【平安交运行业2020年度策略报告】航空涅槃重生、机场持续发力
摘要
行情回顾：截至2019年12月6日，沪深300上涨29.62%，交运板块整体上涨12.47%，位居28个申万一级行业的第19位，跑输沪深300指数17.15个百分点，表现明显偏弱。交运申万二级行业中，机场板块上涨52.12%，是唯一跑赢沪深300指数的子版块。主要原因是随着“消费升级”的到来，机场免税业务出现爆发，机场板块消费属性被市场发掘，估值水平明显提升。
航空：需求回暖，运价维持，成本控制是王道。2019年1-10月，航空客运量同比增长8.3%，预计全年增速8.5%，为近5年来的最低值，我们预计2020年市场需求将逐步回升，预计全年增速为9.5%，但是考虑到公商务旅客增速下降，我们判断全年行业平均票价水平维持不变或略增1%左右，成本控制或将成为航空公司业绩领跑行业的关键。
机场：关注基建投用周期，关注非航收入带来业绩提升。重大基建项目投用伊始，折旧和运营成本就已经产生，但为营收贡献主力的航班量和吞吐量需要2至3年的成长周期，因此会导致前期成本增速高于收入增速，影响机场短期业绩，在运输量接近设计目标时，机场进入最佳盈利阶段。非航收入是业绩突破的关键点，也带来机场板块的整体估值提升，我们预计2020年，市场仍然会保持对机场获取非航收入能力的关注。
投资建议：国内航空市场的需求整体上仍然呈现上升趋势，预计2020年客运量增速回升至9.5%；机场方面，上市机场2020年航班架次和旅客吞吐量仍然能够保持增长，业绩保持增长的基础仍然存在，因此我们维持行业“强于大市”评级。航空板块，我们预计2020年是“运量增，运价平”的市场形势，因此首推成本控制比较出色的春秋航空。此外，考虑低油价红利和汇率风险降低，推荐受油汇因素影响较大的东方航空、中国国航和南方航空。机场板块，我们首推处于高产能利用时期的深圳机场，同时深圳机场正处于加速国际化发展时期，流量变现空间较大。此外，非航收入成为关注热点，建议关注非航收入占比较高且成长前景乐观的上海机场。
风险提示：1）政策风险，中国航空发展总体上还处于政府强管控时期，政策调整的不确定性将带来政策风险。2）宏观经济风险。航空的发展主要是依托整体经济环境，因此当前宏观经济环境可能导致航空需求增长出现变化，影响公司盈利水平。3）油价、汇率等风险。航空公司营业成本中燃油成本占比最高，此外飞机和航材的租赁及采购通常采用美元计价，因此油价大幅上涨、人民币大幅贬值等因素均会对航空公司的盈利产生影响。4）安全风险。安全是航空公司最重要的指标，消费者对自身出行安全的考虑是选择出行方式的重要参考，一次安全事故可能让消费者对其失去信心，影响行业发展。
01
板块整体弱势，机场一马当先
1.1 行情回顾：交运板块走势偏弱，机场板块成唯一亮点
截至2019年12月6日，沪深300上涨29.62%，交运板块整体上涨12.47%，位居28个申万一级行业的第19位，跑输沪深300指数17.15个百分点，表现明显偏弱。
机场板块一马当先：截至2019年12月6日，交运申万二级行业中，机场板块上涨52.12%，是唯一跑赢沪深300指数的子版块。主要原因是随着“消费升级”的到来，机场免税业务出现爆发，机场板块消费属性被市场发掘，估值水平明显提升。
Ø 机场板块：白云机场和上海机场分别上涨77.21%和53.17%，是板块上涨主力，但是值得关注的是，由于基建投用后的成本风险略超预期，两个公司的股价在四季度出现回调。
Ø 航空板块：由于2季度公商务旅客需求增速下降以及下半年人民币汇率“破7”的影响，板块持续走弱，在市值超过200亿的上市公司中，仅有春秋航空跑赢沪深300指数，较年初上涨30.49%。
从估值的角度来看，截至2019年12月6日，申万交运行业的估值为16.8x，高于沪深300（11.8x），其中机场和航空居前两位，分别为31.1x和29.4x。
1.2 展望2020年：量回升、价持平，关注成本控制，发掘稳健标的
目前我国仍然处于航空运输快速发展时期，运输规模增速还将保持全球平均水平的2倍，我们预计2020年航空旅客运输量将出现回升，同比增速9.5%左右，相比于2019年提高约1个百分点，此外，由于民航局“控总量、调结构”政策的延续，航空运输市场总体仍然保持供小于求的格局，综合考虑到高票价消费群体——公商务旅客的增长略有放缓，2020年的客票水平将能够保持2019年的水平。由于油价处于较低位置以及汇率风险缓和等因素，航空公司整体盈利水平将能够出现明显提升，其中成本控制出色的公司有望领跑行业。机场方面，行业旅客吞吐量和飞机起降架次能够保持增长，深圳机场、上海机场等将迎来进一步时刻释放，业务规模成长确定性强，是良好的防守标的。
02
航空：需求回暖，运价维持，成本控制是王道
2.1 行业整体“增收不增利”，春秋航空成本优势明显
2019年前三季度，申万航空运输板块营业收入合计3994亿元，同比增加5.82%，营业成本合计3899亿元，同比增加6.54%，归母净利润合计193亿元，同比减少0.86%，成本增速高于收入增速，行业整体呈现“增收不增利”的状况。
6家规模较大的航空公司中，仅有春秋航空的归母净利润保持正增长，我们认为主要原因是在公商务旅客增速降低导致平均票价水平增长短时停滞的背景下，主打个人市场的春秋航空受影响不大，同时由于单位成本明显低于行业平均，因此公司业绩表现由于行业平均。
2.2 航空需求触底回升，供给端仍然“控总量”
航空需求出现短时触底：2019年3至4月市场整体需求偏弱，达到近5年来的最低值，但5月份起逐步反弹，客运量和旅客周转量均出现明显回升，2019年1至10月，旅客运输总量5.5亿人次，同比增长8.3%，预计全年增速8.5%，为近5年来的最低值。
客座率保持高位，客运量增速回升：受近三年航空运输“供小于求”的影响，行业整体客座率水平仍然处于历史较高位，同时，航空大众化趋势并未发生重大变化，个人航空出行需求仍然旺盛，因此我们预计2020年客运量同比增速将回升至9.5%左右，行业客座率水平能够维持在83%~84%。
供给仍然处于严格控制状态：2019年冬春航季（2019.10.27至2020.3.28）时刻调整指导文件《民航局关于下发2019年冬航季航班时刻配置政策的通知》的内容显示，民航局对航班时刻的管理依然保持“控总量、调结构”的方针，预计2020年夏秋航季也将延续该政策。从已经公布的最新航季时刻配置情况来看，全国客运航班时刻同比增长仅5.8%，是严控政策实施以来的最低值。我们预计2020年全年的客运航班时刻增长6.2%左右。
2.3 供需紧张格局有助于票价水平提升
市场化定价机制为票价提升提供政策保障：自2013年《国务院关于促进民航业发展的若干意见》出台，航空票价市场化定价政策逐步放开，已有累计超过1000条航线纳入调价范围，其中包括许多一二线城市之间的热门航线，航空公司票价成长空间明显打开。
供需矛盾带来票价提升基础：严控总量政策和繁忙机场饱和两个因素叠加导致最近3年热门航线航班量增长缓慢，在需求持续增长情况下，航线票价水平提升，行业单位收入水平连续两年实现上涨，预计2020年同比上涨1%左右。
单位收入水平处于上升周期：航空运输行业单位收入水平于2016年触底后进入上升周期，票价市场化以及供需紧张是本轮票价提升主要因素，但至2018年底行业平均水平仍然低于2015年水平，考虑全国居民人均可支配收入和居民人均消费支出持续增长的背景，叠加“消费升级”的影响，我们认为2020年仍然处于航空运输行业单位收入上升周期内。
2.4 油价平稳利好成本控制，汇率风险有望峰回路转
航油均价同比下降8%，成本节约超100亿：2019年1至11月份，国内航空煤油平均出厂价格为4920元，较2018年全年下降8%，年内航油价格未触及收取燃油附加费的价格下限。根据测算，相较于2018年，主要航空公司的燃油成本节省较为明显，我们预计2020年，国航、南航、东航、春秋和吉祥能够节省35.8亿、41.8亿、33.2亿、4.4亿和4.4亿的燃油成本。
测算2020年全年平均油价变动±5%对航空公司营业利润的影响，主要航空公司中，春秋航空的影响幅度最小为±9.3%，东方航空的影响幅度最大为±27.3%。
新会计准则大幅提高汇率风险：2019年1月1日起，三大航开始适用经营性租赁进表的新会计准则，受此影响，计息美元债务规模大幅提高，根据2019年半年报数据，国航、南航和东航计息美元负债分别增加316亿、440亿和204亿，平均增幅超过100%，汇率敏感性明显提高。
汇率风险减小：预计2020年人民币汇率有望回归至6.9左右，航空公司汇兑损失风险减小。参考2019年中报的汇率风险情况，测算汇率变动对航空公司净利润的影响情况，2020年国航对汇率的敏感性最低，南航的汇率敏感性最大，考虑人民币汇率在2020年内有回升预期，南航的业绩改善效果最明显。
2.5 民航基金减半征收，行业盈利改善明显
4月3日，在国务院召开的常务会议上做出决定，从2019年7月1日起，将民航发展基金征收标准降低一半。根据《民航发展基金征收使用管理暂行办法》，现行的民航发展基金标准是自2012年4月1日开始施行的，按照航空公司飞行航线分类、飞机最大起飞全重、飞行里程以及适用的征收标准制定了不同的标准。
2018年国航、南航、东航、春秋和吉祥共计缴纳民航发展基金超过80亿元，根据测算，以2018年为基础，2019年五家公司共计至少可增加20亿元税前利润，2020年可增加44亿元。
2.6 空管工程建设，优质航线迎来扩容
空域改革持续推进：最近十年，我国民航航路航线的年均增速约3.3%，明显低于航班量增速和旅客量增速，部分航路航线已经无法再增加航班，导致沿线航空市场发展受限，针对上述情况，国家空管部门实施了“10+3”空中骨干网络建设。
航空公司获得更好发展空间：京广大通道将于2020年全线建成，届时中国南北航空大动脉之一的京广航路将迎来扩容。根据测算，空中大通道相比于原有航线可提高50%的航班量，将可大幅缓解当前航路拥堵问题，为航空公司提供运力增长空间。
2.7 重点推荐：春秋航空、东方航空
春秋航空：国内低成本航空龙头
目标客群增长可期：春秋航空作为国内低成本航空的龙头，客群定位自费出行旅客的低成本航空模式在当下的成长能力已经在全球多个地区得到验证，目前我国低成本航空市场份额不足10%，远低于全球平均的30%，成长空间巨大。
成本控制行业领先：公司营业成本控制出色，2018年座公里营业成本仅0.3元，显著低于行业平均水平，此外管理费用和销售费用也明显低于可比国内上市公司。
东方航空：华东地区航空龙头，坐拥第一国际空港
行业地位稳固：2018年公司旅客运输量1.2亿人次，在我国航空运输市场的市场占有率为19.8%，仅次于南航，连续多年稳居行业第二名，行业地位比较稳定。
国际航线收益领先：公司国际化发展出色，在中日航线市场份额占比第一，在中韩航线市场份额占比国内航空公司第一，国际航线收益行业领先。
03
机场：关注基建周期，关注非航收入带来业绩提升
3.1 吞吐量增长迅猛，国际认可程度大幅提高
两倍全球速度：2011年以来，我国民航客运周转量（RPK）增速基本维持在全球平均增速两倍左右，2018年全球航空旅客运输44亿人次，中国民航旅客运输总量为6.1亿人次，占全球13.9%，排名仅次于美国，中国航空运输发展情况已经成为全球主要机构预测未来航空运输发展趋势和相关产业公司制定未来发展战略的重要考量。至2018年底，我国千万级机场已经达到37个，其中进入全球TOP50的有10个，进入全球TOP10的有3个。
3.2 非航收入成为市场关注热点
消费属性提升估值水平：机场免税业务出现爆发，机场板块消费属性被市场发掘，估值水平明显提升，从15倍PE左右提升至超过30倍PE。
2019年前三季度：主要上市公司的营业收入仍然保持正增长。其中：上海机场受新免税合同影响，营业收入和归母利润同比分别增长18.9%和27.2%，领跑板块；白云机场由于国家取消民航发展基金返还，营业收入同比增速不到1%，归母净利润受T2航站楼启用影响，同比减少37.6%。
非航收入是机场获取超额业绩的关键：由于机场具有一定公共事业属性，航空业务收入项目基本采取行政定价模式，对快速提升业绩作用有限，因此市场定价为主的非航收入项目是机场利润快速增长的关键，目前上海机场在此领域一枝独秀，是大陆地区唯一非航业务营收占比超过50%的机场。
免税业务前景乐观，上海机场一枝独秀：2018年上海机场与日上免税行签订免税项目合同，自2019年起至2025年，上海机场可获得至少410亿元免税收入，对未来业绩产生积极影响。
3.3 航空业务量是航空收入的基石，市场期待机场时刻释放
航空业务是基石：航空业务是机场主要营收贡献来源之一，与机场航班架次和吞吐量直接相关，在主要上市机场航班量与吞吐量持续上涨背景下，预计2020年，板块航空业务收入同比增长6%至7%，支撑板块营收稳健增长。
长期供给管控导致航班量和旅客吞吐量增速放缓明显：自2018年起，A股上市的四个机场航班量增速明显下降，其主要原因是民航局严控增量以及机场自身时刻资源饱和所致，受此影响机场旅客吞吐量增速同步放缓。
市场需求仍然增长，期待机场时刻释放：2018年下半年至2019年10月，旅客量增速明显高于航班量增速，表明虽然市场需求尚未得到充分满足，市场期待民航局能够给机场释放更多时刻。
3.4 净利润受固定资产投产时期影响较大
重大项目启用影响短期业绩表现：重大项目启用伊始折旧和运营成本就已经产生，但为营业收入增长贡献主力的航班量和吞吐量需要2至3年的成长周期，因此会导致前期成本增速高于收入增速，影响机场短期业绩。
深圳机场T3航站楼、白云机场T2航站楼以及厦门机场T4航站楼启用后，上市公司的折旧较启用前均出现较大幅度增长，受此影响，深圳机场2014年归母净利润同比减少46.6%，白云机场2018年归母净利润同比减少29.2%，厦门空港2015年归母净利润同比下降19.4%。
3.5 重点推荐：深圳机场
深圳机场：高产能利用率时期，量变到质变的中间阶段
区位优势突出：深圳机场地处粤港澳大湾区核心位置，能够充分享受大湾区发展红利，我们预测，至2023年大湾区内航空客运的年需求量将超过3亿人次，2026年将超过4亿人次，机场有持续增长的旅客需求。
2025年国际旅客占比超过20%：先试示范区建设《意见》中多次提出要支持深圳本土企业国际化发展、支持外国企业引进和国际人才交流、支持举办国际重大活动等，对深圳机场国际化发展有重大利好，预计深圳机场国际旅客占比同比每年提高至少1.5个百分点，预计2025年国际旅客量占比突破20%。
国际流量提高机场流量变现价值：国际航班和国际旅客在提高航空主业收入方面优于国内航线，因此国际吞吐量占比提高能够显著提高机场流量变现能力。此外，国际航线旅客在机场消费意愿和消费能力也明显高于国内航线旅客，能够有效提高机场非航收入水平。
04
投资建议
行业评级：国内航空市场的需求整体上仍然呈现上升趋势，预计2020年客运量增速回升至9.5%；机场方面，上市机场2020年航班架次和旅客吞吐量仍然能够保持增长，业绩保持增长的基础仍然存在，因此我们维持行业“强于大市”评级。
航空板块：我们预计2020年是“运量增，运价平”的市场形势，因此首推成本控制比较出色的春秋航空。此外，考虑低油价红利和汇率风险降低，推荐受油汇因素影响较大的东方航空、中国国航和南方航空。
机场板块：我们首推处于高产能利用时期的深圳机场，同时深圳机场正处于加速国际化发展时期，流量变现空间较大。此外，非航收入成为关注热点，建议关注非航收入占比较高且成长前景乐观的上海机场。
05
风险提示
1、政策风险。中国航空发展总体上还处于政府强管控时期，行业主管部门能够通过分公司设立，飞机采购，航权、航线、机场时刻获取等方面进行管理达到控制行业发展规模和发展方向的目的。因此政策调整的不确定性将带来政策风险。
2、宏观经济风险。航空的发展主要是依托整体经济环境，航空繁荣需要经济繁荣来支撑，因此当前宏观经济环境可能导致航空需求增长出现变化，影响公司盈利水平。
3、油价、汇率等风险。航空公司营业成本中燃油成本占比最高，此外飞机和航材的租赁及采购通常采用美元计价，因此油价大幅上涨、人民币大幅贬值等因素均会对航空公司的盈利产生影响。
4、安全风险。安全是航空公司最重要的指标，而且对航空公司的考核具有一票否决权。行业主管部门对航空公司的安全考核深入到公司运营的各个方面，并且考核结果与航空公司获取资源的机会直接相关，影响航空公司发展规模。另外，消费者对自身出行安全的考虑是选择出行方式的重要参考，由于航空事故的影响程度和范围远远高于其他运输行业的安全事故，因此航空公司的一次安全事故可能让消费者对其失去信心，从而导致航空公司营收大幅下降。
5、突发事件风险。国际航线旅客需求容易受到地区局势和双边外交关系等因素的影响，若此类事件发生，或将导致受影响航线出现大幅度亏损，影响公司盈利状况。
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