【平安债券专题报告】我国债市打破刚兑的前世今生及未来展望

Original 平安债券团队平安研究 2022-05-20

收录于合集 #平安固收研究 14个

摘要

信用债违约率面面观：我国信用债整体违约率为1.97%，从行业角度来看，违约风险较高的行业可能有一些特征，如：（1）主营业务不突出，无序多元化，典型如综合行业；（2）行业小而分散，护城河较低，竞争激烈，如轻工制造、食品饮料；（3）行业资金占用大，资金链断裂风险影响大，如商业贸易、建筑装饰等。从违约区域来看，北京和上海占据绝对违约规模前两位，青海、宁夏和辽宁的区域违约率最高。民企是债券违约的重灾区，违约率最高，违约规模占比也最大；央企违约主体数目占比较小，但主体体量大，平均违约规模最大。

2014年以来，债市违约矛盾不断变化，应对措施也逐渐进化。2014年，信托违约拉开序幕，债券市场首次出现实质性违约，政策层面上以个案解决为主；2015-2016年，央企国企也出现违约，政策层面宽货币的同时供给侧改革出清过剩产能，改善行业供需格局；2018年，严监管下上市公司股票质押爆雷，2018年下半年政策采取宽信用组合拳，试图疏通民企融资路径；2019年，风险开始扩散到部分小银行，先有包商银行被接管，后有锦州银行陷财务危机。从非持牌到持牌金融机构，从非上市到上市公司，从小微到龙头，从局部到全局，风险爆雷从过去的星星点点到如今的逐渐释放，与此同时政策应对措施也不断完善、进化。

我国信用违约主要有三个层面的因素有关——企业盈利、融资环境和债务到期压力。经营活动体现企业的经营性获现能力，微观层面对应企业盈利，宏观层面对应经济增长。筹资活动可以分为两个维度，债务到期压力反映被动现金流出压力，宏观层面对应企业部门杠杆率；融资环境反映企业获取筹资性现金流入的能力，宏观层面对应宽信用/紧信用政策。如2011-2012年的信用违约潮为紧信用+高杠杆驱动；2014-2016年，债券违约的驱动因素经济下行压力+高杠杆。2018-2019年，信用违约的主导因素变为经济下行压力和金融供给侧改革带来的紧信用。

展望未来，新冠疫情打乱了经济企稳的节奏，2020年违约风险将进一步释放。新冠疫情导致企业停摆、线下消费低迷，对债券发行人的销售端和生产端均带来负面影响，给发行人的资金链带来挑战，2020年信用债市场面临的仍是信用风险偏好收缩与宽信用政策之间的博弈。从三因素模型来看，企业盈利向下+市场风险偏好收缩两个因素的共振将导致违约风险将进一步释放。

疫情对信用债市场的影响：区域方面，湖北地区存续债体量仅占全国2.65%，其中城投债占比7成，疫情防控期间宽信用政策的出台将缓释湖北地区企业的债务风险，可以适当关注湖北地区的城投债的投资机会。行业方面，线上传媒、房地产行业、国防军工行业和通信行业的抗风险能力相对较强。城投方面，稳增长的需求短期利好城投行业整体，但尾部城投的风险可能也将继续暴露。

风险提示：1）新型冠状病毒疫情难以有效控制。2）金融监管以及去杠杆政策加码超预期。2）中美贸易谈判出现反复。

宏观视角：债市违约面面观

1.1信用违约迅猛增长，违约率接近美国和国有银行

首先说明，本文违约率计算有两种口径：（1）按发债主体数目计算的违约率=首次违约主体数目/信用债市场存续发债主体数目；（2）按违约债券规模计算的违约率=首次违约主体违约时存续债券金额（违约规模）/信用债市场总存续债券金额。

14年债市破刚兑以来，信用债整体违约率1.97%，违约率低于全球信用债市场违约率。美国市场平静期单年违约率约在1-2%，爆发期是4-5%。我国国有行不良率是1.32%左右，股份制银行不良率是1.63%。

违约爆发的高峰期是2016年和2018年，导致债券违约的主导因素有所不同。2016年是产能过剩行业央企、国企主导，主要受连年亏损和杠杆高企带来的大规模到期因素影响；2018年是上市公司民企主导，主要受融资环境恶化和存量债券集中到期影响。

1.2中下游行业是违约重灾区

2019年资产规模超3600亿的北大方正违约，显著拔高了计算机行业（申万口径）的违约率，但严格意义上北大方正多元化程度较高，且业务占比最大的是大宗商品贸易，更接近综合行业，因此下面两个图对此作了相应调整，计算机行业的违约率整体相对可控。

从绝对规模上看，信用违约最集中的三个行业分别为综合、商业贸易和建筑装饰。综合行业难有具备明确竞争优势的主营业务，可能容易存在无序多元化的问题，是信用违约高发区。商业贸易行业资金占用量大、盈利能力弱，管控难度大，也是信用风险融资爆发的领域。建筑施工行业集中度低，行业门槛较低、竞争激烈，即使是央企子公司的中国建筑也面临回款不及时，盈利水平偏弱等问题。

从违约占比上看，电气设备、轻工制造和食品饮料是行业违约风险最高前三甲。整体来看，违约风险较高的行业可能有一些行业特征，如：（1）主营业务不突出，无序多元化，典型如综合行业；（2）行业小而分散，护城河较低，竞争激烈，如轻工制造、食品饮料；（3）行业资金占用大，资金链断裂风险影响大，如商业贸易、建筑装饰等。

1.3北京、上海违约规模大，青海、宁夏和辽宁违约率高

从区域违约绝对规模分布上看，北京和上海占据违约债券规模前两位。北京地区违约规模主要由伪央企、弱央企贡献，上海地区主要是云峰集团、中民投和上海华信贡献。

从区域违约率来看，青海、宁夏和辽宁的违约率最高。辽宁省违约规模中东特钢和丹东港贡献较大，青海和宁夏等地区经济欠发达，地区整体发债规模小，单个企业违约对整体违约率拖累较大，如青海的违约规模全部由19年违约的青海盐湖贡献。

1.4民企违约占比达到7成

民企是债券违约的重灾区，违约率最高，违约规模占比也最大。一般民企没有政府信用的隐性支持，主体信用资质相对较弱，在融资收紧时也更容易受到歧视，违约规模占比最高，违约率也显著高于央企、地方国企和其他企业。

央企违约主体数目占比较小，但主体体量大，平均违约规模最大。按主体违约数目口径，央企占比6.57%，但按违约时存续债券规模口径，央企违约占比15.20%，央企平均规模大，一旦违约违约影响较大。

1.5上市公司、私募债违约率更高

上市公司违约率高于非上市公司。上市公司违约率高，主要与2018年以来的上市公司违约潮有关。

私募债违约率显著高于公募债。私募债发行门槛较低，对信息披露要求低，成为信用资质较弱主体的发债首选。受发债主体样本影响，私募债违约率高于公募债。

中国债市打破刚兑的前世今生

信用债违约始于2014年的11超日债，但信用风险的爆发基本贯穿整个信用债存续进程。在打破刚兑之前经过了反复的试探，在这个过程中发行人、投资者和监管都在不断地成熟和进化。我国债券市场从个体到行业，从民企到央企，从实体到金融、城投，违约规模和频率逐渐增加，对市场风险偏好、定价乃至制度变革都产生了深刻的影响。

2.1 2008：江铜事件是债市首例信用风险测试

2008年江铜下属子公司期货大幅亏损引起信用市场关注，江铜事件是债市首例信用风险测试。2008年10月，江西铜业股份有限公司（600362.SH）下属子公司金瑞期货多头铜期货疑似遭受重大损失，亏损10亿元。此时，江西铜业总资产340亿元，每年利润约30亿元，个体信用风险可控。2008年10月正处于全球金融危机发酵初期，4万亿计划尚未启动，经济下行压力较大；同时市场没有出现过信用事件，缺乏相关经验，因此消息出现后，08江铜债暴跌。但2008年信用债总规模还不到万亿，市场对该类型的事件缺乏经验，这样级别的信用风险事件放在今天可能不会激起一点水花。

评级利差走阔四个月后投资者回归理性。08江铜债价格调整12个工作日，收益率最高上行200BP至6.95%。评级利差（AA-AAA）大幅走阔，持续4个月。此后伴四万亿出台和投资者回归理性，收益率收敛。

2.2 2011-2012：城投金身不破，信仰进一步强化

2011年以后，城投行业多家平台爆发信用风险，但政府出面协调解决，城投信仰进一步强化。2009年后我国推出4万亿的信贷刺激政策，各地城投累积了大量债务和风险，进入2010年经济出现过热迹象，政策针对城投债出台了多项调控政策。2011年以后，以四川高速、云南公路和上海申虹投资三家为代表的多家城投平台出现信用危机。进入2012年，政府出面协调个券偿付，债务刚性兑付，城投平台融资通道再次开启，城投信仰进一步深化。中央层面，城投融资的通道也进一步开启。2012年7月，发改委放松发债条件，无论是否纳入银监会“黑名单”，只要有地方银监局出具的“非平台证明文件”即可发债，同时，银监会2012年的工作要求也从从“减存量，禁新增”放松为“缓释存量，控新增”，表现在12年城投发债规模大幅度增长。市场表现来看，行业等级利差自11年10月开始走阔5个月，幅度大约120BP。

2.3 2014：债市破刚兑，AMC入场解决

超日债违约正式打破债市刚兑。2014年3月，11超日债发行主体因光伏行业遭遇反倾销政策，产能严重过剩，公司盈利大幅恶化并面临高额债务最终违约，公开债信仰被打破。3月李克强总理作政府工作报告时也曾指出：当前我国投资增长乏力，新的消费热点不多，国际市场没有大的起色，稳增长难度加大，一些领域仍存在风险隐患。

解决方式没有系统性方案，以个案调节为主。超日债最终由AMC出面协助，引入战略投资者，债券全部回收。上海市政府实力较强，政府有动力化解首只违约公开债带来的舆论压力，防止金融风险扩散。叠加超日拥有上市公司的壳资源，最后由四大资产管理公司之一的长城资管出面协助完成资产重整，引入战略投资者，银行贷款承受减记，债券全部回收。除超日债外，14年违约的其他四只债券均为民企私募债，信息披露较少。其中13中森债最终由担保方中海信达代偿利息1800万；12金泰01、12津天联、13华珠债后续处置方案不明。

2.4 2015-2016：央企&国企密集违约，酿流动性冲击

2015年-2016年，央企国企信仰打破，主要集中在过剩产能行业。2015年4月，天威集团是债市首例破刚兑的央企；2015年9月、10月，央企二重机械和中钢股份相继违约。2016年以来，上海云峰、广西有色、东北特钢、华昱集团、川煤集团等国企接连违约，成新一轮违约潮。违约原因多样，部分实体行业高杠杆、盈利差，经营效率低下，集中在煤炭、钢铁、有色等过剩行业，如广西有色、东北特钢、华煜集团等，并引起过剩产能相关行业信用利差走阔；也包括性质比较恶劣的蓄意逃废债的央企，如天威集团。

16年，铁物资事件引起了流动性冲击。2016年4月，央企子公司中铁物资突然宣布进行资产重组，存续168亿元债券暂停交易，债基、货基遭受大额赎回。铁物资事件引发流动性风险，主要原因：（1）直接暂停交易，货基无法处置资产，只能大规模抛售利率债、高等级债。（2）铁物资存量债务规模大、评级高，违约超出市场预期，也是首次信用风险向流动性风险的传递。

当时解决方式主要有两个层面，一是实体供给侧改革出清过剩产能，优化行业供需格局；二是货币政策配合大放水，实体融资环境极度宽松。从信用市场表现来看，15年4月天威集团违约后，评级利差保持波动走阔，信用风险逐步被市场定价。随着16年下半年供给侧改革取得一定成效，信用利差开始下降。同时，伴随着货币政策宽松的政策，流动性冲击也逐渐得到了消纳。

2.5 2018：民企违约潮、股债联动与城投非标常态化展期

2018年，股债联动引发上市民企违约潮，上市公司违约率高达4.71%。2018年4月末资管新规正式出台，金融供给侧提上日程，同时政府债务管控渐严。受此影响，信用风险爆发程度进一步加深，上市民企风险集中发酵。2018年违约主体几乎全部为民营企业，且违约民企中40%为上市民企，主要原因是：（1）融资环境收缩，金融机构将有限资源集中到央企、国企，民营企业再融资压力显著增大。（2）2018年股票市场大幅调整，股价大跌引发大股东股权质押连续跌破平仓线，上市公司股权质押风险和债券违约风险形成联动，导致债券违约。2018年发债民企按主体统计的违约率达到5.54%，AA评级民企违约率为6.80%，上市公司违约率4.71%，已达相对高位。

实体、城投、金融各个领域均出现风险爆破，金融机构风险偏好达到历史极低，造成对民企的一刀切式无差别打击。18年上市公司股价的大幅调整，很容易酿成系统性风险，表现在实体、城投、金融和股市等各个领域都有风险的爆破，如海航、安邦、华融和上海华信等大型企业违约，P2P大规模暴雷，城投非标违约常规化，城商行不良率大幅上涨等。金融机构风险偏好达到历史极低，民企无差别打击面过大，债市融资功能几乎冻结。

2018年7月以后政府救市，主要方式是宽信用政策+纾困基金+信用风险缓释工具。宽信用政策包括降准、将低等级债券纳入MLF担保品范围、窗口指导MLF支持信贷投放和信用债投资、资管新规过渡期整改要求放松等。18年10月以后，各层级出台政策以鼓励、引导设立纾困基金，专项救援民企股权质押风险。18年10月，央行发布《设立民营企业债券融资支持工具，毫不动摇支持民营经济发展》。

市场表现：2018年下半年以来的信用分化仍在继续，至今民企信用利差未见明显收敛。民企被抛弃情形下，风险相对较小的城投行业2018年下半年表现显著上涨。

2.6 2019：金融与城投信仰打破，隐性债务化解路径逐渐清晰

2019年，金融信仰、城投信仰被打破，多家大型企业爆发信用风险，债市破刚兑进程逐渐深化。2019年，金融和城投作为市场最坚定的两个领域打破刚兑历史，标志性事件分别是2019年5月的包商事件和2019年12月的呼和经开事件。2019年5月包商银行被接管，背景是金融供给侧改革进入深水区，银行面临严峻的缺资本、缺负债、资产负债倒挂等问题，城商行与农商行不良率高企。最终个人客户及5000万以下的对公和同业客户本息实现全额保障，5000万元以上部分偿付比例在90%左右。2019年12月，呼和经开回售违约，虽然最终由地方政府妥善解决，但呼和经开回售违约是城投信仰被打破的标志性事件。与此同时，2019年以来民生投资、青海盐湖、东旭集团和北大方正接连违约，多家大型企业爆发信用风险，“大而不倒”规律失灵，债市破刚兑逐渐进入深水区。

整体来看，长期风险出清+短期维稳，是比较明确的政策思路。包商银行、呼和经开等个案协调解决的背后，政策层面的整体动作：（1）央行持续投放流动性，加强对中小银行的定向支持；（2）城投方面隐性债务化解脉络逐渐清晰，AMC正式进场，控增量的同时防范风险。破刚兑的历史进程不可逆，政策层面逐渐暴露尾部风险、解决中长期的问题的决心也较为坚定，但避免系统性风险的爆发是底线。

2.7 总结：债市违约矛盾不断变化，应对措施逐渐进化

整体来看，过去几年我们经历了一场史无前例的金融大出清，违约从金融体系的外围逐步蔓延到核心圈层。2014年打破刚兑只是一个开始，债市违约矛盾不断变化，应对措施也逐渐进化。2014年，信托违约拉开序幕，债券市场首次出现实质性违约，政策层面上以个案解决为主；2015年，P2P接连“爆雷”，年中出现“股灾”，国企债券也出现违约，政策层面宽货币的同时供给侧改革出清过剩产能，改善行业供需格局；2017年，史上最严金融监管拉开序幕，金融供给侧改革上升到中央层面；2018年，严监管下上市公司股票质押爆雷、安邦保险被接管、AAA债券出现违约、P2P平台接连暴雷，2018年下半年政策采取宽信用+纾困基金+CRMW组合拳，试图疏通民企融资路径；2019年，风险开始扩散到部分小银行，先有包商银行被接管，后有锦州银行陷财务危机。从非持牌到持牌金融机构，从非上市到上市公司，从小微到龙头，从局部到全局，风险爆雷从过去的星星点点到如今的逐渐释放。与此同时，政策应对措施不断进化，从个案处置为主到供给侧改革，再到债券市场微观的体系建设逐渐趋于完备，如匿名拍卖制度、中国版的CDS等。

我国债市违约的三因素框架：违约时代背景复盘

3.1中国信用违约的三因素框架

信用利差是刻画信用违约风险的主要指标，美国市场上信用违约与宏观经济高度相关。一般情况下，美国GDP增速上行，则信用利差、违约率下行，回收率上行；反之，则信用利差和违约率上行，回收率下行。

我国信用违约主要有三个层面的因素有关——企业盈利、融资环境和债务到期压力。信用违约究其根本是资金链的危机，从微观角度企业现金流分成经营性现金流、投资性现金流和筹资性现金流三种，其中投资性现金流可以由企业主动控制，如在资金链紧张的情况下缩减投资支出，因此微观层面企业现金流主要由经营活动和筹资活动决定。经营活动体现企业的经营性获现能力，微观层面对应企业盈利，宏观层面对应经济增长。筹资活动可以分为两个维度，债务到期压力反映被动现金流出压力，宏观层面对应企业部门杠杆率；融资环境反映企业获取筹资性现金流入的能力，宏观层面对应宽信用/紧信用政策和市场的信用风险偏好。

3.2 2011-2012：紧信用&高杠杆驱动信用违约

2011-2012年的信用违约潮为紧信用+高杠杆驱动。政策方面，2009年后我国推出4万亿的信贷刺激政策，2010年后经济过热，政策紧急刹车，针对城投债出台了多项调控政策，四川高速、滇公路和上海申虹为代表的城投平台类信用风险事件开始出现。债务到期压力方面，观察发现企业债务的平均期限约为2-3年，非金融企业债务同比增速大约领先于评级利差2.25年，2009年的经济刺激政策带来的融资潮导致2011年为2008年以来的第一个债务到期高峰。

3.3 2014-2016：经济下行压力&高杠杆驱动信用违约

2014-2016年，经济下行压力+高杠杆驱动信用违约。2014年以来，投资、出口增速降幅较大、地产景气度快速下行及部分行业产能过剩问题出现，宏观经济面临较大的下行压力。在此背景下，以11超日债为标志，债市首次打破刚性兑付。

3.4 2018-2019：经济下行压力+金融供给侧改革引发中长期信用收缩

2018-2019年，信用违约的主导因素变为经济下行压力和金融供给侧改革带来的紧信用。2018年以来，经济下行压力增大，表现在工业企业景气度下降，GDP增速走低，社融中非标净融资额持续为负。2016年底的中央经济工作会议提出“把防控金融风险放到更加重要的位置”，2017年金融整顿的大幕被徐徐揭开，监管机构针对银行、券商、基金等各类银行和非银金融机构出台一系列监管政策，开启金融去杠杆周期。经济下行压力叠加金融去杠杆，带来的是前所未有的中长期信用收缩，金融机构风险偏好极低，城投、民企、金融等各领域的尾部风险持续爆发。

展望未来

4.1 新冠疫情打乱经济企稳节奏，2020年仍是信用风险偏好收缩与宽信用政策的博弈之年，预计尾部企业违约风险将进一步释放

2019年，信用债市场在“宽信用政策意图”与“金融机构风险偏好难以系统性提升”两股力量之间拉扯，使得市场在2019年出现结构性牛市。表现在AA到AAA不同等级信用债收益率震荡下行，信用债发行规模同比保持增长；但民企发行占比持续下降，低等级债券占比保持在历史低位，信用分层持续，违约节奏不减，市场风险偏好并没有明显改善。2019年以来的债市“资产荒”，导致当前套息空间和各评级收益率被压至历史绝对低位，甚至低等级长久期债券收益率也在历史30分位数左右水平。品种方面，永续债利差也被逐渐挖掘。

进入2020年，新冠疫情打乱了经济企稳的节奏，导致企业停摆、线下消费低迷，对债券发行人的销售端和生产端均带来负面影响，给发行人的资金链带来挑战。2020年开年以来，经济出现了一些企稳信号，如PMI的需求分项表现回暖，中长贷表现坚挺，M1、企业存款等也明显改善等，经济似乎正在筑底。但2020年1月下旬新型冠状病毒疫情爆发，打乱了经济逐渐企稳的节奏。除了企业销售获现能力受到新冠疫情冲击之外，企业还需要支出工资、税费和必要的固定资产维护支出之外，以及可能增加疫情防护、订单交付可能产生的违约金等支出，加大企业的经营成本及风险。

受疫情影响，2020年信用债市场面临的仍是信用风险偏好收缩与宽信用政策之间的博弈。短期来看疫情仍是影响债市走势的主要逻辑，当前市场风险偏好短期难以上升。一月下旬以来，各部门密集出台对冲政策，如货币政策层面逆回购释放流动性，财政部安排疫情防控补助资金、央行设立专项再贷款、延长资管新规过渡期、证监会设置发债绿色通道等，主要思路调整金融监管节奏，维持宽松的货币环境和信用环境，支持中小企业融资。这些对冲政策会缓解部分企业的现金流压力，但目前政策更多针对受疫情影响严重的行业及地区和疫情防控相关企业，最终对市场整体的影响效果还有待观察。因此，造成2019年信用债市场结构性牛市的因素仍然存在，2020年面临的仍是信用偏好收缩+宽信用政策发力的博弈。

从三因素模型来看，2020年上半年企业盈利大概率向下，对弱资质主体的规避情绪带来的信用收缩因素仍然存在，企业盈利向下+市场风险偏好收缩两个因素的共振将导致违约风险将进一步释放。虽然宽信用政策密集发力，但可能仍难以避免尾部企业在疫情和经济下行压力之下的风险出清，如抗风险能力较弱的民企、低评级等尾部企业，预计2020年违约风险将继续释放。

4.2区域上可以适当关注湖北地区城投，行业上可以关注线上传媒、房地产、国防军工和通信行业

疫情对信用债市场的影响，我们主要从区域、行业和城投债三个角度观察。

区域方面，湖北地区存续债体量仅占全国2.65%，其中城投债占比7成，疫情防控期间宽信用政策的出台将缓释湖北地区企业的债务风险，可以适当关注湖北地区的城投债的投资机会。截至2020年2月10日，湖北以外的区域的疫情防控有企稳态势，如湖北以外的新增确诊病例已经连续7日下降，因此我们主要考虑湖北省信用债对整个市场的影响。

湖北省存续债券体量占比不大，有发债企业168家，占全国3.90%；存续债券余额5353.39亿元，占全国2.65%。湖北地区的存续信用债中，大约7成为城投债，产业债体量大约1500亿元。从申万行业来看，湖北地区存续债金额占比全国同行业存续债金额最大的行业是纺织服装、医药生物和休闲服务，分别占全国同行业存续债金额的13.68%、9.12%和7.17%，这些行业的债券受到的影响可能相对较大。政策方面，证监会对于注册在湖北等疫情严重地区的相关企业实施公司债券、资产支持证券发行绿色通道政策，这将缓释湖北地区的企业的债务风险，但民企债的风险仍然较大，政策支持可能使湖北地区城投债受益更大，可以适当关注湖北地区城投债的投资机会。

行业方面，由于不同行业受到疫情的影响程度可能不同，疫情对微观主体的影响有两个维度。一是冲击和机遇维度，疫情可能给行业带来机遇或冲击，表现在不同行业的经营性现金流入对疫情的反应程度不同。二是资金压力维度，不同行业的资金充裕程度、债务到期压力不同，对现金流出的承受能力不同。

疫情短期利好医药行业，互联网医疗迎来机遇。疫情期间，相关医疗产品与服务需求上升，融资方面受政策支持较为宽松。2020年2月以来交易所、发改委、银行间交易商协会均出台相关政策鼓励发行疫情防控债券；对疫情防控重点保障企业，人民银行通过专项再贷款支持金融机构提供优惠利率信贷支持，并由中央财政予以贴息。由于出行限制，多家医疗平台开展远程诊疗服务，线上问诊数量激增，互联网医疗迎来机遇。

餐饮、交通、旅游、线下娱乐等行业受到的负面冲击更加显著。从2003年非典的经验来看，餐饮、交通、旅游、线下娱乐等行业受到的冲击更加显著。同时，新冠疫情处于春节期间，春节消费对餐饮、旅游行业贡献较大且难以弥补；出行限制和延迟复工导致春运客流量大幅下降、旅游产业近乎停滞。从申万行业来看，交通运输、休闲服务（包括餐饮、旅游综合、酒店等）行业的债券发行主体以地方国企为主，其中交通运输行业未来信用债到期和提前兑付高峰为2020年9月，主体评级以中高等级为主；休闲服务行业未来信用债到期和提前兑付高峰为2020年3月，且低评级占比较大，整体来看休闲服务行业短期内面临的资金压力更大。

线上传媒、房地产行业、国防军工行业和通信行业的抗风险能力相对较强。抗风险能力我们主要从企业货币资金对必须要支出的刚性支出的覆盖能力来衡量，经营性的刚性支出为工资、税费等必要支出，筹资性的刚性支出指的是利息支出和需要偿还的有息债务支出。因此定义现金流压力指标=货币资金/刚性支出，用行业内企业现金流压力指标的中位数来衡量行业的现金流压力。结果如下表，该指标表现较好的五个行业为传媒、商业贸易、国防军工、房地产和通信行业。结合杠杆率来看，传媒行业杠杆率低、债务压力较轻，但疫情期间线下领域可能受到的冲击较大，因此可以适当关注线上传媒；商业贸易行业该指标表现较好的原因主要是商业贸易行业为资金密集型行业，但是商业贸易行业杠杆率高，从经验上来看商业盈利能力弱、管控难度大，行业历史违约率较高，因此建议谨慎关注。除此之外，房地产行业、国防军工行业和通信行业的抗风险能力相对较强，可以适当挖掘行业内龙头主体发行的债券。

城投方面，稳增长的需求短期利好城投行业整体，但尾部城投的风险可能也将继续暴露，谨慎关注政府广义债务压力较大的地区如贵州、天津、青海等。城投方面，疫情带来的稳增长需求短期利好城投，对城投平台融资的严监管边际可能有所放松，但疫情也将对地方政府财力带来冲击，地方政府债务较重的地区的城投行业的尾部风险、非标风险也将继续暴露。

风险提示

1）新型冠状病毒疫情1季度难以有效控制，将导致企业停摆时间延长，加大债券发行人现金流压力。

2）金融监管以及去杠杆政策加码超预期，市场流动性将面临过度收紧甚至爆发信用危机。

3）中美贸易谈判出现反复，影响宏观经济走势，对出口占比较大的发行人产生较大影响。

评级说明及声明

股票投资评级:

强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上）

推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）

中性（预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间）

回避（预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上）

行业投资评级:

强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上）

中性（预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间）

弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上）

公司声明及风险提示：

负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。

平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。

证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。

市场有风险，投资需谨慎。

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此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。

此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。

平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。

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