【平安债券深度报告】疫情下的信用债市场：政策猜想、市场走向与择券建议
摘要
新冠疫情是非典以来最严重的公共卫生事件，短期内对下游行业冲击最大，医药、城投等少数板块收益。新冠病毒具有高传染性叠加春运扩散效应，使得疫情迅速扩散至全国。伴随着举国范围内的人员隔离和流动管控，经济短暂停摆，对第三产业的部分行业和企业带来较大影响：休闲服务、零售等行业直接受到冲击，交运、地产、汽车等行业短期内经营压力大幅上升，建筑建材、钢铁等中游行业受下游拖累一季度景气度存下滑风险，但对医药板块短期内形成一定提振。同时，城投受益于再融资环境改善，也受到区域财力弱化影响，或呈现整体改善、区域分化格局。
货币财政齐发力，金融监管节奏放缓，逆周期调节力度空前。2003年非典时期，政策以财政发力多、持续久；货币配合为主，转向早。新冠疫情爆发以来，货币、财政齐发力，降息降准、赤字率、地方债均有想象空间；此外金融监管的节奏有所放缓，银保监会与证监会确认资管新规过渡期延长，出台新举措支持企业融资，防控金融风险。我们预计疫情完全被消灭及经济数据改善以前，政策层面仍会保持宽松甚至进一步发力：货币政策：（1）MLF降息；（2）全年降准提升至3-4次；（3）再贷款规模在3000亿的基础上进一步提高，受益企业名单扩容；（4）地产融资政策放松。财政政策：（1）赤字率突破限制；（2）专项债额度突破3万亿；监管政策：（1）市场行为的置换或被默许；（2）发动金融机构成立各类基金、产品支持相关企业融资；（3）打通个人参与股、债市场，投资疫情相关行业、主题的证券的通道。
信用债短期补涨动力足，推荐1-3年期高等级套息策略，信用下沉建议结合行业谨慎择券。节后两周，信用债收益率大幅下行，信用利差被动走阔，期限利差收窄。历史经验看，债券牛市通常要经历利率债长端下——利率债短端下——信用利差压缩三步，这意味着短期内信用利差被动走阔，未来会跟随补涨。疫情下央行呵护资金面平稳，短端套息策略确定性更高，推荐1-3年期高等级套息品种。信用下沉建议结合行业和产品策略谨慎择券，具体建议参见第四部分。
信用债行业择券策略：城投行业关注专项债支持的地区、疫情防控受益主体和隐性债务置换受益地区。地产行业考虑排名靠前民企和小型国企，关注尾部企业风险；医药行业与防疫物资相关企业虽短期受益，但长期信用基本面难言改善，建议重点关注细分龙头和疫情疫苗、器械相关标的；商贸行业回归基本面重经营，优选业务竞争力较强的国有企业、上市公司或区域龙头；汽车行业关注现金储备较为充裕的国企，看好轻卡等细分品，推荐头部整车厂，规避零部件厂商；交运行业优选资产优质，安全垫充足企业。
风险提示：1）疫情可能会带来违约风险超预期爆发；2）疫情过后稳增长政策发力，长端收益率存波动风险；3）个别城投债违约风险。
01
疫情来袭，经济承压
1.1新冠疫情是非典疫情后最严重的公共卫生事件
2019年12月，新型冠状病毒肺炎（“新冠疫情”）在湖北武汉出现，病毒传染性强，叠加春运时期人口流动疫情迅速扩散至全国。2020年1月末全国30个省市先后启动重大突发公共卫生事件一级响应。2020年1月30日，新冠肺炎被世界卫生组织认定为“国际关注的突发公共卫生事件”，认定有效期为三个月。截至2月18日，全国累计确诊新型冠状病毒肺炎74185例，为非典累计确诊病例的14倍且全国各个省份均有确诊，现有重症病例11,977例，累计死亡病例2004例，疫情整体形势严峻。
1.2新冠疫情数据边际好转，非湖北地区得到控制
2月18日，全国新增确诊病例1,749例，其中湖北地区新增确诊病例1,693例，环比下降6.31%，基本回归到诊断标准变化前，但仍处于较高水平；全国非湖北地区新增确诊病例56例，环比下降29.11%，连续十五日下滑，2月7日起新增疑似病例开始下降，非湖北地区疫情得到一定控制。
1.3第三产业部分行业短期受到冲击，医药、城投相对受益
休闲服务、零售等行业直接受到冲击，交运、地产、汽车等行业短期内经营压力大幅上升，建筑建材、钢铁等中游行业受下游需求拖累一季度景气度存下滑风险，疫情对医药板块短期内形成一定提振。为防控疫情，湖北省内多地封城，其余省份出台管制交通、推迟复工时间、社区封闭式管理等相关措施，导致人员减少外出、较大面积复工推迟，对大多数行业均造成一定负面影响。其中消费、服务业受到的短期冲击最为明显，中游行业短期有压力全年无忧，医药和城投相对受益。具体来看：
下游行业中的休闲服务（旅游餐饮）、零售、传媒行业中影视板块直接受到冲击，特别是对于具有春节假日消费特征的部分旅游和餐饮等行业打击更为剧烈且损失难以弥补。
交运行业短期来看受到较大不利影响，特别是航空子行业受旅游产业停滞影响尤为严重。受出行限制和延迟复工的双重影响，节后十天全国铁路、道路、民航共发送旅客2.83亿人次，同比下降82.3%。
房地产行业短期资金周转压力增大。住宅地产因销售活动部分暂停，房屋销售出现显著下滑，商业地产面临出租率下降或租金减免，现金回款减少加大企业资金周转压力。
汽车行业短期受冲击，特别是抗风险能力较差的零部件厂商。受开工不足和推迟影响供给收缩，同时内外部需求下降，短期来看对供需均造成不利影响。
中游行业短期受冲击，全年影响可控。受下游地产需求拖累、各地延迟复工影响，中游行业中的建筑装饰、建筑材料、钢铁等行业或间接受到影响，一季度景气度存下滑风险，全年来看此次疫情影响相对有限。
医药板块受到提振。此次疫情改善医药行业部分板块下游需求，叠加防疫融资端政策支持，对特定领域医药企业的经营和融资环境构成一定利好，短期内提升相关企业信用表现。
城投受益于再融资环境改善，同时受区域财力弱化影响，或呈现整体改善、区域分化格局。为应对疫情，地方政府加大财政支出同时相关税收和基金收入有所下降，特别是对旅游产业依赖较大的城市和此次疫情严重的区域，地方政府财政自给压力上升，后续需关注中央专项补助影响。另一方面，以货币和财政政策为主的逆周期调节将更为积极，稳基建将成为全年主要基调，城投再融资环境边际改善，对行业基本面形成一定支撑。整体判断，疫情后地方财力弱化+行业融资改善两条主线，将带来行业整体改善、区域分化的格局。
02
新冠疫情下的政策应对与展望
2.1非典时期政策回顾：财政为主，货币配合
整体而言，非典时期财政发力多、持续久；货币配合为主，转向早。由于2003年非典期间经济基本面较强，除消费受到短暂影响外，投资与出口仍保持强劲，信贷余额仍维持20%以上的高增速，因此政策摆布上，货币政策以结构性信贷支持为主，二季度末即转向控制经济过热，甚至在疫情爆发高峰的4月-6月央行公开市场操作一直在净回笼资金；而财政政策在连续多年实施积极财政的较大压力下仍进行大规模减免，包括参与防疫人员个人所得税免除，个体工商户增值税、城市维护建设税等免除，部分行业减免基金收入等，并持续至三季度末。
货币政策总量不放松，对受疫情影响大的地区和行业给予结构性的信贷支持。2003年5月19日央行发布《中国人民银行关于应对非典型肺炎影响全力做好当前货币信贷工作的意见》，主要涉及对受非典型肺炎疫情影响较大的行业和地区实施适当信贷倾斜，如对非典重灾区和疫情影响较大的市县，各金融机构要适当调整贷款规模、存贷比例和相关绩效考核指标限制；配合财政对民航、旅游、商贸等行业实施的阶段性贷款贴息政策，对受疫情影响较大的行业积极发放财政贴息贷款；对部分有市场但因受非典疫情影响、经营暂时萎缩、资金临时周转困难的企业，各商业银行积极提供短期流动资金贷款，并适当下浮贷款利率；贯彻落实下岗失业人员再就业小额担保贷款政策，积极发放再就业小额担保贷款。
财政政策在全国范围内部分行业和对象减税与补贴。如5月9日发布《关于对受“非典”疫情影响比较严重的行业减免部分政府性基金的通知》，对餐饮、旅店、旅游、娱乐、民航、公路客运、水路客运、出租汽车等行业减免部分政府性基金；5月12日财政部、国家税务总局发布《关于调整部分行业在“非典”疫情期间税收政策的紧急通知》，对受非典疫情影响最为突出的民航、饮食、旅店、出租汽车等行业减免相应税费；5月13日《关于中央民航和旅游企业特定短期贷款贴息有关问题的通知》，对中央民航和旅游企业的短期贷款给予财政贴息短期贷款。
各级地方政府相应中央号召，落实出台区域性的信贷支持与税费减免等政策。如北京、广东、上海、安徽、河南等地区均出台了一些区域性救助政策，除了与非典防控有关的措施外，主要涉及：（1）提高营业税、增值税起征点；（2）对影响较大的旅馆业、餐饮业、旅游业、交通运输业、休闲娱乐业等行业的部分税费进行减免，或可申请缓交；（3）对于受到疫情影响较大的行业的从业人员的个人所得税酌情减免；（4）为资金困难的中小企业提供流动资金贷款担保支持等。
2.2新冠疫情时期政策举措：货币、财政齐发力，监管释放新空间
新冠疫情爆发以来，货币、财政齐发力，逆周期调节力度空前。同时金融监管的节奏有所放缓，银保监会与证监会确认资管新规过渡期延长，出台新举措支持企业融资，缓解中小企业偿债压力，防控金融风险。
货币政策既有量宽松，又有结构化精准支持。总量上，央行在开盘首日率先降低OMO利率呵护股市信心，同时引导下调MLF利率预期和降准预期，积极进行公开市场操作保持银行流动性充裕。结构上的支持力度也明显大于非典期间，设立3000亿元专项再贷款加大对疫情防控领域的信贷支持力度，支持疫情较重地区金融机构发行债券建立“绿色通道”。
财政政策沿两条路径发力：增加投资与减税补贴，“节源开流”后赤字率大概率破3。一方面，财政部新增下达2020年新增地方政府债务限额8480亿元，将2020年新增地方政府债限额的60%全部提前下达，加快基建投资节奏。另一方面，税费减免与财政补贴快速下达，2020年财政已安排公共卫生服务支出503.8亿元，1月27日追加补助资金99.5亿元，总额占全部公共预算支出比重超过7%，创近十年来新高。
银保监会与证监会纷纷调整金融监管节奏，缓解中小企业资金压力，防控金融风险。如银保监会副主席曹宇提到允许适当延长过渡资管新规期，证监会对对注册在湖北等疫情严重地区的相关企业和募集资金主要用于疫情防控领域的企业，实施公司债券、资产支持证券发行绿色通道政策，对疫情期间到期的公司债券设立绿色通道、支持借新还旧等，缓解债券发行人的资金压力。
多个地区响应中央部署，出台配套区域性政策，加大金融支持，减轻企业负担。目前，已有上海、山东、重庆、北京、浙江、四川、黑龙江、海南、山西、辽宁等多个地区的地方政府出台了疫情期间的指导意见和政策措施，主要涉及内容涵盖两个方面：（1）加大对企业的金融支持，疏通企业融资途径，要求不得抽贷断贷或加大信贷投放，降低企业信贷融资成本，提高不良贷款容忍度，发挥政策性担保机构作用，实施疫情防控重点保障企业的贷款财政贴息等。（2）减轻企业税费和成本负担，加大财税支持。如减免税收或延期缴纳税款，减免中小企业房租，降低企业用电、用气、物流等成本，停征部分其他费用等。
2.3政策展望：关于货币、财政、监管的猜想
新冠疫情是近年来我国政府面临的最重要的挑战之一，既有保护人民生命安全、维持社会稳定的政治使命，又面临维持经济稳定增长、实现全面小康目标的重任。当前政策出台的密度、放松的程度均显著高于非典时期，显示出中央层面对疫情挑战的高度重视。当前疫情数据持续向好，但未来的发展趋势仍有一定的不确定性，对经济和社会的影响也要持续关注。在疫情完全被消灭及经济数据改善以前，我们认为政策层面仍会保持宽松甚至进一步发力，对此我们有以下几个猜想：
货币政策：（1）MLF降息概率极大；（2）全年降准提升至3-4次；（3）再贷款规模在3000亿的基础上进一步提高，受益企业名单扩容；（4）地产融资政策放松。
财政政策：（1）赤字率突破限制；（2）专项债额度突破3万亿。
监管政策：（1）市场行为的置换或被默许；（2）参照2018年民企救市政策，发动金融机构成立各类基金、发行各类产品支持相关企业融资；（3）打通个人参与股、债市场，投资疫情相关行业、主题的证券的通道。
03
疫情中的信用债市场回顾与策略展望
3.1信用债收益率大幅下行，历史分位数处于绝对低位
信用债收益率跟随基准利率下行约20BP，城投走势好于产业债，曲线形态呈现哑铃型调整。节后第一个交易日，十年期国开下行约20BP，带动信用债收益率跟随，：截至2月12日3YAA+中短票收益率为3.3%，较节前下行17BP。品种与形态方面，城投债整体好于产业债，高等级1年和5年期品种走势好于3年期，AA及以下低等级3年期走势好于1年和5年期品种。
3.2信用利差被动走阔，期限利差收窄
历史经验看，债券牛市通常需要经历利率债长端下——利率债短端下——信用利差压缩三步，这意味着短期内信用利差被动走阔，但随后会跟随补涨。从分位数水平看，短久期信用债利差分位数相对较高；AA-信用利差分位数超过高等级。
形态方面，信用债期限利差整体收窄，长端行情走在前。国开债期限利差在本轮调整后仍维持高位，信用利差也基本经历了长端下的行情，其中AA+（5Y-1Y）期限利差大幅收窄11BP左右，未来信用债短端的机会确定性较高。
3.3信用债补涨动力足，央行呵护资金面平稳，高等级短端确定性更高
推荐1-3年期高等级套息策略，信用下沉建议结合行业和产品策略谨慎择券。
经历前期的信用利差被动走阔，后续我们将迎来利差收窄的补涨行情。期限方面，由于利率债曲线十分陡峭，信用债也会效法；目前长端已跟随部分行情，未来短端确定性更高。此外前期三年期品种收益率下行幅度较小，未来补涨空间可能略高，推荐1-3年期信用债品种。
未来基于政策对冲的逻辑，央行大概率维持资金面平稳，高等级加杠杆套息策略相对有效。春节后央行已经积极释放流动性，R007大幅下降，中短票的套息空间已经较节前大幅抬升约35BP。
信用下沉需结合行业和产品策略精细择券。本轮疫情后，部分行业面临经济停摆带来的现金流压力，但违约未至、政策先行，近期短久期城投和疫情主题债两类行情受到市场追捧。3-4月将迎来年内信用债到期的阶段高点，政策效果也将逐步显现，我们预计信用违约节奏不会太快，但结合估值看信用风险补偿仍然较低，信用下沉策略需要控久期、分行业、集合产品特征精细化选择。
04
信用债行业与区域策略
4.1城投：再融资环境改善与区域财力弱化双重影响，带来整体改善、区域分化格局
逆周期调节政策背景下，城投行业再融资压力有所缓解。为应对疫情，地方政府加大财政支出同时相关税收和基金收入有所下降，地方政府财政平衡压力上升。另一方面，逆周期政策调节更为积极，稳基建将成为全年主要基调，城投行业借新还旧政策相对宽松。城投公司作为城市基建主体的地位进一步凸显，春节后城投债收益率下降整体快于产业，再融资环境边际改善，对行业基本面形成一定支撑。
2020年城投行业首个偿债高峰为今年4月，以中高评级主体为主，公开市场整体到期压力一般。2020年城投行业到期量和提前偿还量约2.1万亿元，较2019年的2万亿元略有上升，其中4月为2020年城投债首个偿债高峰，当月到期规模约2,200亿元，其中主体评级为AAA和AA+的分别占比50.46%和23.72%，以中高等级为主。从往年来看，1月和2月由于春节等假期因素影响城投债供给较少，3月、4月因在年报披露前发债意愿较高规模较大，未来两月城投供给节奏有望加快，行业整体到期压力一般。
湖北为疫情首发地，区域经济受冲击最大，地方政府财政收支压力显著上升，关注后续中央补助支持情况。作为疫情发源地，湖北地区或将在相对长的时期内面临抗击疫情、生产中断、经济停摆的局面，疫情造成的直接和间接经济损失仍难以估量，财力或有较大程度下滑。截至2月14日，湖北省累计收到捐款108亿元，中央财政拨款湖北疫情防治资金45亿元、火神山医院和雷神山医院等基建投资补助资金5亿元，以及拨付给湖北等各地的疫情防控资金44亿元，合计接近200亿元，对地区财力形成一定支持，关注后续中央财政支持、转移支付倾斜情况。
湖北区域2020年城投债到期规模一般，以武汉市为主，区域城投债偿付风险相对可控。2018年，武汉市GDP约15,000亿元，实现一般公共预算收入1,529亿元，政府性基金收入1,896亿元，贡献湖北省超过1/3的GDP，约一半的公共预算收入和政府性基金收入，经济实力和财力水平远超其他各地市，同时也是湖北省城投债的主要供给方。湖北各地市存续城投债3800余亿元，其中武汉约1200亿元，此外宜昌市（470亿元）、襄阳市（465亿元）、黄石市（322亿元）、荆门市（238亿元）、荆州市（230亿元）存续城投债规模较大。2020年湖北省各地市城投债到期及回售金额合计约330亿元，其中武汉190余亿元，占比近60%，其次为襄阳（44亿元），此外随州、宜昌、咸宁、荆门约有10-15亿元，除武汉和襄阳外其余地市到期规模不大。武汉市债券到期主体中以中高评级主体为主，区县平台信用风险相对可控。襄阳市到期债券均为襄阳市核心平台汉江国资存续债券，整体来看2020年湖北地区城投债公开市场到期压力一般。
非湖北地区中，疫情严重且经济发展实力弱，平台数量多的区域城投或受一定影响。从确诊人数看，非湖北地区中广东、河南、浙江、湖南、安徽、江西六省份疫情较为严重，确诊人数均超过900人。其中广东、浙江两省集中在人口流动大或外出务工较多的深圳、广州、杭州、温州、台州等；河南、湖南、安徽、江西四省疫情严重区域主要分布在湖北周边城市，包括河南信阳、南阳、湖南岳阳、安徽蚌埠、阜阳、江西新余等，以及人口规模较大、流动多的省会城市如郑州、长沙、南昌等。湖北地区存续信用债占全市场的5%左右。
受区域经济和财力水平以及区域平台情况影响，各区域城投主体资质存一定分化，具体来看：
此次疫情对一二线城市经济和财力影响相对有限，不会对地市级平台信用资质形成冲击，且或受益于再融资环境改善：一二线城市如深圳、广州、杭州、郑州、长沙、南昌等经济实力和财力水平强，上述区域市级城投债主体信用资质稳定，影响不大。
疫情对部分三四线城市经济和财力确有一定冲击，但对主要平台信用资质影响整体尚可控：河南信阳、南阳、驻马店，湖南岳阳、江西九江等地因临近湖北等原因此次疫情较为严重，短期内经济受冲击较大，城投公司外部环境有所弱化，但上述区域城投供给相对不多，区域核心平台仍具有区域重要性，债务压力一般，整体影响尚可控。浙江温州、台州等地此次疫情较为严重，财力或显著下滑，但区域经济基础较好，上述区域地级市平台整体信用风险可控。
对区域实力偏弱且对公开市场融资依赖较大的地市，关注各发债平台债务到期情况和政策配合力度。
对区域实力弱或有负面舆情历史，此次疫情或使得区域城投资质进一步恶化。
疫情对区级平台、园区类平台影响存较大分化，建议精细化处理：因疫情数据难以进一步区分各区县，不排除部分临近湖北周边县经济和财力亦受到较大冲击，部分区域人口管控政策已经落实到县一级层面，同一地市下县域经济表现可能存在较大差异，对区县特别是县级平台影响需逐批讨论。园区类平台方面，对于主导产业为汽车、钢铁、电子及相关产业链等园区建议关注复工推迟对园区经济实力的长、短期影响。由于各园区历史工业基础和产业结构差距较大，且各地级市层面对下属园区管理、政策和资金支持不同，疫情对园区类平台影响存在分化，建议精耕细作。
其他疫情可控区域受益于行业再融资政策宽松、隐性债务置换等信用表现整体稳定或有望改善，但“高负债、弱财力”的边缘化平台、非标融资占比高的两类主体恐难以受益，不排除尾部主体信用风险继续释放。新冠疫情对疫情较轻的区域多为短期冲击，整体负面影响相对有限，此部分主体受益于再融资政策宽松信用表现稳定。但债务负担重、经济实力弱的地区，隐性债务置换受益程度较小，各类融资渠道持续收紧，叠加中小银行缩表，原来主要的融资来源投放不足，弱资质平台债务压力或持续上升。如2017年发行的AA弱城投陆续到期或面临回售，特别是仅发过私募债品种的城投主体信息披露质量较差，偿债意愿相比公募产品不足。当前城投违约已经延伸到私募债领域，各方对城投违约的容忍度均有所提升，边缘化平台对整个行业冲击相对有限，信用分层加剧。非标融资展期或违约为城投主体资金紧张的重要信号，此类主体利差保护不足，债务滚动难度进一步加大，不排除资金断裂导致公开市场债券亦发生实质违约，警惕非标融资占比高的云南、贵州部分地市。此次疫情带来的再融资宽松难以改变城投信用分化格局，不排除上述尾部主体信用风险继续爆发。
投资建议：
1、新冠疫情对大部分区域冲击偏短期，中短期内保障城投再融资政策有望持续，城投债大概率受益，收益率或进一步下行，中短久期品种可根据机构偏好适度下沉行政级别，适当放松区域财力和债务率要求，同时关注：
（1）获得专项债资金的相关主体。专项债资金为当前城投公司获得地方政府合规资金支持的重要途径，2019年允许专项债做项目资本金并扩大为10个领域。城投公司获得专项债资金支持一方面凸显城投公司的区域重要性，另一方面直接缓解城投公司的资金压力，如绍兴镜湖。近期财政部提前下达2020年新增地方政府债务限额8480亿元，直接利好承接相关基建项目的城投主体。
（2）对于疫情防控主体城投债，可适度放宽区域限制做一定下沉，同时关注发行主体的其他债券。疫情防控背景下，部分城投已经开始对接疫情防控债，后续此类城投债供给或进一步增加。疫情防控债以短久期为主，可根据机构风险偏好适当放松对区域经济、财力和债务水平。疫情防控主题债券票息不具有优势，但为相关主体债务实现滚续的重要标识，可适度参与发行主体的其他债券。
（3）隐性债务置换加快推进区域。隐性债务置换的实质落地为城投债务滚动的重要来源之一，有助于平滑城投公司债务到期压力，降低其财务风险。当前隐性债务置换推进或受疫情影响有所放缓，但化解隐性债务仍为城投主旋律之一，持续关注。
2、规避高负债、弱财力区域的边缘化平台、非标占比较高的平台。此次疫情带来的再融资宽松难以改变信用分化格局，不排除尾部主体信用风险继续爆发。
3、对于疫情严重地区的区域，较小规模的区县以及园区类平台，建议多方验证精细化择券。对疫情较为严重的区域，因各县域产业结构、主导产业不一，下属区县、园区经济受冲击程度存在差异，对区县平台、园区类平台影响存一定分化。不排除个别区县受负面冲击较大，财力水平大幅下降，影响城投回款同时拖累城投信用资质。叠加部分区县对公开市场违约成本认识不够，调配资源能力不足，或导致负面舆情或信用事件，形成估值风险。建议多方验证，可挖掘受冲击较小、信用资质稳定的平台。
4.2房地产：上半年偿债压力尚可，马太效应下下沉信用需谨慎
新冠疫情对房企短期销售冲击明显，长期影响取决于疫情持续时间，政策仍坚持“托而不举”基调。受新冠疫情影响，人员流动、交通运输受到极大限制，超60个市区暂停开放售楼处，春节后两周30大中城市商品房成交面积分别为5.24万平方米、3.27万平方米，而2019年同期成交面积均超过200万平方米。初步预计4月之前疫情将会持续存在并产生影响，而1-4月份住宅销售面积占全年的比重约为25%，房地产市场短期无疑受到较大冲击，疫情对房地产市场是否会产生长期影响则取决于其何时能被有效控制，目前仍存在较大不确定性。为应对疫情短期冲击，无锡、西安等地已出台涉及房地产行业的支持性政策，但内容更多集中在土地交易环节，比如降低土拍保证金、延缓支付土地成交价款，更多的是缓解企业资金链紧张的压力，关于居民端的政策仍未松动，未看到松绑“四限”举措，预期在“稳地价、稳房价、稳预期”目标下政策暂时仍会维持“托而不举”的基调，一城一策的灵活性将会更大，而且基建的逆周期调节也一定程度上对冲了地产下行风险，后期是否有更大力度的放松则依赖疫情向何方向发展。
2020年房企债券到期规模较大，但偿债高峰与疫情错峰，上半年压力可控。2020年房地产行业到期债券规模约4772亿元，到期规模仍比较大。债券到期期限分布上，2020年4月将是上半年偿债小高峰，到期债券规模约433亿元，而5-12月到期债券规模占全年到期总额的80%，若疫情持续至4月则偿债高峰将与疫情高峰错开，有利于房企平衡资金压力。由于2020财报暂未披露，房企目前资金压力无法准确评判，但分析发债房企数据发现样本房企2019年6月末货币资金/短期债务中位值为1.09，较年初小幅上升，考虑到2019年下半年商品房销售金额同比增速保持在6-7%，而融资收紧背景下房企拿地持续下降，房企年末货币资金对短期债务或有更高程度覆盖，加上政策方面政治局会议强调加大宏观政策调节力度、央行表示确保流动性合理充裕、多地出台举措降低房企土地支付压力，有利于缓解房企的流动性压力，因此对上半年房企债券偿还压力不宜过度悲观。
疫情将加快行业集中度提升，马太效应增强。地产行业竞争激烈，加之调控政策偏紧，金融、土地资源持续向行业头部房企倾斜。根据克而瑞披露数据计算，2019年前50名房企合计销售金额和前100名房企合计销售金额分别占全国商品房销售总金额的43.81%、53.38%，行业头部效应明显，同时上述占比分别较2016年提升14.10个百分点和15.06个百分点，市场集中度持续提升。受疫情冲击，居民收入、市场需求均会受到影响，企业外部经营环境变差，尾部房企因为抗风险能力更弱，预计受冲击的影响也将更大，企业破产或整合大概率会多于无疫情冲击情况下，行业集中度进程或将加快。
投资建议：新冠疫情暂时视为短期因素对房地产行业2月销售产生显著负冲击，该冲击或将持续数月，但房企偿债高峰与疫情高峰或将错开，有利于平抑房企资金压力，且调控政策已有所跟进，不必过度悲观，但期待调控大幅宽松亦不现实，增量收缩时代政策或将维持“拖而不举”基调，资质下沉需保持必要谨慎，投资者可结合自身情况选好白名单，相机而动。我们建议的白名单择券原则包括：（1）尽量考虑头部房企，参考排名进行准入；（2）优先选择主要布局一二线的房企，且储备项目土地价格合理；（3）净负债率水平不超限；（4）国企背景房企可适当放宽前3条要求。
4.3医药：疫情短期利好，关注细分龙头和疫情疫苗、器械相关标的
疫情提升医药需求，短期内盈利改善确定性较高，相关防护用品、医疗器械和药品将显著受益，非疫情必需品供给受到影响。2002年12月至2003年7月非典疫情爆发期，医药制造企业主营业务收入、利润总额及销售净利率同比增长后下降，显示疫情是短期波动，长期企业盈利将回归基本面。2019-nCoV传染性较高，已在全国范围扩散且尚无特效药，一方面，疫情防护用品（如口罩、消毒液等）、相关医疗器械（如体外诊断设备、呼吸机、输液配件等）和指导用药（如α-干扰素、洛匹那韦、糖皮质激素、莲花清瘟胶囊、血必净注射液等）短期将显著受益，随着居民及国家防控意识提高，不排除后续将持续放量，但非必需用药受停工影响将受到一定冲击。
对冲政策快速落地，行业受益于融资宽松。2019年2月以来，交易所、发改委、银行间交易商协会均出台相关政策鼓励发行疫情防控债券。截至2月11日，共有4家医药企业发行疫情防控债，分别为九州通、东阳光科、科伦药业、天士力控股，均为AA+民企，除东阳光科发行期限为1+1年期外，其余均为短期债券，发行利率均低于其同期限其他品种，投资者认可度较高，本次疫情防控债绿色通道有利于提升发债企业短期偿债能力，不排除后期将有更多企业参与。
互联网医疗短期内迎来发展契机，或将加速行业整合。为避免交叉感染，缓解医院压力，2月6日-2月8日，国家卫健委连发两次通知，要求大力发展互联网医疗服务，多家传统医院开展远程诊疗平台，此外第三方互联网医疗平台如阿里健康、平安好医生、美年大健康等业务均大规模爆发，根据易观千帆统计，2020年春节期间互联网医疗在线问诊领域独立APP日活最高峰达671.2万人，涨幅31.28%。此外，疫情期间居民更倾向在连锁药店及医药电商平台采购相关医疗物资，加之未来处方药外流的趋势，本次疫情或将显著增加用户粘性，推动行业加速整合。
长期来看，医保控费主基调不变，医药行业仍面临下行风险，药企偿债能力仍主要依赖自身基本面。
针对本次疫情暴露不足的领域，如分级诊疗、互联网医疗、连锁药店、医药研发等或将继续深化改革，细分行业龙头企业仍有机会。
投资建议：贴合疫情主题、细分行业龙头或研发实力强，盈利具有明显优势的企业，适当关注疫情防控债。
4.4商贸零售：可选消费、外贸短期受影响大，必需品消费、电商获益，民企防风险
疫情对零售端必需品的影响较小而对可选品的负面冲击较大。以个人终端消费为主的零售[1]受疫情短期冲击影响更为直接，并从商品和业态上呈现分化。从商品来看，食品、肉禽蛋、饮料、日用品等生活必需品需求弹性很小、受疫情冲击较小，而鞋帽、珠宝首饰等可选品需求具有一定弹性、受疫情短期冲击较大。结合SARS期间不同品类商品销售情况看，在SARS疫情最为严重的2003年3月-5月，粮油、食品、饮料、烟酒类等必需品销售额涨幅基本维持在20%左右的年均水平，而服装鞋帽针纺织品和金银珠宝类销售额增速迅速下降至负值，日用品类、中西药品类在疫情期间涨幅大幅高于年均水平，办公用品则伴随疫情发展在前期下降后陆续回升。
外贸受到的负面影响可能偏中期，有待持续观察。出口贸易受到的负面影响要高于进口贸易和对内贸易。由于世界卫生组织虽然将新冠疫情列为国际关注的突发公用卫生事件，但是不赞成对中国采取旅行或贸易禁令，未将中国列为疫区，整体对外贸出口的影响仍需持续关注疫情的进一步发展；而对内贸易则更多为企业需求的延后而非取消，在不同贸易品种之间或呈现一定分化，随着企业陆续复工，企业需求将陆续恢复。
从业态看，疫情对百货/购物中心负面冲击较大，对超市影响相对可控，为生鲜电商的发展带来机遇。（1）受封闭空间传染风险高且已发生百货商场聚集性发病案例等影响，全国多数百货/购物中心缩短营业时间，客流量大幅下降，整体受疫情冲击较大。（2）超市以生活必需品为主，需求相对旺盛，消费者往往通过增加单次采购量或到家服务来减少出行频次，疫情对超市的影响相对可控。（3）线上生鲜及到家服务等电商业态在疫情期间活跃度大幅提升。根据QuestMobile统计，2020年春节期间（即2020年1月24日至2月2日）生鲜电商APP Top5的盒马、多点、叮咚买菜、每日优鲜和京东到家日均DAU相比2019年春节期间（即2019年2月4日至10日）同比分别增长127.5%、34.2%、274.6%、101.0%和93.3%，涨幅显著，行业渗透率进一步提升。
商贸零售行业整体债务负担较重，短期内违约风险可能释放。截至2月15日，申万商业贸易行业[1]存续期债券余额约5366亿元，其中2020年剩余到期或可回售债券余额约2221亿元，其中SW一般零售、SW专业零售和SW贸易分别占比35%、56%和9%，以能源、工业材料、家电等零售为主的专业零售占比最高，综合性大宗贸易企业占比较低。结合2020年到期债券期限结构及对应企业性质看，疫情高峰期的2~3月份到期债券以地方国有企业为主，民营企业到期或可回售债券约56亿，主要为物美、佳源创盛、广汇汽服、海亮集团、鸿达兴业、保集控股等，可适当关注。从到期债券对应融资人债务结构看，截至2019年9月末，前述统计范围内融资人资产负债率中位数为75.99%，货币资金/短期债务的中位数约0.37%，短期债务占比的中位数约为0.60，整体债务负担较重且以短债为主，货币资金对短期债务的保障程度较低。
投资建议：商贸零售行业整体经营风险较大，建议规避扩张激进、债务负担重的民营企业，优先选择业务竞争力较强的国有企业、上市公司或区域龙头。从信用债投资的角度，考虑行业的高风险特点以及已出现的多起违约案例，建议规避财务杠杆较高、扩张激进或新增业务前景不明朗的民营企业，尤其在疫情背景下，财务稳健性和资金实力仍是企业维持持续经营和偿债能力的重要考量，建议选择业务竞争力较强的国有企业、上市公司或区域龙头企业。
4.5汽车：商用车好于乘用车，看好轻卡等细分品，推荐头部整车厂，规避零部件厂商
需求端受新冠疫情短期影响较大，长期影响有限，2020全年销量面临一定压力。根据中国汽车工业协会发布的统计数据显示，2020年1月，全国汽车产销量预计分别为178.3万辆和194.1万辆，同比分别下降24.6%和18.0%。考虑到今年春节假期位于1月，该月有效工作日仅17天，较2019年减少5天，春节所在月份为汽车行业传统淡季，而疫情爆发时间临近春节假期，因此，1月销量减少受节假日影响较大，受疫情影响相对有限。但新冠疫情的高传染性导致全国经济都受其影响出现一定程度下行，其中与汽车行业相关的旅游、交通、房地产行业将面临较大冲击，短期内下游需求疲软，对车企及经销商带来较大库存压力,预计2月全国汽车销量将出现同比大幅下降。疫情结束后，消费需求将会出现反弹式上升，2、3季度有望出现一定程度复苏，出现销量环比上升态势，但短期内恢复程度有限，销量难以出现爆发式增长，全年汽车销量或将延续2019年的下滑态势。长期来看，影响汽车购买需求的主要因素仍然主要为宏观经济及汽车保有水平等因素，疫情的长期影响较为有限。
商用车表现好于乘用车，轻卡等部分细分市场受益于居民生活方式变革，或将实现逆势增长。
短期内乘用车生产和销售均面临较大压力。根据中汽协数据显示，2020年1月，全国乘用车产销量预计分别为144.4万辆和161.4万辆，同比分别下降27.6%和20.2%，降幅大于汽车行业总体。新冠疫情爆发后，全国各地相继出台交通管制、区域封闭管理、延迟复工等政策，一方面为了防止病毒传播，居民的出行需求显著减少，另一方面延迟复工极大影响了居民的短期收入水平，消费者购车意愿及购车能力均有所下降；同时，线下门店无法开业，经销商销售活动受到限制，线上销售活动虽一定程度上形成有益补充，但对传统4S店销售模式无法完全替代，短期内乘用车产品的生产和销售都将面临较大压力。长期来看，日本、韩国、美国等发达国家汽车保有量达400辆/千人时才开始逐渐放缓，我国目前的汽车保有量仅约190辆/千人，疫情过后乘用车市场增长空间依然广阔。
商用车周期性更强，相对看好轻型货车短期发展。根据中汽协数据显示，2020年1月，全国商用车产销量预计分别为34.1万辆和32.6万辆，同比分别下降7.6%和5.7%，降幅小于汽车行业总体。其中，受私家车普及度上升、公共出行方式变革以及中小企业经济活跃度下降等因素影响，客车销量出现一定程度下滑，同时新冠疫情对公共出行的不利影响加重了下滑趋势；与之相反的是，疫情爆发导致居民线上购物的频率升高、规模增大，加速了快递行业发展，主要用作城市短途物流的微型和轻型货车有望延续增长态势；而受基建、固定资产投资、公路物流影响较大的重卡近年订单量激增，部分生产企业已于1月27日提前复工，受新冠疫情影响，2月销量或将出现一定程度下滑，但下游需求仍然旺盛，疫情结束后有望快速回升。
供给端受延期开工影响较大，其中湖北及其他重点疫区企业受影响程度高于全国水平。根据中国汽车工业协会的调查统计表明，延迟复工导致汽车整车、零部件企业较往年平均少开工7-11天；同时，多数地区还要求员工返回工作地后居家隔离观察，进一步推迟复工时间。由于汽车制造无法采用居家办公替代，一线员工短缺、防护物资不足、零部件运输受限等因素将导致一季度产量大幅下降；同时，疫情持续时长存在一定不确定性，如果停工时间进一步延长，汽车生产将会承受更大压力，全年受影响产量或将超过百万辆。湖北地区作为疫情核心区域，面临着比全国其他地区复工延期更久的情况，2019年湖北省汽车产量占全国产量比重约9%，区域内整车厂商主要为东风系，零部件厂商包括博世、法雷奥、伟巴斯特、伟世通等；此外，广东（深圳、广州）、浙江（温州）局部地区疫情同样较为严重，区域内汽车厂商复工难度较大，建议对相关产业链上下游企业予以一定关注。
整车厂商位于产业链强势地位，抗风险能力较强，疫情影响主要体现在盈利水平，继而导致行业加速整合，车企两级分化加剧；零部件企业面临更大压力，或将陷入破产倒闭困境。汽车行业属于典型的重资产行业，企业的资产变现能力受周转效率影响较大，新冠疫情导致企业资金流动速度减慢，面临一定流动性压力。其中整车制造行业壁垒较高，议价能力强，面对疫情冲击，主要压力来自员工成本以及固定资产折旧、无形资产摊销成本等；2018年，具有公开财务数据的整车制造企业总管理费用约占总营业收入的6%，一季度产品销量的大幅下滑将导致营业收入同比缩减，同期厂房和生产设备的折旧及摊销成本相对固定，预计将对整车厂商的盈利水平造成较大不利影响，而对全年利润的影响程度主要取决于疫情结束后销量的反弹情况，产品竞争力强、市场认可度较高的德系、日系车企预计表现或将好于美系、韩系等车企。相较于整车厂商而言，零部件厂商体量较小，抗风险能力较弱，受新冠疫情影响更大，停工状态对企业资金链造成极大压力，开工率不足、产品无法交付等情况将导致企业承担巨额损失，甚至面临破产倒闭的困境。同时，中国汽车零部件产业在全球汽车供应链中占据重要地位，为避免产品供应过度紧张，外资厂商或将调整在华布局，未来对中国汽车厂商的全球供应链地位或将造成一定不利影响。
投资建议：头部整车企业留存现金类资产充足，偿还到期债务压力较小，能够较好抵御新冠疫情冲击，尾部企业则将被加速淘汰。
4.6交运：短期直面冲击, 关注补贴政策落地进展
交运行业短期直面冲击，但线上消费爆发活力，托底货运需求。客运方面，受新冠疫情影响，2020年春运期间，全国旅客发送量相较去年春运同期呈现节前小幅上升，节后直线下降的状况。从铁路、道路、水路、民航四种客运方式来看，2020年春节节前15天四种客运运输方式累计旅客发送量同比变化分别为17%、-0.5%、4.6%和6.7%；节后15天累计旅客发送量同比变化分别为-80%、-82.4%、-87.6%和-71.9%。货运方面，疫情很大程度上抑制了消费者线下的消费活动，但线上消费呈现活力，也在一定程度上维持或增加了货运调度需求。根据国家邮政局统计，春节初一至初五，全国邮政业揽收包裹8125万件，同比增长近80%；除夕至初六期间，在线生鲜蔬果蛋奶、速冻食品周转量也较去年大幅上升。
机场与航空公司一季度盈利将受到较大冲击，但长期均相对看好。2003年非典时期，疫情严重的京沪两地机场吞吐量大幅下滑，机场与航空公司盈利均受到冲击。2003年二季度，浦东机场旅客吞吐量160万人次，环比下滑62%；2003年5月，首都机场旅客吞吐量同比下跌86.54%，起飞架次同比下跌65.51%。在业态层面，机场收入中非航收入占比较高且增速较快，固定部分可作为保底，具有一定的抗冲击能力。长期来看，航司和机场业务发展主要取决于航空出行需求，非典疫情后旅游和商务出行需求延后报复性反弹，客运量在2004年同比上升40%，增长空间仍较为广阔。
客运受到负面冲击可能大于货运。客运方面，截至至2020年2月10日，全国旅客发送量仍未出现回升迹象，预计回升有赖疫情全面好转。短期来看，本次新冠疫情造成影响主要开始于农历春节期间，工业生产和贸易活动处于春节淡季，货运受疫情影响有限；但随疫情发展和节后停工影响，贸易和物流因此大幅下降，同时，世界卫生组织（WHO）宣布武汉肺炎事件为国际公共卫生紧急事件（PHEIC），虽然WHO不建议对中国采取旅行和贸易限制，但多国已对中国人员及货物采取措施，如美国和新加坡禁止14天内到达过中国的船只和船员入境；额外的检验、检疫措施会使出口成本增加，效率降低，从而影响贸易和物流活动强度，以至港口、公路设施运输需求下降。此外，为应对疫情国家交通部统一部署免收疫情期间过路费，高速免费时间延长，意味着即使公路企业现金流将持续承压。
补贴不会缺席，后续关注相关政策影响。尽管交运相关主体短期承压是确定性事件，但是参照非典期间，税费减免与补贴政策不会缺席，其中航空公司在非典期间是少有的获得财政贴息的行业，后续政策影响需持续关注。
投资策略：发行主体中国企占绝大多数，融资能力较强，对于短期突发事件的抗风险能力较强，个别主体可能面临融资能力恶化，风险上升。
05
风险提示
1）疫情可能会带来违约风险超预期爆发；
2）疫情过后稳增长政策发力，长端收益率存波动风险；
3）个别城投债违约风险。
评级说明及声明
股票投资评级:
强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上）
推 荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）
中 性 （预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间）
回 避 （预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上）
行业投资评级:
强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上）
中 性 （预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间）
弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上）
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