【平安宏观】新时代中国股份制商业银行转型研究系列专题（二）| 利率市场化篇：利率并轨“惊险一跃”，倒逼银行结构转型

✎ 平安证券研究所宏观组  张明/陈骁/魏伟/郭子睿

平安观点

本报告是我们新时代中国股份制商业银行转型研究系列的第二篇专题，主要目的在于分析利率并轨对商业银行的影响。利率双轨制的存在使得能够反映货币政策变化的银行间市场利率难以传导至贷款利率，这也是我国企业整体融资成本较高的一个重要原因。自2018年以来，我国一直在加快推进利率“两轨并一轨”，利率并轨的完成需要监管指标体系的调整以及商业银行增强定价能力，这必然会对商业银行的经营产生重大影响。接下来，我们以美国利率市场化为案例，在此基础上分析中国利率市场化对银行业的影响。

>> 利率并轨的潜在路径选择

我国的利率并轨遵循“先贷款后存款”的思路，实现LPR利率的市场化将是接下来利率并轨的重要任务。我们认为LPR市场化可能有两种路径：其一，采用“7天逆回购利率+固定点”方式，有助于增强货币政策传导的有效性，降低中小企业的融资成本，但对偏爱市场利率融资的大企业可能吸引力不足，该方式更多是一种短期过渡方案；其二，采用参考加权DR007和同业存单发行利率基础上进行报价，该方式既可以增强货币政策传导的有效性，也可以综合考虑商业银行负债的成本，变化调整也较为及时，可能会成为我国LPR定价的方式。

>> 美国利率市场化对商业银行的冲击

美国利率市场化对商业银行产生如下影响：第一，存贷款利差和净息差总体趋势上升，而且中型银行上行的幅度较大；第二，负债端存款占比下降，资产端贷款占比提升，不良资产迅速上升。非利息业务的快速发展导致利息收入的占比持续下降，银行逐渐走向混业经营；第三，盈利能力短期承压，长期受益，经营效率也有所提升；第四，小型银行数量大幅减少，银行业集中度提升。

>> 中国的利率并轨对商业银行的潜在冲击

第一，贷款利率先下后上，存款利率上行，息差收窄。在存款利率市场化之前，针对不同客户的贷款利率变化可能会出现分化。综合来看，银行的信贷利率会下降，存贷款息差收窄，银行可能会下沉信用资质，信贷风险监测和定价能力需要大幅提升。一旦存款利率实现了市场化，银行的负债成本整体上行，部分银行可能不得不提升贷款利率，该阶段是银行经营压力最大的时期。

第二，资产端配置多样化提升有限，负债端存款回流。存贷款息差整体呈下降态势，这迫使商业银行不得不加大业务创新。但考虑到如下因素，资产端配置多样化提升可能有限：其一，目前我国商业银行资产端配置已经较为多样化；其二，发达国家利率市场化发生在全球金融自由化浪潮期间，有助于鼓励金融创新。目前我国金融监管趋严，资产端配置多样性难以重复发达国家的变化，这会进一步加大商业银行的转型和经营压力。存款利率市场化后，利率有望上行，部分居民存款可能会从理财再次转向存款，出现存款回流，但存款竞争依然非常激烈。

第三，竞争加剧，无论是价格还是非价格手段，银行业集中度有望提升。

正文

一、中国利率市场化的进展

1995年《中国人民银行关于“九五”时期深化利率改革的方案》初步提出利率市场化改革的基本思路。1996年6月1日中国放开银行间同业拆借市场利率，实现由拆借双方根据市场资金供求自主确定拆借利率，这标志着利率市场化的启动。我国利率市场化坚持循序渐进的原则，总体思路为先外币、后本币；先贷款、后存款；先长期、大额，后短期、小额。2013年，我国放开贷款利率的下限，意味着对贷款利率的管制基本全面放开。2015年，对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限，基本放开存款利率管制。贷款利率下限和存款利率上限的放开标志着我国的利率市场化已经基本结束，前后历经20年。

但目前我国的利率市场化仍存在如下问题：第一，缺乏真正的市场基准利率。当前我国货币市场和债券市场利率已经基本实现市场化，但真正完全市场化的基准利率还没有确定。存贷款利率管制虽然已经放开，但央行依然公布存贷款基准利率，LPR利率与贷款基准利率完全挂钩。第二，利率传导机制存在障碍。我国的利率传导存在障碍体现在两方面，其一是无风险利率的短期利率难以传导至长期利率，其二是利率双轨制的存在使得市场化利率难以传导至贷款利率。市场化利率能够较好的反应货币政策和流动性的变化，但难以直接影响贷款利率。以2018年为例，2018年我国货币政策四次降准，金融监管政策边际放松，3个月同业存单发行利率由年初的4.7%下降至年底的3%，而金融机构人民币贷款加权利率由年初的5.71%只下降至5.64%，甚至在一二季度出现了上行。

货币市场利率无法有效传导至贷款利率也是我国企业整体融资成本较高的一个重要原因，尤其是当货币政策转为稳健宽松时，贷款利率依然居高不下，这也是我国自2018年以来一直在加快推进利率“两轨并一轨”的重要原因。2018年一季度货币政策报告首次提及“两轨并一轨”，在三季度货币政策报告央行开始主动将“两轨并一轨”纳入到在下一阶段主要政策思路中，在四季度货币政策报告和2019年一季度货币政策报告都提出要稳妥推进利率“两轨合一轨”，完善市场化的利率形成、调控和传导机制。

“两轨并一轨”是利率市场化的核心体现和利率市场化的延续，也是利率市场化最后的硬骨头。“两轨并一轨”不仅要培养市场化的基准利率，更要注重疏通货币政策的传导机制以及加强金融机构的定价能力。目前货币市场的利率能够反应货币政策和流动性的变化，将货币市场的利率与银行体系的存贷款利率进行挂钩，有助于疏通利率的传导机制以及实现央行从数量型调控转向价格型调控。

导致利率存在双轨制的主要原因在于针对不同类型的资产和负债，商业银行采取不同的定价机制以及监管考核机制不同。具体来看：第一，长期以来，商业银行对存贷款的定价都是基于央行制定的存贷款基准利率，根据客户的资质以及融资需求的强弱进行上浮和下浮，较少考虑债券收益率的变化；第二，我国的融资体系特点决定了贷款和债券并非等价。我国的融资体系是以银行贷款为主的间接融资，央行会对商业银行的信贷进行窗口指导，在商业银行资产配置时，贷款具有优先权，只有部分资金配置债券。由于贷款和债券的不对等地位，这决定了商业银行很难通过收益率大小来进行资产配置，商业银行在放贷时很少考虑债券收益率的变化，因此货币市场化利率很难传导至贷款利率；第三，由于监管考核机制的设计，存款和货币市场融资工具也非等价。商业银行的负债来源包括吸收存款、债券融资以及发行同业存单等。但在MPA考核体系中，发债和同业存单都存在额度或者比例的约束，存款具有明显的优先级。因此，无论债券和同业存单的利率如何变化，银行都会积极的抢夺存款，这样就会导致货币市场的利率无法有效传导到存款利率；第四，商业银行不同部门的FTP定价模式差异较大。商业银行不同业务部门从资金运营中心获取资金的成本定价存在较大差异，有的以存款利率作为FTP成本基准，有的以国债收益率作为成本基准。不同的成本定价模式隔断了货币市场利率向存贷款利率的传导路径。

因此，“两轨并一轨”的完成需要监管指标体系的调整以及商业银行增强定价能力，这必然会对商业银行的经营产生重大影响。接下来，我们以美国利率市场化为案例，并在此基础上分析中国利率市场化对银行业的影响。

二、利率市场化对商业银行的冲击——以美国为例

本章我们首先简要回顾美国的利率市场化举措，然后重点分析美国的利率市场化对银行业存贷款利率、息差、商业银行资产负债表构成、商业银行的盈利能力和经营效率、以及整个银行业数量变化和集中度的影响。 

2.1 美国的利率市场化之路

美国的利率市场化改革开始于20世纪70年代中期。在此之前，Q条例规定银行对于活期存款不得公开支付利息，对于储蓄存款和定期存款的利率设定最高限度。金融抑制下的低利率有利于经济发展获得低成本的资金，但60年代之后，Q规则的弊端也逐渐暴露出来。首先，在通胀不断走高的情况下，负利率现象一直存在。由于利率受到压抑，不能反映市场的供需水平，市场利率远远超过Q规则规定的存款利率最高限，资金大量的从银行流向货币市场，“金融脱媒”现象凸显。其次，僵化的利率管制导致信用创造不足，限制了银行的放贷能力，进而制约了经济增长。最后，受管制的金融机构利用多种方式来规避监管，削弱了利率管制的效果，并导致货币政策传导受阻。

在上述背景下，美国自70年代开始推行利率市场化。美国的利率市场化改革大致可以分为如下几个阶段：第一，前期准备阶段。在该阶段，美国逐渐放松了对部分存款利率的限制。如，1973年5月取消所有大额存单的利率管制；1973年11月取消了1000万美元以上、期限在5年以上定期存款利率的上限。第二，正式推进阶段。该阶段美国通过多部法律来加速推进利率市场化。如，1980年美国通过《废止对存款机构管制及货币控制法案》，承诺6年内取消存款利率上限规定；1982年通过《1982年存款机构法案》，详细规定了解除Q条例的步骤，创造一些新的金融产品来推动利率市场化 ；1983年取消所有定期存款利率上限。第三，改革完成阶段。1986年1月，取消了所有存款形式对最小余额的要求，同时取消了支付性存款的利率限制；1986年4月，取消了存折储蓄账户的利率上限；对于贷款利率，除住宅贷款、汽车贷款等极少数例外，也一律不加限制。至此，“Q条例”完全终结，利率市场化得以全面实现。      

美国的利率市场化存在三个特点 ：第一，利率市场化是一个长期、渐进的过程，整个改革过程长达16年。在推进的顺序上基本上表现为先长期资金市场利率后短期资金市场利率，先大额存款利率后小额存款利率，这与日本和韩国推进利率市场化的原则都是基本一致的；第二，利率市场化与金融工具和金融制度的创新相辅相成。金融创新通过对金融监管规避形成了改革的倒逼机制，而改革的推进又进一步推动了金融创新的发展；第三，利率市场化对银行业提出了更大的挑战，促进商业银行提升了风险管理能力和产品创新能力。 

2.2 美国利率市场化对银行业的影响

2.2.1 存贷款利率上升，息差小幅走阔 

理论上，利率市场化会对利率产生如下影响：其一，通常而言，政府管制利率一般会同时压低存款利率和贷款利率，这样在确保银行获取稳定利差的同时，通过压低居民存款利率来补贴工商企业，从而促进工商企业的发展。因此，利率市场化之后，存款和贷款的市场化利率一般会上升；其二，利率市场化之后，利率完全由市场的供需因素决定，利率的波动性可能会加大。 

在美国利率市场化过程中，几次利率改革政策的颁布都导致存款利率上升。1973年，美联储先后取消了所有大额存单和1000万美元以上、期限5年以上的定期存款利率限制，导致存款利率上升，尤其在1973年2月到1974年8月之间的16个月中，存贷款利率出现了倒挂，存款利率竟超过了最优贷款利率。1978年，允许存款机构引入货币市场存款账户（6月期以上，1万美元以上）；1980年，美国通过《废止对存款机构管制及货币控制法案》（又称“新银行法”）。这两次政策的颁布都再次导致存款利率向贷款利率逼近，存贷款利率曲线一度发生重叠，利差接近零值。

从长期来看，在利率市场化前期，随着大额、长期的存款利率限制放开，存款利率大幅上涨，带动贷款利率一同攀升，到1981年，两者都达到历史最高值；此后在利率市场化的后期，存贷款利率随小额、短期存款利率的放开而逐渐下调。

理论上，人们普遍认为放开存贷款利率后，由于存款资源的稀缺性，存款利率会大幅上涨，从而存贷款息差收窄。但美国的利率市场化并没有导致存贷款利差收窄，而是震荡上行。在利率市场化之初的1973年，存贷款利差出现最低值0.59%，之后震荡上升，在1981年达到最高2.76%，之后开始收窄，到利率市场化完成的后一年（1987年），利差缩窄至0.85%。利率市场化完成之后，存贷款利差再次回升，到1990年之后基本稳定，此后十年都基本保持在2.6%左右。

净息差变动的幅度相对较小，在美国利率市场化过程中，净息差总体呈小幅上升态势，从1984年的2.91%上升到1987年的3.28%左右，到1992年上升到4.3%，之后开始震荡收窄。从不同类别银行来看，无论中大型银行还是小型银行的净息差在利率市场化之后都呈现震荡上行趋势。而且，资产规模处于1亿至100亿美元之间的银行的净息差上行幅度要大于小型银行和大型银行的净息差变化幅度。

可见在利率市场化过程中，存贷利差和净息差总体趋势上升，并非显著收窄。

2.2.2 资产负债：存款占比下降，非利息收入占比上升

理论上，利率市场化导致银行竞争激烈，银行负债端存款成本上升，商业银行会积极进行金融创新，增加负债端的资金来源，如发行债券、拆借资金等。因此，负债端存款的占比会下降。从美国的情况来看，美国银行业负债结构的变化与上述推论一致，即存款占比下降，其他负债的占比上升。存款占比从1970年的91%下降到1986年的83%，之后进一步下降，到2008年金融危机时达到历史最低水平72%。

由于存款利率上升导致银行的经营成本增加，迫使商业银行主动进行资产管理，加大对贷款资产的配置。美国商业银行资产端贷款资产的占比从1970年的51%提高到1990年的61%，上升将近10个百分点。在银行增配贷款资产的同时，由于贷款利率的上升，贷款资产的风险也在提高。在利率市场化期间，商业银行的不良贷款迅速增加，不良贷款增速也在1986年利率市场化完成时期达到最高。

在利率风险加大的同时，为何银行业贷款占比反而提升了呢？我们认为可能有以下原因：首先，利率市场化扩大了存贷利差，刺激了商业银行增加贷款的热情；其次，非息业务的快速发展一定程度上弥补了不良贷款的损失，加剧了银行持有高额贷款的“道德风险”；最后，资产证券化的发展加快了贷款的流动性和周转，从而给商业银行腾挪更多的空间进行放贷。  

虽然息差并没有因为利率市场化而收窄，但由于非利息业务的快速发展导致利息收入的占比持续下降。美国自实施利率市场化以来，利息收入占比从1981年最高的93%下降到1993年的77%，2003年时最低只有64%，息差收入增速震荡下行，而与此同时，非利息收入持续上升。这表明利率市场化使银行的盈利模式发生了改变，从利息收入逐渐向中间业务收入倾斜。

利息收入占比下降、非息收入占比上升也反映了美国银行业的混业经营。在上世纪80年代后期，美国陆续允许银行开展证券业务、债券业务，1990年又允许部分银行开展股票承销业务，到1996年，银行业经营范围更加扩展，被允许经营非银行业务。美国这种混业经营模式在1999年正式得到法律认可。当年11月，美国总统克林顿签署《金融服务现代化法案》），该法案允许运营管理良好和资本雄厚的并且满足社区再投资法评级的银行公司和保险公司、证券公司进行联合。相应地，保险和证券公司被允许采取股份制公司的形式控制一个或多个银行，银行也被允许销售保险，只要它遵守该州的保险规章 ，于是美国银行的非息收入不断增加，经营范围不断扩大。

2.2.3 盈利能力：短期承压，长期受益

利率市场化加剧了商业银行的竞争，商业银行的盈利模式与业务结构都发生转变，盈利能力和经营效率也将受到影响。理论上，利率市场化迫使商业银行转型和加大创新，短期内银行的盈利能力有所下降；一旦银行转型成功，收入来源更加多样化，长期内银行的盈利能力和经营效率可能都会有所提升。

在利率市场化过程中，美国商业银行的ROE与ROA的变化基本符合上述规律。从1970~1985的十多年间，ROE\ROA小幅震荡下行。但在利率市场化完成的后一年，ROA和ROE急剧大幅下降，随后几年剧烈波动，直到1993年才逐步恢复稳定。对比利率市场化前后两个较为稳定时期的均值，1970~1985年，ROA均值为0.72%，ROE均值为11.69%；1992~2000年，ROA均值为1.13%，ROE均值为13.85%。利率市场化完成之后，商业银行的ROA和ROE都显著提升，说明利率市场化短期内会降低商业银行的盈利能力，但长期有助于提升银行的盈利能力。从不同资产规模银行来看，小型银行在利率市场化完成后ROE和ROA的波动幅度更大，中大型银行的表现更为稳健，受到冲击相对有限。此外，值得指出的是，美国商业银行的ROA和ROE之所以在1987年急剧下降，是因为在1987年商业银行计提的贷款和租赁损失准备金突然大幅上升。1987年商业银行计提的贷款和租赁损失准备金高达500亿美元，较上一年增加73%。之后几年损失准备计提也存在大幅波动，是导致ROA和ROE波动的主要因素。

从商业银行的效率比来看，利率市场化之后银行的经营效率震荡上行。效率比(Efficiency ratio)一般用于比较银行的经营效率，常用的计算方式有以下3种：

1. 效率比=非利息支出／总营收

2. 效率比=非利息支出／提列备抵坏账前的净利息收入

3. 效率比=(营运支出／(费用收入+净利息收入) 注：此净利息收入已排除免税利息收入资产的影响。

无论按照哪一种算法，效率比越高代表经营效率越低。可以看见，1984-1986年，银行的效率比从76上升至82，此后震荡下行，也即利率市场化期间银行的经营效率在下降此后开始上升。对于不同资产规模的银行，小型银行在利率市场化期间经营效率下降的更多，大型银行所受的影响相对较小，这与银行的盈利能力变化是基本一致的。

2.2.4 银行数量：小型银行大幅减少，银行业集中度提升

理论上，利率市场化加剧银行业的竞争，迫使商业银行进行业务创新和经营转型。在银行业转型的过程，中小银行由于竞争力较弱，盈利能力和经营效率都会大幅下降。不良资产的大幅增加导致一些银行破产或者被兼并重组，银行业的银行数量下降，行业的集中度提升。

在利率市场化完成之前，美国银行数量在1984年为17901家，在利率市场化完成后的10年里，美国银行数量减少5871家。美国历史上出现过三次大规模的商业银行倒闭潮，第一次是1929年之后的大萧条期间，第二次利率市场化完成之后的80年代末期，第三次是08年的金融危机。其中，第二次倒闭的银行数量最多，仅1989年就倒闭了534家。从1987年到1992年，美国商业银行倒闭和被救援的数量多达2100余家。从不同类型银行来看，利率市场化后主要是小型银行的数量大幅减少，中大型银行的数量并未有明显的变化。从1987年至1996年十年期间，资产规模小于1亿美元的小型银行的数量共减少6173家，资产规模在1亿至10亿美元之间的银行数量减少168家，资产规模在10亿至100亿美元之间的银行数量减少108家，而同期资产规模在100亿至2500亿美元之间的银行数量不但没有减少反而增加32家，并于1996年出现第一家资产规模大于2500亿美元的大型银行。这与之前分析的利率市场化会大幅降低小型银行的盈利能力和经营效率的结果是基本一致的。

在银行倒闭数量增加，银行数量大幅下降的同时，整体银行业的资产规模并没有萎缩。在利率市场化期间，银行业的资产增速有所放缓但规模依然持续增加，这意味着银行业的集中度在上升。资产规模小于1亿美元的小型银行在利率市场化完成之前1984年的资产占比为13.25%，利率市场化完成后的十年到1996年资产占比仅为5.77%；资产规模在1亿至10亿美元之间的银行资产占比从1984年的25.59%下降到1996年的17.54%；资产规模在10亿至100亿美元之间的银行资产占比从1984年的33.7%下降到1996年的24.8%；资产规模在100亿至2500亿美元之间的银行资产占比从1984年的27.46%上升到1996年的47.03%。

综上可见，美国的利率市场化会对商业银行产生如下的影响：

第一，存贷款利率上升，息差小幅走阔。政府管制利率一般会同时压低存款利率和贷款利率，这样在确保银行获取稳定利差的同时，通过压低居民存款利率来补贴工商企业，从而促进工商企业的发展。因此，利率市场化之后，存款和贷款的市场化利率一般会上升。但美国的利率市场化并没有压缩息差，存贷款利差和净息差总体趋势上升，而且中型银行上行的幅度较大。

第二，商业银行的负债端存款占比下降，其他负债的占比上升；资产端的贷款占比提升，但不良资产也迅速上升，不良贷款增速也在1986年利率市场化完成时期达到最高。整体业务而言，虽然息差并没有因为利率市场化而收窄，但由于非利息业务的快速发展导致利息收入的占比持续下降，银行逐渐走向混业经营。

第三，银行的盈利能力短期承压，长期受益，经营效率也有所提升。在利率市场化期间，美国商业银行的ROA和ROE震荡下行，但在利率市场化完成之后，商业银行的ROA和ROE都显著提升。从不同资产规模银行来看，小型银行在利率市场化完成后ROE和ROA的波动幅度更大，中大型银行的表现更为稳健，受到冲击相对有限。银行的效率比也表现出类似的规律，这意味着银行的经营效率在利率市场化期间所有降低但之后得到提升，而且小型银行在利率市场化期间经营效率下降的更多，大型银行所受的影响相对较小，这与银行的盈利能力变化是基本一致的。

第四，美国小型银行数量大幅减少，银行业集中度提升。利率市场化加剧银行业的竞争，迫使商业银行进行业务创新和经营转型。在银行业转型的过程，中小银行由于竞争力较弱，盈利能力和经营效率都会大幅下降。不良资产的大幅增加导致一些银行破产或者被兼并重组，银行业的银行数量下降，行业集中度提升。

三、中国的利率“两轨并一轨”对商业银行的潜在冲击

3.1 利率“两轨并一轨”的可能路径

2019年我国货币政策的一个重要目标就是修复货币政策传导机制，继续推动利率“两轨并一轨”。目前来看，利率并轨的路径也日渐清晰。在今年5月份举行的中债指数专家指导委员会上，易纲行长表示在进一步推动利率市场化改革的过程中，央行存款基准利率仍将继续发挥重要作用；贷款利率实际上已经放开，但仍可进一步探索改革思路，如研究不再公布贷款基准利率等。在6月26日的国常会上，会议特别强调深化利率市场化改革，完善商业银行贷款市场报价利率机制，更好发挥贷款市场报价利率在实际利率形成中的引导作用，推动银行降低贷款附加费用，确保小微企业融资成本下降。因此，可以大致认为我国的利率市场化遵循“先贷款后存款”的思路，这样有助于防止存款利率市场化先完成导致存款利率上行从而带动贷款利率上行，进一步加大实体企业的融资成本。在贷款利率市场化的过程，贷款市场报价利率也即是贷款基础利率LPR（Loan Prime Rate）将发挥重要作用。事实上，在《2019年一季度货币政策执行报告》中，央行认为“贷款基础利率（LPR）在推动贷款利率市场化过程中发挥了重要作用，我国LPR的市场认可度和公信力也在逐步增强”。但我国目前的LPR利率与贷款基准利率完全挂钩，灵活性较差，如何实现LPR利率的市场化将是接下来利率并轨的重要任务。

从国际经验来看，LPR的形成机制主要有三种：

其一，成本加成定价法，也即是商业银行综合考虑负债成本、经营成本等基础上进行一定比例的加成来确定LPR，如印度央行。该定价方法的透明度较低，不同银行的成本构成以及加成率都不一致，LPR的波动较大。虽然印度央行对商业银行的成本计算方式多次改革，如在2016年引入了基于边际资金成本的贷款利率（MCLR），一定程度上改善了利率定价的透明度，但利率传导效率依然较低。LPR与市场利率的相关性较弱，难以体现货币政策的变化，这与当前我国修复货币政策传导机制的目标不一致；

其二，LPR利率与政策利率挂钩，如美国的LPR为联邦基金目标利率加300BP。该定价方法可以较好的实现贷款基础利率与货币政策利率联动，货币政策传导的有效性大大提升。但该方法会导致LPR的调整较为缓慢，滞后于市场利率的变化，对偏爱市场化利率融资的大型企业吸引力不足。在美国工商业贷款中以LPR为定价基准的比例已经从1997年4月55.8%下降至2017年1月的10.0%，主要运用于中小企业贷款定价；

其三，LPR由商业银行根据市场利率进行报价，如90年代的日本短期LPR是在综合了流动性存款利率、定期存款利率、可转让存款利率和同业拆借利率四类资金成本的基础上，增加100BP形成短期贷款利率。日本LPR的定价机制经历了从挂钩政策利率向市场化利率的转变。在80年代日本的LPR采取与政策利率挂钩的方式，但在利率市场化的过程，商业银行负债端的成本不断上升，资产端LPR紧盯政策利率，调整缓慢而且调整的幅度有限，导致商业银行的息差持续收窄，银行经营压力大幅上升，最终LPR转为与市场利率挂钩。

综上分析，我国未来的LPR利率市场化可能会采用上述第二种或者第三种方式，采用第三种方式的概率可能更高。采用“7天逆回购利率+固定点”方式有助于增强货币政策传导的有效性，降低中小企业的融资成本，但对偏爱市场利率融资的大企业可能吸引力不足，该方式更多是一种短期过渡方案；采用参考加权DR007和同业存单发行利率基础上进行报价可能会成为我国LPR定价的方式，该方式既可以增强货币政策传导的有效性，也可以综合考虑商业银行负债的成本，变化调整也较为及时。此外，在推动LPR市场化的过程，相关机制的建设也至关重要，如完善利率走廊，增强政策利率对市场化利率的引导、丰富LPR的期限、扩大LPR报价银行的范围，让更多的中小银行参与完善LPR市场化定价机制等。

3.2 利率“两轨并一轨”的对商业银行的潜在冲击

1）存贷款利率：贷款利率先下后上，存款利率上行，息差收窄

我国利率市场化采取“先贷款后存款”的思路，在存款利率市场化之前，针对不同客户的贷款利率变化可能会出现分化。对于优质低风险的客户仍然是银行争夺的对象，银行可能会进一步下调当前的贷款利率；对于目前通过影子银行业务获取贷款的客户，由于银行表外资产回表以及融资链条的缩短，这些客户的贷款利率可能会高于目前的基准利率但会低于通过影子银行融资的利率；对于目前无法获取银行贷款的客户，未来银行可能会下沉信用资质，以较高的利率进行放贷。整体来看，银行的信贷利率会下降，存贷款息差收窄，银行的信贷风险监测和定价能力需要大幅提升。

一旦存款利率实现了市场化，由于人口老龄化导致居民部门存款增长乏力以及存款在金融监管中的优势，存款依然是银行激烈竞争的稳定负债，居民存款利率大幅上升，配置于表外理财的居民存款可能会回表。在居民存款无法满足银行负债需求时，银行不得不通过结构性存款和智能存款等“类存款”产品进行变相高息揽储，银行的负债成本整体上行，而且对于揽储能力越弱的银行，成本上行的幅度越大。

随着银行负债端成本的上行，部分银行可能不得不提升贷款利率，该阶段是银行经营压力最大的时期。面对持续上升的负债成本，银行资产端的管理能力将变得尤为重要。如果不能通过其它业务提高资产端的收益率，商业银行的利润会急剧压缩，部分银行可能会被迫提高贷款利率，但这会导致优质客户的流失。

2）资产端配置多样化提升有限，负债端存款回流

国际经验表明，利率市场化之后，商业银行的盈利模式、收入结构将有所改变，利息收入占比下降、非息收入占比上升。对于我国利率市场化一样，无论采取何种市场化的路径，存贷款息差整体呈下降态势，这迫使商业银行不得不加大业务创新，倒逼商业银行转型。但考虑到如下两个因素，贷款利率市场化之后，商业银行资产端配置的多样性可能难以提升：其一，目前我国商业银行资产端配置已经实现多样化。传统贷款业务小幅下滑，贷款结构优化，零售贷款占比持续提升；同业资产和对非银金融机构债权近几年受金融监管影响，有所下降，但平均占比仍达20%。其二，发达国家利率市场化发生在全球金融自由化浪潮期间，金融环境鼓励创新，有助于资产配置多样化。但目前我国金融监管趋严，所以资产端多样化配置提升有限，难以重复发达国家的变化，事实上这会进一步加大商业银行的转型和经营压力。

截至2018年底，商业银行的负债来源主要包括存款、债券发行、同业负债、非银负债以及央行负债，目前只有存款没有实现市场化。和美国、日本以及韩国利率市场化之前一样，中国商业银行负债端也出现了存款搬家，存款在负债中的占比持续下降，其中中型银行下降幅度最大，目前存款在负债中的占比最低不足50%。来一旦存款实现市场化，存款的利率有望上行，部分居民存款可能会从理财转向存款，出现存款回流。就不同银行而言，小型银行由于存款占比较高受存款市场化的影响可能更大。

3）竞争加剧，银行业集中度提升

利率市场化过程中以及完成之后，商业银行的竞争将加剧，无论是价格手段还是非价格手段。资产端，为争夺优质客户，降低贷款利率，提高服务质量，为客户提供一揽子量身定制的综合金融服务；负债端，为吸揽居民存款，在提高存款利率的同时，也要为储户提供更加全面的理财服务。

竞争的结果是，有些银行竞争力得到提升、规模扩大，而有些银行则会出现亏损、甚至倒闭。大型银行由于规模优势、网点优势、人才优势，尽管盈利能力会受到负面影响，但难以受到根本性的冲击。但部分中小型城市商业银行将会受到较大的影响。在未来某个时期，银行业可能将经历一个兼并重组的过程，银行数量减少，银行业集中度上升。

四、主要结论与政策建议

2013年，我国放开贷款利率的下限；2015年对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限，贷款利率下限和存款利率上限的放开标志着我国的利率市场化已经基本结束。但目前我国的利率市场化仍存在如下问题：其一，缺乏真正的市场基准利率；其二，利率双轨制的存在使得能够反应货币政策变化的银行间市场利率难以传导至贷款利率。利率双轨制的存在也是我国企业整体融资成本较高的一个重要原因，尤其是当货币政策转为稳健宽松时，贷款利率依然居高不下，这也是我国自2018年以来一直在加快推进利率“两轨并一轨”的重要原因。

我国的利率市场化遵循“先贷款后存款”的思路，这样有助于防止存款利率市场化先完成导致存款利率上行从而带动贷款利率上行，进一步加大实体企业的融资成本。在贷款利率市场化的过程， LPR将发挥重要作用，实现LPR利率的市场化将是接下来利率并轨的重要任务。我们认为LPR市场化可能有两种路径：其一，采用“7天逆回购利率+固定点”方式，有助于增强货币政策传导的有效性，降低中小企业的融资成本，但对偏爱市场利率融资的大企业可能吸引力不足，该方式更多是一种短期过渡方案；其二，采用参考加权DR007和同业存单发行利率基础上进行报价，该方式既可以增强货币政策传导的有效性，也可以综合考虑商业银行负债的成本，变化调整也较为及时，可能会成为我国LPR定价的方式，

在梳理美国利率市场化经验的基础上，我国的利率市场化可能会对商业银行产生如下冲击：

第一，贷款利率先下后上，存款利率上行，息差收窄。在存款利率市场化之前，针对不同客户的贷款利率变化可能会出现分化。整体来看，银行的信贷利率会下降，存贷款息差收窄，银行可能会下沉信用资质，信贷风险监测和定价能力需要大幅提升。一旦存款利率实现了市场化，银行的负债成本整体上行，而且对于揽储能力越弱的银行，成本上行的幅度越大。随着银行负债端成本的上行，部分银行可能不得不提升贷款利率，该阶段是银行经营压力最大的时期。

第二，资产端配置多样化提升有限，负债端存款回流。无论采取何种市场化的路径，存贷款息差整体呈下降态势，这迫使商业银行不得不加大业务创新，倒逼商业银行转型。但考虑到如下两个因素，贷款利率市场化之后，商业银行资产端配置的多样性可能难以提升：其一，目前我国商业银行资产端配置已经实现多样化。其二，发达国家利率市场化发生在全球金融自由化浪潮期间，有助于资产配置多样化。目前我国金融监管趋严，资产端多样化配置提升有限，难以重复发达国家的变化，事实上这会进一步加大商业银行的转型和经营压力。

和美国、日本以及韩国利率市场化之前一样，中国商业银行负债端也出现了存款搬家，存款在负债中的占比持续下降，其中中型银行下降幅度最大，目前存款在负债中的占比最低不足50%。 未来一旦存款实现市场化，存款的利率有望上行，部分居民存款可能会从理财转向存款，出现存款回流。就不同银行而言，小型银行由于存款占比较高受存款市场化的影响可能更大。

第三，竞争加剧，银行业集中度提升。利率市场化过程中以及完成之后，商业银行的竞争将加剧，无论是价格手段还是非价格手段。大型银行由于规模优势、网点优势、人才优势，尽管盈利能力会受到负面影响，但难以受到根本性的冲击。但部分中小型城市商业银行将会受到较大的影响。在未来某个时期，银行业可能将经历一个兼并重组的过程，银行数量减少，银行业集中度上升。

面对上述冲击，商业银行应该采取如下举措进行应对：第一，为居民提供品种足够多的、期限足够丰富的、收益率与风险更加匹配的金融产品，用来吸引更多的储蓄者；第二，对于优质客户来讲，商业银行除了能够提供贷款之外，还必须要能给优质客户提供一揽子量身定制的综合金融服务，例如投融资联动、财务与税务筹划、资产证券化与不良资产处置等；第三，商业银行要主动通过拥抱金融科技来化解新兴业务背后可能蕴含的风险。例如通过大数据、云计算、人工智能等手段来提前甄别普惠金融与中小企业贷款背后的风险；第四，抢在市场同行之前，更加及时、以更低成本、以更加多元化的方式（母公司增资、上市、配股、可转债、永续债等）补充足够规模的资本金（包括核心资本与二级资本）。

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