【平安固收】高收益债券投资系列专题三：违约处置与回收研究
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高收益债券投资系列专题三
违约处置与回收研究
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违约回收率是成熟高收益债市场的一个重要关注指标，我们分别观察中国的信贷市场、境外的信用债市场与境内信用债市场在违约后处置方式和回收率的异同，期待对境内信用债投资，特别是高收益债投资提供一定的参考。
我国信贷市场、全球债市与我国债市违约后处置方式不同：我国商业银行以内部催收批量转让为主，并不断引入其它创新形式；全球债券市场以延期支付、折价清偿和破产清算为主，其中破产清算占比达到20%-25%，远高于境内水平，可能得益于境外市场存在规范的破产清算法律体系和相对活跃的市场参与者。我国信用债违约则以自筹资金、资产重组为主，法律诉讼为辅，破产清算的案例很少。实际控制人自筹和第三方收购是最快的解决方案，一般在半年以内能够偿付，但较大依赖于实控人实力和偿债意愿，第三方收购对违约资产要求苛刻，有较大的不确定性。
我国债券违约率远低于全球水平，但民企和低等级违约率已经较高：2018年全球违约率约为1.12%，普通年份违约率维持在2%以下，信用危机爆发时段，全市场违约率可达到5%，投机级债券违约率可达到10%。我国信用债市场在2018年违约高峰的单年违约率仅为0.79%，远低于全球水平，但民企和AA以下评级主体的违约率分别为4.46%和6.52%，已达到境外违约高峰时的水平。
我国信用债真实回收率高于国际水平，但未来随着市场的不断成熟，违约回收率可能有所下降：全球市场2018年违约高发行业的回收率约为50%，有抵押债券的回收率在50%-80%，次级债回收率在20%-40%。我们以三年为处置周期+发布处置方案这两条原则定义完成处置主体，2014年以来46家违约样本的真实违约回收率为66.02%，处于全球有抵押债券回收率的水平。这可能因为我国债市打破刚兑时间较晚，企业和地方政府普遍承担很高的信誉压力，偿债意愿强烈，未来随着违约常态化或将看到我国债券违约回收率有所下降。
央企违约后回收率较高，但回收周期偏长，警惕伪央企和恶意逃废债情形；地方国企回收率不理想，回收周期长；民企回收率最高，但未来可能趋势恶化：央企回收率平均为74.6%，但回收周期可能在3年以上；国企回收率为22.28%，回收周期从300多天到3年以上不等；民企回收率为83.93%，主要因为早期违约的民营企业偿债意愿强烈且在不同程度上受到政府支持，但2018年以后民企偿债意愿有所下降。全额偿付的债券首次违约均发生在2017年以前，且全部为央企和民企，2018年以后除技术性违约外，全额偿付的案例几乎没有。
投资策略上，目前国内主流的高收益债投资产品仍然在博弈"爆发信用风险、价格有调整，但最终纾困成功"这类标的，投资已违约债券在我国市场仍然不是理性选择：违约债投资需要长期稳定资金来源（平均3年以上），且高风险+高收益的组合与大部分资金要求并不匹配，目前市场上实践很少。投资违约债以后，要求投资人有较强的资产处置能力，但目前我国资产管理牌照仍未放开，行业格局仍然由四大AMC与少量地方性AMC主导，投资机构的处置手段相对有限，人力和经验也相对不足。从历史数据上看，违约民企的回收率非常高，颇具吸引力；但随着我国债券市场的发展和投资人对信用违约认识的不断深入，这一数据很可能有所下降，单个案例的违约回收率仍面临很大的波动。
风险提示：1）违约回收率的统计口径和方法不同，可能影响投资定价；2）信用风险大规模爆发，可能影响投资回收情况；3）违约回收情况依赖于信息披露程度，但部分案例没有在万德公告，信息来自新闻媒体，可能与真实情况有所出入。
01
我国信贷市场、境外债券市场与我国债券市场违约后处置方案对比
1.1 信贷市场是观察债券违约处置的参照样本，处置方式日趋多元化、市场化
中国企业传统的融资方式以信用贷款为主，信贷违约的历史远比信用债违约更长。因此研究银行对企业信贷违约的处置方式，对于投资者解决信用违约有一定借鉴意义，违约回收率也是投资高收益债计算安全垫的重要指标之一。
上世纪八九十年代，银行大规模的不良资产主要来自于承接经济转型时期的企业体制改革成本，而当前，我国商业银行不良贷款增长更为显著地受到实体经济发展的影响。近年来，受宏观经济下行压力影响，商业银行不良贷款规模明显上升。信用市场违约频发的同时，银行信贷也出现较大压力。2018年末，商业银行不良贷款余额上升至20,254亿元，相比2017年同期增长18.66%。
商业银行处置不良资产一般有催收、重组、核销、批量转让、委托处置、资产证券化、债转股等方式。其中协商催收具有成本低、操作技术难度不高、对借款人影响小的优势，是商业银行化解不良资产的主要手段。但是协商催收主要取决于借款人的还款意愿和还款能力，过程较为被动，回收率相对较低、周期较长。在监管及政策的鼓励下，商业银行除运用催收、诉讼、核销等传统手段处置不良资产外，近年来也发展出处置的新手段和途径，这些途径相对提高了处置效率和效益：
（1）对银行内部难以管理的抵押品外包给中介机构， 通过中介机构对抵押品进行专业维护保养，达到保值或减缓贬值速度的效果；
（2）政府部门牵头组建不良资产交易平台，通过挂牌交易、集中竞价、公开买卖等方式，实现真正意义上的不良资产市场化运作；
（3）探索资产置换、转让出售、第三方风险代理、债转股、结构化交易等不良资产处置方法与途径，使银行资产得以保值增值。根据市场数据，当前已有的债转股案例有二重、中钢、超日、赛维、渤海钢铁、尚德、东特钢、柳州化工、齐星10个，公布的方案中债务回收比例在20-60%；
（4）研发资产证券化等不良资产衍生产品与投资银行、上市公司、风投公司、个人投资者进行合作处置、风险代理、承购包销等方式，分散资产风险，盘活银行现金流。
1.2 全球债券市场主流的处置方式包括延期支付、折价清偿和破产清算
穆迪分析了2016-2018年全球违约后处置的316个案例，发现按违约规模来看，全球市场60%以上的违约债券处置方式为本息支付违约后延期支付及破产清算；按违约企业个数来看，折价清偿（Distressed Exchange）的企业债券占比最高，达42%。我们观察到破产清算占比达到20%-25%，远高于境内水平，可能得益于境外市场存在规范的破产清算法律体系和相对活跃的市场参与者。
1.3 国内信用债违约后处置方式以资产重组为主，破产诉讼为辅
在我国现行的法律机制下，债券违约后，债权人主要可以通过以下几种途径追偿：第一，与债务人进行协商，达成债务重组方案；第二，寻求司法救济，包括违约求偿诉讼，破产诉讼（重整、清算）等；第三，对于有担保或抵押物增信的债券，债权人还可以向担保人追偿或处置抵押物就处置价款优先受偿。大多数债券违约后由债权人发起违约求偿诉讼或依靠债务重组偿还。国企除少数破产诉讼案例以外，与民企在处置方式上没有太大差别。发行人自筹及不良资产收购是最快的解决方案，要求发行人有强烈偿债意愿，且有体外资金支持。
※ 资产重组是最常见的处置方案，一般用于避免企业进入破产程序或者企业拟在破产前达成部分债务偿付
债务重组的具体方式包括收购兼并、股权转让、资产剥离、资产置换等，回收周期和回收率是多方博弈的结果，存在较大的不确定性。目前国内市场典型的通过债务重组解决债务问题的公司有中钢、金特、永泰、山水等。
※ 发行人自筹及不良资产收购是最快的解决方案，要求发行人有强烈偿债意愿，且有体外资金支持
不良资产收购包括AMC收购和同行收购，回收周期往往较短，回收率看多方博弈结果，一般为70%-100%。典型的案例有2018年12月完成债券注销的内蒙古博源，其30亿元债券全部由中国信达资产管理股份有限公司收购。
※ 抵押物处置适用于有抵押的债券，现实中较难推行
债权人理论上可以通过处置抵押物获得赔偿，降低违约后的损失率，但该形式在现实中很难推行。目前国内有的三个设有债券抵质押的违约案例分别是圣达、弘昌燃气和宁上陵，抵质押资产分别为非上市公司股权、集体林地及商业物业。由于处置时间较长，后续兑付很可能通过协议私下划转并去中登报备，并不会公开最终兑付结果。例如在12圣达债中，债权人处置了长城动漫的股权，按照公告的价格估算回收率大约为14%，但最终兑付时间和规模没有公告，因此我们很难统计最终的偿付效果。债券抵押物的回收很可能受制于抵押资产本身流动性较弱，评估价值掺水及投资人缺乏此类资产的专业处置能力等因素，在不同案例中有很大的差距。同时，在违约求偿诉讼案例中，增加应收账款等质押增信是一种常用的暂时保障债权人利益的手段。
※ 破产诉讼比较适用于债务人资不抵债、偿债意愿较低或难以持续经营，是最严厉的处置方案
进入破产重整程序往往意味着长时间的法律程序，回收周期一般至少9个月以上，长的可达到2-3年，现金回收率一般不超过30%，但可能配有转股方案；若进入破产清算，则现金回收率一般不超过10%。目前中国市场法院已受理破产诉讼案件的企业有超日、天威、二重、桂有色、东特钢、大机床、大海、鲁金茂、中融双创等，其中超日和二重基本完成清偿，主要通过追加担保和第三方代偿的方式，广西有色的处置方式为破产清算，预计现金回收率不超过10%。
02
全球信用市场违约率与回收率特征
2.1 违约的定义
按照穆迪标准，出现以下四种情形即认定为违约：（1）未按照合同约定或延期支付本金或利息（2）债务人发生破产保护、被法律接管或债务人在未来的合同义务中可能无法偿还或延期（3）发生债务置换：债务人给债权人提出新的偿债组合或方案（4）主权风险导致付款条件或协议发生变化。在这种定义下，债务人有一笔债券发生违约，即可认定发行人可能无法偿还其他存续债券，无论是否有交叉违约条款的存在，也应全部视为违约。
根据穆迪的公开信息，2018年全球违约率约为1.12%，新增违约规模约为480亿美元债券和280亿美元信贷。1983年以来，除四次伴随着周期性经济危机出现的违约潮，全球违约率基本维持在2%以下，最高历史违约率为2009年的4.99%。投机级债券的违约率持续性地高于市场均值，特别是在违约事件集中爆发时期，投机级债券的违约率几乎稳定地比市场均值高5个百分点，期间平均违约率在10%左右。
2.2 全球市场违约回收率区间为30%-60%
按照国际惯例，对主体已违约但尚未到期债券回收按成交价格计算，根据经验全球市场违约回收率大约在30%-60%，其中次级无抵押债券违约后回收率在20%-40%，有抵押担保债券的违约回收率在50%-80%。当市场违约率上升时，代表市场整体经济下行，发行人在经营出现困难时，对违约债项还款意愿和能力自然下降，反映为回收率降低，符合经验理解。
2.3 从行业来看，2018年全球违约高发行业平均回收率在50%左右
2.4 违约集中爆发后的年份，新发债券普遍信用评级有所降低
统计近十年全球新发债券评级，在2008年和2016年后低评级主体的发债占比显著上升，可能是由于大规模违约事件爆发后整体信用评级下调。
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我国债券违约率显著低于全球均值，回收率可观，但未来可能趋于下降
3.1 我国信用债市场单年违约率和整体违约率远低于全球水平
2014年我国债券市场出现违约以来，违约个数和违约规模呈现波动上升的趋势，其中2015-2016年和2018年出现两次相对大规模的违约潮，违约高峰期的2018年违约率（按规模计算）为0.79%，远低于全球平均水平，这可能因为我国信用违约时间较晚，发行人违约仍面临强大的信誉压力，市场对违约的看法过于负面。截至2019年4月10日，全市场违约信用债（包含私募债，不包含ABS、可转债和非银行间、交易所品种）涉及112个主体，总规模2876.72亿元，违约率分别为0.65%（按主体个数）和1.55%（按规模）。
考虑不同评级的表现，我们以2014年为基期，采用穆迪的动态调整样本池方法，获得每个级别的边际违约率和累积违约率，其中边际违约率是指当年新增违约/存续债券，第N年累积违约率指前N年发生过的违约/存续债券。全球市场5年期累积违约率平均为6.48%，我国仅为0.73%。境内AA-违约率大致等同于全球Ba与B级之间。
3.2 以三年为限或公布处置方案来定义完成处置主体，违约回收率为66.02%
一般来看三年为一个经济周期，有能力的企业能够借着经济周期回暖而解决债务兑付问题，超过三年以后，则视为企业不再有能力获得新的现金流入偿付债券。基于这个原则，我们以三年为周期定义企业是否处于完成处置的状态，则2014-2016年4月10日以前发生的违约主体处于完成处置状态；同时我们定义已经公开处置方案的企业也属于完成处置，这两部分共包含46个主体，真实违约回收率为66.02%，基本上与国际市场有抵押债券的回收率相当。这可能由于我国信用债市场于2014年开始打破刚兑，违约时间较短，仍处于风险逐渐暴露期，发行主体往往承担很大的信誉压力，真实偿付意愿较强，未来我们可能会看到违约回收水平的下降。
3.3 央企、国企、民企违约回收特征
※ 央企违约后一般能够全额回收，但回收周期偏长，需要警惕央企/国企恶意逃废债风险
央企往往信用评级较高，债券发行规模较大，协调难度偏大；除非严重资不抵债的情况，央企往往能得到金融机构2-3年的展期，并最终获得不低的回收率：二重债股东提前回售债券，普通金融债权最终获得现金13%+转股方案，共经历1.5年；中钢偿付时间为违约后2年，获得全额偿付。
恶意逃废债主要是指强势的股东方放弃救助发债主体，最终导致违约，具体分为三种情况：一种是保全上市公司，恶意逃废债，如天威。第二种是央企/国企收购的民企，在后续违约时股东会逃避刚兑义务，如中煤华昱、云峰。第三种是非中央直属的127家央企，实控人为社团组织等非盈利机构，例如中城建、华阳经贸。
※ 地方国企回收周期较长，回收率不乐观
地方国企的案例有广西有色、东特钢、河北物流、川煤、云峰、兵团六师、云南省房等，除了规模较小的河北物流和兵团六师完成了全额兑付（类似于技术性违约），另外几家均进入漫长拉锯战。广西有色进入破产清算，预计回收率不足10%；东特钢在经过两年破产重整后，确定的兑付比率是22.09%，川煤经过三年多的恢复，已经完成10川煤债、14川煤PPN002和15川煤CP001的兑付，尚有34亿元本金未完成兑付；云峰被上海市国企母公司绿地抛弃后，未安排偿付方案；云南省房是云南省建投集团收购的民企，属于伪国企背景，目前也处于被股东抛弃的状态。
※ 全额偿付的债券首次违约均发生在2017年以前，且全部为央企和民企
不考虑技术性违约，全额偿付债券共涉及13家主体，17支债券，这些主体首次违约的时间集中在2014-2016年，2017年以后违约的主体（排除技术性违约）不再有全额偿付。这可能由于违约发生的时间越早，违约产生的信誉压力越大，企业越有动力及早解决兑付问题。
※ 2018下半年以来，民企违约常态化，企业偿债意愿下降
2018年以前民企违约主体个数较多，但整体来看实际控制人偿债意愿较强，最终回收率处于央企和地方国企之间。但是2018年盾安、永泰违约风波以来，民营企业面临融资环境持续收紧、信用风险频发的挑战，偿债意愿有所下降，盾安和永泰账面上仍有较大规模的未受限资产，说明民企实际控制人很可能没尽全力筹措资金，企业偿债意愿有所下降。此外，考虑到稳就业的压力，民企的这种选择很有可能受到地方政府的默许甚至支持。
3.4 行业违约回收率可能指向性一般，需要持续观察
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我国高收益债投资仍然在博弈风险券，而非违约券
投资策略上，目前国内主流的高收益债投资产品仍然在博弈“爆发信用风险、价格有调整，但最终纾困成功”这类标的，投资已违约债券在我国市场仍然不是理性选择，原因主要有以下几个方面：
违约债真实回收周期偏长，需要长期稳定资金来源（平均3年以上），无法满足大多数资金的要求；
违约债投资属于高风险、高收益组合，而固收市场上大部分资金需求是中等收益、低风险组合，目前市场供需相对不平衡；
投资违约债以后，要求投资人有较强的资产处置能力。目前我国资产管理牌照仍未放开，行业格局仍然由四大AMC与少量地方性AMC主导，投资机构的处置手段相对有限，人力和经验也相对不足；
从历史数据上看，违约民企的回收率非常高，颇具吸引力；但随着我国债券市场的发展和投资人对信用违约认识的不断深入，这个数据很可能处于边际弱化趋势，向国际水平靠拢，单个案例的违约回收率仍面临很大的波动。
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风险提示
1）违约回收率的统计口径和方法不同，可能影响投资定价；
2）信用风险大规模爆发，可能影响投资回收情况；
3）违约回收情况依赖于信息披露程度，但部分案例没有在万德公告，信息来自新闻媒体，可能与真实情况有所出入。
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