力和竞争力不断增强提供支撑。未来以中国香港、中国澳门、广州、深圳四大中心城市作为区域发展核心引擎，继续发挥比较优势做优做强，增强对周边区域发展的辐射带动作用。随着规划逐步实施和落地，未来区域经济实力和综合竞争力有望再次提升。根据规划，预计到2020年大湾区综合实力显著增强；2035年形成以创新为主要支撑的经济体系及发展模式，经济实力、科技实力大幅跃升，国际竞争力、影响力进一步增强。

02

区域楼市梯队明显，协同发展潜力犹存

2.1 楼市成交区域分化，广佛惠占据半壁江山

2016年来全国主要城市步入调控周期，大湾区主要以核心城市及强三线为主，与全国步调一致，除肇庆外均出台相关政策。从各城市政策对比来看，广深政策最为严格，涉及限贷限购限售等多个方面，2018年7月深圳调控进一步升级，覆盖离婚购房、企业购房等细则。东莞、珠海政策相对严格，相比之下中山、江门等地政策相对宽松，未涉及限售，且购房社保仅需半年到1年。

受多地调控出台影响，2017年粤九城销售面积同比降12.8%，2018年基本延续低位盘整趋势，全年实现销售面积8828万平，同比增长1.1%。从粤九城与全国增速对比来看，由于区内城市受调控冲击，而全国销售则得益于三四线去库存提振，导致2017-2018年区域销售增速持续低于全国，占全国销售比重由2016年的6.4%降至2018年的5.1%。

分区域来看，佛山、广州、惠州为区域成交主力，占到全部粤九城成交的50%以上。从增速走势来看，除未明显调控的肇庆外，2017年其它城市销售均呈现下滑；2018年除佛山由于低基数呈现回升，其它核心城市成交仍延续低位徘徊。展望2019年，随着货币宽松及政策微调，叠加大湾区规划提振信心，预计区内核心城市成交有望缓慢恢复，而连续两年销售及土地出让攀升的肇庆或面临一定压力。

从库存角度来看，受2017-2018年区内楼市调整影响，主要城市库存均小幅回升。从去化周期来看，中山、东莞、佛山去化均在12个月以内，仍处于可控范围。

2.2 房价梯队特征显著，整体增速远超全国

从大湾区各城市房价对比来看，2018年广东省商品房销售均价为1.31w/平，同比增长11%，但仍远低于中国香港（16w/平）与中国澳门（8w/平）。粤九城中深圳房价最高，广州房价位居次席，珠海、东莞、佛山分列3-5位，肇庆与江门房价尚未突破万元大关。整体来看，除珠海外，以广深为中心为呈现辐射状，如承接外溢需求的东莞、佛山房价明显高于江门、肇庆。

从房价走势来看，受政策宽松及深圳外溢带动影响，2015-2016年中山、珠海、东莞、惠州房价涨幅显著、2015-2018年累计上涨均超过50%，远超同期全国房价涨幅（28.6%）；而受益去库存的肇庆2017年逐步发力，2017-2018年持续领涨粤九城。

与国内其它城市群对比来看，目前大湾区广深佛三城均价30229元/平，低于长三角和京津，但远高于中西部其它城市。从房价收入比来看，按房价*90平米/（人均可支配收入*2）估算，深圳双职工家庭购买90平住房需要46年，仅次于中国香港，其它城市亦普遍在10年以上。

2.3 区域土地资源错位，产业分工协同需求迫切

从土地成交情况来看，粤九城2018年整体土地成交1.51亿平米，同比下降7%；其中商业及住宅类占比55.4%，工业用地占比达37.3%。从结构来看，广州、佛山成交面积居于前列，占2018年土地成交的50%，对应绝对销售面积亦排名靠前。深圳由于辖区面积较小，土地出让面积相对较少，进而对新房销售规模形成影响。肇庆、江门等低能级城市受2017以来三四线棚改及去库存政策，楼市成交逐步放量，对应土地成交规模均较2016年明显提升。

从住宅用地价格来看，除深圳、珠海由于出让地块较少导致地价波动较大外，其它城市地价走势与房价一致，2015年以来保持稳中有升趋势。短期随着房价步入平稳通道，预计地价亦将保持稳定。中长期来看，随着大湾区规划的落地实施，绝对地价仍处低位的肇庆、江门仍有较大升值空间。

核心城市开发强度大，产业分工及升级迫切。由于持续开发建设，加上核心珠三角早期粗放式开发，目前除面积较大的江门、肇庆和惠州外，其它城市土地开发强度均超过国际30%警戒线。同时从居住用地占建设用地比重来看，人口密度较大的深圳、珠海，其居住建设用地占比均仅22%左右，远低于全国31%水平。核心城市土地开发强度大，产业人口与建设用地指标不匹配突出，未来随着区域一体化的系统发展，一方面产业结构升级带来土地资源更加集约型利用及开发，同时中心城市部分产业将逐步向行政面积大、土地开发强度低的江门、肇庆、惠州转移；另一方面轨道交通、城市圈发展，有望打破物理意义上的行政边际，实现整个大湾区内的资源、人口的合理流动和高效配置。

03

经济及人口汇聚、交通路网完善奠定楼市发展基石

3.1 区域经济基础良好，潜在增长空间犹存

从粤港澳大湾区规划来看，区域定位为国际一流湾区，将建成世界新兴产业、先进制造业和现代服务业基地，建设世界级城市群。目前在经济总量、消费总额、工业增加值等方面，粤港澳大湾区占全国比重均为11-12%之间，其中工业增加值占比低于11.5%，消费与GDP占比均为12%。得益于其绝佳的地理位置与世界级港口群，粤港澳出口额占全国比重超过40%；其中仅珠三角出口额占全国比重已高于26%，远超其GDP权重，显示世界级港口群的存在与地理优势给粤港澳大湾区带来的出口优势。

从国际对比来看，目前粤港澳大湾区与三大湾区人均GDP相比，仍处于低水平，不到纽约及旧金山湾区的三分之一。随着区域经济协同发展，未来仍有上升空间。进一步分析来看，三大湾区在人均GDP上有所分化，以科技创新为代表的旧金山湾区人均GDP遥遥领先，以金融服务与生物医药为特色的纽约湾区位列第二，主攻工业制造的东京湾区排在第三，三者差距有走扩的趋势。可见创新与金融在增长潜力上远大于工业制造。“创新”两字在粤港澳大湾区纲要规划中出现多达139次，区域定位为具有全球影响力的国际科技创新中心，未来将形成以创新为主要动力和支撑的经济体系，区域增长空间将进一步打开。

从国内对比来看，2017年大湾区人均GDP为14.7万元，高于其它四大城市圈；剔除中国香港、中国澳门后粤九城人均GDP为12.3万元，低于长三角，处于国内较高水平。从湾区内各城市对比来看，粤九城人均GDP远低于中国香港和中国澳门，内地九城中广深珠人均GDP远远领先，相对偏远的江门、肇庆人均GDP仍处于较低水平。未来随着区域内产业协同发展，及承接传统珠三角产业转移，预计江门、肇庆等地经济实力、GDP水平均有望迎来较快提升。

3.2 人口持续净流入，由数量汇聚向质量提升迈进

粤港澳大湾区人数在2005年就超过5000万，2017年总常住人口已达6957万，其中粤九城占比达88.5%、中国香港占比10.7%、中国澳门占比0.9%。分城市看，2017年广州、深圳、东莞、佛山与中国香港人口数均超过500万，其中广深人数步入千万大关。从人口净流入角度看，2008年前粤港澳大湾区净流入人口逐年递增，2008年达到268万最高位；2009-2010年净流入人口仍维持在高位附近。在金融危机对出口导向型产业的持续冲击背景下，2010年第六次人口普查后统计口径的优化集中凸显了该冲击对人口流入的影响，2011年粤港澳大湾区净流入人口迅速回落至38.8万的低位；直到2015年，产业结构转型升级效果逐步体现，区域净流入人口重回100万以上，2017年增至157万。

分城市看，2017年粤港澳大湾区净流入人口绝大多数流向广州与深圳，两地净流入人口占整个大湾区比重分别为29%与40%；若按2008年金融危机后人口净流入总规模统计，广州、深圳、佛山三城处于领先。从人口流向上也可以看出，广州、深圳领跑2008年后珠三角产业结构调整升级，佛山在该过程中也受益明显，吸引外来人口能力强于东莞、珠海等城市。

从人口密度来看，澳门由于行政面积较小，人口密度远超其它城市，中国香港和深圳亦超过6000人/平方公里。从国际对比来看，目前大湾区人口密度为1208人/平方公里，高于纽约和旧金山湾区，远低于东京湾区（2700人/平方公里）。从国内对比来看，大湾区人口密度亦低于长三角及京三角，甚至低于西三角，未来仍有较大的人口容纳空间。

从世界城市发展规划来看，人口向大城市及城市圈聚集为趋势，随着大湾区协同发展持续加速，人口吸附力有望进一步加强。从广深佛2020年人口规划来看，仍保持每年新增30-70万人口净流入，预计未来大湾区人口密度有望进一步提升。

除人口持续保持净流入外，大湾区人口质量亦有望提升。根据大湾区纲要规划，将支持粤港澳高校合作办学，鼓励联合共建优势学科、实验室和研究中心；拥有一批在全国乃至全球具有重要影响力的高校、科研院所、高新技术企业和国家大科学工程；为人才跨地区、跨行业、跨体制流动提供便利条件，充分激发人才活力。根据泰晤士（THE）亚洲百强榜单，粤港澳大湾区高校数占内地与港澳总和的比重达29.0%，亚洲前十高校中国香港独占四所。广东省拥有43所本科高校、86所专科高校、16所独立高校与22所民办高校，整个广东省985高校占全国比重为5.1%，211高校占比为3.6%。尽管广东省科研院所远不及中国香港，但985高校数仅低于北京、上海、陕西与湖南，211高校数也高于大多数省份。在专利申请量上，广东获得全国14.8%的授权数量；具体到发明专利，广东获得授权数占比达9.6%。随着粤港澳高校合作办学，鼓励联合共建优势学科、实验室和研究中心，大湾区及整个广东省有望从人口数量汇聚向质量提升迈进。

3.3 交通路网日渐完善，为人口汇聚及产业协同奠定基础

从交通路网布局来看，粤港澳湾大区在融入国家高铁网系统同时，湾区内部逐步建成广中珠、广佛、佛莞等城际铁路的轨道交通路网。但从四大湾区对比来看，除高铁外，粤港澳大湾区在人均城际及普通轨交长度上均显著低于其他三大湾区。以城际轨交为例，目前大湾区人均城际轨交长度仅0.1千米/万人，显著低于其它三大湾区。

大湾区规划纲要明确提出：1）构筑大湾区快速交通网络，构建以高速铁路、城际铁路和高等级公路为主体的城际快速交通网络，力争实现大湾区主要城市间1小时通达；2）加快构建以广州、深圳为枢纽，高速公路、高速铁路和快速铁路等广东出省通道为骨干，连接泛珠三角区域和东盟国家的陆路国际大通道；3）加强基础设施建设，畅通对外联系通道，提升内部联通水平，推动形成布局合理、功能完善、衔接顺畅、运作高效的基础设施网络，为粤港澳大湾区经济社会发展提供有力支撑。无论大湾区内部交通网升级，还是沈海高速、京港澳高速扩容改造，均将进一步加强大湾区内产业协同与资源流动、大湾区与全国各地区域的经济促进交流。

建设世界级机场群。纲要要求巩固提升中国香港国际航空枢纽地位，提升广州和深圳机场国际枢纽竞争力，增强澳门、珠海等机场功能，推进大湾区机场错位发展和良性互动。支持香港机场第三跑道建设和澳门机场改扩建，实施广州、深圳等机场改扩建，开展广州新机场前期研究工作，研究建设一批支线机场和通用机场。进一步扩大大湾区的境内外航空网络，积极推动开展多式联运代码共享。预计随着区域机场及轨道交通网扩张及升级，将进一步推动区域经济发展及人口汇聚。

3.4 潜在需求依旧旺盛，佛中江或更具潜力

整体来看，随着粤港澳大湾区经济协同发展、交通路网提升及人口持续流入，有望持续为区域楼市健康发展提供支撑。2017年粤九城城镇化率为85.3%，2015-2017年粤九城年均人口净流入130万人，且呈现逐年递增趋势。保守按照每年提高0.8个百分点、130万/年净流入规模，则到2025年粤九城总常住人口将达7190万人，城镇化率为91.7%，对应城镇人口为6593万人，较2017年增长1347万人。按全国人均居住建面35平估算，仅新增人口可带来累积需求4.7亿平，对应每年5893万平，为2018年区域实际销售的67%。叠加存量更新需求释放，预计未来区域楼市成交有望持续保持较高水平。

佛中江楼市中长期或具较好投资机遇。从各城市对比来看，深圳由于土地供应较少，未来新房空间潜力不大，将主要以存量房交易为主，未来需求将持续向东莞、惠州等周边节点城市转移。东莞、惠州、中山除承接深圳外溢需求外，随着区域经济及产业协同发展，内生购买力亦有望大幅提升。同时此前价格相对较低的肇庆、江门随着交通改善及产业转移，区域土地价值亦存在提升空间。

通常区域经济发展将提升人均购买力，进而带动房价增加。从人均GDP与城市房价比来看，以深圳为基准，东莞、佛山、惠州、江门人均GDP分别为深圳的51%、67%、44%和33%，但绝对房价仅为深圳的29%、24%、19%和14%。未来在大湾区规划统筹下，各城市协调互补快速发展，人均GDP与房价偏离的佛山、中山、江门等地，中长期楼市可能迎来较好投资机遇。

04

大湾区规划带来的产业契机探讨

4.1 园区地产危机并存，产业升级及模式转型迫在眉睫

根据纲要规划，将推进国家自主创新示范区建设，有序开展国家高新区扩容，将高新区建设成为区域创新的重要节点和产业高端化发展的重要基地。推动珠三角九市军民融合创新发展，支持创建军民融合创新示范区。支持港深创新及科技园、中新广州知识城、南沙庆盛科技创新产业基地、横琴粤澳合作中医药科技产业园等重大创新载体建设。

目前大湾区（未含港澳）有48家产业园区，其中全国50强占6席。最大的广州经济技术开发区，2018年排名全国第4。从产业结构来看，以电子及通信设备、化工、汽车为主导，25家产业园区以电子产业作为主导产业之一。

我们认为随着区域战略提升及高新园区扩容，传统园区运营商需改变纯粹承租模式，逐步以园区为载体打造产业链条，构建资源平台。针对大湾区打造国际科技创新中心定位，逐步调整园区产业结构，同时通过转型“科技投行”，参与孵化、培育甚至入股园区有潜力的科创企业，分享企业成长的收益。

4.2 物流地产及产业基金有望迎发展良机

坐拥漫长海岸线及天然良港基础，粤港澳大湾区拥有众多高级别的海港与河港。广州港年吞吐量达4.5亿吨级别、深圳亦达2亿吨，中国香港、虎门（东莞）、珠海港年吞吐量也达到亿吨级别，另外中山、惠州、江门港也达到千万吨级别。河港首推中国香港，级别接近亿吨，佛山、江门（内河）、中山（内河）、肇庆、惠州（内河）港年吞吐量均超千万吨，另外还有虎门(内河)、广州新塘、广州五和等河港。与其它三大湾区相比，粤港澳大湾区无论港口吞吐量还是集装箱吞吐量均遥遥领先。

根据纲要规划，未来将进一步提升珠三角港口群国际竞争力，提升港口、航道等基础设施服务能力，与中国香港形成优势互补、互惠共赢的港口、航运、物流和配套服务体系，增强港口群整体国际竞争力。同时加快构建现代货运物流体系，加快发展铁水、公铁、空铁、江河海联运和“一单制”联运服务。然后，相比当前大湾区的吞吐规模，目前粤九城除佛山外，配套的物流仓储用地占比均不到3%，低于全国3.1%的水平。其中广州、深圳等港口城市占比亦仅3%和2.2%。纲要明确未来进一步提升港口、航道等基础设施服务能力，构建现代货运物流体系，预计未来物流地产尤其是高标准仓库建设将迎来快速发展。同时随着物流地产发展和升级，对应物流地产基金等金融衍生产品亦有望迎来发展。

4.3 把握城市更新带来的开发及投融资契机

根据纲要规划，将建立健全城乡融合发展体制机制和政策体系，推动珠三角九市城乡一体化发展，提高城乡基础设施一体化水平，因地制宜推进城市更新，改造城中村、合并小型村，加强配套设施建设，改善城乡人居环境。目前深圳、广州、佛山城市更新已成为区域重要土地供应来源。以深圳为例， 2017年存量建设用地供地占比超过70%，其中城市更新占总供地比例超过19%。

规划明确未来将因地制宜推进城市更新，改造城中村、合并小型村，加强配套设施建设，改善城乡人居环境。我们认为一方面传统房企可通过参与城市更新，进行关键区域布局；同时城市更新亦将衍生相应的投融资、产业基金等机会。

05

投资建议

粤港澳大湾区规划纲要出台标志着区域建设步入全面实施阶段，未来将建成国际一流湾区和世界级城市群。随着大湾区交通路网完善、产业结构升级及人口汇聚，有望为区域楼市持续健康发展提供支撑。从投资标的来看，重点关注大湾区土储资源较多的招商蛇口、天健集团，同时关注园区地产、物流地产及城市更新中蕴含的产业机会。板块投资方面，短期受市场风险偏好提升影响，缺乏弹性和题材的地产股表现相对中庸。展望后市，我们认为若市场情绪持续攀升，低估值滞涨的地产股亦存在补涨的机会；若后续楼市基本面下行，市场风险偏好回落，板块亦存在政策博弈的反弹机会。

06

风险提示

1）粤港澳大湾区规划落地及实施进度低于预期；

2）由于供应增加、需求透支，目前三四线楼市已步入调整通道，2019年上半年存在楼市超调而政策迟迟未见松动的风险；

3）由于2016-2018年地价大幅上涨，若楼市调整超预期，行业面临资产大幅减值及净利率大幅下降风险，上市房企面临业绩下修风险；

4）2019年为房企公司债到期高峰，若楼市降温超预期，且融资渠道依旧偏紧，不排除部分中小房企面临资金链风险。

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