【平安宏观】全球疫情冲击研究系列专题（一）：资源大国篇——澳巴俄沙受冲击几何？

Original 平安宏观团队平安研究 2022-05-19

收录于合集 #平安宏观策略研究 43个

疫情之下，市场的关注点主要集中在金融市场层面，对全球经济体受到冲击的研究还较少。因此，我们在近期将发布一系列深度报告来研判疫情对主要经济体的冲击，并在透视疫情影响的基础上，给出相关的投资建议。

中东疫情最为严重，各国处理方式各异

中东多国疫情严峻，巴西疫情或被低估。就目前情况看，资源大国中，中东的疫情最为严重，特别是伊朗、土耳其两国；巴西的疫情其次，且存有失控风险；以色列、澳大利亚与沙特疫情相对可控；澳大利亚有持续向好趋势。另外，气候条件并不利于位于南半球的巴西、澳大利亚与高纬度的俄罗斯的疫情防控。

伊朗疫情严峻但防控得当，巴西抗疫仍有加码空间。虽然伊朗疫情最为严峻且尚未出现确切拐点，但在大力防控之下，拐点或为时不远；澳大利亚、沙特、以色列、俄罗斯虽然近期疫情发展不一，但均实行了严密的防控举措，相信拐点已经临近；但巴西的防控力度尚显不足，未来有继续加码的空间，否则可能面临疫情超预期蔓延的潜在风险。

应对政策影响：财政货币政策缓冲效果有限，产业贸易政策增大价格波动。各国的应对措施大致可分为财政、货币、产业与贸易政策，其中财政与货币政策对经济和相关行业的缓冲作用有限，产业与贸易政策则显著扰乱了全球定价体系，增大了产销两地的价格差距与波动率。

疫情冲击大量行业，定价体系遭受破坏

由于各国终端消费、国际贸易均受到严峻冲击，企业、居民部门也面临现金流短缺的困境，所以大多数产业在疫情之下都受到了显著负面影响。与终端消费相关的文体娱乐、航空交运，与国际贸易相关的物流、商贸及相关制造业以及上游的能源受冲击最为明显。虽然部分主粮价格显著上涨，但出口量的减少给相关出口贸易商带来的负面影响也明显大于价格上涨带来的提振。

短期产油国受明显冲击，后续巴西经济或将承压

从中性情景出发，可以发现无论是出口、经济增速还是失业率，澳大利亚所受疫情的冲击都是相对最小的；巴西受到疫情的冲击大于澳大利亚，但显著小于俄罗斯和沙特代表的中东国家等产油国；俄罗斯与沙特代表的中东国家则受疫情冲击主要出口品类原油的需求以及“石油价格战”下油价大幅下行的双重冲击，无论是出口还是经济增速，都受到最为显著的冲击。

回避资源国货币与债券，股票与商品存投资机遇

我们认为在疫情冲击之下，资源国的债券与汇率并不具有较好的投资价值，应更多关注资源国股票与商品。股票方面，关注资源国中关于饲料、主粮与铁矿石等商品出口、贸易相关的大型企业股票；商品方面，关注饲料、主粮与铁矿石等商品，在疫情拐点确认后可以关注原油、有色、经济作物农产品的企稳回升机会。

前言

2019-nCoV病毒导致的“新冠疫情”正在全球范围带来严峻冲击，北京时间3月12日凌晨，WHO总干事谭德塞称“新冠疫情已具有全球大流行病特征”。截至4月5日，全球范围已有200多个国家和地区出现确诊病例，累计超120万（来源：美国约翰·霍普金斯大学数据），且100多个国家和地区出现死亡病例，范围覆盖欧洲、亚洲、北美、南美、非洲、大洋洲，全球主要经济体均处于疫情的阴影之下。在经历了2个月艰苦卓绝的搏斗之后，我国疫情整体得到较好控制，且防控重点也转为“防输入”；但海外经济体仍处于疫情快速发展的阶段，拐点尚未到来。

自1月下半月以来，疫情已经给全球金融市场带来了显著冲击，还曾在3月11-20日带来了全球金融市场美元流动性紧张下的“危机模式”，各国也纷纷祭出大规模的货币或财政刺激政策来缓和疫情带来的冲击，市场也发布了众多相关的报告。但我们发现，当前市场对全球经济体受到冲击的研究还较少，因此，我们在近期将发布一系列深度报告来研判疫情对主要经济体的冲击，并在透视疫情影响的基础上，给出相关的投资建议。

我们将海外主要经济体分为三大类——资源国、工业国与消费国，其中资源国以澳大利亚、巴西、中东与俄罗斯为代表；工业国以印度、东盟、墨西哥为代表；消费国以美国、欧洲为代表。我们将在该系列发布五篇报告，本篇是第一篇深度报告——资源大国篇，将探讨疫情对澳大利亚、巴西、俄罗斯与中东的冲击，并给出相关投资建议。

中东疫情最为严重，各国处理方式各异

澳大利亚、巴西、俄罗斯与中东分处大洋洲、南美洲、欧亚大陆北部与西亚北非地区，分布虽然分散，但均受到了新冠肺炎疫情的冲击。由于所处纬度、气候条件与医疗卫生水平的差异，各资源大国采取的应对方式也存在差异，这也带来了不同的影响。

2.1 中东多国疫情严峻，巴西疫情或被低估

作为第一批出现规模化疫情的海外四国之一，伊朗的疫情目前尚未出现显著改观，无论是累计确诊病例数，还是病亡人数均是资源国首位，且病死率接近6.2%，远超其他国家1.0%以下的水平。除伊朗外，中东的土耳其也不容乐观，土耳其累计病例数接近2.4万，死亡人数超500人；以色列和沙特疫情相对较轻，尽管以色列累计病例数近8000，沙特累计病例数超2100，但这两国死亡人数较少。巴西累计病例与以色列、澳大利亚差别不大，但是病亡人数超过430，病亡率超过4.1%，远超以色列的0.56%与澳大利亚的0.54%。俄罗斯累计病例超4700，疫情状况略差于沙特。

从新增病例数看，土耳其、巴西仍在上升期，俄罗斯、以色列、伊朗短期上升趋缓，澳大利亚呈高位震荡回落走势，沙特则维持震荡，单日新增病例数仅为150以下。

就目前情况看，资源大国中，中东的疫情最为严重，特别是伊朗、土耳其两国，不仅累计病例数与新增病例数较多，且病亡率均高于2.0%；巴西的疫情仅次于中东的伊朗、土耳其，虽然累计病例数不足土耳其的一半，但病亡人数接近土耳其，并不很高的确诊人数叠加较高的病亡率显示巴西的确诊人数可能存在明显低估；以色列、澳大利亚疫情好于上述诸国，虽然累计病例和单日新增病例数与巴西相当，但病亡率均处在0.5%左右，显示出两国疫情尚且可控；沙特的疫情在诸国中最乐观，不仅累计病例数最少，且单日新增病例数也最少，基本维持在150以下，同时病亡率接近1.3%，疫情的控制前景相对较好。

另外，值得重视的是，巴西、澳大利亚作为南半球国家，气温将趋于下行；这与处于北半球的中东诸国、俄罗斯气温趋于上行有着显著差异。结合当下东南亚等低纬度国家疫情进展显著慢于同属北半球的中高纬度国家，这将导致未来一段时间巴西、澳大利亚的病毒传播能力趋于增强；而俄罗斯虽处于北半球，但纬度较高，即使在夏季最炎热的时候，其气温一般也低于30度，所以气温上行并不能给俄罗斯控制疫情带来较大助力；最受益于气候变化的是当下疫情最严重的中东，炎热的夏季有可能显著降低病毒的传播能力，这也给中东诸国控制疫情带来了很好的事件时间窗口。

综合各资源国的当下疫情进展与气候条件，可以初步得出以下结论：巴西的疫情堪忧；中东虽当下严重，但各国分化明显，伊朗、土耳其疫情严峻，以色列、沙特情况相对乐观，且气温上行可能有利于中东国家控制疫情；澳大利亚与俄罗斯的疫情相对较轻，但气候条件并不利于地处南半球的澳大利亚，也难以给高纬度的俄罗斯提供助力。

2.2 伊朗疫情严峻但防控得当，巴西抗疫仍有加码空间

疫情在中国爆发的2月，各资源大国与欧美一样，并未采取严密的防控举措，只是限制了与中国之间的航班。但是，随着疫情在3月逐渐蔓延，各资源大国才开始加大防控，举措主要为宣布国家进入紧急状态、限制境内外人员流动、削减并严控国际航班、实行旅行限制、限制聚会与社交、关闭学校等聚集性场所、采取居家隔离措施等。

另外，各国也开始加大对民众的检测力度，通过增加检测试剂盒、医用口罩、防护服等相关医疗设备的进口与储备来增强社会应对疫情的能力。

比较资源大国的防疫政策，可以看出澳大利亚、伊朗、沙特、以色列、俄罗斯相对较严，而巴西相对较松。伊朗由于较早爆发疫情，且是中东疫情的“震中”，所以即使在较严防控举措下，新增病例仍未见到向下的拐点；澳大利亚在严密防控下已有拐点迹象；以色列上升势头趋缓；俄罗斯与沙特近期新增确诊病例数虽有所抬头，但累计病例数较少，上述五国虽尚未确认拐点，但在严密防控举措下，疫情有望较早得到控制，拐点也将较早出现。但巴西防控措施力度不及上述五国，且地处南半球，存在疫情在未来一段时间超预期蔓延的可能性；虽然巴西拥有“统一医疗体系”，也有“全民免费医疗制度”和“私人健康保险制度”构成的社会医疗保障制度来保障，但在疫情大范围蔓延的情况下，医疗资源难言丰富。

整体来看，虽然伊朗疫情最为严峻且尚未出现确切拐点，但在大力防控之下，拐点或为时不远；澳大利亚、沙特、以色列、俄罗斯虽然近期疫情发展不一，但均实行了严密的防控举措，相信拐点已经临近；但巴西的防控力度尚显不足，未来有继续加码的空间，否则可能面临疫情超预期蔓延的潜在风险。

2.3 财政刺激力度不一，货币政策空间受限

各资源国出台的财政政策主要分为经济刺激、医疗卫生和居民服务三个方面。经济刺激主要是对家庭、企业部门进行信贷支持、税收减免或递延以及发放补助，医疗卫生则以健全卫生系统、支持地方卫生支出、增加医务人员和隔离人员的补助为主，居民服务则是对老年人、贫困人口与失业人口进行救助和支持。另外，还有部分国家对重要物质的贸易关税进行了减免。

截至3月底，各资源国财政政策均以扩张性刺激为主要方向，但力度差异较大。巴西、中东（阿联酋、土耳其、沙特、巴林等）与澳大利亚财政刺激额度均超过100亿美元，而俄罗斯、埃及、马来西亚与印尼财政刺激额度小于100亿美元。从财政刺激额度及GDP比重看，巴林、阿联酋这两个富裕产油国最高，新西兰、巴西、土耳其、埃及也超过2%，沙特、马来西亚、澳大利亚超过1%，而俄罗斯与印尼则不足0.5%；整体看，财政刺激力度较轻的经济体仍有继续加码的空间。

尽管资源国财政政策方向一致，但货币政策的重点则有一些区别。澳大利亚、巴西、中东（沙特、埃及、土耳其、巴林）及其他部门资源国（新西兰、印尼、马来西亚、智利等）央行跟随美联储采取了适当的降息操作，但俄罗斯、伊朗则维持基准利率不变。在释放市场流动性、提供信贷支持、稳定外汇市场等方面则有较强的一致性。但是，由于美联储常规货币政策空间已到极限，这将显著压缩各资源国的货币政策空间，稳定外汇市场、提供充足流动性与信贷支持将需要掌握难度极大的平衡，一旦失衡，将可能带来国际资本大幅流进流出、外汇市场剧烈波动的潜在风险。

疫情冲击大量行业，定价体系遭受破坏

3.1 疫情本身影响：服务业首当其冲，一、二产受冲击有限

由于疫情冲击的是终端消费、跨境供应链与交运等行业，所以无论是服务业还是制造业整体都会受到严峻冲击。但农林牧渔等第一产业与呼吸机、口罩、原料药等医疗设备与医药制造的景气度则会有所提升，一些以机器生产加工为主的非劳动力密集型制造业受到的直接影响也相对较小，主要是受派生影响或引致需求下行拖累。

资源国是以资源出口为主要经济驱动力的经济体，外生依赖度较强。正是由于国民收入、财政收入均与外需正相关性较强，所以居民的消费能力与政府的财政健康程度也会受到外部需求的显著影响。由于此次疫情的冲击覆盖全球各大经济体，所以从总的方面来说，各资源国均会受到显著冲击。

从疫情本身来看，由于担心聚会、社交等活动引发病毒传播，居民对密闭空间的娱乐消费需求显著走弱，外出旅行的需求也会大幅下滑。受此影响，受疫情直接冲击最明显的就是第三产业。服务业中旅游、酒店、文体娱乐、航空机场等依赖群体聚集与公共密闭空间的行业受冲击最为明显。

疫情在带来直接冲击的同时，也带来了一些行业的机会。一方面，粮食、食品、公用事业（水电气等）、日用品等生活必需品的需求并没有收到明显冲击；另一方面，民众为避免被传染而备置口罩、药品的需求也得到提振。出于担心货品购置不及，往往会积极对生活必需品进行囤货，这显著利好零售业；企业、政府乃至各类社会组织由于线下不宜聚会，也会积极采取线上交流，这对于互联网媒体也形成利好。

疫情带来的直接影响大小与疫情的蔓延程度有关，对服务业占比较大的经济体来说，会受到更大的冲击，而对于以第一或第二产业为主的经济体则不会产生过于显著的直接冲击。

3.2 疫情防控影响：航空、文体陷入停滞，国际贸易受严峻冲击

对各资源国来说，封锁边境、禁止社交、聚集，甚至颁布“居家令”等强制性疫情防控政策会进一步冲击终端消费、跨境供应链与交运等行业，特别是国际航空、文体娱乐几乎陷于停滞状态。从派生影响看，服装、奢侈品等可选消费品及其制造、能源、机场、汽车及零部件、文体周边消费及制造等行业也将受到严峻冲击。但更值得担心的是，边境封锁和严格的跨境筛查将对大宗商品的跨境运输带来冲击，各资源国所依赖的国际贸易活动也将受到压制。

由于各资源国对外贸易以出口大宗商品为主，其中农产品、工业金属与能源是最重要的品类，各类商品受到疫情防控措施的影响也大不相同。由于疫情防控措施导致航空、邮轮等跨境交运受阻，这势必导致航空所需的煤油与邮轮所需的燃油需求骤减，进而导致上游的原油需求下行。加上疫情防控带来的经济下行压力会显著减少纺服、化工、交运等行业，会给上游原油需求带来进一步冲击。工业金属的需求则主要受疫情防控带来的经济下行拖累，铁矿石、镍等黑色上游品种以及铜、铝等有色金属品种需求端均会受到制约。农产品中以棉花、白糖、橡胶、油脂为主的经济作物的需求也会受到抑制；但以粳米、小麦为代表的主粮品种和以玉米、粕类为主的饲料品种的需求是刚性的，甚至由于猪存栏数的缓慢持续扩张，饲料需求还存在持续上行的动力。

另外，我们还需要看到在封锁边境、限制人流的疫情管控措施之下，长供应链的跨国生产加工模式会受到显著冲击，这将显著降低汽车、电子、精密仪器制造等产业的生产运作效率，提升其生产、装配、运输等一系列成本。尽管资源大国在上述行业布局不多，且以进口为主，但也会受到订单生产周期与运输周期延长的困扰。

3.3 应对政策影响：财政货币政策缓冲效果有限，产业贸易政策增大价格波动

各国的应对措施大致可分为财政、货币、产业与贸易政策，其中财政政策是为了应对疫情对经济的直接冲击，分为居民和企业两大抓手，一方面缓和疫情给居民收入、企业营收带来的冲击，另一方面提升居民、企业在融资端的便利程度，降低融资成本。货币政策则是为了避免金融市场出现流动性危机和系统性风险而推出的，对稳定资本市场也起到了显著效果。产业政策则是通过税收减免递延、补贴与融资便利来减轻受疫情冲击较大的一些产业，另外还包括针对性的加强防疫相关医疗物资的生产等。贸易政策则分为两个方面，一方面加强跨境货物人流的检疫防疫举措，另一方面通过减免关税等举措来促进医疗防疫物资的贸易。

对资源国来讲，全球各大经济体推出的大规模财政扩张政策更多的是保民生和支持企业的基本资金需求，尽管会在一定程度上减轻各大经济体对大宗商品的需求弱化，但程度还是偏弱，难以扭转疫情的负面冲击。相较而言，大型企业比中小型企业受益财政支持政策的程度更大。资源国自身出台的财政政策也是针对民生、企业补助和医疗设施的，对于减轻经济下行给民众和企业带来的破坏有较大帮助，但对于阻碍经济下行的作用较小。

货币政策方面，尽管按照过去的经验，货币政策只要大幅宽松，就会导致各类资源品类的价格显著上涨；但是此次疫情给经济带来的近乎休克的冲击会极大降低货币政策的此类效果。一方面，尽管美联储降息至0且出台了无限量QE，但是在避险情绪提振下，美元指数又重回100上方，这对大宗整体形成制约；另一方面，由于大多经济体处于社交隔离或半隔离状态，经济的半停滞带来了货币政策传导不畅的问题，这也显著减弱了货币政策宽松对大宗商品价格的提振效果。而各大资源国自身的货币政策更多是为维持外汇市场稳定而出台的，对实体经济的作用相对有限。另外，货币宽松政策显著缓和了大型企业的流动性压力，但对于中小型企业和中低收入居民的支持力度相对较小。

产业政策方面，各大经济体主要针对航空、能源、传媒等受冲击较大的产业提供了资金帮助，但这并无法避免航班停运、能源需求骤减、影视无法上线等问题，工业类大宗商品的需求仍受到抑制。值得重视的是各资源国关于主要出口大宗的产业政策。特别是沙特在3月初实行的“石油价格战”，大幅增产石油并降低价格，中东地区的阿联酋等其他国家也不得不跟随增产，导致国际油价一度跌至20美元/桶的低位，引发了国际范围的通缩恐慌。虽然4月2-3日，美国总统特朗普释放沙特、俄罗斯将联合减产的讯息导致油价大涨，但考虑到之后沙特、俄罗斯并未证实该消息，且沙特释放了要求美国等其他G20国家加入OPEC+共同减产的信号，未来减产协议的达成恐非坦途，油价短期仍将面临剧烈震荡。除了中东沙特等国发动“石油价格战”之外，俄罗斯、乌克兰、哈萨克斯坦、柬埔寨、越南等农产品出口国近期也加大了对主粮品种出口的限制，也引发了全球市场大米、小麦等主粮价格的大涨。

贸易政策方面，主要经济体均采取了限制人流、加大检疫的措施，并出台关税减免等政策来促进相关医疗物资的贸易。但不可避免的是全球范围的重要港口均出现货物滞留、港口超负荷的现象，在人流受到限制的同时，集装箱积压、物流公司歇业也带来了物流效率的急剧下滑。这进一步冲击了业已脆弱的全球经贸体系，出口订单消失、港口物资滞留、进口物资短缺同时出现在全球不同地方，“一价定律”在当下的全球暂时失效，全球定价体系遭受严峻冲击，各类大宗商品也迎来波动加剧格局。

总结来看，由于各国终端消费、国际贸易均受到严峻冲击，企业、居民部门也面临现金流短缺的困境，所以大多数产业在疫情之下都受到了显著负面影响。与终端消费相关的文体娱乐、航空交运，与国际贸易相关的物流、商贸及相关制造业以及上游的能源受冲击最为明显。虽然部分主粮价格显著上涨，但出口量的减少给相关出口贸易商带来的负面影响也明显大于价格上涨带来的提振。

由于资源国大多依赖于大宗商品的出口，而终端需求持续疲弱势必会逐渐传导至引致需求，且会导致引致需求更大幅度的下滑，这将给以出口能源、工业金属为主的资源大国的出口和经济带来很大的负面冲击。

短期产油国受明显冲击，后续巴西经济或将承压

澳大利亚、巴西、俄罗斯与中东均是依赖资源出口的大型经济体，但各经济体出口的大宗品类有较大区别，这也带来疫情冲击的差异化。整体来看，疫情在上半年将显著冲击中东、俄罗斯为代表的产油国，但在下半年可能给处于南半球的巴西等拉美国家的经济带来压制。

4.1 澳大利亚：铁矿石出口形成支撑，全年经济增速或放缓至0.2%

仅观察表面的经济结构数据，从需求结构看，澳大利亚经济是消费驱动，且净出口占GDP不足3.5%；从产业结构看，澳大利亚是服务业为主导产业的经济体，农业增加值占比不足2.5%；这似乎表明澳大利亚是基于服务业为主的消费国，而非资源国。但这是表层的经济数据带来的“错觉”。澳大利亚的净出口占经济总量比重如此之低的原因就在于其既拥有高额的出口，也有着很高的进口，两者相减导致净出口占经济比重如此之低。

避开澳大利亚出口与进口双高带来的“错觉”后，我们可以发现澳大利亚的出口增速与其经济实际增速有着很强的正相关性，这说明出口是澳大利亚经济的主要驱动力，而服务业与消费占比高则是天量出口创汇所带来的高福利所致。从出口结构看，澳大利亚的矿产品接近三分之二，且矿产品出口中铁矿石出口占比接近一半。分国别看，中国是澳大利亚最重要的矿产品出口国，澳大利亚矿产品近一半出口至中国，其中铁矿石则有近90%出口至中国。

考虑到当前中国稳经济诉求较强，宽货币与扩张性财政政策联合发力下，基建等固定投资需求将会持续上行。近期中国进口铁矿石与粗钢产量也处于上行阶段，这将显著提振疫情下澳大利亚的铁矿石出口，进而给澳大利亚经济带来一定支撑。考虑到巴西淡水河谷公司近期对几大矿山进行停业，这也将显著利好澳大利亚的铁矿石出口。另外，澳大利亚农产品出口相对稳健，受疫情冲击并不大。

整体来说，澳大利亚的出口虽会被疫情拖累，但对华铁矿石出口的韧性将给澳大利亚的出口带来较强支撑。另外，澳大利亚自身疫情已出现拐点，虽然南半球的气候变化不利于疫情控制，但只要澳大利亚坚持对疫情严加防控，大概率不会出现病毒的广泛蔓延，这也不会给澳大利亚的内需带来持续的显著冲击。

基于全球8月份疫情冲击消退的中性假设，考虑到中国需求韧性，根据澳大利亚出口与经济的关系以及奥肯定律，我们推算出澳大利亚的出口在2020年将下滑13.9%，全年GDP增速将放缓至0.0%，失业率将上升至5.55%。

4.2 巴西：农产品与铁矿石出口有韧性，内外疫情或致经济显著负增长

巴西GDP的需求结构接近85%的部分是国内消费，接近15%的部分是固定资产投资，仅有0.38%的部分属于净出口；从产业层面看，服务业增加值占巴西经济比重超63%，工业制造业占比接近18%，而农业占比仅为4.5%左右。但这并不代表着巴西是一个以内需驱动经济增长的消费国。与澳大利亚一样，这是表层的经济数据带来的“误判”。巴西的净出口占经济总量比重如此之低的原因就在于其既拥有高额的出口，也有着很高的进口，两者相减导致净出口占经济比重如此之低。

可以发现巴西的出口增速与其经济实际增速有着很强的正相关性，这说明出口是巴西经济的主要驱动力，而服务业与消费占比高则是出口创汇的结果。从出口结构看，巴西的矿产品接近四分之一，且矿产品出口中铁矿石出口占比接近四分之三。分国别看，中国是巴西最重要的矿产品出口国，巴西矿产品超过一般出口至中国，其中铁矿石则有60%以上出口至中国。

考虑到当前中国稳经济诉求较强，宽货币与扩张性财政政策联合发力下，基建等固定投资需求将会持续上行。近期中国进口铁矿石与粗钢产量也处于上行阶段，这将显著提振疫情下巴西的铁矿石出口，进而给巴西经济带来一定支撑。但是考虑到巴西淡水河谷公司近期对几大矿山进行停业，可能在一定程度上减弱这种支撑。另外，巴西的农产品出口相对稳健，特别是大豆出口有望显著增长，受到疫情冲击并不明显。

整体来说，巴西的出口虽会被疫情拖累，但对华铁矿石出口的韧性和农产品出口的稳健将给巴西的出口带来较强支撑。我们也要考虑到巴西自身疫情发展并不乐观，且南半球的气候变化不利于疫情控制，所以巴西疫情的拐点可能慢于美欧，内需受压制的时间可能相对较长。

基于全球8月份疫情冲击消退、巴西疫情延后1个月的中性假设，根据巴西出口、消费与经济的关系以及奥肯定律，我们推算出巴西的出口在2020年将下滑17.2%，全年GDP增速将收缩8.56%，失业率将上升至7.07%。

4.3 俄罗斯：疫情叠加“石油价格战”将显著拖累经济

俄罗斯GDP的需求结构接近74%的部分是国内消费，接近24%的部分是固定资产投资，仅有2.15%的部分属于净出口；从产业层面看，服务业增加值占俄罗斯经济比重超62%，工业制造业占比接近33%，而农业占比仅为4.2%左右。与澳大利亚和巴西一样，但这并不代表着俄罗斯是一个以内需驱动经济增长的消费国。正是高额进口与高额出口的相互抵消才导致净出口占GDP比重较低的现象。

可以发现俄罗斯的出口增速与其经济实际增速有着很强的正相关性，这说明出口是俄罗斯经济的主要驱动力，而服务业与消费占比高则是出口创汇的结果。从出口结构看，俄罗斯的能源产品超过70%，小麦出口占比1.5%；分国别看，俄罗斯接近一半出口至欧盟，超过13%出口至中国，其他国家占比较小。

考虑到沙特挑起的“石油价格战”导致油价跌至低位，且计划于4月9日举行的OPEC+紧急会议恐在美国页岩油企业减产意愿较弱的背景下无法达成大幅减产的条款，所以油价可能将在疫情期间持续位于25-35美元/桶的低位。另外，根据国际能源署（即：IEA）的预测，疫情期间国际能源每日需求将从1亿桶下降20%至8000万桶。

整体来说，俄罗斯的出口会被疫情拖累，特别是在油价大幅下行且能源需求显著下滑的双重冲击之下。另外，在国际小麦价格上涨叠加俄罗斯限制小麦出口的影响下，我们认为小麦出口可能维持稳定。我们也要考虑到俄罗斯自身疫情有缓和迹象，虽然高纬度的气候变化不利于疫情控制，但地广人殊以及严密的隔离举措将有助于俄罗斯的疫情防控，随着疫情消退、外需恢复，俄罗斯的内需也将随之恢复。

基于全球8月份疫情冲击消退、俄罗斯疫情控制较好、疫情之下油价为35美元/桶且疫情后为55美元/桶的中性假设，根据俄罗斯出口与经济的关系以及奥肯定律，我们推算出俄罗斯的出口在2020年将下滑28.7%，全年GDP增速将收缩24.07%，失业率将上升至6.16%。

4.4 中东（沙特为例）：石油出口受限导致经济显著收缩

沙特GDP的需求结构接近55%的部分是国内消费，25.5%的部分是固定资产投资，19.6%的部分属于净出口；从产业层面看，服务业增加值占沙特经济比重近38%，工业制造业占比接近62%，而农业占比仅为2.8%左右。与澳大利亚、巴西、俄罗斯不同，沙特的经济结构数据就已经非常明显的展现出其是极端依赖出口贸易的经济体。

可以发现沙特的出口增速与其经济实际增速有着很强的正相关性，这说明出口是沙特经济的主要驱动力。从出口结构看，沙特的石油产品接近80%，其他产品占比较小。

整体来说，沙特的出口会被疫情拖累，特别是在油价大幅下行且能源需求显著下滑的双重冲击之下。我们也要考虑到沙特自身疫情可控概率较大，且气候趋暖有助于疫情的控制，随着疫情消退、外需恢复，沙特的内需也将随之恢复。

基于全球8月份疫情冲击消退、沙特疫情控制较好、疫情之下油价为35美元/桶且疫情后为55美元/桶的中性假设，根据沙特出口与经济的关系以及奥肯定律，我们推算出沙特的出口在2020年将下滑41.4%，全年GDP增速将收缩16.85%，失业率将上升至5.97%。

回避资源国货币与债券，股票与商品存投资机遇

5.1 资源国经济均受疫情显著拖累，澳大利亚所受冲击相对轻微

从中性情景出发，可以发现无论是出口、经济增速还是失业率，澳大利亚所受疫情的冲击都是相对最小的，这与其主要出口品种的铁矿石大量出口至疫情已得到控制的中国有关，也与其自身疫情控制相对较好有关。

巴西受到疫情的冲击大于澳大利亚，但显著小于俄罗斯和沙特代表的中东国家等产油国，这既与其出口大量铁矿石与农产品至中国有关，也受制于巴西自身疫情控制尚不到位可能带来的隐患。

俄罗斯与沙特代表的中东国家则受疫情冲击主要出口品类原油的需求以及“石油价格战”下油价大幅下行的双重冲击，无论是出口还是经济增速，都受到最为显著的冲击。虽然4月9日即将开启的OPEC+紧急会议可能导致油价有所回升，但仍将受制于疫情下需求的疲弱。

另外，我们还需要警惕资源大国潜在的主权债务风险。由于疫情冲击之下经济面临中短期的停滞，无论是出口创汇，还是国内税收都会受到显著冲击，这将给政府部门杠杆率较高的资源国带来潜在的主权债务危机。从下表中可以看出政府部门杠杆率较高的资源国主要位于拉美，其中阿根廷与巴西政府部门的杠杆率位于90%附近，在出口、消费、投资均受冲击，经济与财政收入均显著下行且财政支出显著提升的背景下，阿根廷与巴西在未来1-2年爆发主权债务危机的概率要大于俄罗斯、沙特等产油国。

从行业来看，资源国出口受制的大背景下，资源国国内消费与投资也将受制。但以粮食、饲料为主的农产品出口和以铁矿石为代表的钢铁上游出口拥有较强韧性，力拓、必和必拓等相关标的值得予以关注。另外，资源国中澳大利亚经济韧性较强，其国内的消费、投资活动受到的冲击也将显著小于巴西、俄罗斯与中东国家。

按照中性预期，全球疫情将在8月消退，工业活动的恢复将早于终端消费活动，这将给能源、工业金属与农产品中的经济作物的需求带来提振，由于“石油价格战”在美、俄、沙特等多方博弈下可能在二季度有所缓和，这将导致石油、天然气等能源价格率先企稳回升；有色金属整体供给偏紧的格局也会导致在疫情拐点来临后受益于美元指数的下行与需求预期的提振，有望在二三季度迎来回升；农产品中的经济作物价格也同样可能在需求预期回升、油价回升的情况下在二三季度迎来反转。相关的行业机会值得关注。

5.2 股票关注饲料、铁矿石标的，商品二三季度存反转机遇

在疫情冲击下，资源国整体出口显著承压，只有少数商品出口需求具有韧性。由于疫情及其带来的恐慌情绪，俄罗斯、越南等主粮出口国限制了粮食出口，考虑到全球对口粮的刚性需求和主粮出口国的供给刚性，大米、小麦、玉米等相关口粮品种的价格在疫情期间可能高企。考虑到当前国内猪存栏在稳步回升，蛋鸡与肉鸡存栏也有所上行，海外需求偏稳，所以全球饲料需求有望持续上行。另外，由于中国疫情已得到控制，基建等固定投资景气上行背景下铁矿石等黑色上游品种的需求也具有一定韧性。从这个角度看，饲料、主粮与铁矿石等商品和关于饲料、主粮与铁矿石等商品出口或贸易相关的大型企业股票在疫情之下值得关注。另外，在中性预期下，全球疫情将在8月消退，原油、有色、经济作物农产品等大宗商品价格有望在二三季度迎来回升。

由于资源国整体将面临出口与经济下行，所以政府杠杆率较高的资源国可能面临较大的主权债务危机的潜在风险，需要警惕阿根廷、巴西、马来西亚等资源国的货币、国债、企业债与股票等资产齐跌的可能性。

分析师

魏伟投资咨询资格 S1060513060001

陈骁投资咨询资格 S1060516070001

薛威投资咨询资格 S1060519090003

评级说明及声明

股票投资评级:

强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上）

推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）

中性（预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间）

回避（预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上）

行业投资评级: