【平安食品饮料行业深度报告】全面复工在即，寻找结构性机会

Original 平安食品饮料团队平安研究 2022-05-19

收录于合集 #平安大消费研究 11个

摘要

新冠疫情防控已取得较好成效，居民生活逐步恢复正常化：截止2月17日，全国新冠肺炎确诊病例累计72,436例，死亡1,868例，病例数量均已明显超过03年非典。从疫情发展态势看，整体形势已趋于缓和，非湖北省份已有明显好转，截止2月17日，湖北以外省份累计确诊12,447例，日新增确诊病例从2月3日890例逐渐降至2月17日79例。随着疫情趋于平稳，各地政府开始进入疫情防控+经济发展两手抓的新阶段，湖北以外省份均已复工，各地政府也陆续调整各项防疫政策，居民生活逐步重回正轨。

白酒：供应商逐步复工，销售复工进度仍慢。白酒虽属于劳动密集型行业，但考虑生产基地所在城市通常较为偏远且通常是当地税收大户，白酒企业生产复工难度较小，多数上市白酒公司已从2月10日开始复工。因白酒企业存货高&春节动销停滞，生产复工稍晚于往年对企业经营影响几乎可以忽略。当前多数白酒公司维持全年任务不变，茅台、五粮液因为对渠道掌控力强，产品流动性好，经销商资金实力雄厚且当前库存不高，保证全年任务达成问题估计不大，但对于产品聚集次高端及以下产品为主的酒厂而言，受限于春节动销影响可能更大、酒厂对经销商掌控力相对弱、经销商资金实力更弱，全年任务调整概率高。

食品：产品供给整体平稳，子行业受疫情影响程度存差异。“民生类”食品企业复工得到政府支持，复工时间早于其他企业。多数企业产能处于部分复工的状态，人力、物流、原辅料成为限制因素，但整体态势持续向好，多数企业已逐渐恢复正常生产供应，且春节渠道备货充足，预计厂商推迟开工对全年整体生产影响小。受疫情影响，多数食品饮料品类均遭受动销压力，去库存为当下首要任务，食品企业也在针对现状进行全年营销策略的调整，如探索社区渠道开发、营销活动转移至线上、新品上市方案修改等。同时，疫情期间行业危中有机，艰难环境下更拼内功，利好龙头企业集中度提升，且疫情影响居民消费习惯，利于部分品类扩大消费人群。

投资建议：从春节后板块走势看，食品饮料板块下跌0.4%，分别跑输沪深300和万得全A 1.7、3.7 pcts。当前，食品饮料市盈率位于30个中信一级行业中位，估值存在一定优势，随着湖北以外地区疫情趋于稳定，居民生活逐步走向正轨，食品饮料行业需求有望恢复正常，板块或迎来补涨机会。在此背景下，我们建议多思路选股：1）与家庭消费相关的主食类产品需求有望实现较好增长，且旺盛需求下产品费用投放或得到较好控制，相关标的业绩具备较好弹性，推荐高端挂面龙头克明面业；2）受疫情影响相对可控，全年业绩仍具较好确定性，且长期成长潜力突出的白马标的，如双汇发展、贵州茅台、伊利股份；3）短期受到疫情负面影响，但公司核心竞争力突出，自身经营处于底部向上爬坡阶段的低估值标的，推荐汤臣倍健、洋河股份。

风险提示：1、宏观经济疲软的风险：经济增速下滑，消费升级不达预期，导致消费端增速放缓；2、业绩不达预期的风险：当前消费板块市场预期较高，存在销售数据或者业绩不达预期从而造成业绩估值双杀的风险；3、重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对某个品牌、品类乃至整个子行业信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间，从而造成业绩不达预期。

新冠疫情防控已取得较好成效，居民生活逐步恢复正常化

2019年12月，武汉发现多例不明原因肺炎病例，调查发现病例大部分为华南海鲜城经营户，2020年1月8日，国家卫健委初步确认病原体为新型冠状病毒。伴随疫情早期持续扩散，感染人数持续攀升，确诊病例和死亡病例均已明显超过2003年非典疫情(临床诊断病例5,327例，死亡349例)。截止2020年2月17日，全国(不含港澳台)新型冠状病毒肺炎累计确诊72,436例，死亡1,868例。从新增病例情况看，日新增确诊病例较前期高峰期有所下降，2月17日新增确诊病例1,886例，日新增疑似病例已连续8日持续下降，2月17日新增疑似病例已降至1,432例。基于当前疫情变化，根据钟南山预测，此次疫情峰值会在2月中下旬出现，希望4月左右结束。

湖北疫情依然严峻，非湖北区域已有明显好转。从不同区域看，疫情影响程度有较大差异，湖北作为疫情重灾区，目前局势仍非常严峻，但湖北以外省份受到影响相对较小，截至2月17日湖北以外省份累计确诊12,447例，广东、河南、浙江、湖南超过1,000例。从新增确诊病例数量看，湖北以外省份形势有明显好转，日新增确诊病例从2月3日890例逐渐降至2月17日79例。2月17日除湖北外新增确诊病例超过10例的省份仅有2个，最严重的四川增加13例。

疫情防疫和经济发展两手抓，居民生活逐步正常化。根据各省份政府复工通告，受疫情影响较小的西部个别省份于2月3日开始复工，多数省份均延后至2月9日复工，湖北原先计划2月14日开始复工，后因疫情延后至2月21日。从各个城市的防控疫情措施看，早期城市均采取严格的防控措施，正常商业活动均受到较大影响，随着湖北以外区域疫情趋于稳定，各地政府开始进入疫情防控+经济发展两手抓的新阶段，部分省市逐步打通“关卡”、恢复公共交通、支持企业复工复产，正常的商务活动、居民生活开始逐步恢复。

白酒：供应商逐步复工，销售复工进度仍慢

2.1 生产端逐步复工，实质影响很小

生产端逐步复工。结合我们草根调研和媒体报道，大多数上市白酒公司的生产已从2.10日起开始复工，或正在逐步复工。如茅台已在2.13日恢复生产，五粮液、舍得、酒鬼、老白干等在2月10日这一周开始恢复生产，洋河、口子、水井也即将推动生产复工。白酒企业属于劳动密集型行业，尤其是酿造生产人员数量多，且不属于民生行业，但几个特点决定，白酒企业生产复工难度较小。一是白酒生产基地所在城市通常较为偏远，如茅台在贵州仁怀、五粮液在四川宜宾、泸州老窖在四川泸州等，且生产工人往往是当地人，受人员流动管控较少；二是白酒企业通常是当地税收大户，与政府关系紧密，更容易推动复工流程完成。根据我们的草根调研，预计上市白酒公司（湖北以外）生产端2月下旬应该会全面复工。

生产复工稍晚于往年对企业经营影响几乎可以忽略。一是从供应能力来说，白酒企业经营特点是存货高，周转速度较慢，且通常会为春节旺季备足货，故产品基本不太可能断供；二是从销售角度来看，新冠肺炎疫情导致春节期间动销停滞，从而拖累节后经销商补货需求。汇总来看，生产端复工较往年春节晚1-3周对经营影响几乎可以忽略。即使对于茅台而言，一年要生产七轮次酒，但随着2.13日生产端复工，也应该不会有影响。

2.2 销售复工进度偏慢，多数公司全年任务不变

销售复工进度慢，在家办公是主流。相比生产，销售网络分散在各个市场上，更是涉及成百上千个经销商，成千上万的终端网点，受疫情影响也会复杂得多。从我们草根了解的情况来看，即使部分企业销售开始复工，但也仅限于在家办公，整体来看，白酒企业销售体系复工明显慢于生产。

多数公司任务不变，但后续调整压力估计较大。结合草根调研和媒体报道，我们了解的10家酒企，有8家目前仍是维持全年任务不变，仅有两家估计会有调整。另一方面，我们已经看到，泸州老窖2月15日下文通知，取消国窖1573经典装2月配额，五粮液2.16下发通知，围绕一季度工作，要求优化计划配额，加快费用核报等。我们近日草根调研的酒厂销售和经销商也反馈库存消费压力大，后续不确定性较高。综合来看，茅台、五粮液因为对渠道掌控力强，产品流动性好，经销商资金实力雄厚且当前库存不高，保证全年任务达成问题估计不大，但对于产品聚集次高端及以下产品为主的酒厂而言，受限于春节动销影响可能更大、酒厂对经销商掌控力相对弱、经销商资金实力更弱，全年任务调整概率高。实际上，五粮液和泸州老窖已对2月份销售政策进行相应调整。

2.3 复工进行时，反弹着眼长远

动销复工仍需时日，至少延续至2月底，未来取决于疫情进展。相比业务人员复工，终端动销场景复工会更慢。至2月17日，虽湖北省外新冠肺炎确症人数已降14天，但聚餐聚饮2月底前开禁可能性非常低，3月能否放开也完全取决于疫情实际进展。再往后展望，即使终端动销恢复正常，但20年终端消费同比要增长已较难，而春节动销受阻后积累在消费者、终端、经销商的库存也可能对酒厂全年任务达成形成压力。

茅台、五粮液任务达成概率高，但其他酒厂均面临压力。一方面，茅台、五粮液批价节后已出现较明显回落，且近期调研行业内人士普遍预期，一旦物流复工后市场交易量上升，批价大概率继续明显下行，53度飞天茅台批价甚至跌破2000元/瓶心理关口，52度水晶瓶五粮液则很可能贴近889元/瓶的厂价运行。高端酒价格下降可能会推动全产业链价格预期变化，进而推动库存变化。另一方面，白酒行业本轮复苏最强驱动因素是次高端价格带的高速增长，但随着基数扩大等原因，次高端增速已在放缓。综合上述两方面，除了对渠道掌控力最强的茅台、五粮液之外，其他酒厂面临的任务调整压力均较大。

反弹着眼长远，绝对龙头仍是优选。2020年白酒行业增速趋势已在放缓，新冠疫情进一步放大放缓的速度且仍可能持续一段时间。往后看，高端、次高端、200元以下产品2020年的竞争压力均会显著强于过去几年，且有可能进一步影响到2021年。目前来看，新冠疫情影响仍是短暂的，行业趋势仍会恢复到正轨上来，这也应该是投资选择的主要思路。

食品：产品供给整体平稳，子行业受疫情影响程度存差异

3.1 “民生类”企业复工获政府支持，整体复产率仍不高

“民生类”食品企业复工得到政府支持。疫情防控影响下，多数食品企业复工时间均推迟至2月10日及以后，速冻食品、粮油米面、方便面、饮用水、面包等主食类、保民生相关企业取得政府复工许可相对容易，且受到政府复工日期限制较小，饮料类、零食类等企业则基本按照政府规定时间复工。相比大企业，中小食品企业复产难度较大，一方面得到政府复产许可的时间周期长，另一方面交通管制下难得到政府物资运输绿色通道许可。

多数企业产能处于部分复工的状态，人力、物流、原辅料成为限制因素。对于食品工厂而言，货物价值低、重量重，多数是以300-500公里为半径均匀覆盖全国市场，工人多以工厂附近城市及农村人员为主，当前仍然受到当地政府政策及交通管制的制约，诸多员工无法及时到岗，生产线开动比例仍较正常日有一定差距。物流方面，跨省运输存在困难，且各县市交通状况存在较大差异，人力仍不足，物流配送效率仍未恢复正常水平。此外，部分食品工厂在包材及原材料上备货不足，而产业链相关厂商或仍未复工，对食品企业正常生产造成一定负面影响。

整体来看，虽食品企业复产仍受到疫情防控一定影响，但整体态势持续向好，多数企业将逐渐恢复正常生产供应，且春节渠道备货充足，预计厂商推迟开工对全年整体生产影响小。

3.2 去库存为当前首要任务，新形势酝酿新机遇

去库存为首要任务，全年营销方案需进行相应调整。受疫情影响，除民生类食品外，多数食品饮料品类均遭受动销压力。2月10日复工后，食品企业销售人员开始通过电话等远程方式对经销商客户及重点终端进行产品库存盘点，全面掌握市场动销情况，并在此基础上制定相应去库存方案，如从受影响大的批发、餐饮、小店渠道向商超渠道调货、厂商推出政策与经销商共担损失等。此外，新形势下，食品企业针对现状进行全年营销策略的调整，1）线下人流量锐减下，企业进行新销售模式尝试，探索社区到家的新渠道开发；2）相应调整营销方案，或取消近期线下营销活动、或扩大线上传播比重，全年各季度营销费用占比进行相应调整；3）即将进入新品上市旺季，企业需相应修改新品招商、宣传方案。

短期整体竞争或加剧，艰难环境下更拼内功，利好龙头企业集中度提升。春节作为全年最大销售档期，经销商多采取大规模备货策略，甚至借贷外部资金来支持自身正常运转。疫情影响下春节档预期落空，经销商尽快回笼资金的意愿强烈，行业或在淡季加大力度去库存，这将导致行业短期竞争加剧，其中保质期在6个月以内的食品品类竞争压力或更明显。经销商群体普遍抗风险能力弱，此次疫情外部冲击或推动行业加速洗牌，领先品牌的产品消费者接受度高，艰难大环境下有望更快的实现产品动销，且龙头厂商营销体系健全，也能更好支持经销商完成去库存，市场份额有望进一步向龙头企业集中。

疫情影响居民消费习惯，利于部分品类扩大消费人群。疫情防控导致居民外出活动大幅减少，且更为重视身体免疫力，这一方面利于具备居家消费属性的部分成长品类培育消费者，另一方面也利于提升健康食品的渗透率，加快品类发展步伐。此外，电商渠道短期成为更安全的购买途径，大量消费者涌入有利于电商贡献占比较高的食品企业迎来新发展机遇。

3.3 子行业分析：各品类受影响程度存在较大差异

乳制品：液态奶企业复工难度小，且当前主要问题不在供给受限，而在于渠道去库存。常温液态奶具备一定礼品属性，疫情影响下走亲访友现象基本消失，渠道库存高于历史同期水平，考虑春节季产品保质期已临近3个月，预计龙头企业或帮助经销商进行大面积促销去库存。从影响程度看，龙头企业产品高端化程度高于中小乳企，预计受负面影响将大于中小企业。相对常温奶而言，低温奶基本为日常消费，虽也受到交通管制、中小超市闭业的影响，但整体状态好于常温奶。奶粉作为刚需特殊食品，需求不受疫情影响，但由于物流阻断，部分终端已经出现缺货情况，市场反应速度快、供给更为稳定的国产奶粉品牌有望乘此时机扩大市场份额。

肉制品：作为国内肉制品龙头企业的双汇、金锣均已顺利复工，双汇产能已达到春节前80%左右。疫情期间火腿肠为代表的肉制品动销平稳。分渠道看，KA系统动销较好，中小超市及批发市场渠道受疫情防控影响较大。

调味品：2月10日以来，领先调味品企业相继复工，确保疫情期间产品正常供给。受疫情影响，餐饮消费转换为家庭消费，但家庭烹饪调味品单次用量少于餐饮单次用量，整体调味品需求或略有下降。分渠道看，商超渠道受益消费者囤货，产品动销良好，诸多餐饮、酒店仍在暂停营业，餐饮渠道经销商库存偏高，且适合餐饮消费的大包装产品难以转移至家庭消费，预计餐饮渠道库存仍需时间消化至正常水平。此外，疫情为复合调味料培育C端消费人群提供了宝贵时机，未来复合调味料C端市场有望迎来更快的发展。

保健品：因春节礼赠需求减少及商超、药店进店人数减少，保健品短期需求受到一定压制，渠道库存量有所上升，需更长销售周期消化。但长期而言，疫情有望强化消费者对健康的追求，加快扩容消费群体，利于保健品行业长期发展。

速冻食品&粮油类食品：疫情影响下，速冻食品需求呈现差异化，针对C端消费者为主的三全、思念等企业复工较早，且需求较同期有所增长。针对B端餐饮为主的速冻企业则遭受疫情冲击，产品动销偏弱、渠道库存有所堆积。粮油类企业复产得到政府重点支持，较好满足了消费者短期囤货需求。

休闲食品：休闲食品企业多在2月10日后陆续复工，但整体开工率仍不高。从受疫情影响程度看，各企业程度存在较大差异，门店类企业遭受影响颇大，开业率低+人流锐减，销售额出现明显降幅。电商类企业受影响相对较小，主要销售均已在春节前完成，疫情或进一步培育消费者线上购物习惯，利好行业加速扩容。生产类企业因物流不畅、部分终端闭业而受到一定负面影响，但影响相对可控。

投资建议

从春节后板块走势看，食品饮料板块下跌0.4%，分别跑输沪深300和万得全A 1.7、3.7 pcts。当前，食品饮料市盈率位于30个中信一级行业中位，估值存在一定优势，随着湖北以外地区疫情趋于稳定，居民生活逐步走向正轨，食品饮料行业需求有望恢复正常，板块或迎来补涨机会。在此背景下，我们建议多思路选股：1）与家庭消费相关的主食类产品需求有望实现较好增长，且旺盛需求下产品费用投放或得到较好控制，相关标的业绩具备较好弹性，推荐高端挂面龙头克明面业；2）受疫情影响相对可控，全年业绩仍具较好确定性，且长期成长潜力突出的白马标的，如双汇发展、贵州茅台、伊利股份；3）短期受到疫情负面影响，但公司核心竞争力突出，自身经营处于底部向上爬坡阶段的低估值标的，推荐汤臣倍健、洋河股份。

风险提示

1、宏观经济疲软的风险：当前宏观经济增速出现下滑的趋势，消费升级进程减缓或将不达预期。这将导致消费端的需求增速放缓，影响液态奶行业的业绩增速；

2、疫病爆发的风险：近年来，动物疫病如口蹄疫、禽流感等在国际、国内养殖业中时有爆发。如果爆发大规模的动物疫病导致奶牛死亡，一方面奶牛养殖企业或承受重大亏损，另一方面市场原奶或面临供不应求的局面，或造成原奶价格迅速上涨；

3、重大食品安全事件的风险：三聚氰胺事件后，消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对某个品牌、品类乃至整个液奶行业信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间，从而造成业绩不达预期。

评级说明及声明

股票投资评级:

强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上）

推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）

中性（预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间）

回避（预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上）

行业投资评级:

强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上）

中性（预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间）

弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上）

公司声明及风险提示：

负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。

平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。

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